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1、2020年年7月月13日日 吉比特（吉比特（603444.SH）跟踪报告）跟踪报告 持续聚焦年轻向游戏，持续聚焦年轻向游戏， 品类扩张进行时品类扩张进行时 中信证券研究部中信证券研究部 传媒与互联网行业传媒与互联网行业 王冠然王冠然 联系人：朱话笙联系人：朱话笙 1 1 游戏业务强势驱动业绩高速增长游戏业务强势驱动业绩高速增长。除2019Q4公司计提资产减值准备外，自2018Q4以来，公司营收和归母净利 润同比增速均保持在20%以上。受疫情影响，居家时间增加驱动公司游戏业务进一步增长，2020Q1，公司实 现季度营收7.40亿元，同比增长46.3%；归母净利润3.22亿元，同比增长51.0%。

2、利润率基本稳定但略有下滑， 由新游戏业务增长所致。 问道手游问道手游运营保持稳定运营保持稳定，新玩法和版本持续迭代新玩法和版本持续迭代。问道手游产品生命力旺盛，盈利能力强劲，2019 年MAU同比增长34.0%，ARPPU同比增长17.3%；实现营收15.8亿元，同比增长31.7%。2020年初至今游戏 已进行21次版本更新，并推出四周年庆典等活动和开放135级等级上限等新玩法，提升用户活跃度和付费意愿， 延续产品生命力。 最强蜗牛最强蜗牛表现超预期表现超预期，增厚公司业绩增厚公司业绩。由青瓷互动开发的放置类游戏最强蜗牛一经上线即成爆款， ios总榜畅销平均排名第六左右，日均收入可达126万美

3、元。我们总结最强蜗牛的游戏亮点体现在：1）诙 谐怪诞的手绘卡通画风深入人心；2）丰富的养成体系拓展游戏可玩性；3）探索性强的剧情和有趣的内容梗引 人入胜。公司持有青瓷互动36.7%股权，预计最强蜗牛的超预期表现有望增厚公司业绩。 年轻向游戏发行平台逐步成型年轻向游戏发行平台逐步成型，放置类游戏品类打开新空间放置类游戏品类打开新空间。公司专注于年轻向游戏发行，储备了丰富的创新 品类游戏项目，包括Roguelike类、放置类、模拟类、文字解谜类等。其中，公司在放置类游戏方面有望率先 获得突破，一念逍遥我们预计21年能够有月均1亿/月流水，有望贡献较大业绩增量。 风险因素：风险因素：政策监管风险；产

4、品上线时间不及预期；新游产品表现不及预期。 盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：吉比特主要产品问道手游有望持续保持稳定，持续为公司贡献现金流。参股子公司 出品的最强蜗牛爆款有望为公司贡献较大业绩增量。同时，公司储备了多款Roguelike、放置类等新品类、 商业化能力更强的游戏，预计将为公司打开新的增长空间。我们上调吉比特2022年业绩预期，调整公司 20202022年EPS预测至18.83/24.90/29.70元（原预测值为15.61/17.90/19.50元），对应当前估值33/25/21倍 PE。考虑到公司2021年品类扩张有望带来较高业绩增速，以及公司的长周期运营能力，我们给予公

5、司21年 30X PE，目标价747元/股，上调评级为“买入”。 其他相关报告：其他相关报告： 吉比特（603444）2019年中报点评业绩超预期，新品上线有望持续带动增长-2019.08.13 吉比特（603444）跟踪报告最具潜力的年轻化游戏发行平台-2019.10.09 吉比特（603444）2019年三季报点评业绩超预期，稀缺的年轻向游戏发行平台-2019.10.23 吉比特（603444）2019年年报点评减值致业绩低预期，游戏业务仍保持增长-2020.04.09 核心观点核心观点 rQqPqQpQsNpNwOrOnRqPsRaQbPbRpNpPmOrRjMmMsNlOqRsO8Om

6、NnNxNoPsMNZpPxO 目录目录 CONTENTS 2 公司财务近况 问道手游版本持续迭代，流水保持稳定 参股子公司在放置类游戏突破，有望大幅增厚业绩 年轻向游戏发行平台逐步成型，品类扩张进行时 盈利预测与投资建议 风险因素 3 3 游戏业务表现强势，业绩持续高速增长游戏业务表现强势，业绩持续高速增长 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司季度营业收入及同比增长率情况公司季度营业收入及同比增长率情况公司季度归母净利润及同比增长率情况公司季度归母净利润及同比增长率情况 游戏业务表现强势游戏业务表现强势，公司营收和利润持续高速增长公司营收和利润持续高速增长。自2018Q4以来，公司营收同

7、比增速 保持在20%以上。除2019Q4公司计提长期股权投资减值准备6693.5万元，导致归母净利 润同比降低外，公司归母净利润同比增速也保持在20%以上。公司业绩增长主要受益于 问道手游的持续强势表现以及贪婪洞窟2跨越星弧失落城堡等新游戏的 收入贡献，其中问道手游经历4年运营保持旺盛生命力，2019年营收达15.8亿元，同 比增长31.8%。 受疫情影响受疫情影响，居家时间增加驱动公司游戏业务进一步增长居家时间增加驱动公司游戏业务进一步增长。2020Q1，公司实现季度营收 7.40亿元，同比增长46.3%；归母净利润3.22亿元，同比增长51.0%。 资料来源：公司公告，中信证券研究部 3.

8、80 3.98 3.82 4.95 5.06 5.06 4.84 6.15 7.40 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2 4 6 8 营业收入（亿元）YoY 1.54 1.81 1.72 2.162.13 2.52 2.04 1.39 3.22 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 1 2 3 4 归母净利润（亿元）YoY 4 4 利润率略有下滑，期间费用率有所提升利润率略有下滑，期间费用率有所提升 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司季度毛利率和净利率情况公司季度毛利率和净利率情况公司季度费用率情况公司季度费用率情况 利润率基本稳定但略有下滑利润率基本稳

9、定但略有下滑。公司毛利率基本维持在90%左右，2019年毛利率水平略微 下滑主要由新游戏业务营销费用增长所致。2019Q4净利率受计提资产减值影响较大，此 外2019年公司期间费用率水平有所提升，导致净利率略有下滑。 期间费用率有所提升期间费用率有所提升。公司2019年Q1至Q4费用率分别同比提升0.5/5.3/3.6/0.5pcts， 2020Q1因营收增长强劲而拉低费用率水平。研发方面，2019年公司研发投入3.32亿元， 同比增加15.7%；公司研发人员持续增加，近2年CAGR达22.7%，2019年底研发人员占 比达54.3%。销售方面，2019年公司加大了问道手游营销力度，同时多个新

10、游戏上线 导致营销费用同比增长95.4%。管理方面，受计提奖金和折旧摊销影响，2019Q4管理费 用率同比提高4.0pcts。 资料来源：公司公告，中信证券研究部 91% 92%92% 94% 90% 91% 93% 88% 91% 49% 59% 57%57% 54% 65% 54% 33% 57% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 毛利率净利率 0% 10% 20% 30% 销售费用率管理费用率 研发费用率管理+研发费用率 5 5 问道问道运营保持稳定，收入端持续贡献可观营收运营保持稳定，收入端持续贡献可观营收 资料来源：七麦数据，中信证券研究部 问道手游问道手游2020年以

11、来年以来ios游戏畅销榜排名情况游戏畅销榜排名情况问道手游问道手游营收情况营收情况 问道手游问道手游运营保持稳定运营保持稳定，产品生命力旺盛产品生命力旺盛。用户规模方面，2019年MAU达190.9万， 同比增长34.0%，累计注册账户达4002万，同比增长36.3%。付费情况方面，2019年月均 付费用户数保持稳定，达41.92万，ARPPU达494.4元，同比增长17.3%；2020年问道 手游在ios游戏畅销榜单中平均排名在23名左右，保持往年水平。 问道手游问道手游持续贡献可观营收持续贡献可观营收，为公司主要利润来源为公司主要利润来源。2019年，问道手游实现营 收15.80亿元，同比

12、增长31.7%，毛利率达96.7%（较高的毛利率主要系公司采取净额法 营收确认准则）。 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 ios游戏畅销排名2020年平均畅销排名 9.34 12.00 15.80 28.5% 31.7% 64.9% 72.3% 72.6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 201720182019 营业收入（亿元）YoY营收占比 6 6 游戏版本持续迭代游戏版本持续迭代，新玩法和活动提升用户活跃度新玩法和活动提升用户活跃度。问道

13、手游上线4年以来，保持着 较高的版本更新频率，2020年半年来已进行21次版本更新，其中主要玩法更新包括门派 转换、4只变异新宠、匹配评价系统、跨服帮战、新增超级大Boss和开放135级上限等。 丰富的活动和新玩法提升游戏的竞技性和吸引力，激发用户活跃度。2020年4月问道手 游迎来四周年庆典，邀请张若昀代言并推出4周年大服等活动，随即在ios游戏畅销榜中 冲入前10名。此外，版本迭代持续优化游戏系统和机制，为玩家带来更好的游戏体验。 游戏开放游戏开放135级上限和附灵系统级上限和附灵系统，将持续激发玩家付费和冲级意愿将持续激发玩家付费和冲级意愿。等级上限提升同时叠 加了装备、地图、怪物、BO

14、SS、任务、玩法等配套更新，并新增附灵系统进一步提升战 力，将有效调动头部玩家持续付费和冲级参与意愿。参考参考大话西游大话西游梦幻西游梦幻西游等等 回合制回合制MMO大概有大概有5年左右的生命周期年左右的生命周期，预计预计问道手游问道手游未来两年依然能保持稳定未来两年依然能保持稳定。 资料来源：公司官网，中信证券研究部 问道手游问道手游版本持续迭代保证流水稳定版本持续迭代保证流水稳定 2020年以来年以来问道手游问道手游重要更新情况重要更新情况 更新日期更新日期主要更新点主要更新点 2020/1/231.新增节后开门红活动；2.新增元宵花灯许愿活动，抽取四只新变异萌宠新增元宵花灯许愿活动，抽取

15、四只新变异萌宠陌玉、幽雪、馥汀、九华；3.新增元宵节活动。 2020/2/6 1.新增门派转换功能；新增门派转换功能；2.新增同心节活动；3.开启豪华婚礼折扣活动；4.新增固定队伍名称更改功能；5.新增道具召唤令 梅兰竹菊，集齐 100个可在屠娇娇处兑换梅兰竹菊变异宠物；6.优化聚宝斋指定角色交易的限制。 2020/2/201.完整客户端更新完整客户端更新，将调整部分游戏基础功能；2.新增完整客户端下载福利；3.新增女娲宝箱在商城中限时出售。 2020/2/271.新增匹配评价系统；新增匹配评价系统；2.新增镇魔录系统；3.新增植树节活动；4.优化地宫。 2020/4/23 1. 新增周年庆活

16、动，四周年大服开放；新增周年庆活动，四周年大服开放；2. 新增神秘宝箱活动，张若昀带着珍藏多年的神秘宝箱莅临天墉城，欲将宝箱赠予中洲的英雄人 物；3. 新增跨服帮战系统新增跨服帮战系统；4. 新增秘境试炼活动；5. 新增时装望月白/霜夜雪在商城限时出售；6. 降低聚宝斋角色捆绑贵重装备宠物出售 时卖方的手续费，优惠至8折；7. 调整铲除妖王的限制规则。 2020/5/71. 开启第二届问道好声音活动。 2020/5/141. 新增妙音电台功能；2. 新增官方承诺书内容，可在设置界面查看。 2020/6/4 1. 新增九幽冥雀与真武魔帝两个超级大新增九幽冥雀与真武魔帝两个超级大BOSS；2. 调

17、整每个区组超级大BOSS的奖励次数上限，增加超级大BOSS全服可领取奖励总次数， 降低单个BOSS的全服可领取奖励次数；3. 优化帮派活动培育巨兽益智训练任务规则。 2020/6/251. 开放等级上限至开放等级上限至135级；级；2. 新增附灵系统；新增附灵系统；3. 新增药品千年沉香、天山玉露，可前往无名小镇药店购买。 7 7 放置类游戏用户基础好，发展空间大放置类游戏用户基础好，发展空间大 资料来源：Deconstructor of fun 海外放置类游戏市场认可度高海外放置类游戏市场认可度高，市场存量空间较大市场存量空间较大。现阶段放置类游戏在欧美市场已经 进入发展成熟阶段，根据Dec

18、onstructor of fun数据，2019年海外放置类游戏季度营收市 场规模达到2800万美元量级，季度下载量规模超1.2亿次。根据Game Analytics数据，相 比当下热门的超休闲游戏，放置类游戏的用户留存及变现效果等方面具有明显优势。 国内放置类游戏处于起步阶段国内放置类游戏处于起步阶段，未来发展空间可期未来发展空间可期。随着2018年旅行青蛙成为爆款， 放置类游戏在国内热度不断提升，国内厂商出海发行的热门放置类游戏转为内销撬动国内 游戏市场，剑与远征2020年上线以来ios游戏畅销榜平均排名在5名左右，放置奇兵 在iOS稳定在30名左右。放置类游戏在国内市场方兴未艾。 资料来

19、源：七麦数据，中信证券研究部 0 5 10 15 20 25 ios游戏畅销排名 ios游戏畅销平均排名 海外放置类游戏季度下载量规模海外放置类游戏季度下载量规模剑与远征剑与远征ios游戏畅销排名游戏畅销排名海外放置类游戏季度营收市场空间海外放置类游戏季度营收市场空间 资料来源：Deconstructor of fun 8 8 参股子公司参股子公司最强蜗牛最强蜗牛上线超预期，有望增厚业绩上线超预期，有望增厚业绩 资料来源：七麦数据，中信证券研究部 最强蜗牛最强蜗牛上线以来上线以来ios总榜畅销榜排名情况总榜畅销榜排名情况最强蜗牛最强蜗牛上线以来上线以来iPhone端单日收入预测端单日收入预测

20、最强蜗牛最强蜗牛发行成功发行成功，上线即成爆款上线即成爆款，预计首月流水有望达到预计首月流水有望达到5亿亿。最强蜗牛是由 青瓷互动不思议迷宫团队开发的放置类养成游戏，玩家培养一只弱小蜗牛不断变强， 打倒魔神拯救地球，游戏风格诙谐幽默，玩法创新有趣。游戏于2020年6月22日登陆App Store，并迅速登顶ios免费总榜，运营半月以来，ios总榜畅销平均排名第六名左右，根据 七麦数据预测，上线以来日均流水可达126万美元。 吉比特预计将大幅受益于吉比特预计将大幅受益于最强蜗牛最强蜗牛游戏爆款游戏爆款。吉比特持有青瓷互动36.7%股权，最 强蜗牛本身内容及商业化能力取得不错的平衡，预计上线首月有

21、望达到5亿流水，其中 投放费用约在1.5亿2亿元。考虑到最强蜗牛较强的留存情况（根据产业方调研测试 15日留存在30%左右），后续随着推广费用下降，游戏仍有望保持较高流水水平。未来盈 利能力可观，业绩增厚可期。 资料来源：七麦数据预测，中信证券研究部整理 0 2 4 6 8 10 12 14 6.236.256.276.297.17.37.57.7 ios总榜畅销排名ios总榜畅销平均排名 0 50 100 150 200 6.226.246.266.286.307.27.47.6 单日收入预估（万美元） 9 9 详解详解最强蜗牛最强蜗牛：诙谐怪诞的手绘卡通画风：诙谐怪诞的手绘卡通画风 资料来

22、源：最强蜗牛、旅行青蛙 最强蜗牛最强蜗牛与与旅行青蛙旅行青蛙均为手绘卡通画风均为手绘卡通画风最强蜗牛最强蜗牛中蜗牛形象多变中蜗牛形象多变 手绘卡通画风接受度较高手绘卡通画风接受度较高，诙谐怪诞的画风带来独特体验诙谐怪诞的画风带来独特体验。 以旅行青蛙为例，手绘卡通画风塑造出呆萌的青蛙形象，贴合以青年女性为主 的审美标准，得以打造下载量超千万规模的爆款手游。 最强蜗牛采用诙谐怪诞的手绘卡通画风，呆萌的蜗牛形象随着游戏进程和道具 穿戴千变万化，富有魔幻感，贴合硬核放置类游戏玩家的审美标准。 资料来源：最强蜗牛 1010 详解详解最强蜗牛最强蜗牛 ：丰富的养成体系保证内容可玩性：丰富的养成体系保证内

23、容可玩性 资料来源：TapTap 养成系统：蜗牛属性提升养成系统：蜗牛属性提升养成系统：贵重物品收集养成系统：贵重物品收集 养成体系丰富养成体系丰富，自由度高自由度高。游戏的核心养成体系在于提升蜗牛属性和获得高级贵重物品。 蜗牛属性通过基因形态、器官、装备等细分项目提供自由度，同时随着蜗牛属性、 装备的变化，蜗牛形态随之改变，为玩家带来新奇感和成就感。 贵重物品系统为游戏亮点之一，为蜗牛搭配各种历史或架空文物来提高游戏中人气、 文化、科技、信仰和艺术点，既能够显著提升战力，同时影响作用于其他玩法。其 中贵重品按照珍稀程度分绿蓝紫橙四级，同一层级又分A至SSS六个级别，此外还有 星数差异，极大程

24、度丰富了游戏的自由度和养成性。 资料来源：TapTap 1111 详解详解最强蜗牛最强蜗牛 ：剧情探索性强，内容梗引人入胜：剧情探索性强，内容梗引人入胜 资料来源：第一手游网 最强蜗牛最强蜗牛中关于中关于旅行青蛙旅行青蛙的内容梗的内容梗最强蜗牛最强蜗牛中蜗牛在扶桑国学习忍术中蜗牛在扶桑国学习忍术 主线剧情主线剧情+碎片化叙事风格提升探索成就感碎片化叙事风格提升探索成就感。游戏世界观分为表里两层，表世界观由过场 动画组成，了解基本剧情；里世界观线索化，隐藏在游戏中的各场景和道具中，需要玩家 自行探索，描述文本总量高达100万字，极大程度提升了游戏的可玩性。 游戏中彩蛋丰富游戏中彩蛋丰富，内容梗引

25、人入胜内容梗引人入胜。游戏场景分为八个国家，分别代入三国、日韩、欧 美文化元素于游戏中，并且隐藏大量致敬经典的彩蛋于游戏中，游戏内容丰富。此外，开 发组将趣味十足的内容梗加入游戏中，通过细节与玩家互动，提升趣味性。 资料来源：973游戏网 1212 年轻向游戏发行平台逐步成型，放置类游戏有望发力年轻向游戏发行平台逐步成型，放置类游戏有望发力 公司作为年轻向游戏发行平台已逐步成型公司作为年轻向游戏发行平台已逐步成型。公司储备的优质游戏项目主要由雷霆游戏负 责发行和运营，平台此前已有多款优质创新玩法的年轻向游戏发行经验，如Roguelike类 游戏贪婪洞窟地下城堡2，文字解谜类游戏人偶馆绮幻夜，国

26、风解密类游戏 匠木等。雷霆已经基本形成了面向年轻向用户群体的平台。 放置类游戏有望为公司贡献较大弹性放置类游戏有望为公司贡献较大弹性。公司未来将持续推进包括Roguelike类、放置类、 模拟类、文字解谜类等创新品类游戏的发行，并在TapTap上获得较高评分和关注度。预 计20年底上线的放置类游戏一念逍遥2021年月均流水有望突破1亿/月。 资料来源：公司公告，TapTap，中信证券研究部绘制 公司游戏产品储备情况及产品概况公司游戏产品储备情况及产品概况 游戏名称游戏名称类别类别风格风格是否取得版号是否取得版号预计上线时间预计上线时间TapTap评分评分TapTap预约人数预约人数研发商研发商

27、 魔渊之刃RoguelikeQ版暗黑风是2020H29.2366435魔剑工作室 精灵魔塔Roguelike双人RPG是2020H29.211627普雷伊特网络科技 魔法洞穴2Roguelike探险否PC版2020.11.99.455925Dustin Auxier 军团Roguelike策略类否9.851539大象工作室 冒险与深渊放置类像素风是2020H28.169488木七七游戏工作室 不朽之旅：重生放置类暗黑风否2020H27.860823九鱼乐科技 一念逍遥放置类国风修仙否2020H28.892284星云工作室 石油大亨模拟类石油开采经营是20208.6133570Gamious B

28、.V. 合成小小镇模拟类城市建造是2020.7.169.24399Yezh Studio 爱丽丝的精神审判文字解谜类逃脱冒险否9.894673ESC-APE by SEEC 四目神文字解谜类逃脱冒险否9.946480ESC-APE by SEEC 纪元：变异（端游）ARPG赛博朋克否20208.5539950ThinkingStars 白之物语MMORPG日系幻想否8.775772NARX Games 复苏的魔女RPG二次元像素风否9.497289皮克喵工作室 巨像骑士团策略类战棋类否8.176643木七七游戏工作室 荣誉指挥官RTS战术类是2020.8.268.328099五十一区工作室 1

29、313 主要产品预期假设主要产品预期假设 预计问道端游2021年维持当前水平，问道手游预计维持2.3亿/月流水； 最强蜗牛我们预计首月5亿流水，次月3亿，到20年底前维持2亿月流水。预计21年 全年平均月流水维持在1.5亿/月。最强蜗牛海外版发行预计5000万/月； 一年逍遥预计20Q4上线，预计21年平均月流水1亿/月； 魔渊之刃预计20Q4上线，预计21年平均月流水8000万/月。 费用端假设预计费用端假设预计21年与年与20年总体持平年总体持平。 盈利预测盈利预测 公司财务数据及盈利预测公司财务数据及盈利预测 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测注：股价为2020年7月9日收盘价623

30、.33元 项目项目/年度年度201820192020E2021E2022E 营业收入(百万元)1,654.702,170.372,702.353,812.524,925.90 营业收入增长率YoY15%31%25%41%29% 净利润(百万元)722.97809.191,353.181,789.232,134.17 净利润增长率YoY19%12%67%32%19% 每股收益EPS(基本)(元)10.1211.2818.8324.9029.70 毛利率92%91%90%90%90% 净资产收益率ROE24.87%26.35%33.29%35.31%34.83% 每股净资产（元）40.4442.7

31、256.5570.4985.25 PE6255332521 PB15151197 1414 吉比特主要产品问道手游有望持续保持稳定，持续为公司贡献现金流。参股子公司出 品的最强蜗牛爆款有望为公司贡献较大业绩增量。同时，公司储备了多款Roguelike、 放置类等新品类、商业化能力更强的游戏，预计将为公司打开新的增长空间。我们上调吉 比特2022年业绩预期，调整公司20202022年EPS预测至18.83/24.90/29.70元（原预测 值为15.61/17.9/19.5元），对应当前估值33/25/21倍PE。考虑到公司2021年品类扩张有 望带来较高业绩增速，以及公司的长周期运营能力，我们

32、给予公司21年 30X PE，目标价 747元/股，上调评级为“买入”。 投资建议投资建议 A股主要可比游戏公司平均股主要可比游戏公司平均EPS及估值情况及估值情况 资料来源：公司公告，Wind，中信证券研究部预测注：股价为2020年7月9日收盘价，吉比特采用中信证券研究部盈利预测，其余采用Wind一致预期 简称简称收盘价（元）收盘价（元） EPS（元）（元）PE 19A20E21E19A20E21E 吉比特623.3311.2818.8324.9055.333.125.0 完美世界60.091.161.842.1751.832.727.6 电魂网络57.930.951.542.0161.03

33、7.628.8 三七互娱49.391.001.311.5649.437.631.7 昆仑万维28.441.131.791.5625.215.918.2 游族网络28.350.301.421.7094.520.016.7 巨人网络22.350.410.540.7254.541.031.1 凯撒文化20.250.260.310.7477.964.927.3 世纪华通17.160.460.630.7637.327.222.7 掌趣科技9.460.130.270.3972.834.524.4 平均值1.712.853.6558.034.525.4 1515 政策监管风险；政策监管风险； 产品上线时间不

34、及预期；产品上线时间不及预期； 新游产品表现不及预期新游产品表现不及预期。 风险因素风险因素 感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！ THANK YOU 联系人：朱话笙联系人：朱话笙王冠然王冠然 执业证书编号： S05 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地 与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公

35、司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited分 发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（金融服

36、务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point的Dalamal House 8层；电话号码：+91-22-66505050； 传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U6

37、7120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发； 在泰

38、国由CLSA Securities (Thailand) Limited分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则定义且CLSA Americas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本 研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任

39、何观点的背书。任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修 正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35 条的规定，财务顾问法第25、27及36条不适用于CLSA Singapore

40、Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 欧盟与英国：欧盟与英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由CLSA （UK）或CLSA Europe BV发布。CLSA （UK） 由（英国）

41、金融行为管理局授权并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业 经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由CLSA （UK）与CLSA Europe BV制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的金融工具市场指令II，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：3

42、50159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。 本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层 不时认为与投资者相关的ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于

43、收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约 或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具， 本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损

44、失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能 不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他 材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信

45、证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬 由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及 中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中

46、信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券2020版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。 免责声明免责声明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发 布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业 指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基 准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数

47、（针对做市转让标的）为基准； 香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准； 韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上 增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间 持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 证券研究报告证券研究报告2020年年7月月13日日