1、 1/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深 度 报 告 国茂股份国茂股份(603915.SH) 报告日期：2020 年 8 月 3 日 减速机龙头：受益产品升级与市场份额持续提升减速机龙头：受益产品升级与市场份额持续提升 国茂股份深度报告 行 业 公 司 研 究 机 械 设 备 行 业 ：邱世梁 执业证书编号 S01 ： ： 报告导读报告导读 通用减速机龙头， 市占率约 3.8%， 成长空间广阔。 受益进口替代、 产品升级、新领域拓展（专用减速机、机电一体化） 、外延发展， 对标全球巨头德国 SEW，未来有望复制复制恒立液压等成长路径。 投资

2、要点投资要点 超预期因素： 成长的空间和时间。超预期因素： 成长的空间和时间。 市场认为全球减速机市场由德国 SEW、西门子 Flender、意大利邦飞利等欧美日企业主导，国产品 牌性能差距明显，进口替代进展缓慢。我们认为 1）公司为国内通 用减速机行业龙头，依靠产品升级、新领域拓展，进口替代的时点 有望超预期；2）国内市场外资品牌占比超 30%，全球通用减速机 龙头德国 SEW 2019 财年在中国市场收入约 80 亿元人民币，高端 市场的进口替代空间较大。参考恒立液压、汇川技术等核心零部件 公司，国茂股份有望复制其产品升级、进口替代的成长路径。 超预期路径超预期路径： 产品升级与市场份额提

3、升。： 产品升级与市场份额提升。 市场认为公司产品实现进 口替代有一定难度，我们认为 1）减速机市场约 1300 亿元，增速 约 10%； 通用减速机约 500 亿。 公司 2019 年的市场占有率仅 3.8%， 未来市场份额提升空间很大；2）现产能 50 多万台，募投项目产能 35 万台（高端产品） ，达产后收入有望超 50 亿元。3）产品升级、 新领域拓展：布局专用减速机、机电一体化（伺服电机等） ，并探 索外延式并购；4）15-19 年公司收入、净利润复合增长率达 15%、 39%；2019 年毛利率 29%，净利率 15%，ROE 17%。股权激励方 案： 2020-2024年净利润不

4、低2.9/3.35/4/4.8/6亿元， 复合增速达20%。 催化剂：催化剂：随着新产能逐步达产，公司业绩有望实现快速增长。 盈利预测及估值盈利预测及估值：预计 2020-2022 年净利润为 3.1/4.2/5.4 亿元，同 比增长 8%/37%/27%，对应 PE 35/25/20 倍。公司成长空间大，成 长周期长；给予 2021 年 30 倍 PE，6-12 月合理估值 126 亿元。首 次给予“买入”评级。 风险提示风险提示： 进口替代进程低于预期、外延发展低于预期、新冠疫情影响超预期。 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入

5、1896 2081 2779 3395 (+/-) 7% 10% 34% 22% 净利润 284 306 420 535 (+/-) 30% 8% 37% 27% 每股收益（元） 0.61 0.66 0.91 1.16 P/E 37 35 25 20 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥22.87 LastQuaterEpsLastQuaterEps 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 1Q/2020 0.07 4Q/2019 0.19 3Q/2019 0.16 2Q/2019 0.15 公司简介公司简介 国茂股份为中国通用减速机龙头，受益 进口替代、产品升级、新领域拓展、外

6、 延发展； 对标全球巨头德国 SEW， 未来 有望复制复制恒立液压等成长路径。目前市 占率约 3.8%，成长空间广阔。 Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 报告撰写人： 邱世梁、潘贻立、李峰 联系人： 张杨、林子尧 证 券 研 究 报 告 -26% -6% 14% 08/05/19 10/05/19 12/05/19 02/05/20 04/05/20 06/05/20 国茂股份上证综合指数 国茂股份国茂股份( (603915.603915.SH)SH)深度报告深度报告 2/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 通用减速机龙头，产品结构

7、优化，市占率提升空间大通用减速机龙头，产品结构优化，市占率提升空间大 . 5 1.1. 专注减速机近 30 年，股权激励激发企业活力 . 5 1.2. 近 5 年净利润增达到 39% . 6 1.3. 产品结构优化升级，齿轮减速机是未来增长亮点 . 7 2. 减速机：中国市场约减速机：中国市场约 1300 亿元，年均增长约亿元，年均增长约 10% . 9 2.1. 减速机：齿轮减速机和摆线针轮减速机市场占比超 60% . 9 2.2. 全球减速机市场：目前仍由欧美日企业主导 . 10 2.3. 我国减速机市场近 1300 亿元，增速约 10%；通用减速机约 500 亿元 . 11 2.4. 新

8、兴行业崛起带来新产品需求，通用减速机应用前景广阔 . 12 2.5. 竞争格局：进口替代提速，行业集中度将持续提升 . 13 3. 国茂股份：进口替代、产品升级、新领域拓展、外延发展国茂股份：进口替代、产品升级、新领域拓展、外延发展 . 16 3.1. 募投项目产能逐步释放，未来公司市占率有望大幅提升 . 16 3.2. 产品结构升级，进口替代趋势加速 . 17 3.3. 新领域：布局专用减速机+机电一体化 . 18 3.4. 探索外延式并购，积极寻找国内国际投资标的 . 18 3.5. 较宽的护城河：公司销售和管理的优势积累 . 18 4. 投资逻辑：对标德国投资逻辑：对标德国 SEW、恒立

9、液压，未来空间广阔、恒立液压，未来空间广阔 . 21 4.1. 全球减速机龙头：德国 SEW、意大利邦飞利. 21 4.2. 减速机上市公司：宁波东力、中大力德 . 23 4.3. 核心零部件类似公司：恒立液压、汇川技术、纽威股份和应流股份 . 24 5. 盈利预测及估值盈利预测及估值 . 26 5.1. 盈利预测：预计 2020-2022 年收入、净利润大幅增长 . 26 5.2. 估值比较：参考恒立液压、汇川技术等，公司估值具提升空间 . 27 6. 风险提示风险提示 . 27 图表目录图表目录 图 1：国茂股份深耕通用减速机行业近 30 年 . 5 图 2：公司减速机业务收入占比达 96

10、% . 5 图 3：实际控制人徐氏家族持股 73.04%，公司有 3 个员工持股平台 . 5 图 4：2015-2019 年公司营收复合增速为 15% . 6 图 5：2015-2019 年公司净利润复合增速达 39% . 6 图 6：公司齿轮减速机毛利率不断提升 . 7 图 7：2014-2019 年公司整体盈利能力持续提升 . 7 图 8：主要产品为齿轮减速机和摆线针轮减速机，齿轮减速机是未来发展重点 . 7 图 9：2014-2019 年齿轮减速机营收占比不断提升 . 7 图 10：2019 年齿轮减速机营收占比达 77% . 7 图 11：2018 年国茂股份前 100 名直销客户行业

11、分布 . 8 oPtMnNsNqPmOzRsNsOqPpMaQ8Q8OnPqQpNoOiNoOuMlOmMmR9PoOwPxNnPoRwMnOnP 国茂股份国茂股份( (603915.603915.SH)SH)深度报告深度报告 3/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 12：减速机与原动机、工作机的关系 . 9 图 13：减速机的零部件构成 . 9 图 14：减速机可按五种不同分类依据分类 . 9 图 15：齿轮减速机和摆线针轮减速机占我国市场总量的 62% . 10 图 16：国茂股份齿轮减速机的工艺流程 . 10 图 17：减速机行业下游分布范围十分广泛 . 10 图 18：2015

12、 年亚洲地区减速机产量占全球总量的 34% . 11 图 19：2015 年亚洲地区减速机销量全球第一 . 11 图 20：2009-2017 年中国减速机行业销售收入复合增速为 13% . 11 图 21：2010-2016 年中国减速机行业资产总额复合增速为 14% . 11 图 22：2010-2017 年中国减速机产量复合增速为 3.4% . 12 图 23：减速机产品广泛应用于下游各大行业 . 12 图 24：起重转运领域减速机在下游行业应用占比最大 . 12 图 25：减速机在自动化立体仓库的应用示例 . 13 图 26：通用减速机行业集中度不断提升 . 15 图 27：2016-

13、2019 年公司齿轮减速机产量复合增速 7.8% . 17 图 28：2016-2019 年公司齿轮减速机销量复合增速 10.2% . 17 图 29：A 类经销商贡献 38%的销售额 . 19 图 30：SEW 的生产基地和研发中心遍布全球 5 大洲 . 21 图 31：2017 年，SEW 全球雇员数量超过 1.7 万人 . 21 图 32：2019/2020 财年，SEW 全球销售收入 264 亿元 . 22 图 33：SEW 为客户提供覆盖全生命周期的服务 . 22 图 34：2013-2018 年邦飞利全球销售额复合增速 8.3% . 22 图 35：2013-2018 年邦飞利 E

14、BITA 复合增速达 15.4% . 22 图 36：邦飞利在亚太地区的业务占比提升显著 . 23 图 37：工程机械与风力发电部门收入占比达 61% . 23 图 38：2015-2019 年国茂、宁波东力、中大力德营收持续增长 . 24 图 39：近 5 年，三者营收增速均在 2017-2018 达到较高水平 . 24 图 40：国茂齿轮减速机毛利率与中大力德高附加值产品接近 . 24 图 41：国茂营收复合增速高于纽威股份、应流股份（亿元） . 25 图 42：国茂归母净利复合增速高于汇川、纽威、应流（亿元）. 25 表 1：近期推出 1000 万股权激励计划，有望进一步激发核心员工积极

15、性 . 6 表 2：2019 年重点调研、开发了环保、冶金、港口起重等行业 . 8 表 3：减速机分为通用减速机和专用减速机 . 9 表 4：国内通用减速机行业主要企业 . 14 表 5：齿轮减速机是公司未来的发展重点，也是在目标市场中最受欢迎的产品之一 . 16 表 6：首次公开发行募集资金主要用于扩大模块化减速机的产能. 17 表 7：2019 年公司成功研发出具进口替代能力和专用减速机的传动新产品 . 18 表 8：公司经销商分为 A 类、B 类和一般经销商 . 19 表 9：78 家经销商遍布全国 31 个省市 . 19 表 10：邦飞利的三大业务部门能提供传动领域的全套自动化解决方案

16、 . 23 表 11：核心零部件龙头企业：恒立液压、汇川技术、纽威股份、应流股份 . 25 表 12：公司核心产品销量预测 . 26 国茂股份国茂股份( (603915.603915.SH)SH)深度报告深度报告 4/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 13：公司核心产品价格预测 . 26 表 14：公司细分业务盈利预测 . 27 表 15：参考核心零部件龙头估值水平，国茂股份估值具有提升空间 . 27 表附录：三大报表预测值 . 28 国茂股份国茂股份( (603915.603915.SH)SH)深度报告深度报告 5/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 通用减速机龙头通用减

17、速机龙头，产品结构优化，产品结构优化，市占率提升空间大，市占率提升空间大 1.1. 专注专注减速机近减速机近 30 年，股权激励激发年，股权激励激发企业活力企业活力 国茂股份是国内通用减速机龙头，减速机产品业务收入占比达 96%。2019 年 6 月成 功在上海证券交易所上市。 图图 1：国茂股份深耕通用减速机行业近国茂股份深耕通用减速机行业近 30 年年 图图 2：公司减速机业务收入占比达公司减速机业务收入占比达 96% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司的实际控制人为徐国忠、徐彬和沈慧萍组成的徐氏家族，以及实际控制人的一 致行动人徐玲。徐氏家族直接

18、和间接控制公司 73.04%的股份。 2020 年 6 月 15 日，首次公开发行部分限售股解禁，解禁部分限售股占公司总股本的 8.75%，涉及国悦君安、国恒咨询等 7 名股东，其中，正德咨询、正泰咨询、正德咨询、正泰咨询、恒茂恒茂咨询咨询为为 公司公司 3 个个员工持股平台员工持股平台。 图图 3：实际控制人实际控制人徐氏家族徐氏家族持股持股 73.04%，公司有，公司有 3 个员工持股平台个员工持股平台 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 近期近期 1000 万股权激励计划落地，万股权激励计划落地，有望有望进一步激发公司进一步激发公司核心员工积极性核心员工积极性。根据公司 7 月 16 日

19、公告的 2020 年限制性股票激励计划，拟授予公司董事、高管、核心技术人员和 核心业务人员等 172 人限制性股票 1000 万股，人员覆盖范围广，将有助于进一步增强公 司凝聚力。 74% 22% 3% 1% 齿轮减速机 摆线针轮减速机 配件 其他 国茂股份国茂股份( (603915.603915.SH)SH)深度报告深度报告 6/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 该股权激励的条件为 2020-2024 年净利润分别不低年净利润分别不低 2.90 亿元、亿元、 3.35 亿元、亿元、 4.00 亿元、亿元、 4.80 亿元、亿元、6.00 亿元亿元。随着公司产品结构不断升级、募投项目建成

20、后产能逐步释放，我 们认为公司业绩超过上述条件的确定性较高。 表表 1：近期近期推出推出 1000 万股权激励万股权激励计划，计划，有望有望进一步激发核心员工积极性进一步激发核心员工积极性 姓名 职务 获授的限制性股票数量 （万股） 占本激励计划授出权益 数量的比例 占激励计划公告日股本 总额比例 陆一品 董事、副总经理、财务董事、副总经理、财务 负责人、董事会秘书负责人、董事会秘书 50 5.0% 0.11% 王晓光 董事、副总经理董事、副总经理 25 2.5% 0.05% 谭家明 副总经理副总经理 21 2.1% 0.05% 孔东华 总经理助理总经理助理 17 1.7% 0.04% 郝建男 副总经理副总经理 16 1.6% 0.03% 杨渭清 制造总监制造总监 20 2.0% 0.04% 核心技术人员（核心技术人员（1 16666 人）人） 801 80.1% 1.73% 预留 50 5.0% 0.11% 合计 1000 100.0% 2.16% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.2. 近近 5 年净利润增年净利润增达到达到 39% 2015 年以来，公司净利润增速远超营收增速。2019 年公司营收达 18