1、昊海生科（688366） 证券研究报告公司研究医疗器械 1 / 18 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 自主研发自主研发+产业整合，产业整合，国内国内眼科眼科耗材耗材龙头龙头 买入（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,604 1,289 1,695 2,196 同比（%） 2.9% -19.7% 31.5% 29.6% 归母净利润（百万元） 371 230 426 559 同比（%） -10.6% -38.0% 85.3% 31.2% 每股收益（元/股） 2.

2、09 1.30 2.40 3.15 P/E（倍） 75.64 121.98 65.84 50.20 投投资要点资要点 眼科黄金赛道，诞生多支优质成长股。眼科黄金赛道，诞生多支优质成长股。全球医疗器械行业中，前五大领 域分别为体外诊断 （13%） 、 心血管 （12%） 、 医学影像 （10%） 、 骨科 （9%） 和眼科（7%） ，眼科跻身前五榜单。中国医疗器械行业中，前五大领域 分别为医用医疗设备（39%） 、家用医疗设备（18%） 、低值耗材（12%） 、 体外诊断（11%）和血管介入（7%） ，眼科目前占比仅为 1%。随着中国 医疗消费水平的提升，飞秒手术、视光服务、角膜塑形镜、人工晶体

3、、 玻璃体等新术式的发展，引爆眼科投资热点，我们认为未来中国眼科黄 金赛道将迎来快速的发展。 依镜、角膜塑形镜、人工玻璃体有望驱动眼科收入依镜、角膜塑形镜、人工玻璃体有望驱动眼科收入爆发式爆发式增长，人工晶增长，人工晶 状体将进一步提升市场份额。状体将进一步提升市场份额。2019 年眼科收入占比约 45%，1）公司通 过控股杭州爱晶伦 （55%股权） ， 纳入其用于矫正近视手术的依镜PRL。 预计 2025 年国内晶体植入术市场空间可达 40 亿元。 随着公司整合市场 和加大推广，依镜有望快速提高渗透率。2）角膜塑形镜被国家卫健委 纳入近视防治指南 ，预计 2025 年针对青少年近视患者的市场

4、空间将 达 46 亿元以上。但当前角膜塑形镜的渗透率仅 1%左右，国内获批的 9 家厂商中仅有 3 家国产品牌。而公司在研产品具有显著高透氧率优势， 有望伴随渗透率提升，在上市后加速国产替代。3）人工玻璃体替代物 亟需解决长期填充和相容性等问题， 预计我国潜在市场空间达 45 亿元， 公司的新型人工玻璃体处于临床前研究阶段， 有望实现填充物的技术突 破。4）人工晶状体受集采政策影响加速行业整合，公司多层次品牌布 局，有望持续提高市场占比。5）公司眼科粘弹剂连续 12 年稳居市场首 位，新产品有望推动收入增长。 玻尿酸产品持续换代升级，骨科产品具备长期增长动力。玻尿酸产品持续换代升级，骨科产品具

5、备长期增长动力。我国医美行业 入整治阶段，导致公司低端系列玻尿酸销售放缓，但高端系列仍快速放 量。公司第三代高端产品即将上市，第四代已进入注册阶段，预计随着 行业增速恢复，公司玻尿酸产品仍有望快速增长。骨科关节腔粘弹补充 剂市场规模受政策影响而增长放缓，但老龄化带来的需求日益增长，目 前骨科产品已恢复较快增长，且具备长期增长动力。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：预计 2020-2022 年公司净利润分别为 2.30 亿元、 4.26 亿元和 5.59 亿元，增速分别为-38.0%、85.3%、31.2%。公司布局眼 科黄金赛道，依镜、OK 镜、人工玻璃体等重磅产品近期上市，有望带 动

6、公司业绩及估值的二次腾飞，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：1）研发进展或不及预期；2）新产品市场推广或低于预期； 3）耗材集中采购导致大幅降价；4）白内障手术 CSR 增速不及预期的 风险；5）整形美容产品医疗事故风险。 证券分析师证券分析师 朱国广朱国广 执业证号：S0600520070004 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 158.27 一年最低/最高价 69.25/158.27 市净率(倍) 5.21 流通 A 股市值(百 万元) 2429.06 基础数据基础数据 每股净资产(元) 30.37 资产负债率(%) 7.34 总股

7、本(百万股) 177.21 流通 A 股(百万 股) 15.35 相关研究相关研究 2020 年年 08 月月 04 日日 证券分析师证券分析师 全铭全铭 执业证号：S0600517010002 -57% -43% -29% -14% 0% 14% 29% 43% -122020-04 昊海生科沪深300 2 / 18 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司研究简报 内容目录内容目录 1. 短期业绩承压，眼科产品线亮眼短期业绩承压，眼科产品线亮眼 . 3 2. 布局眼科黄金赛道，公司二

8、次增长可期布局眼科黄金赛道，公司二次增长可期 . 5 2.1. 眼科黄金赛道，诞生多支优质成长股. 5 2.2. 控股爱晶伦，依镜PRL 纳入眼科产业链布局 . 6 2.3. 角膜塑形镜渗透率低，公司高透氧性品种有望加快进口替代. 8 2.4. 人工玻璃体、视网膜封堵生物凝胶、滴眼液等，在研产品稳步推进. 10 2.5. 人工晶状体多层次品牌布局，持续提高市场占比. 11 2.6. 眼科粘弹剂为绝对龙头，新产品有望推动收入增长. 12 3. 整形美容与创面护理：核心品种市占率稳健提升整形美容与创面护理：核心品种市占率稳健提升 . 13 4. 骨科板块恢复较快增长，防粘连产品受政策拖累骨科板块恢

9、复较快增长，防粘连产品受政策拖累 . 14 5. 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 . 15 6. 风险提示风险提示 . 16 pOrOmMoRoRoMxPoRmQrOoN6McMbRsQrRnPrRiNmMxPjMnNmR6MqQwONZrMmRuOtPxP 3 / 18 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司研究简报 1. 短期业绩承压，眼科产品线亮眼短期业绩承压，眼科产品线亮眼 昊海生科是一家应用生物医用材料和基因工程技术进行医疗器械和药品研发、 生产 和销售的科技创新型企业，围绕医用透明质酸钠/玻璃酸钠和医用几丁糖材料的

10、特性进 行自主研发创新，并通过外延并购扩充核心业务产品线。目前公司主营范围覆盖眼科、 整形美容与创面护理、骨科、防粘连及止血四大业务领域。 公司股权结构简单、 集中。 前两大股东为蒋伟、 游捷夫妇， 分别持股 24.99%、 16.19%， 此外蒋伟通过上海湛泽间接持有公司 3.64%的股权， 二者合计持有公司 44.82%的股权， 为公司实际控制人。 图图 1：公司股权结构（截止公司股权结构（截止 2020 年一季报）年一季报） 数据来源：wind，东吴证券研究所 公司通过自主研发+外延并购布局了丰富的产品线，尤其眼科产品亮眼。新型角膜 塑形镜、依镜、新型人工晶状体等新产品将为公司注入新的增

11、长活力。公司持续加大研 发投入，研发费用率从 2014 年的 5.0%上升至 2019 年 7.2%。我们认为，医疗器械企业 不断并购扩充产品线是常态， 自主创新加产业整合体现了优秀医疗器械公司的核心竞争 力，新型角膜塑形镜、依镜、新型人工晶状体等新产品将为公司注入新的增长活力。 图图 2：公司眼科研发项目及进展（截止公司眼科研发项目及进展（截止 2019 年报）年报） 4 / 18 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司研究简报 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 2019 年，公司实现营收 16 亿元，同比增长 2.9%；归母净

12、利润 3.7 亿元，同比下降 10.6%。公司 20122019 年收入 CAGR 为 26.9%；净利润 CAGR 为 18.4%。2019 年， 眼科板块收入占比 44.5%， 持续提升。 2018 年公司收入和利润增速回落， 主要 2017 年 人工晶状体因并表因素增速达到 828%，基数较大。2019 年业绩下滑，主要系医美终端 市场阶段性行业整治导致玻尿酸销量下滑， 以及白内障手术阶段性停滞导致人工晶状体 销售放缓。 图图 3：公司营收与归母净利润情况公司营收与归母净利润情况 图图 4：公司年主营业务收入结构情况公司年主营业务收入结构情况 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源

13、：公司年报，东吴证券研究所 在眼科领域，公司主要产品有人工晶状体、视光材料、眼科粘弹剂及润眼液，目前 在研产品至少 15 项，多个产品为国内首创。2017-2019 年公司眼科板块收入 CAGR 约 14%，2019 年眼科板块收入中，人工晶状体、视光材料、眼科粘弹剂的收入占比分别为 5 / 18 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司研究简报 61%、21%、16%。公司眼科产品线丰富，人工晶状体高端产品继续进口替代，未来依镜 放量、角膜塑形镜和人工玻璃体上市等有望推动眼科收入快速增长。 图图 5：公司眼科主营收入：公司眼科主营收

14、入(百万元百万元) 图图 6：2019 年公司眼科收入构成年公司眼科收入构成 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 2. 布局布局眼科眼科黄金赛道，公司黄金赛道，公司二次增长可期二次增长可期 2.1. 眼科黄金赛道，诞生多支优质成长股眼科黄金赛道，诞生多支优质成长股 全球医疗器械行业中，前五大领域分别为体外诊断（13%） 、心血管（12%） 、医学 影像（10%） 、骨科（9%）和眼科（7%） ，眼科跻身前五榜单。中国医疗器械行业中，前 五大领域分别为医用医疗设备（39%） 、家用医疗设备（18%） 、低值耗材（12%） 、体外 诊断 （11%） 和血管介入

15、（7%） ， 眼科目前占比仅为 1%。 随着中国医疗消费水平的提升， 飞秒手术、视光服务、角膜塑形镜、人工晶体、玻璃体等新术式的发展，引爆眼科投资 热点，我们认为未来中国眼科黄金赛道将迎来快速的发展。 图图 7：2017 年全球医疗器械细分领域分布年全球医疗器械细分领域分布 图图 8：2018 年中国医疗器械细分领域分布年中国医疗器械细分领域分布 数据来源：Evaluate，东吴证券研究所 数据来源：医疗器械蓝皮书，东吴证券研究所 目前，爱尔眼科、欧普康视、兴齐眼药、爱博医疗等优质眼科赛道公司陆续上市， 他们分别在眼科医疗服务、OK 镜、滴眼液、人工晶体等领域有较先进的技术和较高的 6 / 1

16、8 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司研究简报 市占率，业绩实现靓丽的增长，在二级市场也取得了较好的股价表现。 表表 1：A 股眼科赛道上市公司股眼科赛道上市公司（截止（截止 2020 年年 8 月月 2 日）日） 代码 名称 总市值（亿元） 相对发行价涨幅（%） 300595.SZ 欧普康视 389.24 169.34 688050.SH 爱博医疗 308.25 773.86 300015.SZ 爱尔眼科 1930.61 67.29 300573.SZ 兴齐眼药 167.20 3834.11 688366.SH 昊海生科 23

17、9.96 77.37 数据来源：wind，东吴证券研究所 2.2. 控股爱晶伦，依镜控股爱晶伦，依镜PRL 纳入眼科产业链布局纳入眼科产业链布局 2020 年 4 月 22 日，公司官网公告取得杭州爱晶伦科技有限公司 55%股份，将其旗 下用于矫正近视的国内唯一一款悬浮型有晶体眼后房屈光晶体依镜PRL纳入眼科产品 线版图，拓展屈光手术市场。 目前屈光手术主要包括角膜屈光手术和眼内屈光手术， 角膜屈光手术的原理是去除 部分角膜组织，如全飞秒激光 SMILE、飞秒 LASIK，而眼内屈光矫正术不破坏角膜组 织结构的完整性，具有可逆性，主流为有晶状体眼人工晶状体植入术（PIOL） ，并且以 后房型人

18、工晶体植入为主。PIOL 主要有以下显著优势：1）安全可逆）安全可逆，角膜屈光手术切 削过的角膜无法再做手术，眼内屈光手术保留了人眼晶状体自身调节功能，植入的晶体 可随时取出更换；2）适用高度近视患者）适用高度近视患者，高度近视、尤其是超高度近视(1000 度)患者 中，不少人因为角膜厚度不够或者相对较薄不能进行如飞秒等角膜屈光手术，而晶体植 入术提供了矫正方法； 3）手术条件较低）手术条件较低，飞秒激光设备本身成本昂贵，许多机构并不 具备此类手术条件，而有晶体眼人工晶体植入术在绝大多数医院可以进行。 晶体植入术晶体植入术市市场竞争格局良好场竞争格局良好。目前中国 PIOL 市场上存在两种后房

19、型有晶体眼人 工晶体，一种为支撑型人工晶体（ICL)，仅有一家进口品牌拥有上述产品注册证；另一 种就是杭州爱晶伦拥有独立知识产权的悬浮型人工晶体依镜PRL。依镜依镜PRL 优势在 于：1) 突破了近视矫正的度数极限突破了近视矫正的度数极限，ICL 晶体植入术可用于 1800 度以内的近视，PRL 首期矫正范围 1000-3000 度近视，其-18.0D-30.0D 填补了国际上超高度近视矫正技术的 空白。2）无副作用）无副作用，ICL 手术最大的副作用是晶体对内皮的磨损，而依镜的密度与房水 接近，悬浮其中，不会损伤内皮。 表表 2：依镜依镜PRL 的适用人群、安全性及优势的适用人群、安全性及优

20、势 适用人群适用人群 年龄 20-50 岁之间中高度近视 -10.00D 至-30.00D（即近视 1000 度至 3000 度） 前房深度 2.5mm 角膜内皮细胞计数 2000 个/mm 激光手术无法矫正的高度屈光不正 安全性安全性 医学报告统计临床回访，无并发症，第一批患者已佩戴十二年；获 CFDA 批准上市，安全有效。 7 / 18 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司研究简报 优势优势 高清视觉质量； 手术安全可逆，对角膜无损伤，手术过程中没有疼痛，能够完整保留人眼晶状体自动调节功能， 具有良好的可逆性； 视力快速恢复，

21、术后恢复时间极短。人们在术后仅需要 24 小时即可正常上课、上班，完全不用担 心手术恢复期对于学习、工作的影响； 舒适无异物感，采用高科技生物材料 SIEL146【软】 ，这是一种高纯度疏水性硅胶材料，具有良好 的生物相容性，在人体内没有排异反应，可以长期放置在眼内。 数据来源：数据来源：杭州爱晶伦公司官网杭州爱晶伦公司官网，东吴证券研究所东吴证券研究所 根据人民日报，城市青少年近视发病率达到 67%，预计 2020 年中国近视人群将突 破 7 亿人口，600 度以上高度近视人口将达到 4000-5150 万人，超高度近视人口将达到 1000-2000 万人。 目前中国 2019 年 ICL

22、植入量为 14 万台， 超高度近视植入率仅为 0.7%- 1.4%，未来发展空间巨大。 图图 9：快速发展的有晶体眼人工晶状体植入术快速发展的有晶体眼人工晶状体植入术 数据来源：公司推介资料，东吴证券研究所 瑞士公司 STAAR Surgical 是视力矫正与治疗领域的先锋企业，主打产品为植入晶 体 ICL。2019 年公司全球收入 1.5 亿美金，其中中国区贡献 6480 万美金。2019 年公司 ICL 销售数量增幅前三名国家分别为日本（+65%） 、中国（+48%）和韩国（30%） 。靓丽 的业绩表现带动公司股价强势上涨。 图图 10：2005-至今至今 STAAR Surgical 公

23、司公司股价变化股价变化 8 / 18 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司研究简报 数据来源：数据来源：wind，东吴证券研究所东吴证券研究所 依镜依镜竞争格局良好，竞争格局良好，放量潜力大放量潜力大，有望为眼科产业链注入新活力有望为眼科产业链注入新活力：PIOL 市场竞争 格局良好，国内仅 ICL 晶体与 PRL 直接竞争，PRL 相比之下具有明显的性价比优势， 且高度数患者的手术需求更加刚性。依镜 PRL 于 2009 年就获准注册，但受限于产能和 患者知晓度低等原因未能扩大市场。 公司控股爱晶伦后， 于 2020 年重新调整

24、销售策略， 通过整合医生资源、加大市场培育等促进依镜销售。我们预计依镜 2025 年销售峰值可 达到 20 万片，对应销售额超过 13 亿元。 2.3. 角膜塑形镜角膜塑形镜渗透率渗透率低，公司高透氧性品种有望加快进口替代低，公司高透氧性品种有望加快进口替代 角膜塑形镜是一种在不戴眼镜的情况下提高视力的非手术近视矫正方法， 具有降低 近视速度快、效果显著、不破坏角膜组织的优势，且具备可预测性、可调节性。其原理 是采用航天技术新材料经电脑设计研制成高度透氧并具有塑形功能的角膜矫正接触镜， 对具有弹性的眼角膜进行轻柔的无痛性的重新塑形，使眼角膜中央趋于平坦，从而达到 改变近视屈光状态，改善视力。

25、近视防控近视防控刻不容缓刻不容缓，角膜塑形镜有望发挥重要作用，角膜塑形镜有望发挥重要作用，根据根据爱博医疗招股说明书，爱博医疗招股说明书，预预 计计 2025 年市场空间可达年市场空间可达 46 亿元亿元。根据中国医疗器械行业协会眼科及视光学分会，2015 年我国角膜塑形镜销量达到 64.3 万副，2011-2015 年复合增长率约为 44.11%。随着近视 率不断提升， 同时角膜塑形镜行业朝着更加安全和有效的方向发展， 市场规模持续扩容。 目前国内角膜塑形镜品牌众多，且多为进口产品，尚未有相关权威统计数据。根据爱博 医疗公司基于调研数据的预测，预计 2025 年目标患者人群将达到 311 万

26、人，市场空间 将达到 46 亿元以上。 表表 3：角膜塑形镜市场规模测算角膜塑形镜市场规模测算 年份年份 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 8-18 岁青少年人数（万人） 17918 17751 17684 17677 17765 17827 17996 18135 9 / 18 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司研究简报 青少年总体近视率 58.52% 57.82% 57.18% 56.66% 56.14% 55.62% 54.99% 54.51% 8-18岁青少年近

27、视人数 （万人） 10486 10263 10112 10015 9973 9916 9895 9886 渗透率 0.88% 1.05% 1.26% 1.52% 1.82% 2.19% 2.62% 3.15% 市场空间（亿元） 13.82 16.23 19.19 22.8 27.25 32.51 38.93 46.67 数据来源：爱博医疗招股说明书，东吴证券研究所 注：根据综合防控儿童青少年近视实施方案 ，预计青少年 近视率逐年小幅下降 外资品牌占据主导，国产角膜塑形镜外资品牌占据主导，国产角膜塑形镜具有进口替代空间具有进口替代空间。角膜塑形镜属于第三类医 疗器械，技术和安全要求较高，产品准入

28、许可制度较为严格。目前国内拥有 CFDA 批文 的角膜塑形镜生产厂家有 9 个，进口厂家有 6 个，我国角膜接触镜领域相关企业较少， 整体仍处于发展初期。 透氧值是评估角膜塑形镜材料好坏的一个重要指标， 衡量的是 OK 镜的氧气通透性能。国际隐形眼镜行业人士普遍认为，透氧值(DK/t)是否超过 125 是镜 片是否可以安全配戴过夜的标准。然而，由于环境的不同(如高原，密闭空间等)，空气 中氧的含量也会有一定差异，所以选择高透氧值(DK/t)越高的隐形眼镜，对健康就越有 利。目前，上市公司欧普康视与爱博诺德的产品分别于 2014 年、2019 年上市，于 2019 年分别销售 4.37 亿元、7

29、12 万元。 表表 4：国内角膜塑形镜品牌国内角膜塑形镜品牌主要产品主要产品及其透氧值及其透氧值 厂家 产品名称 上市时间 地区 透氧值 欧普康视 梦戴维 2014 年 中国 100 爱博医疗 普诺瞳 2019 年 中国 125 欧几里得 Euclid 2007 年 美国 85 阿迩法 Alpha 角膜塑形镜 2011 年 日本 104 路晰得 Lucid 2011 年 韩国 100 库博 CRT 角膜塑形镜 2011 年 美国 100 亨泰光学 Ortho-k 2011 年 中国台湾 大于 90 C&E 菁视 2011 年 美国 100 Procornea Neder land B.V. D

30、reamLite 2013 年 荷兰 100 数据来源：爱博医疗招股书，动脉网，东吴证券研究所 收购收购全球最大的独立视光材料生产商全球最大的独立视光材料生产商 Contamac，有望有望加速进口替代加速进口替代。要实现对进 口产品的追赶和替代，国产企业需要在材料升级、产品设计、加工工艺等方面攻破多重 技术壁垒。公司从原材料入手，收购了全球最大的独立视光材料生产商之一英国 Contamac 公司，其自主研发的新一代高透氧角膜接触镜材料“Optimum Infinite”通过美 国 FDA 核准投放市场。Optimum Infinite 是一种透氧率超过 180 Barrer 的角膜接触镜生 产

31、材料，是目前全球透氧率最高的视光材料之一，成功打破了过往角膜接触镜行业中存 在的一个公认法则：硬性镜片的透氧率越高，其抗折褶性、车削性、抗刮伤性以及润湿 性则会越低， 且解决了以往长期佩戴巩膜镜会引起角膜缺氧的问题。 Optimum Infinite 的 上市成为角膜接触镜行业的一个里程碑。 10 / 18 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司研究简报 2020 年 7 月 22 日昊海生科利用自主研发的光学设计系统、基于子公司 Contamac 研制的高透氧材料研制的新型角膜塑形镜产品已完成注册检验，进入临床试验阶段，预 计 2

32、023 年可以上市。目前公司临床试验的产品透氧率为 125，我们认为，公司角膜塑形 镜凭借高透氧率优势、国产性价比优势，有望在上市后加速国产替代。假设昊海生物的 OK 镜 2023 年上市，2025 年市占率达到 10%，为公司创造的销售额将达到 4.67 亿元， 成为公司又一重磅品种。 表表 5：昊海生科角膜塑形镜销售额预测：昊海生科角膜塑形镜销售额预测 年份 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 8-18 岁青少年近视人数（万 人） 10486 10263 10112 10015 9973 9916 9895 9886 渗透率 0.88

33、% 1.05% 1.26% 1.52% 1.82% 2.19% 2.62% 3.15% 市场空间（亿元） 13.82 16.23 19.19 22.8 27.25 32.51 38.93 46.67 欧普康视销售额（亿元） 3.10 4.37 5.37 6.84 8.72 10.40 12.46 14.93 欧普康视市占率 22.43% 26.93% 28.00% 30.00% 32.00% 32.00% 32.00% 32.00% 爱博诺德销售额（亿元） 0.07 1.92 3.42 5.45 8.13 9.73 11.67 爱博诺德市占率 0.43% 10.00% 15.00% 20.00

34、% 25.00% 25.00% 25.00% 昊海生科销售额（亿元） 0.33 1.95 4.67 昊海生科市占率 1.00% 5.00% 10.00% 数据来源：爱博医疗招股说明书，公司年报，东吴证券研究所测算 2.4. 人工玻璃体人工玻璃体、视网膜封堵生物凝胶视网膜封堵生物凝胶、滴眼液等，、滴眼液等，在研在研产品稳步推进产品稳步推进 人类眼球约五分之四的容积都是由玻璃体填充的， 玻璃体是不可再生的透明凝胶体， 具有支撑视网膜和眼球的重要生理功能，当出现视网膜疾病（如复杂视网膜脱离、黄斑 裂孔、糖尿病视网膜病变并发症）及眼外伤，需要进行玻璃体视网膜手术治疗时，必须 有玻璃体替代物填充才能有效

35、顶压视网膜、重建视功能，并防止眼球萎缩。以往临床常 用的填充物主要有空气和惰性气体等气态填充物，及硅油、重硅油等液态填充物，但都 存在不可长期填充、容易引发并发症等缺陷。 表表 6 6：玻璃体替代物简介玻璃体替代物简介 优点 缺点 气体 惰性无毒、简便微创、顶压效果好、并 发症少 存留时间短暂,折光率低、膨胀气体致品状体 混浊、眼压不稳 全氟化碳液体 折光率接近人玻璃体 易乳化、并发症多 硅油 存留时间延长(3 个月)、透光性好、毒 性低、良好顶压 可乳化、并发症多、二次取油 重硅油 有效顶压下方视网膜、化学性质稳定、 抑制细菌 可乳化、高眼压、白内障、上方视网膜牵拉脱 离风险 11 / 18

36、 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司研究简报 聚合水凝胶 生物相容性好、弥散渗透、黏弹特性 易降解、存留时间短 智能水凝胶 特定刺激响应 研究初期、并发症尚不明确 折叠式人工玻 璃体球囊 存留时间延长(3 个月),360有效顶 压,生物相容性好,并发症少 眼内营养交换、氧弥散及有效清除有害物质等 问题仍亟待解决 数据来源：玻璃体替代物的研究进展，东吴证券研究所 当前研究热点主要是水凝胶和可折叠囊袋式人工玻璃体， 目前聚合水凝胶产品存留 时间短，且容易降解。2017 年，广州卫视博生物科技有限公司的“折叠式人工玻璃体球 囊（FCV

37、B） ”获批上市，成为我国独立研制的国际首创产品。该产品由球囊、引流管和 引流阀组成，模拟人自然玻璃体腔形状设计了一个与眼球里面玻璃体形状吻合的球囊， 通过微创切口植入眼内，再通过引流阀将硅油注射到球囊里去，以实现顶压视网膜的长 期稳定，恢复自然玻璃体对眼球形态的维持和支撑功能，同时避免了填充介质（硅油） 与眼内组织结构的直接接触而带来不良反应，且可长期填充在眼内。根据广州卫视博公 司数据，截至 2020 年，国内有 115 家临床医院、超 100 位眼科医生开展了 FCVB 植入 手术， 手术量超过 1500 例。 传统硅油至少需要 3-4 次治疗， 总费用约为 10 万； 而 FCVB 植

38、入术只需一次， 总费用为 4-5 万。 国内患者人群数量大， 仅中山眼科中心每年就有 3000 例，全国约有 10-20 万例左右。以以 10 万例患者、平均手术费用万例患者、平均手术费用 4.5 万元万元/人保守预计，人保守预计， 我国人工玻璃体潜在市场空间至少我国人工玻璃体潜在市场空间至少 45 亿元以上。亿元以上。公司的新型人工玻璃体处于临床前研 究阶段，该产品以天然多肽为交联剂，粘多糖为主要原料，通过物理交联和化学交联相 结合的技术手段得到人工玻璃体替代物，未来有望成为首款真正意义上的人工玻璃体。 公司自研的视网膜封堵生物凝胶（采用新型交联剂制备出线性交联多糖凝胶） ，目 前已经进入临

39、床试验阶段，有望推动视网膜治疗手术取得突破性进展。视网膜脱离通常 需要通过玻璃体切除治疗， 传统治疗方式需要患者术后保持特定体位 （以俯卧位最常见） 1-3 个月，以帮助视网膜在生理上及功能上复位。本产品预期用于术后可覆盖并黏附于 视网膜裂孔，使患者避免术后长期俯卧带来的痛苦。也有望减少术后视网膜下物质逸出 带来的增殖性玻璃体视网膜病变、填充物相关白内障、继发性青光眼等手术并发症。 此外，公司 用于治疗细菌性结膜炎的盐酸莫西沙星滴眼液已申报生产， 用于眼科手 术局部麻醉、提高眼用表面麻醉剂的维持时间的盐酸利多卡因眼用凝胶已申报生产，用 于细菌性结膜炎治疗、 提高眼科术后抗感染的疗效盐酸莫西沙星

40、眼用凝胶也进入临床前 研究。三款产品均为国内领先在研产品，体现了公司在眼科产业链的全面布局。 2.5. 人工晶状体人工晶状体多层次品牌布局，多层次品牌布局，持持续续提高市场占比提高市场占比 老龄化推动白内障医疗老龄化推动白内障医疗需求增长，需求增长，国内白内障手术渗透率国内白内障手术渗透率仍有很大提升空间，人工仍有很大提升空间，人工 晶状体市场空间广阔晶状体市场空间广阔。白内障是全球致盲率最高的眼科疾病，且发病率随年龄的增长而 增加。据中华医学会眼科分会统计，中国 60-89 岁人群白内障发病率为 80%，90 岁以上 人群发病率达到 90%以上。 但我国白内障手术实施率与发达国家相距甚远，

41、2018 年我国 12 / 18 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司研究简报 的每百万人口手术实施例数（CSR）仅为 2662 例，全国手术实施例数仅约 370 万例，相 比之下，欧美、日本等发达国家的 CSR 超过 10000 例。因此，我国相关眼科产品的市场 渗透率仍有很大提升空间。随着我国老龄化趋势加剧，人工晶状体市场规模持续增长。 参考爱博医疗公司基于市场调研的预测，考虑带量采购的降价因素，预计我国人工晶状 体市场规模在 2025 年将达 34 亿元，年复合增速为 10%左右。 图图 11：不同国家白内障手术不同国家白内

42、障手术 CSR（例）（例） 图图 12：中国中国人工晶状体市场规模人工晶状体市场规模 数据来源：爱博医疗招股书，东吴证券研究所 数据来源：爱博医疗招股书，东吴证券研究所 从“从“3+6”到“”到“3+N” ，集采” ，集采政策加速行业整合政策加速行业整合：带量采购直接冲击晶状体价格，如 此前安徽省、 江苏省试点的采购中人工晶状体分别平均降价 20.5%、 26.89%。 在 2020 年 5 月的“3+6”联盟采购中价格降幅更大，本次带量采购涉及人工晶体 31.39 万片,年采购 金额 9.34 亿元，其中“竞价方式”涉及年采购金额 6.42 亿元，与原采购价格相比拟中 选价平均降幅达 54.

43、21%，最高降幅为 84.73%。 “3+6”正式更名“3+N” ，说明带量采购 政策将逐步全面推开。带量采购导致人工晶状体终端价格大幅下降，实则压缩了中间商 的利润空间，淘汰了一批实力较弱的生产商，加速行业集中度提升，利好头部企业。对 公司而言，出厂价不受影响，反而受益于“带量”带来的快速渗透，提高市场份额。 公司持续深化眼科白内障治疗业务的产业链整合，形成了英国原材料、美国研发设 计、中国工艺生产的产业链环节，通过研发与代理覆盖了高端至基础款产品线，未来自 主研发的高端产品有望加速进口替代。 2019 年 4 月， 子公司河南宇宙的非球面人工晶状 体产品已获批， 进一步提升国产人工晶状体品

44、牌的技术层次。 2019 年年公司公司人工晶状体销人工晶状体销 量小幅下降量小幅下降 2.19%，主要由于行业经历了阶段性规范整顿，部分地区医疗机构的白内障 筛查活动减少或暂停，导致国内白内障手术量增长趋缓。但长远而言，白内障治疗属于 刚需， 社会老龄化必然产生更大需求， 行业规范发展将为公司提供一个更好的发展环境。 随着公司在人工晶状体的多层次布局、产品高端化，收入有望加速增长。 2.6. 眼科粘弹剂为绝对龙头，新产品有望推动收入增长眼科粘弹剂为绝对龙头，新产品有望推动收入增长 公司市场份额公司市场份额稳居榜首，稳居榜首，新产品有望带来市占率提升新产品有望带来市占率提升。根据标点医药 201

45、9 年出具 的研究报告，2018 年本集团生产的眼科粘弹剂产品市场份额为 46.87%、连续 12 年稳居 市场首位。目前昊海生科的新型眼科粘弹剂产品开发及相关性能研究正在进行中，总投 13 / 18 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司研究简报 资 1020 万元，预计未来新产品上市将助力公司市占率进一步提升。 图图 13：我国眼科粘弹剂市场规模：我国眼科粘弹剂市场规模 图图 14：国内眼科粘弹剂市场格局：国内眼科粘弹剂市场格局 数据来源：公司 2019 年报，东吴证券研究所 数据来源：公司 2019 年报，东吴证券研究所 3. 整形美容与创面护理：核心品种市占率稳健提升整形美容与创面护理：核心品种市占率稳健提升 目前我国透明质酸市场仍以进口产品为主导：2018 年超过 70%的销售额为进口品 牌，三大本土企业昊海生科、华熙生物、爱美客销售额占比不足 30%。国产品牌虽然销 量较高，但其玻尿酸浓度较低，定价大多低于进口品牌，未来国产替代空间广阔。昊海 生科