1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 创新为母核，创新为母核，分子砌块驱动的新药发现平台分子砌块驱动的新药发现平台 药石科技（300725）投资价值分析报告2020.8.3 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈竹陈竹 首席医疗健康产业 分析师 S03 联系人：韩世通联系人：韩世通 我们认为公司我们认为公司分子砌块项目由发现阶段从前往后衍生，商业化订单逐渐增多分子砌块项目由发现阶段从前往后衍生，商业化订单逐渐增多，未来未来 3-5 年有望迎来业绩快速增长；另一方面则年有望迎来业绩快速增长；另一方面则以以创新型分子砌块库创新型分子砌块库为核心，通过合作为

2、核心，通过合作 等模式深度参与和分享新药价值，带来更大的中长期空间等模式深度参与和分享新药价值，带来更大的中长期空间。根据绝对估值及相对估。根据绝对估值及相对估 值结果，值结果，我们预计公司未来一年的合理目标市值为我们预计公司未来一年的合理目标市值为 212.39 亿，目标价为亿，目标价为 146.69 元元 （对应（对应 2020 年年 PE 为为 105 倍），首次覆盖给予“增持”评级倍），首次覆盖给予“增持”评级。 公司概况：公司概况：药石科技是药物研发领域全球领先的创新型化学产品和服务供应商，在，在 分子砌块领域分子砌块领域深耕多年，深耕多年，主要从事药物分子砌块的设计、合成和销售，关

3、键中间体 的工艺开发、中试、商业化生产和销售等。2015-2019 年公司营业收入复合增速为 48.54%；归母净利润复合增速为 66.04%。公司分子砌块产品具有创新性并具有自公司分子砌块产品具有创新性并具有自 主知识产权，可销售给多个客户，具有较高附加值主知识产权，可销售给多个客户，具有较高附加值，2019 年公司毛利率为 51.59%， 人均营收 101.57 万元/人，远高于行业平均的 42.54%和 58.60 万元/人。 分子砌块贯穿新药研发产业链分子砌块贯穿新药研发产业链，市场空间广阔，市场空间广阔。药物研发具有成本高、周期长、药物研发具有成本高、周期长、 风险大等特点风险大等特

4、点。随着大型制药公司转变研发策略及新兴生物技术企业和小型制药 公司快速成长，研发外包需求研发外包需求增加增加。全球新药研发蓬勃发展全球新药研发蓬勃发展。根据 EvaluatePhar ma 与 Pharmaprojects 统计，2019 年全球医药研发投入达到 1789 亿美元，在研管 线数量达到 16181 个。 药物分子砌块库可以快速地发现化合物的结构与活性关系，药物分子砌块库可以快速地发现化合物的结构与活性关系， 解决目前药物分子药代、毒理和有效性的问题，大大提高药物研发的效率和成功率。解决目前药物分子药代、毒理和有效性的问题，大大提高药物研发的效率和成功率。 通过两种方法对行业空间进

5、行测算，第一种方法考虑 GMP 和非 GMP 起始物料、 中间体或原料药（即整体原材料采购），计算得计算得 2019 年全球分子砌块市场空间为年全球分子砌块市场空间为 3 40 亿美元亿美元；第二种方法仅考虑非 GMP 药物分子砌块作为起始物料的市场，计算得计算得 2019 年全球分子砌块市场空间为年全球分子砌块市场空间为112亿元亿元，公司营业规模公司营业规模仍有较高的提升空间。仍有较高的提升空间。 公司公司以创新型分子砌块库为核心以创新型分子砌块库为核心，具有多种变现可能，具有多种变现可能。一是一是 CDMO，分子砌块分子砌块/中间中间 体供应体供应贯穿药物研发贯穿药物研发产业链产业链并延

6、伸至并延伸至 API 和制剂。和制剂。随着公司早期项目数量不断增 加并向商业化推进， 分子砌块使用量会迅速提升， 订单额有望实现爆发式增长。 2018 年公司获 Loxo 公司 1.51 亿元订单导致公司当年营业收入同比增长 75%。公司通 过子公司山东药石和参股公司浙江晖石的生产平台开展中试和商业化规模生产，加 强制造能力。二是创新药研发合作和服务，二是创新药研发合作和服务，基于开放式研发模式，通过自主研发、利 益风险共享型合作和外包科研服务等多种灵活模式，为全球的生物医药公司提供创 新药（先导化合物/临床前候选物）研发合作和服务，预计公司未来每年新药研发合 作业务收入有望达 1.67-2.

7、00 亿美元。 风险因素：风险因素： 全球生物医药投融资不及预期， 公司临床后期全球生物医药投融资不及预期， 公司临床后期/商业化项目放量不及预期，商业化项目放量不及预期， 毛利率持续下降风险毛利率持续下降风险。 投资建议：投资建议：公司公司是是基于独有的基于独有的创新型创新型药物分子砌块库药物分子砌块库驱动的新药发现平台驱动的新药发现平台。预测公 司 2020-2022 年归母净利润分别为 2.03/2.91/3.92 亿元，暂不考虑定增，对应 EPS 预测分别 1.40/2.01/2.71 元。考虑到公司独有的高质量创新分子砌块库的多种变现 可能所带来的的高成长性，根据绝对估值及相对估值结

8、果，根据绝对估值及相对估值结果，我们我们预计公司未来一年预计公司未来一年 的合理目标市值为的合理目标市值为 212.39 亿，目标价为亿，目标价为 146.69 元（对应元（对应 2020 年年 PE 为为 105 倍），倍）， 首次覆盖给予“增持”评级首次覆盖给予“增持”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 478.25 662.23 936.90 1,307.79 1,794.40 营业收入增长率 75% 38% 41% 40% 37% 净利润(百万元) 133.36 152.07 202.59 290.63 392.19

9、净利润增长率 99% 14% 33% 43% 35% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.21 1.06 1.40 2.01 2.71 毛利率% 58% 52% 51% 51% 50% 净资产收益率 ROE% 22.24% 20.53% 21.98% 24.70% 25.76% 每股净资产（元） 5.45 5.12 6.37 8.13 10.51 PE 106 121 91 64 47 PB 23 25 20 16 12 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 7 月 31 日收盘价 药石科技药石科技 300725 评级评级 增持（首次）增持（首次） 当前价 127.

10、85 元 目标价 146.69 元 总股本 145 百万股 流通股本 97 百万股 52周最高/最低价 127.85/53.95 元 近1 月绝对涨幅 0.64% 近6 月绝对涨幅 44.73% 近12月绝对涨幅 85.60% 药石科技（药石科技（300725）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.8.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 投资聚焦投资聚焦 . 1 创新之处 . 1 股价催化因素 . 2 风险因素 . 2 估值及投资评级估值及投资评级 . 2 绝对估值：股权价值合理区间 203-223 亿元 . 2 相对估值：目标价 148.32 元 . 2 公司概况：创新为母核

11、，分子砌块龙头价值厚积薄发公司概况：创新为母核，分子砌块龙头价值厚积薄发 . 3 分子砌块龙头企业，“药石研发”+“药石制造”助力全球创新 . 3 以分子砌块为核心深耕全球新药研发市场，公司业绩快速成长 . 8 行业空间：以分子砌块为核贯穿新药研发产业链，市场空间广阔行业空间：以分子砌块为核贯穿新药研发产业链，市场空间广阔 . 15 分子砌块贯穿新药研发产业链，有效提高新药研发效率和成功率 . 15 全球医药研发持续投入，分子砌块市场空间广阔 . 18 创新以致远：以新颖分子砌块为核心，打开中长期业务成长天花板创新以致远：以新颖分子砌块为核心，打开中长期业务成长天花板 . 24 CDMO 业务

12、发展逻辑：不断增大的研发项目“蓄水池”+不断增强的制造能力 . 25 新药研发合作/服务发展逻辑：多种小分子发现平台，多模式开放式合作 . 30 可比公司：新药发现可比公司：新药发现 CRO 公司通过创新药合作打开业务天花板公司通过创新药合作打开业务天花板 . 34 PeptiDream：具有多肽发现平台系统的高估值的生物制药公司 . 34 Evotec：药物发现合作平台和药物开发合作公司 . 37 Schrodinger：全球领先的药物发现计算软件解决方案提供商 . 38 维亚生物：CFS+EFS 模式协同发展，打造独特创新商业模式 . 40 成都先导：领先 DEL 库技术平台赋能公司新药研

13、发 . 41 风险因素风险因素 . 42 盈利预测及关键假设盈利预测及关键假设 . 42 关键假设 . 42 盈利预测 . 43 rQoRqQqPoRpNzRsNqMsNnO6MaOaQpNnNpNoOiNnNzRkPmMtP7NpPxOMYqQrRMYsQpO 药石科技（药石科技（300725）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.8.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司发展历程 . 4 图 2：药石科技纵向一体化发展服务战略 . 4 图 3：公司分子砌块库数量丰富 . 5 图 4：构建结构新颖成药性强分子砌块库的核心能力 . 5 图 5：公司主要研发生产

14、制造平台 . 6 图 6：药石科技股权结构（截至 2019 年 12 月 31 日） . 6 图 7：药石科技核心管理层 . 7 图 8：药石研发+药石制造：以分子砌块为核心，公司的创新药研发服务和药物开发全产业 链布局 . 8 图 9：公司营业收入 . 9 图 10：公司归母净利润 . 9 图 11：分子砌块的细分种类/功能/示例 . 9 图 12：公司主营业务分产品结构构成 . 10 图 13：公司主营业务分产品销售量级构成 . 10 图 14：公司国内外主要合作客户 . 10 图 15：公司主营业务分区域构成 . 10 图 16：公司毛利率高于行业平均 . 11 图 17：公司人均营收高

15、于行业平均 . 11 图 18：公司毛利率、净利率情况 . 12 图 19：公司销售费用率情况 . 12 图 20：公司管理费用率情况 . 12 图 21：公司财务费用率情况 . 12 图 22：公司应收账款周转率情况 . 13 图 23：公司存货周转率情况 . 13 图 24：公司研发支出占营业收入比例高于行业平均 . 13 图 25：公司人员学历分布（2019 年） . 13 图 26：公司核心技术 . 14 图 27：公司基于多个权威数据库进行药物分子砌块产品开发 . 15 图 28：创新药研发过程漫长、复杂且成本高昂 . 15 图 29：药物从临床期到上市的的研发成功率逐渐降低 . 1

16、6 图 30：不同药物研发阶段管线数量对比 . 16 图 31：全球医药研发投入中外包服务占比 . 17 图 32：中国医药研发支出中外包服务占比 . 17 图 33：每年 FDA 批准新药中不同规模公司数量 . 17 图 34：每年不同规模公司研发开支 . 17 图 35：药物分子砌块产品贯穿新药研发全产业链 . 18 图 36：全球医药研发投入 . 19 图 37：全球在研药品管线数量 . 19 图 38：全球 NME 药物获批数量 . 19 图 39：单个 NME 上市 5 年后市场价值 . 19 图 40：全球医药 CRO 市场规模 . 20 图 41：中国医药 CRO 市场规模 .

17、20 图 42：全球医药 CMO 市场规模 . 20 药石科技（药石科技（300725）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.8.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：中国医药 CMO 市场规模 . 20 图 44：药物分子砌块市场规模 . 21 图 45：2018 年贝达药业营业成本构成 . 21 图 46：2019 年贝达药业研发费用构成 . 21 图 47：2019 年微芯生物研发费用构成 . 22 图 48：2019 年泽璟制药研发费用构成 . 22 图 49：全球小分子化学药市场规模 . 22 图 50：全球药物市场仿制药、创新药销售额占比 . 22 图 51：药物分子

18、砌块市场空间上限 . 23 图 52：药物分子砌块市场空间测算过程 . 24 图 53：基于分子砌块打造从研发到产业化的纵深平台 . 25 图 54：药石科技不同阶段项目数（2017.6） . 26 图 55：药石科技千克级以上订单数（2014-2017.6） . 26 图 56：药物分子砌块产品消耗量随着药物研发的推进迅速提升 . 26 图 57：药石科技某典型客户案例 . 27 图 58：公司前五大客户销售额 . 28 图 59：公司营业收入 . 28 图 60：药石科技收购/参股产能的逻辑 . 29 图 61：山东谛爱（现山东药石）营收和利润（2015-2019） . 30 图 62：浙

19、江博腾（现浙江药晖）营收和利润 . 30 图 63：构成 Agios 新药的分子砌块和结构 . 31 图 64：Tibsovo 上市后销售额 . 31 图 65：药石参与研发的 2020 年美国最昂贵的 20 大药物的品种 . 31 图 66：药石科技分子砌块驱动的新药发现平台 . 32 图 67：药物联合发现及研究战略在研管线进展及数量 . 35 图 68：PeptiDream 主要客户 . 36 图 69：PeptiDream 市盈率及股价变化 . 36 图 70：PeptiDream 营业收入 . 37 图 71：PeptiDream 净利润 . 37 图 72：Evotec 合作开发的

20、在研管线 . 38 图 73：Evotec 营业收入分业务 . 38 图 74：Evotec 净利润 . 38 图 75：Schrodinger 独立开发的在研管线 . 39 图 76：Schrodinger 营业收入分业务 . 39 图 77：Schrodinger 合作研发项目数量 . 39 图 78：维亚生物 EFS 商业模式 . 40 图 79：维亚生物营业收入 . 40 图 80：维亚生物归母净利润 . 40 图 81：成都先导新药管线 . 41 图 82：成都先导营业收入分业务 . 42 图 83：成都先导归母净利润 . 42 药石科技（药石科技（300725）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.8.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：药石科技 DCF 参数及结果 . 2 表 2：公司市值敏感性分析 . 2 表 3：可比公司盈利预测及估值情况 . 3 表 4：公司 2019 年限制性股票激励计划 . 7 表 5：药石科技主要控股/参股公司主营业务 . 8 表 6