1、 敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 信息技术信息技术 | 互联网互联网 强烈推荐强烈推荐-A（维持维持） 吉比特吉比特 603444.SH 当前股价：624.6 元 2020年年08月月04日日 匠心独具，向高则达匠心独具，向高则达 基础数据基础数据 上证综指 3368 总股本（万股） 7186 已上市流通股（万股） 7186 总市值（亿元） 449 流通市值（亿元） 449 每股净资产（MRQ） 47.3 ROE（TTM） 27.0 资产负债率 20.8% 主要股东 卢竑岩 主要股东持股比例 30.1% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝

2、对表现 15 70 186 相对表现 7 40 159 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 吉比特（603444）最强蜗 牛上线表现突出，后续新游产品矩 阵丰富2020-06-27 2、 吉比特（603444）20Q1 预计 归母净利同增 50%-53%，长线运营 能力再印证2020-04-13 3、 吉比特（603444）业绩实现 稳增长，长线运营能力印证，新游产 品矩阵丰富2020-04-09 吉比特是优质的研运一体化游戏厂商，核心管理层大都是硬核玩家，对游戏理解 深刻，近年来公司业绩也一直保持稳健，各项财务指标表现领先。本篇报告中， 我们再次回顾其发展历程，总结问道系列

3、产品如何维系较长生命周期，同时 探讨公司在“精品化+差异化”路线上，如何通过内生+外延打造优质研发队伍， 实现多品类和多区域上继续开拓，希望为投资者提供参考。 硬核玩家匠心独具，聚焦精品游戏，研运实力深厚硬核玩家匠心独具，聚焦精品游戏，研运实力深厚。公司 16 年实现端转手后 问道手游延续辉煌，同时公司顺应研运一体化趋势，走出“精品化+差异 化”路线，在多品类和多区域上继续开拓。近年业绩保持稳健，各项财务指 标表现领先。公司核心管理层也大都是硬核玩家，对游戏理解较为深刻。 老游戏快速衰退不是必然，问道系列展现长生命周期老游戏快速衰退不是必然，问道系列展现长生命周期。问道端游运 营十余年保持稳健

4、，核心玩家保持高认可。问道手游年流水近年继续保 持上行态势，2019 年实现流水 24.87 亿，同比增长 19.56%，仍是公司最大 的游戏收入来源，公司通过精细化运营铸就长青产品。 内生内生+外延打造优质研发队伍，多品类外延打造优质研发队伍，多品类+高品质要求孕育爆款可能高品质要求孕育爆款可能。公司通过 内生+外延的方式，打造多个优质游戏研发团队，滚动开发多款精品游戏。同 时通过投资优质游戏研发商，进而寻求产品运营上可能的合作，多品类+高品 质的要求下，多产品孕育爆款的可能。此外，公司有自主运营平台“雷霆游 戏”，运营与研发相结合。 后续游戏储备丰富，多品类后续游戏储备丰富，多品类+多区域

5、继续开拓多区域继续开拓。视频已是买量素材主流，大厂 入局如何做到品效合一成为关键。最强蜗牛上线港澳台地区延续优秀表 现, 新游储备丰富继续品类+区域开拓。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。 我们预测公司 2020-2021 年实现归母净利润 10.83 亿、 12.65 亿和 14.56 亿，对应 41.5 倍、35.5 倍和 30.8 倍市盈率，维持 “强烈推 荐-A”投资评级。 风险提示：风险提示：单一产品依赖度较高、新游表现不及预期，竞争风险加剧等。 顾佳顾佳 S02 研究助理 陈良栋陈良栋 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会

6、计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万元) 1655 2170 2596 3013 3430 同比增长 15% 31% 20% 16% 14% 营业利润(百万元) 1065 1230 1598 1870 2154 同比增长 21% 15% 30% 17% 15% 净利润(百万元) 723 809 1083 1265 1456 同比增长 15% 12% 34% 17% 15% 每股收益(元) 10.06 11.26 15.06 17.60 20.26 PE 62.1 55.5 41.5 35.5 30.8 PB 15.4 14.6 11.8 9.7 8.1

7、 资料来源：公司数据、招商证券 -50 0 50 100 150 200 250 Aug/19Nov/19Mar/20Jul/20 (%)吉比特沪深300 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、硬核玩家匠心独具，聚焦精品游戏，研运实力深厚. 5 二、近年业绩保持稳健，各项财务指标表现领先 . 8 三、 问道系列产品展现长生命周期，精细化运营铸就长青为公司奠基 . 11 3.1 老游戏快速衰退不是必然， 问道系列展现长生命周期 . 11 3.2 精细化运营铸就长青，再看游戏的生命力与价值 . 14 四、内生+外延打造优质研发队伍，多品类+高品质要求孕育爆款可能 .

8、 18 4.1、通过投资合作优质游戏研发商，细分领域广泛布局 . 18 4.2 雷霆游戏以 Rougelike 为主打，建造差异化+精品化运营平台 . 20 五、后续游戏储备丰富，多品类+多区域继续开拓 . 23 5.1 视频已是买量素材主流，大厂入局品效合一成关键 . 23 5.2 最强蜗牛上线港澳台地区延续优秀表现, 新游储备丰富继续品类+区域开拓 25 六、盈利预测与投资建议 . 29 七、风险提示 . 30 图表目录 图 1： 问道官网截图 . 5 图 2： 问道官网截图 . 5 图 3：公司发展历程 . 6 图 4：吉比特股权架构 . 7 图 5：2015-20Q1 收入（亿）及增速

9、情况 . 8 图 6：2015-20Q1 归母净利润（亿）及增速情况 . 8 图 7：吉比特收入比例情况 . 9 图 8：吉比特近年毛利率及净利率情况 . 9 图 9：游戏公司毛利率对比情况 . 9 图 10：吉比特各项费用率情况 . 9 图 11：研发人员占比及研发人效 . 9 图 12：吉比特现金流情况 . 10 图 13：游戏公司商誉占比情况 . 10 图 14：2017-2019 年吉比特端游营收及占比 . 11 图 15：中国端游市场销售收入（亿） . 11 pOrOmMqPoRnPyQoRtPqPnO6M8QbRtRnNtRpPlOnNxPeRpPrM8OnNxPMYsPsOvPq

10、NrP 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 16： 问道手游畅销榜排名走势 . 12 图 17： 问道手游近三个月游戏累计评分情况 . 13 图 18：2017-2019问道手游月活及增速 . 13 图 19：2017-2019问道手游累计注册数及增速 . 13 图 20：驱魔香道具变动情况界面 . 14 图 21： 问道手游除暴优化界面 . 14 图 22：“道可道”论坛页面 . 15 图 23： 问道线下见面会合影. 15 图 24： 问道手游三周年庆 . 15 图 25： 问道手游四周年庆 . 15 图 26： 问道：枪出无心小说封面与插图 . 16 图 27：

11、问道全民 PK 赛 . 16 图 28： 梦幻西游手游上线至今 iOS 畅销版排名 . 17 图 29： 地下城堡 2ios 付费榜排名 . 19 图 30： 地下城堡 2TapTap 评分及下载量 . 19 图 31：雷霆游戏核心理念 . 20 图 32：雷霆游戏 TapTap 评分 . 21 图 33：雷霆游戏用户评价 . 21 图 34： 问道手游全民挑战赛. 22 图 35： 不思议迷宫x万象物语联动 . 22 图 36：雷霆游戏部分非 Roguelike 类手游 . 22 图 37：2020 年上半年买量素材趋势图 . 23 图 38：2018Q2-2020Q2 在线视频移动广告市场

12、规模 . 23 图 39：2014-2022 中国移动游戏用户规模 . 23 图 40：买量素材平均使用天数 . 23 图 41：6 月腾讯广告游戏行业各品类消耗占比及走势 . 24 图 42：6 月腾讯广告游戏行业各品类消耗占比. 24 图 43：巨量引擎智能投放工具 . 24 图 44：巨量引擎优势：精度数据，深度转化 . 24 图 45： 最强蜗牛ios 游戏免费榜排名 . 25 图 46： 最强蜗牛ios 游戏畅销榜排名 . 25 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 47： 最强蜗牛游戏截图 . 26 图 48： 最强蜗牛抖音宣传画面 . 26 图 49： 最强

13、蜗牛港澳台排名（7.27） . 26 图 50： 最强蜗牛香港地区排名趋势. 26 图 51：Google Play最强蜗牛投放趋势 . 26 图 52： 最强蜗牛Youtube 宣传视频 . 26 图 53： 最强蜗牛宣传文案 . 27 图 54： 最强蜗牛宣传图片 . 27 图 55： 魔渊之刃游戏界面截图 . 28 图 56： 一念逍遥游戏页面截图 . 28 表 1：公司主要管理层介绍 . 6 表 2：2019 年公司前五名游戏运营数据 . 8 表 3：公司研发支出及人员情况 . 10 表 4： 问道端游主要获奖荣誉 . 11 表 5: 2017-2019 年问道端游各运营数据及变动 .

14、 12 表 6:问道手游主要获奖荣誉 . 12 表 7：2019 年公司流水前 5 名运营数据情况. 13 表 8：2017-2019 年手游各运营数据及变动 . 14 表 9:问道手游上线至今的大版本更新情况 . 16 表 10：吉比特历来投资游戏研发商 . 18 表 11：雷霆游戏发行运营的手游产品 . 20 表 12：吉比特后续部分游戏产品 . 27 表 13：吉比特分业务预测 . 29 附：财务预测表. 31 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 一、硬核玩家匠心独具，聚焦精品游戏，研运实力深厚 吉比特是一家优质的研运一体化游戏厂商， 我们回顾其发展历程， 不仅在端游

15、时代就精吉比特是一家优质的研运一体化游戏厂商， 我们回顾其发展历程， 不仅在端游时代就精 心研发，成就了问道的火爆，心研发，成就了问道的火爆，16 年实现端转手之后， 问道手游延续了辉煌，同年实现端转手之后， 问道手游延续了辉煌，同 时公司顺应研运一体化趋势，成功走出“精品化时公司顺应研运一体化趋势，成功走出“精品化+差异化”路线，并进军海外市场，在差异化”路线，并进军海外市场，在 多品类和多区域上继续开拓。多品类和多区域上继续开拓。 公司创始人之一卢竑岩是软件工程师出身的硬核玩家， 与在网游中认识的重度玩家苏华 舟一起创办了吉比特，并召集老同学陈拓琳及其余硬核玩家成立初创团队。团队力图研 发

16、出富有中国文化底蕴的游戏。 2006 年 4 月， 由卢竑岩主导开发的第一款端游 问道 上线，游戏取材于中国传统志怪小说封神榜 ，融合了山海经以及西游记的 相关设定，再现深厚玄妙的中华传统文化，是一款侧重策略性、倡导休闲、交友等社区 概念的回合制 MMORPG 游戏， 上线即吸引广大游戏玩家。 除题材吸引人之外，问道 服务器稳定且与运营商沟通良好，在众多游戏中脱颖而出。自商业化运营以来，PCU 曾一度接近百万，目前仍保持着较高的在线用户水平，展现了长生命周期。公司推崇玩 家至上，在日常维护的同时，每年都会针对性地对问道进行升级开发，增加游戏新 内容，并对游戏中现有内容进行修改和调整，从而保持游

17、戏玩家持续的新鲜感，也保持 了较好的盈利能力。 2013 年 6 月， 公司创立了自主运营平台雷霆游戏 （） ， 初步布局网络游戏推广和运营，未来持续发力。 图图 1： 问道官网截图： 问道官网截图 图图 2： 问道官网截图： 问道官网截图 资料来源： 问道官网、招商证券 资料来源： 问道官网、招商证券 2016 年 4 月，依托问道端游十余年积累的强大用户群体和 IP 价值，公司精心研发公司精心研发 问道手游 ，完美复刻问道核心内容，成功延续问道手游 ，完美复刻问道核心内容，成功延续 IP 辉煌。辉煌。 问道手游从立项到 发布，经历 2 年时间，进行了 5 轮测试，包括 2 次不对外的内部小

18、规模测试，和 3 次 正式面向玩家的测试，力求完美复刻问道的核心，并结合手游玩家的习惯做好优化 调整。截至 2019 年 12 月 31 日， 问道手游累计注册用户数量超过 4000 万。公司公司 旗下运营平台旗下运营平台雷霆游戏除代理问道手游外，在独立游戏领域找到出口，深耕雷霆游戏除代理问道手游外，在独立游戏领域找到出口，深耕 Roguelike 类游戏市场， 做到了差异化和精品化运营。类游戏市场， 做到了差异化和精品化运营。公司顺应行业研运一体化的发展 趋势，立足自主创新、自主研发并积极向产业链下游延伸网络游戏运营业务。雷霆游戏 建立了包括游戏品牌建设、媒体宣传、活动策划、合作渠道拓展及后

19、续客户服务等一整 套完备的运营系统。截至 2020 年 7 月 18 日，雷霆游戏运营的失落城堡 不思议迷 宫等多款产品用户评价较高，充分体现出其在 Roguelike 类次主流手游运营上的独到 经验， 雷霆游戏 CEO 翟健曾表示这个品类充满了差异和变化， 符合公司的调性。 此外， 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 2016 年 8 月公司成立股权投资平台吉相资本，布局游戏上下游渠道及泛娱乐和教育产公司成立股权投资平台吉相资本，布局游戏上下游渠道及泛娱乐和教育产 业，完善产业链布局业，完善产业链布局。同时，公司进军海外市场，同时，公司进军海外市场，在多品类和多区域上继续

20、开拓在多品类和多区域上继续开拓。2017 年下半年至今，公司先后推出了问道手游海外版、 地下城堡海外版（英文名 Dungeon Survivor I ） 、 地下城堡 2海外版（英文名Dungeon Survivor II ） 、 长 生劫 海外版 （英文名 Tomb Survivor ） 、末日希望 （Fury Survivor） ， 形成了 Survivor 产品线。Survivor 产品线在海外玩家心目中树立了良好的形象，此后，公司继续拓展二 次元、格斗类等其他品类游戏，未来将持续拓展海外市场，不断加大海外市场的投入。 目前， 最强蜗牛已经在港澳台地区上线，公司还取得古代战争 呆萌骑士

21、伊 洛纳（Elona） 跨越星弧 不朽之旅等多款产品的海外发行权，涵盖 Roguelike、 挂机放置、休闲及特色独立游戏等品类。 图图 3：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，招商证券 公司核心管理层大都是硬核玩家，对游戏理解深刻，且具有技术背景。公司核心管理层大都是硬核玩家，对游戏理解深刻，且具有技术背景。创始人卢竑岩是 工科出身，从事 IT 行业二十余年的硬核玩家，在游戏开发上态度严谨，精益求精。吉 比特初创团队由卢竑岩在网游中认识的重度玩家苏华舟、 同为软件工程师的老同学陈拓 琳及其余网游结识的硬核玩家构成，游戏理解较为深刻，抱着玩家至上的理念成功开发 出长盛不衰

22、的问道端游。公司运营业务负责人翟健长期从事游戏运营业务，把握住 了雷霆游戏平台的“商业化+次主流”调性，一方面通过问道手游稳定公司营收， 另一方面布局独立游戏挖掘更多潜力。此外，公司的业务团队骨干均由从事网络游戏行 业多年的资深人士担任， 拥有较强项目管理能力、 技术开发能力和丰富的市场运作经验， 能够准确把握市场机遇并有效付诸实施。 表表 1：公司主要管理层介绍：公司主要管理层介绍 管理层管理层 职务职务 介绍介绍 卢竑岩 董事长，总经理、创始人 天津大学计算机专业本科生， 曾任深圳中兴通讯股份有限公司软件工程师， 美国 Salira Optical Network Systems Inc.

23、开发工程师。2004 年创立吉比 特，现任公司董事长、总经理，雷霆互动执行董事等 陈拓琳 董事（副董事长） 硕士研究生，曾任 Robert Bosch Research & Technology Center, North America 软件工程师。卢竑岩初、高中同学。2005 年加入吉比特，现任公 司董事（副董事长） ，雷霆股份董事，千时科技董事 翟健 董事 曾任广州博冠信息科技有限公司商务专员、区域经理，雷霆互动运营总监。 2012 年加入公司，现任公司董事，雷霆股份董事长、总经理等 高岩 董事、副总经理 硕士研究生，曾任武汉凡谷电子技术股份有限公司董事会秘书。2009 年加 入吉比特，

24、现任公司董事、副总经理等 胡兆彬 监事会主席 本科学历，曾任厦门翔通信息科技有限公司无线开发工程师，厦门享联科 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 管理层管理层 职务职务 介绍介绍 林佳金 副总经理、财务总监 硕士研究生，中国注册会计师。曾任职于漳州灿坤实业有限公司稽核部。 2010 年加入公司，现任公司副总经理、财务总监 梁丽莉 副总经理、董事会秘书 硕士研究生，上海证券交易所董事会秘书资格，曾任厦门万安智能股份有 限公司证券事务部，2013 年加入公司，现任公司副总经理，董事会秘书 资料来源：公司公告，招商证券 公司股权架构集中且稳定。公司股权架构集中且稳定。 实际控制

25、人卢竑岩通持股 30.10%， 董事陈拓琳持股11.47%。 主要子公司包括雷霆主要子公司包括雷霆游戏游戏、吉相资本和艺、吉相资本和艺忛忛科技科技，分别负责游戏运营、股权投资和互联，分别负责游戏运营、股权投资和互联 网出版业务，丰富了公司产品矩阵和业务模式。网出版业务，丰富了公司产品矩阵和业务模式。雷霆游戏以独立游戏为突破口，在 Roguelike 品类游戏运营上积累了独到的经验。而吉相资本团队除游戏行业资深从业人 员外，还有来自国家重点院校的财务、法律、金融、计算机等专业人员；目前已在包括 文娱、互联网、数字新媒体等在内的多个领域完成了逾 40 个投资项目。公司投资参股 的主要企业有青瓷数码

26、等，旗下的最强蜗牛在上线之后取得了出色的业绩。艺忛科 技目前已成功办理游戏产品版号 130 余个，客户遍及多个省市，还参与了“研发术语” 项目的编制和讨论工作。 图图 4：吉比特股权架构：吉比特股权架构 资料来源：公司公告，招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 二、近年业绩保持稳健，各项财务指标表现领先 公司近年来业绩表现稳健。公司近年来业绩表现稳健。公司 2016-20Q1 年收入分别为 13.05 亿、14.4 亿、16.55 亿、21.7 亿、7.4 亿，同比增长 335.1%、10.3%、14.9%、31.2%、46.3%；归母净利 分别为 5.76 亿、

27、5.68 亿、 6.51 亿、 7.52 亿、 2.95 亿， 同比增长 244.2%、 -1.5%、 14.8%、 15.5%、 47.2%， 均保持较好增长。 16 年公司推出 问道手游 并成为新的利润增长点，年公司推出 问道手游 并成为新的利润增长点， 占总营收的占总营收的 75%，营收大涨，营收大涨 335.1%。17 年问道手游的市场规模已经趋于稳定， 其余产品稳定推出和迭代，公司业绩增速放缓。2018 年公司的成熟游戏问道 、 问 道手游和不思议迷宫等流水收入表现良好，实现业绩较快增长。2019 年问道 手游收入增长及贪婪洞窟 2 、 跨越星弧 、 失落城堡等新游戏贡献收入，营收

28、增速较快。整体来说，公司非问道 IP 游戏收入比例有所上升，产品矩阵得到了丰富。 图图 5：2015-20Q1 收入（亿）及增速情况收入（亿）及增速情况 图图 6：2015-20Q1 归母净利润（亿）及增速情况归母净利润（亿）及增速情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 公司运营模式主要是自主运营、授权运营及联合运营三种运营模式。公司运营模式主要是自主运营、授权运营及联合运营三种运营模式。其中，自主运营是 指在公司自主运营平台发布，由公司负责发行及推广的运营模式，产品来自于公司自主 研发及外部公司研发；联合运营是指公司将自主研发或获得授权的游戏产品，与第三方 应用平台

29、共同协作、共同开展游戏的发行及推广的模式；而授权运营是指将公司自主研 发的游戏授权给外部运营商，由其进行发行及推广的运营模式，公司负责技术支持及后 续内容研发（目前公司问道端游采取授权运营模式，授权方为光宇在线） 。公司手公司手 游产品同时采取自主运营及联合运营模式游产品同时采取自主运营及联合运营模式。2019 年公司联合运营相关业务营收占比为 49.7%；自主运营相关业务占比逐年提升，2019 年为 40.6%。随着问道手游 、 不 思议迷宫等手游的推出以及雷霆游戏平台运营能力的日渐成熟，公司更多进行自主运 营和联合运营业务，巩固研运一体化厂商的地位。 表表 2：2019 年公司前五名游戏运营数据年公司前五名游戏运营数据 游戏名称游戏名称 运营模式运营模式 2019 年度流年度流 水（万元）水（万元） 月平均付费用月平均付费用 户数（万户）户数（万户） 月平均月平均 ARPU 值（元）值（元） 营销推广费营销推广费 （万元）（万元） 营销推广费占营营销推广费占营 业收入比例（业收入比例（%） 问道手游 自主运营/联合运营 248,720.13 41.92 108.56 9,574.13 4.41