1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年08月03日 黑色金属黑色金属/钢铁钢铁 当前价格(元)： 27.01 目标价格(元)： 37.62 邱瀚萱邱瀚萱 SAC No. S0570518050004 研究员 SFC No. BPN270 龚润华龚润华 SAC No. S0570119090058 联系人 资料来源：Wind 进击的进击的精密冷轧不锈钢板带龙头精密冷轧不锈钢板带龙头 甬金股份(603995) 专注冷轧不锈钢加工专注冷轧不锈钢加工，未来大力发展精密产品，未来大力发展精密产品 公司专注于不锈钢冷轧行

2、业 17 年， 产品主要为宽幅、 精密冷轧不锈钢板带， 2019 年公司宽幅、精密产品国内市占率分别排名第三、第一。我们看好公 司基于：一是公司行业地位明显，远期产能将翻 1.8 倍，且大力发展高端 的精密产品，技术上追赶竞争对手；二是定价能力强，产品吨毛利相对稳 定，财务表现好，16 年以来 ROE 均在 20%以上；三是不锈钢冷轧行业集 中度高， 上游供给稳定， 下游需求分散， 行业格局较好。 我们预计公司 20-22 年 EPS 分别为 1.71/1.95/3.51 元，首次覆盖给予“买入”评级。 公司为来料加工企业，处于产业链的较好环节公司为来料加工企业，处于产业链的较好环节 不锈钢冷

3、轧行业格局相对较好，上游冶炼端供给充足稳定，产能主要集中 在少数公司，市场较为透明，且公司与青山集团、太钢不锈合作关系稳定； 下游分布广泛，可减少需求波动，且部分行业如电子、汽车配件、家电等 存在需求替代、需求增长的趋势；而公司所在中游集中度高，19 年宽幅、 精密产品市场 CR5 分别为 74%、50%，无序竞争较少。公司民企性质， 较国企有管理、激励优势，较外企更有进取心，未来积极扩张产能，且将 大力发展精密产品，进一步强化市场地位。 高盈利的精密板带将迎来产能增长、技术赶超高盈利的精密板带将迎来产能增长、技术赶超 据公司招股说明书， 19 年公司宽幅、 精密产品产能分别为 83、 10.

4、45 万吨， 国内市占率分别排第三、第一。根据我们对于公司目前在建、计划建设项 目情况的汇总， 预计到 22 年公司宽幅、 精密产品产能将扩张 141%、 181%， 远期将扩张 180%、191%。宽幅市场竞争相对激烈，公司依靠品控、成本 取胜；精密方面，无序竞争较少，且公司积极扩张产能，提高技术水平， 特别是募投建设的超薄精密冷轧不锈钢板带项目可实现产品又宽又薄，技 术水平或将赶超上海实达，达国内领先。 吨钢毛利相对稳定，吨钢毛利相对稳定，16 年来年来加权加权 ROE 高达高达 20%以上以上 公司为来料加工企业，主要赚取加工费，分为冷轧加工费和不同规格加工 费两部分。公司有定价能力，吨

5、毛利稳定，16 年以来主要产品吨毛利分别 为：宽幅 300 系约 600 元、宽幅 400 系约 1000 元、精密 300 系约 3000 元、精密 400 系约 1700 元。16 年以来公司加权 ROE 均在 20%以上，19 年底募集资金到位后，资产负债率已降至 39%，公司整体财务表现较好。 22 年业绩有望大幅增长，给予“买入”评级年业绩有望大幅增长，给予“买入”评级 公司宽幅产品国内市占率第三、精密产品市占率第一，市场地位稳固，产 品吨毛利相对稳定，且未来计划大力扩张产能，并积极发展高端的精密产 品，规模扩张和技术提升兼备。我们基于业务模式和技术属性选择可比公 司，可比公司 PE

6、（2020E）为 19.30 倍，我们基于公司较强的成长性给予 一定的估值溢价， PE 取为 22 倍，EPS（2020E）1.71 元，对应目标价 37.62 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；规模扩张不及预期；行业格局发生变化。 总股本 (百万股) 230.67 流通 A 股 (百万股) 57.67 52 周内股价区间 (元) 20.11-32.43 总市值 (百万元) 6,230 总资产 (百万元) 5,470 每股净资产 (元) 12.79 资料来源：公司公告 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 15

7、,650 15,828 18,937 21,545 29,753 +/-% 28.64 1.13 19.64 13.77 38.09 归属母公司净利润 (百万元) 331.21 332.82 395.20 448.91 810.49 +/-% 52.60 0.48 18.75 13.59 80.55 EPS (元，最新摊薄) 1.44 1.44 1.71 1.95 3.51 PE (倍) 18.81 18.72 15.77 13.88 7.69 资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测 0 687 1,374 2,061 2,748 (38) (20) (3) 15 33 19/0819/112

8、0/0220/05 (万股)(%) 成交量(右轴)甬金股份 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级：投资评级：买入买入（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 08 月 03 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录正文目录 投资要点 . 3 核心逻辑：民企管理优势突出，2022 年业绩有望迎高速增长 . 3 不同于市场的观点：公司有良好的进取心、清晰的战略规划 . 3 公司系国内精密冷轧不锈钢板带龙头 . 4 公司简介：专注冷轧不锈钢板带加工 17 年

9、. 4 产品产能：立足长、珠三角，向东南亚扩张 . 4 预计到 2022 年，精密板带产能增长 1.8 倍 . 4 公司产能利用率、产销率均保持较高水平 . 7 财务分析：高盈利增长，16 年以来 ROE 高达 20%以上 . 8 增长的需求，扩张、有核心竞争力的公司 . 12 行业政策、基金均支持高端不锈钢轧制行业 . 12 供需双旺，不锈钢粗钢产量十年增长 2.3 倍 . 12 公司为来料加工企业，占据产业链有利环节 . 13 公司具备核心竞争力，有望进一步赶超对手 . 15 募投项目有望提升精密板带品质 . 15 技术实力雄厚，可自研轧制设备 . 17 上下游协作紧密，跟随青山扩张 .

10、18 下游领域分布广，减少需求波动 . 19 规模扩张势头强，首次覆盖给予“买入”评级 . 21 盈利预测：2022 年有望迎来业绩高速增长 . 21 估值评级：首次覆盖，我们给予“买入”评级 . 22 PE/PB - Bands . 23 风险提示 . 24 mNtMmMoRoRpNxPrOqMoRsRbRcMbRnPmMtRpPeRmMvNeRqQqMbRrRwOMYqNvNxNqRrN 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 08 月 03 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 投资要点投资要点 核心逻辑核心逻辑：民企管理优势突出，：民企管理优势突出，202

11、2 年业绩有望迎高速增长年业绩有望迎高速增长 公司是专注于不锈钢冷轧 17 年，19 年宽幅、精密产品国内市占率分别为第三、第一，我 们看好公司一方面是因为高端冷轧不锈钢需求继续增长，行业集中度高，另一方面是是基 于公司的产品定价能力，良好的盈利表现、高达 20%以上的 ROE，以及产能增长背后的 进取心。我们预计公司 20-22 年业绩增速分别为 18.7%、13.6%、80.5%，EPS 分别为 1.71/1.95/3.51 元，目标价为 37.62 元，首次覆盖给予“买入”评级。公司看点主要包括： 1) 不锈钢冷轧不锈钢冷轧行业行业竞争竞争格局好：格局好：我们认为公司所处不锈钢冷轧行业格

12、局相对较好，分开 来看，上游冶炼端供给充足，产能主要集中在少数公司、无序竞争较少，市场较为透 明，且公司与青山集团、太钢不锈合作关系稳定；下游分布广泛，可减少需求波动， 且部分行业如电子、汽车配件等存在需求替代、需求增长的趋势；而公司所在中游集 中度高，19 年宽幅、精密产品市场 CR5 分别为 74%、50%，无序竞争较少。 2) 公司管理优势、进取心突出：公司管理优势、进取心突出：公司民企性质，相较于国企有管理、激励优势，相较于 外资企业，进取心更强，未来积极扩张产能，且将大力发展超薄精密产品、追赶竞争 对手上海实达，市场地位进一步得以强化。 3) 公司规模扩张、技术提升兼备公司规模扩张、

13、技术提升兼备： 19 年公司宽幅产品市占率 11%，排名第三；精密产 品市占率 21%，排名第一，行业地位显著。宽幅市场竞争相对激烈，公司与上游紧 密合作、品控、成本取胜；精密方面无序竞争较少，且公司积极扩张产能，提高技术 水平，特别是募投建设的超薄精密冷轧不锈钢板带项目可实现产品又宽又薄，技术水 平或将赶超上海实达，达国内领先。 4) 预计到预计到 2022 年年产能产能将将翻翻 1.8 倍倍： 根据公司招股说明书， 19 年底公司总加工产能 93.45 万吨，其中宽幅、精密产品分别为 83、10.45 万吨。根据我们对于公司目前在建、计 划建设项目情况的汇总，我们预计到 22 年公司宽幅、

14、精密产品产能将扩张 141%、 181%， 远期将扩张 180%、 191%。 公司行业地位将进一步巩固， 话语权进一步加强。 5) 吨毛利较稳定吨毛利较稳定，财务，财务表现好：表现好：公司为来料加工企业，主要赚取加工费，分为冷、热轧 加工费和不同规格加工费两部分。产品吨毛利表现相对稳定，宽幅 300 系约为 600 元， 宽幅 400 系约为 1000 元， 精密 300 系约为 3000 元， 精密 400 系约为 1700 元。 16 年以来公司加权 ROE 均在 20%以上，19 年底募集资金到位后，资产负债率已降 至 39%，公司整体财务表现较好。高毛利的精密产能到 2022 年将增

15、长 180%，公司 业绩将在 2022 年高速增长。 不同于市场的观点不同于市场的观点：公司有良好的进取心、清晰的战略规划：公司有良好的进取心、清晰的战略规划 公司是来料加工企业公司是来料加工企业，处于产业链有利位置。处于产业链有利位置。上游不锈钢热轧产能过去有较高的增速，原 料充足，且通过与上游青山集团等不锈钢热轧原料企业的合作，进一步确保原料供应，下 游家电、电子等行业需求不断升级，公司有较强的技术实力、技术经验满足下游日益升级 的定制化需求，确保高附加值产品供应和获取超额利润。 公司有良好的进取心，清晰的远期战略规划。公司有良好的进取心，清晰的远期战略规划。公司 2003 年开始做精密板

16、带加工，2010 年正式进军体量更大的宽幅板带加工市场。目前，宽幅板带市场竞争相对激烈，公司转而 跟随青山集团的扩张做下游配套加工，凭借较国企更强的管理、激励机制立足；公司在精 密板带产能扩张上更主动，相较于主要的外资企业对手有更强的进取心。 公司具备自研设备能力，投资小、回报率高。公司具备自研设备能力，投资小、回报率高。公司可自研设备，相较进口设备等，初始投 资少、生产磨合期短、后期维护成本低。我们认为自研设备节省投资，是过去公司 ROE 长期高于 20%的原因之一。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 08 月 03 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4

17、公司系国内精密冷轧不锈钢板带龙头公司系国内精密冷轧不锈钢板带龙头 公司简介：专注冷轧不锈钢板带加工公司简介：专注冷轧不锈钢板带加工 17 年年 专注耕耘冷轧加工专注耕耘冷轧加工 10 余年的民营企业。余年的民营企业。浙江甬金金属科技股份有限公司（以下简称“公 司” ）前身为兰溪市甬金不锈钢有限公司，成立于 2003 年 8 月 27 日，主营冷轧不锈钢板 带的研发、生产和销售，2009 年 9 月完成股份改制，正式变更为浙江甬金金属科技股份 有限公司，后于 2019 年 12 月 24 日在上交所上市。 图表图表1： 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 实控人为董事长

18、虞纪群、曹佩凤夫妇。实控人为董事长虞纪群、曹佩凤夫妇。截至 2020 年 8 月 3 日，公司总股本 2.31 亿股， 其中限售 A 股 1.73 亿股， 流通 A 股 0.58 亿股。 总市值 62.30 亿元， 流动市值 15.58 亿元。 公司第一大股东虞纪群（加拿大籍）为公司董事长，与第二大股东曹佩凤为夫妻关系，二 人分别持有 26.09%、21.20%的公司股权，二人为公司实控人。 图表图表2： 公公司股权结构图（截至司股权结构图（截至 2020.4） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 产品产能：立足长、珠三角，向东南亚扩张产品产能：立足长、珠三角，向东南亚扩张 预计到预计到 20

19、22 年，年，精密板带产能精密板带产能增长增长 1.8 倍倍 公司公司主营冷主营冷轧不锈钢板带轧不锈钢板带，下游应用广泛。，下游应用广泛。公司产品为宽幅冷轧不锈钢板、精密冷轧不锈 钢板带（以下分别简称“宽幅板带” 、 “精密板带” ） ，以 300 系、400 系为主，辅以少量 200 系。其中，公司主要产品是 300 系宽幅板带，在 19 年产量、营收、毛利中占比分别 达到 86%、88%、64%。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 08 月 03 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 图表图表3： 宽幅为标准品，精密为订制品，精密可为宽幅深加工产品、也可

20、一次成型宽幅为标准品，精密为订制品，精密可为宽幅深加工产品、也可一次成型 产品名称产品名称 生产流程生产流程 产品规格产品规格 产品特点产品特点 宽幅冷轧不 锈钢板带 常温条件下，将热轧不锈钢板带轧至目标厚度，经光亮 退火或者酸洗退火达到所需机械性能，并经平整处理且 宽度在 1000mm 以上的冷轧不锈钢板带 厚度：0.25-2.0mm，宽度： 1000mm 以上 标准品，产品定位基础、市场流通量大、下 游加工流通环节多、行业应用范围广 精密冷轧不 锈钢板带 常温条件下，将高品质热轧或冷轧不锈钢板带进行高精 度、可逆式多辊冷轧机组轧制，经光亮退火达到所需机 械性能后再经多次轧制达到目标厚度，最

21、后经清洗、拉 矫或平整处理后的具有特殊功能要求的不锈钢板带 厚度：0.08-1.5mm，宽度： 820mm 非标准品，高性能、高尺寸精度、优板形、 优质表面、高定制化程度 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 冷轧不锈钢应用广泛，且宽幅和精密产品存在一定差异。冷轧不锈钢应用广泛，且宽幅和精密产品存在一定差异。冷轧不锈钢板带有高强度、耐腐 蚀性、良好的加工性和耐磨性以及外观精美等特点。其中精密板带偏定制化，下游主要为 家电（与水接触的家电的材料、微波炉前板和炉腔、电冰箱的门板和内衬、冷柜的衬板和 箱体、电饭煲外壳） 、环保设备（用于抑制二恶英发生的高温垃圾焚烧装置、污水处理、 海水淡化以及火

22、电厂烟气脱硫脱硝设备等环保设备的组件） 、电子信息（电子信息产品精 密结构件，包括内构件和外观件，且因其良好的电磁波屏蔽性，在智能手机及其他通讯设 备上应用增多）等。 宽幅板带偏标准化，下游主要为建筑装饰（内外装饰板和焊管、耐腐蚀屋顶、钢结构等） 、 日用品（保温杯、旅行壶、真空饭盒、真空咖啡壶、不锈钢餐具等） 、家用电器（电熨斗、 搅拌机、吸尘器、打蛋机、面包机、咖啡机、电水壶、电炖锅、电蒸锅、多士炉、榨汁机 等产品组件材料）等。据投资者关系活动记录表（2020.6.24） ，公司 IPO 期间穿透式尽调 显示，在目前产品结构下，终端需求中家电占 40%左右、电子占 10%左右。 预计预计公

23、司加工总产能公司加工总产能 20-22 年年 CAGR 达达 35%。截止 2019 年底，按合并口径，公司总加 工产能 93.45 万吨，宽幅、精密板带产能分别为 83.00、10.45 万吨，按权益口径，上述 数字分别为 78.45、68.00、10.45 万吨。 2020 年 4 月，广东甬金 68 万吨宽幅板带项目一期已投产，新增产能 28 万吨；项目二期 建设或在 20Q4 启动，建设期为 12 月。同月，公司公告（2020-018）称福建甬金拟租赁 青山集团控股子公司青拓上克不锈钢有限公司 （简称 “青拓上克” ） 冷轧业务厂房及产线， 公司承租后有望新增精密板带产能 30 万吨，

24、公司将派遣技术骨干、保留原有工人，采用 甬金工艺进行生产，提高质量、效率。 2020 年底，按合并口径，预计公司总加工产能 129.45 万吨，宽幅、精密板带产能分别为 119、10.45 万吨；按权益口径，预计上述数字分别为 104.7、94.25、10.45 万吨。 图表图表4： 预计预计 2020-2022 年公司合并口径加工总产能年公司合并口径加工总产能 CAGR 达达 35% 分基地（单位：万吨）分基地（单位：万吨） 权益比例权益比例 类型类型 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 远期远期 甬金科技（本部） 100% 精密 8.68 9

25、.83 10.45 10.45 10.45 10.45 22.95 22.95 江苏甬金 100% 宽幅 33.00 33.00 33.00 33.00 33.00 33.00 33.00 33.00 精密 3.38 6.38 7.50 福建甬金 70% 宽幅 33.33 50.00 50.00 50.00 57.50 80.00 80.00 80.00 广东甬金 75% 宽幅 21.00 28.00 68.00 68.00 越南甬金 72% 宽幅 18.75 25.00 泰国甬金 67% 宽幅 26.00 合并口径 宽幅小计 66.33 83.00 83.00 83.00 111.50 14

26、1.00 199.75 232.00 合并口径 精密小计 8.68 9.83 10.45 10.45 10.45 13.83 29.33 30.45 合并口径合并口径 合计合计 75.01 92.83 93.45 93.45 121.95 154.83 229.08 262.45 Yoy 23.7% 0.7% 0.0% 30.5% 27.0% 48.0% 权益口径 宽幅小计 56.33 68.00 68.00 68.00 89.00 110.00 153.50 175.42 权益口径 精密小计 8.68 9.83 10.45 10.45 10.45 13.83 29.33 30.45 权益口径

27、权益口径 合计合计 65.01 77.83 78.45 78.45 99.45 123.83 182.83 205.87 yoy 19.7% 0.8% 0.0% 26.8% 24.5% 47.6% 资料来源：公司公告，华泰证券研究所；新增产能按当年可生产时间计入 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 08 月 03 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 精密板带产能将集中于 2021 到 2022 年投产、达产，预计江苏甬金、甬金科技将分别新 增 7.5 万吨（募投项目） 、12.5 万吨（迁建项目） 。 图表图表5： 公司已公告新增产能情况公司已公告新增产能情

28、况 分基地分基地 持股比例持股比例 项目项目 新增产能新增产能 类型类型 预计开建时间预计开建时间 预计完工时间预计完工时间 备注备注 甬金科技（本部） 100% 设备升级改造暨公司搬迁 12.5 万吨 精密 20 年 8 月 21 年 12 月 原有产能 10.45 万吨 江苏甬金 100% 7.5 万吨超薄精密板带 7.5 万吨 精密 18 年 10 月 21 年 3 月 投产后第一、 二、 三年分别达产 60%、 85%， 100% 福建甬金 70% 承租青拓上克厂房及产线 30 万吨 宽幅 20 年 7 月 （承租时间） - 承租期 10 年，租金 750 万元/年 广东甬金 75%

29、68 万吨宽幅板带一期 28 万吨 宽幅 - 20 年 4 月 已完工 广东甬金 75% 68 万吨宽幅板带二期 40 万吨 宽幅 二期建设考量后期市场情况， 或于 20Q4 启 动，建设期预计 12 月 越南甬金 72% 25 万吨精密冷轧产线 25 万吨 宽幅 20 年 6 月 22 年 3 月 预计因为疫情推迟 1 个季度 泰国甬金 67% 26 万吨超宽精密冷轧 产线 26 万吨 宽幅 22 年初 - 未有明确建设期时间 资料来源：公司公告，华泰证券研究所；广东甬金年加工 68 万吨宽幅精密不锈钢板带项目二期参考 2020 年 6 月 4 日投资者关系活动记录表，有较大的不确定性 预计

30、到 2022 年底， 合并口径， 公司总加工产能 229.08 万吨， 宽幅、 精密板带分别为 199.75、 29.33 万吨，按权益口径，上述数字分别为 182.83、153.50、29.33 万吨。从 20 年到 22 年， 合并口径下， 公司加工总产能、 宽幅板带、 精密板带 CAGR 分别为 35%、 34%、 41%； 权益口径下，上述增速分别为 33%、31%、41%。 公司以销定产，对不同规格产品有定价权。公司以销定产，对不同规格产品有定价权。公司无冶炼产能，向外采购 300 系、400 系冷 热轧不锈钢板带。因上游集中度高，公司向主要供应商采购，以保证原料稳定供应、品质 稳定

31、， 并享受规模集采的价格优惠。 不锈钢厂家有较活跃、 公开的报价， 采购按公开报价。 图表图表6： 公司对原材料进公司对原材料进行集中采购行集中采购 采购主体采购主体 主要产品类别主要产品类别 主要原材料主要原材料 采购对象采购对象 定价定价 结算方式结算方式 甬金科技 精密板带 300 系 300 系冷轧不锈钢 浙江元通/张家港浦项/杭州太 钢销售公司 我要不锈钢网报价 按授信额度当月结清， 超出授信款到发货 /款到发货/10%定金，款到发货 400 系 400 系热轧不锈钢 浙江元通 参照太钢不锈的公布价 格且由双方协商确定 授信额度内货到当月结清、 超出授信额度 则款到发货 江苏甬金 宽

32、幅板带 300 系 300 系热轧不锈钢 广东广清、青山集团旗下 每日报价制度 预付 0%-20%定金、款到发货 400 系 400 系热轧不锈钢 浙江元通 参照太钢不锈的公布价 格且由双方协商确定 授信额度内货到当月结清、 超出授信额度 则款到发货 福建甬金 宽幅板带 300 系 300 系热轧不锈钢 广东广清、青山集团旗下 每日报价制度 到货后 7 天内付清货款 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所；浙江元通为太钢不锈代理商，公司与广东广青、青山集团旗下均签订长期合作协议 公司以销定产， 销售对象包括不锈钢加工、 贸易企业及终端制造企业， 精密板带偏定制化， 直供终端比例更高。 图表图

33、表7： 公司下游客户类型公司下游客户类型 分类分类 主要客户主要客户 客户特点客户特点 客户用途客户用途 不锈钢加工企业 江苏大明等 不锈钢加工能力强 按客户要求定制化加工， 如分条、 开平、 切割、 磨砂、压花、研磨抛光、镀色、蚀刻 不锈钢贸易企业 佛山耀烨等 资金实力强，客户资源多 加工或直接销售给下游客户 终端制造企业 美的、惠而浦、苏泊尔、大唐环保科技、新宝电器、创 维电器、银轮股份、老板电器、长盈精密、夏普电器、 哈尔斯等 直接用于家电制造等 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 在价格制定上，公司采取成本加价模式。公司加价分两个部分，一是按不同规格、订制要 求加价，一般较稳定；

34、二是冷轧加工费，主要参考市场冷热轧价差。300 系冷热轧价差 17 年下降， 精密 300 系吨毛利受影响明显， 后续修复或与冷热价差修复、 产品结构优化有关。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 08 月 03 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 图表图表8： 公司公司 300 系系吨毛利与太钢吨毛利与太钢、张浦项张浦项 300 系冷系冷、热轧价差热轧价差 图表图表9： 公司公司 400 系系吨毛利与太钢吨毛利与太钢 400 系冷系冷、热轧价差热轧价差 资料来源：公司公告，Mysteel，华泰证券研究所；价差计算选取冷轧 304/2B、热 轧 304/NO

35、.1 资料来源：公司公告，Mysteel，华泰证券研究所；价差计算选取冷轧 430/2B、热 轧 430/NO.1 设立合资设立合资子公司，增强产业协作。子公司，增强产业协作。公司与青山集团子公司鼎信科技合资设立福建甬金，青 山集团为全国最大不锈钢集团，合作有利于福建甬金的原料稳定供应。与公司合资设立广 东甬金的系佛山鑫宏源，佛山鑫宏源为不锈钢贸易商，有利于确保公司的销售渠道，广东 甬金后期拟租用青山集团控股子公司青拓上克的设备。 图表图表10： 公司主要控股子公司设立情况公司主要控股子公司设立情况 设立时间设立时间 子公司子公司 公司持股比例公司持股比例 合资方合资方 2019 年净利润年净

36、利润 2019 年净利润占比年净利润占比 2010.11 江苏甬金金属科技有限公司（简称“江苏甬金”） 100% 0.95 亿元 25% 2014.03 福建甬金金属科技有限公司简称（简称“福建甬金”） 70% 青山集团子公司鼎信科技 1.86 亿元 48% 2018.02 广东甬金金属科技有限公司（简称“广东甬金”） 75% 佛山鑫宏源 2019.04 甬金金属科技（越南）有限公司（简称“越南甬金”） 72% 佛山联鸿源 拟建 甬金金属科技（泰国）有限公司（简称“泰国甬金”） 67% 佛山联鸿源 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 另外，在东南亚，公司与佛山联鸿源合资设立越南甬金，另拟

37、共同设立泰国甬金，公司持 股比例分别为 72%、67%，佛山联鸿源是实力雄厚的贸易商，有较多海外客户。 公司产能利用率、产销率均保持较高水平公司产能利用率、产销率均保持较高水平 公司产量以宽幅冷轧公司产量以宽幅冷轧 300 系系为主。为主。 2017-2019 年， 公司宽幅冷轧 300 系产品产、 销量 CAGR 分别达到 19.7%、20.1%。2019 年，宽幅冷轧 300 系产量占比 86.3%。此外，宽幅产能 利用率较高，如 2018、2019 年产能利用率高于 130%。 公司产品公司产品产销率保持较高水平。产销率保持较高水平。16-19 年，公司冷轧产品产销率均维持在 100%左

38、右。相 对于 18 年，公司 19 年四种产品的产销率均有所上升。 (1,000) 0 1,000 2,000 3,000 4,000 20019 (元/吨)精密300吨毛利宽幅300吨毛利 太钢300系价差张浦300系价差 0 500 1,000 1,500 2,000 20019 (元/吨) 宽幅400吨毛利精密400吨毛利 太钢400系价差 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 08 月 03 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 图表图表11： 公司冷轧产品产销量、吨价格、吨毛利情况公司冷轧产品产销量、吨价格、

39、吨毛利情况 产品名称产品名称 项目项目 单位单位 2016 2017 2018 2019 宽幅 300 系 生产量 万吨 61.52 78.89 104.97 105.54 销售量 万吨 61.06 79.37 104.58 105.69 吨价格 元/吨 11,012 13,050 13,252 13,280 吨毛利 元/吨 667 603 605 542 宽幅 400 系 生产量 万吨 6.97 5.30 5.33 6.14 销售量 万吨 6.89 5.42 5.35 6.1 吨价格 元/吨 6,841 8,598 8,578 8,070 吨毛利 元/吨 1,157 936 898 1,09

40、6 精密 300 系 生产量 万吨 1.66 2.52 3.22 2.97 销售量 万吨 1.68 2.47 3.24 3.01 吨价格 元/吨 15,618 17,568 17,938 18,548 吨毛利 元/吨 3,444 2,633 3,123 3,440 精密 400 系 生产量 万吨 7.82 7.44 7.67 7.61 销售量 万吨 7.79 7.32 7.58 7.75 吨价格 元/吨 8,378 10,210 10,140 9,320 吨毛利 元/吨 1,790 1,658 1,838 1,614 宽幅 产能利用率 103% 101% 133% 135% 精密 产能利用率

41、109% 101% 104% 101% 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表图表12： 2019 年年，宽幅冷轧，宽幅冷轧 300 系产品是公司产量最高的产品系产品是公司产量最高的产品 图表图表13： 公司冷轧产品产销率水平较高公司冷轧产品产销率水平较高 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 财务分析财务分析：高盈利增长，：高盈利增长，16 年以来年以来 ROE 高达高达 20%以上以上 近年来营收近年来营收、盈利规模盈利规模扩张扩张较快较快，ROE 高达高达 20%以上。以上。15-19 年，公司生产规模扩大， 营收、盈利增速较高，16-19 年，营收、

42、归母净利 CAGR 分别为 36%、44%。 图表图表14： 公司主要财务数据公司主要财务数据 2015 2016 2017 2018 2019 20Q1 营业总收入（亿元） 46.5 81.4 121.7 156.5 158.3 31.8 yoy 75.1% 49.4% 28.6% 1.1% -2.4% 毛利率 8.4% 8.5% 6.0% 6.0% 5.6% 5.3% 归属于母公司股东的净利润 （亿元） 0.8 2.5 2.2 3.3 3.3 0.5 yoy 216.4% -11.7% 52.6% 0.5% 6.2% FCFF -0.33 2.54 5.28 -0.38 -0.17 ROE

43、（加权） 12.1% 30.4% 21.0% 25.6% 21.2% 7.3% EBIT Margin 3.6% 4.9% 3.3% 3.4% 3.2% 2.7% EBITDA Margin 5.3% 6.5% 4.5% 4.4% 4.2% - 资产负债率 68.0% 65.7% 58.3% 44.3% 39.0% 40.6% 资料来源：公司公告，华泰证券研究所；20Q1 公司无 EBITDA 数据 公司为来料加工企业，主要挣取加工费，由于产品、原料价格较高，公司毛利率、EBIT Margin、EBITDA Margin 偏低。但在低负债率的情况下，ROE 高达 20%以上。 86.26% 5

44、.02% 2.43% 6.22% 宽幅冷轧300系 宽幅冷轧400系 精密冷轧300系 精密冷轧400系 其他不锈钢产品 95% 97% 99% 101% 103% 20019 宽幅300系宽幅400系 精密300系精密400系 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 08 月 03 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 公司准确把握宽幅机遇，宽幅公司准确把握宽幅机遇，宽幅 300 系贡献主要营收、毛利。系贡献主要营收、毛利。公司早期专注精密板带生产， 后准确把握市场机遇，先后于 10、14 年投资设立江苏甬金、福建甬金，向体量更大的宽 幅市场拓展业务，大幅提升营收、业绩规模体