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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 04 月 27 日 吉比特吉比特(603444.SH)长线运营长线运营抵御周期波动,品类拓展贡献业绩弹性抵御周期波动,品类拓展贡献业绩弹性 专注与热爱,成就专注与热爱,成就超长线运营能力超长线运营能力突出的精品游戏厂商突出的精品游戏厂商。公司 2006 年以问道端游打开市场,2016 年端转手后问道手游带动公司业绩大幅增长,目前仍是公司收入的核心来源,后续推出的最强蜗牛一念逍遥摩尔庄园持续成为爆款。2012 年雷霆游戏平台上线,在 Roguelike、放置等品类具有发行优势。公司创始团队股权占比合计超
2、 40%,治理结构良好,且实控人及大部分核心管理层均是游戏的硬核玩家,多年专注游戏行业,对行业有深刻理解。游戏产品游戏产品长线运营长线运营核心核心分析分析跟踪跟踪框架框架:短期商业化与长期品牌化的平衡。短期商业化与长期品牌化的平衡。问道IP 至今已长线运营超 16 年,2022 年问道手游在 iOS 游戏畅销榜平均排名 21 名,累计注册用户数超 4800 万。市场对公司长线运营能力认知已较为充分,我们尝试理出长期运营背后更为细化的跟踪指标及分析框架:游戏产品的生命周期与用户规模共同决定长期的品牌化,单用户盈利水平与用户规模决定商业化水平,而长线运营的核心在于短期商业化与长期品牌化的平衡。相比
3、于产品短期爆发带来的“脉冲流水”及短期收益,长期的品牌化建设对游戏产品更加重要。问道为代表的核心自研产品支撑长期业绩问道为代表的核心自研产品支撑长期业绩,可抵御周期波动,可抵御周期波动。以长线运营框架分析核心产品流水将持续保持稳定的原因,1)生命周期角度:MMORPG 相比于其他品类具备更长的生命周期,且较高的迁移成本使得新游的突围较困难。公司早期卡位赛道,并持续投入研发高频更新版本巩固高壁垒。2)用户规模角度:公司通过创新付费机制(更侧重中小 R 需求)+深度用户运营(重留存+引回流)提升长线运营效果。3)ROI 角度:公司较少依赖于买量,内生高质量增长拉长项目生命周期。问道作为公司业绩基石
4、的基础之上,一念逍遥自2021 年上线后流水表现优异,成为又一长线运营精品使得公司业绩再上新台阶。我们认为优质长线产品能够抵御行业的不确定性,成为公司稳定的现金牛。代理业务规模化代理业务规模化,品类拓展品类拓展贡献业绩弹性。贡献业绩弹性。公司的成长性体现在:1)雷霆游戏为公司的发行品牌,在 Roguelike+品类累积了丰富的成功经验,为后续产出爆款内容提供优质土壤。2)目前公司代理产品已逐步拓展到模拟经营类、养成类、RPG、策略类,品类创新及用户破圈有望贡献业绩弹性。3)出海为公司重要战略,未来自研立项将面向全球市场,并给予海外项目更多激励,2021 年推出的重磅自研产品一念逍遥已于 10
5、月 19 日上线中国港澳台,出海业务打开公司成长空间。此外公司建立投资业务平台吉相资本,覆盖游戏产业链上下游与泛文娱产业,赋能游戏业务表现,增厚公司业绩表现。投资建议:投资建议:公司是研发起家的精品游戏厂商,有着出色的长线运营能力,近年来,公司自研新品再成爆款驱动业绩高增长,其聚焦游戏性的出色研发能力再次被印证;同时,公司亦是细分赛道的龙头发行商。投资亮点在于“高成长+高确定性+AIGC 带来的估值提升”。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为16/18/20亿元,当前市值对应PE为 25/22/20倍。首次覆盖予以“买入”评级。风险提示风险提示:政策监管风险;老游戏流水下滑:项目上
6、线不及预期。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)4,619 5,168 5,642 6,113 6,788 增长率 yoy(%)68.4 11.9 9.2 8.4 11.0 归母净利润(百万元)1,468 1,461 1,608 1,778 2,007 增长率 yoy(%)40.3-0.5 10.1 10.6 12.9 EPS 最 新 摊 薄(元/股)20.43 20.33 22.38 24.74 27.93 净资产收益率(%)34.6 41.6 31.4 27.7 25.5 P/E(倍)26.8 26.9 24.5 22.1 19.
7、6 P/B(倍)8.6 9.9 7.3 6.0 5.0 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 4 月 26 日收盘价 买入买入(首次首次)股票信息股票信息 行业 游戏 4 月 26 日收盘价(元)535.00 总市值(百万元)38,448.77 总股本(百万股)71.87 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百万股)1.77 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 顾晟顾晟 执业证书编号:S0680519100003 邮箱: 分析师分析师 吴吴珺 执业证书编号:S0680521010001 邮箱: 相关研究相关研究 -41%-21%0%21%41%6
8、2%82%103%123%--04吉比特沪深300 2023 年 04 月 27 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利润表利润表(百万元)会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 4354 3579 5399 6800 8625 营业收入营业收入 4619 5168 5642 6113 6788 现金 2903
9、2629 4319 5791 7461 营业成本 698 582 681 732 815 应收票据及应收账款 294 265 346 316 419 营业税金及附加 30 21 33 35 38 其他应收款 32 8 35 12 41 营业费用 1274 1402 1523 1651 1833 预付账款 31 13 35 17 40 管理费用 284 340 350 379 421 存货 0 0 0 0 0 研发费用 609 673 790 856 950 其他流动资产 1095 664 664 664 664 财务费用 23-217-48-90-131 非流动资产非流动资产 2749 291
10、2 3053 3203 3366 资产减值损失-28-181 0 0 0 长期投资 1188 1187 1241 1309 1368 其他收益 50 49 0 0 0 固定资产 719 639 707 786 882 公允价值变动收益-6-27 12 11 28 无形资产 2 72 76 81 87 投资净收益 405 106 105 119 110 其他非流动资产 839 1013 1029 1027 1029 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 7103 6490 8452 10003 11991 营业利润营业利润 2132 2321 2429 2681 3001 流动负债
11、流动负债 1826 1691 1810 1750 1911 营业外收入 3 4 2 2 3 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 10 10 6 8 8 应付票据及应付账款 281 282 376 332 456 利润总额利润总额 2125 2315 2424 2676 2995 其他流动负债 1545 1408 1433 1418 1455 所得税 372 355 368 419 449 非流动非流动负债负债 218 90 92 92 92 净利润净利润 1753 1959 2056 2257 2546 长期借款 0 0 1 2 2 少数股东损益 284 499 448 479 539
12、其他非流动负债 218 90 90 90 90 归属母公司净利润归属母公司净利润 1468 1461 1608 1778 2007 负债合计负债合计 2044 1781 1902 1842 2003 EBITDA 2149 2332 2372 2579 2858 少数股东权益 479 731 1179 1658 2197 EPS(元/股)20.43 20.33 22.38 24.74 27.93 股本 72 72 72 72 72 资本公积 1314 1334 1334 1334 1334 主要主要财务比率财务比率 留存收益 3208 2513 3439 4395 5633 会计会计年度年度
13、2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 4580 3979 5371 6503 7791 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 7103 6490 8452 10003 11991 营业收入(%)68.4 11.9 9.2 8.4 11.0 营业利润(%)36.4 8.9 4.7 10.4 11.9 归属母公司净利润(%)40.3-0.5 10.1 10.6 12.9 获利获利能力能力 毛利率(%)84.9 88.7 87.9 88.0 88.0 现金现金流量流量表表(百万元)净利率(%)31.8 28.3 28.5 29.1 29.6 会计年
14、度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)34.6 41.6 31.4 27.7 25.5 经营活动现金流经营活动现金流 2418 1752 1938 2101 2345 ROIC(%)35.0 46.5 36.0 32.3 30.2 净利润 1753 1959 2056 2257 2546 偿债偿债能力能力 折旧摊销 112 96 52 54 62 资产负债率(%)28.8 27.4 22.5 18.4 16.7 财务费用 23-217-48-90-131 净负债比率(%)-53.0-53.9-64.6-69.9-73.8 投资损失-405-106-
15、105-119-110 流动比率 2.4 2.1 3.0 3.9 4.5 营运资金变动 951-243-6 11 6 速动比率 2.3 2.1 2.9 3.9 4.5 其他经营现金流-15 263-12-11-28 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-468 186-77-74-87 总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.7 0.6 资本支出 19 44 88 82 105 应收账款周转率 18.9 18.5 18.5 18.5 18.5 长期投资-607 142-54-68-59 应付账款周转率 3.4 2.1 2.1 2.1 2.1 其他投资现金流-1056 372-43-
16、60-41 每股指标(元)每股指标(元)筹资筹资活动现金流活动现金流-1153-2404-170-556-588 每股收益(最新摊薄)20.43 20.33 22.38 24.74 27.93 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)33.65 24.38 26.96 29.24 32.63 长期借款-7 0 1 0 0 每股净资产(最新摊薄)63.73 55.36 74.74 90.48 108.41 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 177 20 0 0 0 P/E 26.8 26.9 24.5 22.1 19.6 其他筹资现金流-1323-2
17、424-172-556-588 P/B 8.6 9.9 7.3 6.0 5.0 现金净增加额现金净增加额 761-277 1690 1472 1670 EV/EBITDA 16.8 15.8 15.0 13.4 11.7 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 4 月 26 日收盘价 AUdYjWkWfZlWsXuVvUbRcM7NsQqQsQpMlOmMrNeRsQuM8OpOrRwMpPzRwMtRtO 2023 年 04 月 27 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.公司概述:长线运营精品游戏厂商.5 1.1 历史沿革
18、:问道系列起家,深耕差异化赛道的精品厂商.5 1.2 治理结构:股权结构稳定,治理层专业度高.6 2核心自研产品支撑长期业绩,可抵御周期波动.7 2.1问道超长线运营能力优异,稳固公司业绩基本盘.7 2.2一念逍遥上线后流水超预期,推动公司业绩再上台阶.8 2.3 长线运营分析跟踪框架:短期商业化与长期品牌化的平衡.9 2.4 长线运营框架分析问道,产品的成功运营并非偶然.10 2.4.1 生命周期角度:较早入局 MMORPG 赛道,付费机制创新注重中小 R 体验.10 2.4.2 用户规模角度:出圈营销获取新用户,精细化运营深耕留存用户.12 2.4.3 ROI 角度:较少依赖买量,注重投放
19、及运营效率.14 3.代理业务贡献业绩弹性,精品与规模化共振.16 3.1 雷霆游戏平台:运营能力出色,实现小众品类的商业化突围.16 3.2 代理品类:放置类+Roguelike 为主,多款游戏实现破圈.18 3.2.1 放置类:受众广泛的新蓝海市场.18 3.2.2 Roguelike:游戏性强的硬核小众,品类创新打造爆款.18 4.投资业务:赋能运营平台,投资回报丰厚.20 5.财务分析:丰富产品矩阵,快速抢占市场.21 5.1 业绩增长稳健,毛利率逆转上行.21 5.2 财务视角看战略:高成长叠加高确定性,产品规模化分散风险.23 6.盈利预测与投资建议.25 7.风险提示.26 图表
20、目录图表目录 图表 1:吉比特历史沿革.5 图表 2:公司高管互联网从业经验丰富.6 图表 3:吉比特历史沿革分红率提升至 99.45%.6 图表 4:股息率持续上升.6 图表 5:问道端游 MAU 降速趋缓.7 图表 6:问道端游 ARPPU 持续上升.7 图表 7:2019 年 MAU 实现正增长.7 图表 8:2017-2019 年核心用户盈利能力上升.7 图表 9:一念逍遥畅销榜与 RPG 分榜排名.8 图表 10:一念逍遥买量数据.8 图表 11:游戏长线运营分析跟踪框架.9 图表 12:RPG 手游仍是全球收入最高的游戏品类.10 图表 13:RPG 手游各子品类全球收入份额.10
21、 图表 14:热门 MMORPG 产品 IOS 畅销榜.10 图表 15:可携带上阵的守护系统.11 图表 16:问道手游五行相性系统.11 图表 17:问道手游限制技能设定.11 图表 18:问道手游主要竞品分析.12 图表 19:问道手游买量数据.12 图表 20:问道手游版本更新情况.13 图表 21:问道更新频次高于同类 MMO 手游.13 图表 22:问道畅销榜排名数据.14 图表 23:问道手游2017-2021ios 畅销榜排名分布与平均排名.14 图表 24:雷霆村 app 截图.16 图表 25:公司在营 roguelike 一览.16 图表 26:雷霆游戏 roguelik
22、e 主要产品排名数据不断攀升.16 图表 27:摩尔庄园 ios 畅销榜排名.17 图表 28:雷霆游戏 pipeline.17 图表 29:全球放置类 DAU 增速表现.18 2023 年 04 月 27 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30:近年来热门“放置”游戏.18 图表 31:2020 收入前一百名游戏增长率 top5 产品类型.18 图表 32:精品 roguelike 评分较高.19 图表 33:雷霆游戏 Roguelike 产品.19 图表 34:公司长期股权投资与投资收益稳步上升.20 图表 35:吉比特参股公司一览.20 图表 36:公司
23、营收及其同比增速.21 图表 37:公司归母净利润及其同比增速.21 图表 38:2017-2022 不同业务模式收入占比情况.22 图表 39:吉比特综合毛利率变化情况.22 图表 40:吉比特分业务毛利率(%)变化情况.22 图表 41:吉比特及同类公司收入 YOY 变化情况.23 图表 42:稳定持续上线新游.23 图表 43:销售费用率与研发费用.23 图表 44:吉比特收入(单位:百万元)与毛利率预测.25 图表 45:吉比特费用(单位:百万元)与费用率预测.26 图表 46:吉比特可比公司相对估值表.26 2023 年 04 月 27 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读
24、本报告末页声明 1.公司概述公司概述:长线运营:长线运营精品精品游戏游戏厂商厂商 1.1 历史沿革:问道系列起家,深耕差异化赛道的精品历史沿革:问道系列起家,深耕差异化赛道的精品厂商厂商 公司依托问道庞大的用户基础为业务支柱,小步快跑,迅速迭代,丰富产品矩阵,公司依托问道庞大的用户基础为业务支柱,小步快跑,迅速迭代,丰富产品矩阵,逐步发展为以“问道逐步发展为以“问道+roguelike+放置”为业务基本面的研运合一游戏厂商。放置”为业务基本面的研运合一游戏厂商。公司在培养核心用户的同时拓展泛用户,代理、自研多个细分赛道爆款游戏。在MMO、MOBA等赛道已成红海的情况下,走差异化路线,聚焦有发展
25、潜力的小众赛道实现对一线厂商的突围。具体看其发展脉络:1)2004 年年-2016 年年:问道端转手,奠定公司发展根基问道端转手,奠定公司发展根基。公司成立于 2004 年 3 月,2006 年研发问道端游。2004-2016 年公司收入主要依赖问道端游的稳定表现,根据招股书数据,2013 年至 2016 年上半年,问道端游贡献的营收占总营收的 95%以上。2016 年 4 月公司介入端转手市场,发布由原研发团队打造的问道手游。2)2016 年年-2020 年年:问道手游贡献稳定流水问道手游贡献稳定流水,新品类突破新品类突破。2016 年 4 月问道手游上线后至 2020 年,公司年收入持续增
26、长,2019 年突破 20 亿。2016 年公司出品贪婪洞窟、不思议迷宫等精品 roguelike 游戏,确立问道+roguelike 的模式。同年,成立吉相资本,投资游戏产业上下游与泛文娱产业,旗下青瓷数码的提灯与地下城、最强蜗牛等产品均有亮眼表现,为公司贡献投资收益。2017 年,公司挂牌上交所上市。3)2021 年之后:年之后:一念逍遥流水超预期,一念逍遥流水超预期,贡献第二增长曲线贡献第二增长曲线。2021 自研仙侠主题放置 RPG一念逍遥取得出色表现,预估首月流水破 4亿。此外,经营类游戏摩尔庄园上线后表现较好,得益于新游戏的出色表现,2021 年公司年收入达到 46.2 亿元,同比
27、增长 68.5%,公司业绩站上新台阶。图表 1:吉比特历史沿革 资料来源:公司公告、wind、游戏资讯网、国盛证券研究所 2023 年 04 月 27 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2 治理结构:股权结构稳定,治理结构:股权结构稳定,治理层专业度高治理层专业度高 公司股权结构清晰稳定,高管强公司股权结构清晰稳定,高管强研发研发背景。背景。董事长/创始人卢竑岩先生持股超过 30%,副董事长陈拓琳先生 2005 年加入吉比特有限,持股 11.47%,其余股东持股均不超过5%,公司超 40%股权为初创团队持有,股权结构稳定。创始人卢竑岩先生曾任深圳中兴通讯股份有限
28、公司软件工程师,从事 IT 行业二十余年,拥有丰富的技术研发与团队管理经验,亲自参与了问道、斗仙等公司字眼游戏的开发工作。副董事长曾任Robert Bosch Research&Technology Center,North America 软件工程师。公司运营业务负责人翟健长期从事游戏运营业务,曾获“2016 黑石奖十大新锐 CEO”。图表 2:公司高管互联网从业经验丰富 姓名姓名 主要工作经历主要工作经历 卢竑岩 曾任深圳中兴通讯股份有限公司软件工程师,美国 Salira Optical Network Systems Inc.开发工程师。2004 年创立吉比特有限,现任公司董事长、总经理
29、。陈拓琳 曾任 Robert Bosch Research&Technology Center,North America 软件工程师。2005 年加入吉比特有限,现任公司董事(副董事长)。翟健 曾任广州博冠信息科技有限公司商务专员、区域经理。2012 年加入公司,现任公司董事,雷霆股份董事长、总经理。高岩 曾任武汉凡谷电子技术股份有限公司董事会秘书。2009 年加入吉比特有限,现任公司董事、副总经理。黄淑玲 曾在友达光电(厦门)有限公司、厦门钨业股份有限公司、百威英博(厦门)管理运营有限公司从事内控审计工作。2017 年 9 月加入公司,现任公司监事、审计部经理。林佳金 曾任职于漳州灿坤实业
30、有限公司稽核部。2010 年加入公司,现任公司副总经理、财务总监。梁丽莉 曾任职于厦门万安智能股份有限公司证券事务部。2013 年加入公司,现任公司副总经理、董事会秘书,雷霆股份董事。资料来源:公司公告、国盛证券研究所 公司股息率公司股息率较高较高,分红率持续提升,分红率持续提升。自 2017 年公司上市以来,已实施现金分红 6 次,2019-2022年 公 司 分 红 率 持 续 提 升。2019-2022,公 司 分 红 总 额 为3.59/8.62/11.50/10.06亿元,股息率1.7%/2.8%/3.8%/5.6%,分红率由44.4%大幅提升至 99.4%,公司大部分利润用于回馈股
31、东,提升股东投资收益。图表 3:吉比特历史沿革分红率提升至 99.45%图表 4:股息率持续上升 资料来源:Wind、国盛证券研究所 资料来源:Wind、国盛证券研究所 3.598.6211.510.0644.41%99.45%0%20%40%60%80%100%120%0246802020212022现金分红总额(单位:亿元)分红率1.68%2.82%3.79%5.63%0%1%2%3%4%5%6%20022股息率股息率 2023 年 04 月 27 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2核心自研产品支撑长期业绩,可抵御周
32、期波动核心自研产品支撑长期业绩,可抵御周期波动 2.1问道超长线运营能力优异,问道超长线运营能力优异,稳固稳固公司公司业绩业绩基本盘基本盘 问道问道IP运营超运营超 16年,贡献公司流水基本盘。年,贡献公司流水基本盘。2006年 4月,公司推出自研 MMO端游问道,以道教文化为切入点,凭借良好的游戏品质和合理的收费设计饱受玩家喜爱,PCU 一度接近百万,斩获“十大最受欢迎网络游戏”、“最佳游戏数值平衡设计奖”等奖项成为端游时代的经典 IP。进入移动时代,公司依托原有 IP 推出问道手游,沿用端游世界观和核心玩法并不断调优满足玩家需求。问道端游:核心付费用户留存情况良好。问道端游:核心付费用户留
33、存情况良好。2017-2019问道端游的 MAU 呈现下滑趋势但是降速放缓,同期ARPPU同比上升29.66%/5.65%/13.59%,表明核心付费群体留存情况良好,付费能力较强。图表 5:问道端游 MAU 降速趋缓 图表 6:问道端游 ARPPU 持续上升 资料来源:公司公告、国盛证券研究所 资料来源:公司公告、国盛证券研究所 问道手游:问道手游:业绩表现稳定,畅销榜排行稳定在业绩表现稳定,畅销榜排行稳定在 25 名以内。名以内。2016-2021 年,问道手游在 iOS 游戏畅销榜平均排名为 11/27/26/28/26/20 名,2022 年平均排名第 21 名(较 2021 年降低
34、1 名)。在端游推出的 10 年后即 2016 年 4 月上线,40 人团队累计研发近 2 年,上线前共经历 5 轮测试。年度流水在 2017 年后保持连续增长,2019 年月均流水仍超 2 亿元。图表 7:2019 年 MAU 实现正增长 图表 8:2017-2019 年核心用户盈利能力上升 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%0500201720182019MAU(万户)YOY:右轴0%5%10%15%20%25%30%35%00500600201
35、720182019ARPPU(元)YOY:右轴-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0500201720182019MAU(万户)月平均同时在线人数(万人)23.28%28.88%21.95%0%5%10%15%20%25%30%35%00500600201720182019ARPPU(元)付费渗透率 2023 年 04 月 27 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2一念逍遥上线后流水超预期,推动公司业绩再上台阶一念逍遥上线后流水超预期,推动公司业绩再上台阶 自研产品一念逍遥成为问道后的又
36、一长期业绩支柱。自研产品一念逍遥成为问道后的又一长期业绩支柱。一念逍遥为“RPG+放置”的融合品类,同时以仙侠为游戏主题以吸引国内广泛的仙侠网文受众。根据主策划林育宏的公开演讲内容,游戏从预研到上线总共经历了大概两年四个月,期间进行了八次测试。团队规模持续扩张。游戏发行以来,ios 畅销榜平均排名为 11.5 名,在高盈利的 RPG 赛道也获得了 5.3 名的平均排名。图表 9:一念逍遥畅销榜与 RPG 分榜排名 资料来源:七麦数据,国盛证券研究所 初期大初期大规模全渠道推广规模全渠道推广,买量规模趋稳买量规模趋稳后表现依旧强劲。后表现依旧强劲。根据 dataeye 数据,买量规模回落后,一念
37、逍遥表现依旧强劲。近 90 天以来,一念逍遥日均素材投放 200-,但 ios畅销榜平均排名为 16名,证明产品盈利能力出众能持续覆盖投放成本,冷启动结束后能通过运营迭代版本保持较强盈利能力。图表 10:一念逍遥买量数据 资料来源:DataEye、国盛证券研究所 在游戏内容创新上,在游戏内容创新上,研发研发仍然贯彻了公司的差异化战略。仍然贯彻了公司的差异化战略。从产品设计方面,一念逍遥在几个方面做了创新:1)“放置+MMO”轻重结合,跨服战、道侣系统等 MMO 的社交元素弥补了放置游戏用户黏性差的问题,而 AI离线挂机则降低了 MMO重复刷怪的疲劳感;2)在全服播报、剧情设定与子单元玩法上高度
38、贴合仙侠背景设定,玩家沉浸感强;3)成长路径多元化游戏中的炼丹、炼器与仙魔等特色系统使游戏内容和玩家成长路径更加多元化,补充了放置游戏的空白。这些机制让一念逍遥在数值、技能系统与画面上相比于传统 MMO 做减法之后,仍然具有可玩性和长期驱动力。2023 年 04 月 27 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.3 长线运营长线运营分析跟踪分析跟踪框架:框架:短期商业化与长期短期商业化与长期品牌品牌化的平衡化的平衡 公司自研产品问道保持稳定长线运营,一念逍遥推出后排名也持续稳定居前,这两款产品已然成为支撑公司业绩的基石产品,贡献稳定业绩稳固公司基本盘的同时,提供持续现
39、金流投入研发运营中以持续保持竞争优势。目前投资者较为关心的问题是:1)目前的产品是否能够持续长线运营?2)公司下一个新品爆款成功概率及可前瞻判断的指标。我们尝试找出影响产品长期运营的关键因素,并理出长期运营的分析框架。短期商业化短期商业化 vs 长期品牌化的平衡:长期品牌化的平衡:游戏产品与电影项目的相似之处在于能否成为爆款难以先验,但游戏的特点在于成功的产品可持续获得收益,相比于产品短期爆发带来的“脉冲流水”及短期收益,长期的品牌化建设更加重要。游戏产品的生命游戏产品的生命周期与用户规模共同决定长期的品牌化周期与用户规模共同决定长期的品牌化,单用户单用户盈利水平与用户规模盈利水平与用户规模决
40、定商业化决定商业化水平。水平。生命周期:生命周期:影响游戏产品生命周期的因素主要包括但不限于:影响游戏产品生命周期的因素主要包括但不限于:1)内容创造方式:)内容创造方式:生产型游戏主要由用户自己创造内容,此类游戏一般有明确的游戏规则,用户通过制定策略取胜,最典型如棋牌,对战等游戏,一般生命周期较长;反之则需要平台供给更新内容,如单机闯关游戏,生命周期相对较短。2)互动深度:互动深度:主要分为三种类型,良性互动主要为“帮派”“社群”等关系联结;中性互动包括榜单等对照竞争;恶性互动主要包括对抗与战斗。互动深度影响玩家的沉浸感,进而影响游戏的生命周期。3)付费机制:)付费机制:大 R 消费金额大,
41、频次高,但若付费机制倾向大 R 的“多氪多得”则对中小 R的体验有所伤害,从而挤出金额贡献少但时长贡献多的中小 R玩家,影响游戏的生命周去。4)经济循环:)经济循环:良性经济循环及稳定的经济环境促使玩家账号“资本化”,可吸引玩家长线投入。生命周期的影响因素多在游戏研发时已确定,与游戏类型及游戏设计相关,但后续的运营维护也影响整体机制的稳定。用户规模:主要由新增(泛用户转化)/流失老用户回流/用户留存共同影响。ROI:除沉没成本(研发成本)及日常成本(运营成本)外,短期影响盈利水平的因素包括获客成本 CPA 及 ARPPU 值。图表 11:游戏长线运营分析跟踪框架 资料来源:国盛证券研究所 20
42、23 年 04 月 27 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.4 长线运营框架分析问道,产品的成功运营并非偶然长线运营框架分析问道,产品的成功运营并非偶然 2.4.1 生命周期角度生命周期角度:较早入局:较早入局 MMORPG 赛道,赛道,付费机制创新注重中小付费机制创新注重中小 R 体验体验 MMORPG 游戏特点:游戏特点:1)长生命周期:)长生命周期:根据沙利文的报告,相较内地所有手游的平均3 至 12 个月的生命周期,MMORPG 的平均生命周期为 8 至 18 个月。2)强吸金能力:)强吸金能力:MMORPG 在 2019 年的每名活跃用户每月平均收入
43、最高,达 256.5 元,而第二高的类别CCG 则达 161.6 元。而根据 Sennor Tower 数据,MMORPG 收入亦是全球收入最高的游戏品类。3)研发及运营壁垒较高:研发及运营壁垒较高:MMORPG 研发周期较长,游戏系统繁多,包括组队、帮派系统、好友系统、结婚系统等,需要较高的运营成本。图表 12:RPG 手游仍是全球收入最高的游戏品类 图表 13:RPG 手游各子品类全球收入份额 资料来源:Sennor Tower,国盛证券研究所 资料来源:Sennor Tower,国盛证券研究所 目前排名靠前且稳定的产品多为五年前上线,新品较难突围。目前排名靠前且稳定的产品多为五年前上线,
44、新品较难突围。我们统计分析了IOS畅销榜排名居前的MMORPG产品,发现:1)排名前 50的产品多为 2016年之前上线,最晚上线时间为神武 4(2017年),且排名较为稳定;2)2018年之后上线的产品短期内排名进入前50后,均有下滑的趋势,排名并不能保持稳定。问道较早切入MMORPG赛道,获得先发优势,2015年梦幻西游成功上线标志着端游IP化的开始,问道把握住机会,2016 年迅速切入至手游赛道,承接端游玩家并吸引新玩家。图表 14:热门 MMORPG 产品 IOS 畅销榜 序号序号 游戏名称游戏名称 运营商运营商 国内上线时间国内上线时间 2019.01.01 2020.01.01 2
45、021.01.01 2022.01.01 2023.01.01 1 梦幻西游 网易 2015/3/26 3 8 3 5 6 2 大话西游 网易 2015/9/9 9 18 8 10 36 3 问道 吉比特雷霆 2016/4/20 27 47 18 35 40 4 倩女幽魂 网易 2016/5/12 11 22 28 39 37 5 新剑侠情缘 腾讯 2016/6/1 28 42 26 49 59 6 天龙八部手游 腾讯 2017/5/16 8 17 15 72 70 7 神武 4 多益网络 2017/11/23 17 20 19 16 16 8 一梦江湖 网易 2018/1/18 24 37
46、61 30 71 9 自由幻想 腾讯 2018/6/25 32 87 71 91 111 10 完美世界 腾讯 2019/3/6-38 67 54 87 11 剑网 3 腾讯 2019/6/12-77 123 290-12 云上城之歌 三七互娱 2020/4/15-45 71 89 13 新神魔大陆 完美世界 2020/6/30-35 174-14 天涯明月刀 腾讯 2020/10/15-4 27 73 15 天谕 网易 2021/1/4-177-资料来源:七麦数据,国盛证券研究所 我们认为,我们认为,老游戏能够持续保持竞争力的原因在于:老游戏能够持续保持竞争力的原因在于:1)MMORPG 游
47、戏本身强社交高沉 2023 年 04 月 27 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 浸的特点,用户的沉没成本及转移成本均较高;2)游戏具备较高的资金及运营门槛,小厂商的研发动力不足,而头部公司在赛道均有布局,难有动力频繁上线新品冲击老产品;3)较为成功的 MMORPG 基本为经典端游 IP 转化,IP 总量有限,新开发 IP 成本及风险均较高,成功概率也较低。相比于同类游戏,问道的养成和战斗更加多元。相比于同类游戏,问道的养成和战斗更加多元。不同于其他MMORPG中的宠物系统,问道中玩家可以携带多个伙伴参与战斗,即便是没有其他玩家一同参与战斗,也不会导致对战无法进行
48、,这样的设计保证玩家可以持续体验内容,降低了玩家前期的体验门槛。另外,问道的游戏角色养成分为职业和童子两个部分,对于职业和童子的自由加点选择可以让玩家 DIY 自己的战斗团队,也就拥有了更多元化的游戏体验。图表 15:可携带上阵的守护系统 资料来源:问道手游官网、国盛证券研究所 问道的游戏机制更加平衡随机问道的游戏机制更加平衡随机,注重小,注重小 R 的游戏体验的游戏体验。核心玩法的平衡性往往是决定游戏用户长期留存的关键因素,许多 RPG 游戏都存在着氪金用户凭借氪金装备带来的超高战力碾压其他玩家的情况,这种机制固然会在短期内吸引土豪玩家大量氪金,但是在长期则是对游戏生态的极大伤害。而问道中存
49、在着限制技能的设定,玩家可以通过花时间提升道行来有力的限制对手扭转战局;此外,问道是属性、相性双养成机制,玩家可以对五行相性自由加点,五行之间相互克制。这两个设定之下,玩家pk 中氪金装备的效用被弱化,不同的相性与道行为 pk 结果提供了更多的可能性。平衡机制尽管会限制部分重氪用户的成就感,但是极大的提升了广泛轻氪用户的体验,拥有更为良好的付费基础和付费生态。图表 16:问道手游五行相性系统 图表 17:问道手游限制技能设定 资料来源:问道手游官网、国盛证券研究所 资料来源:问道手游官网、国盛证券研究所 重小重小 R 的结果是更高的付费率。的结果是更高的付费率。对比同赛道顶尖产品梦幻西游、大话
50、西游,问道手游的单用户付费能力并不高,但是付费率却远高于两大IP。这表明问道手游通过平衡、多元的游戏机制较好地提升了整体用户的游戏体验,更多地轻氪用户愿意为游戏买单。因此我们认为,问道作为经典的 MMO 大 IP,深度用户粘性高的同时享 2023 年 04 月 27 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 有更为广泛的付费用户基础。较为稳定的游戏生态将使其拥有超过其他 MMO 的长生命周期与盈利可持续性。图表 18:问道手游主要竞品分析 竞品竞品 付费率付费率 梦幻西游 8%-10%大话西游 10%-16%问道手游 23.28%资料来源:七麦数据、公司公告、questm
51、obile、国盛证券研究所 2.4.2 用户规模角度:用户规模角度:出圈营销获取新用户,精细化运营深耕留存用户出圈营销获取新用户,精细化运营深耕留存用户 拉新方面,公司通过拉新方面,公司通过多种多种方式方式对游戏对游戏进行出圈推广进行出圈推广获取新用户。获取新用户。1)邀请明星代言人。公司邀请薛之谦、金莎、张若昀、林更新等担任游戏代言人,引流年轻粉丝。2)IP 跨界联动。如问道手游四周年推出首部官方小说问道:枪出无心,构建 IP 全生态泛娱乐布局,跨界联动进行游戏拉新。3)买量方面,问道手游买量较为克制,但在周年庆时点会加大买量投入获取新用户。图表 19:问道手游买量数据 资料来源:问道手游官
52、网、国盛证券研究所 回流方面,每年举行全民回流方面,每年举行全民 PK 赛,吸引玩家回流。赛,吸引玩家回流。玩家进入 PK 赛后,将被赋予相同的竞技环境,不存在等级、装备的差距,更多地考验队伍的配置和团队的协作。定期举行除了吸引玩家回流外,还给了玩家公平对战的机会,提升了玩家的游戏体验。留存方面,留存方面,问道长线运营能力强,版本迭代问道长线运营能力强,版本迭代速度快于同类游戏速度快于同类游戏。问道保证每年三个大版本多个小版本迭代,更新频率远高于同类游戏。丰富的版本更新活动可以吸引老玩家回流,持续丰富功能可以保证游戏可玩性的提升和玩家新鲜感。2023 年 04 月 27 日 P.13 请仔细阅
53、读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20:问道手游版本更新情况 时间时间 版本号版本号 描述描述 2018 年 4 月 27 日 2.020.0419 2 周年庆典 2018 年度大服 2018 年 10 月 18 日 2.028.1009 超级网剧悍城联动版本上线 2019 年 1 月 10 日 2.032.0108 贺岁新服隆重开启 2019 年 4 月 19 日 2.036.0409 周华健代言 3 周年大服 2019 年 9 月 17 日 2.043.0910 地府新开 福运翻倍 2019 年 12 月 23 日 2.048.1217 鼠年新年服 2020 年 2 月 3
54、日 2.049.0115 四只全新变异宠登场 2020 年 4 月 12 日 2.053.0407 张若昀代言 4 周年大服 2020 年 6 月 15 日 2.055.0609 开放 135 级 2020 年 9 月 14 日 2.059.0908 国庆福利服 2020 年 12 月 21 日 2.063.1208 新年大服 2021 年 2 月 22 日 2.066.0209 全新 BOSS 魔龙吞天 2021 年 4 月 19 日 2.068.0316 林更新代言 5 周年大服 2021 年 5 月 20 日 2.071.0518 第三届问道好声音活动 2021 年 9 月 13 日 2
55、.076.0831 万人城战 十一大服 2021 年 12 月 27 日 2.081.1214 2022 新年大服 2022 年 2 月 18 日 2.084.0215 元宵服【虎贺元宵】2022 年 4 月 14 日 2.087.0412 陈小春代言 6 周年大服 2022 年 5 月 20 日 2.088.0517 问道好声音活动盛大开启 2022 年 7 月 15 日 2.091.0712 首个夏日服【夏日悠悠】2022 年 9 月 12 日 2.093.0906 年度资料片 X 同名大服开启 2022 年 12 月 26 日 2.098.1213 2023 新年大服 资料来源:七麦数据
56、、国盛证券研究所 图表 21:问道更新频次高于同类 MMO 手游 资料来源:七麦数据、国盛证券研究所 配合版本更新,进行较大“声量”的推广。配合版本更新,进行较大“声量”的推广。在问道版本更新的同时,公司会聘请匹配调性的明星代言人进行推广,同时积极入局买量,在抖音、腾讯的平台根据代言人制作相应的广告素材进行投放。得益于公司的积极运维不断提振,问道在 2018-2020 年畅销榜排名始终稳定在 20-30 名左右。27202530问道梦幻西游诛仙完美世界近一年ios版本更新频次 2023 年 04 月 27 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图
57、表 22:问道畅销榜排名数据 资料来源:七麦数据、国盛证券研究所 图表 23:问道手游2017-2021ios 畅销榜排名分布与平均排名 资料来源:七麦数据、国盛证券研究所 05002020212022平均排名(单位:名)平均排名(单位:名)2023 年 04 月 27 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.4.3 ROI 角度:角度:较少依赖买量,较少依赖买量,注重投放及运营效率注重投放及运营效率 问道不依赖买量,问道不依赖买量,营销推广费占流水比例较低。营销推广费占流水比例较低。根据公司公告,2016-2019 年营
58、销推广费占流水比例分别为 3.98%/5.15%/2.96%/4.41%,(与其他游戏公司销售费用对比)。在买量保持平稳的同时,游戏用户数持续增长,2016-2019 年新增注册用户约1500/750/670/1000 万。单 用 户 注 册 成 本 受 市 场 影 响 较 大。单 用 户 注 册 成 本 受 市 场 影 响 较 大。2016-2019 年 平 均 单 注 册 用 户 成 本 约8.49/9.89/7.33/9 元,其变化趋势与全球游戏市场一致,根据移动营销平台 Liftoff 的统计数据,2018 年获取用户成本为 3.75 美元,较 2017 年的 4.07 美元大幅降低,
59、预计由于版号停发政策影响,导致新游上线数量较少;而随着 2019 年版号恢复发放,新游市场竞争激烈,广告投放预算增加,平均单注册用户成本有所上升。加强中台建设提升投放及运营效率加强中台建设提升投放及运营效率。公司研发了留存率、LTV、DAU、收入等预测工具指导后续的投放策略,及对已有游戏用户标签化支撑精准投放与营销。此外,公司建设了广告投放系统和广告效果监控系统,帮助市场人员根据广告效果及时调整投放策略;运营人员可通过游戏的实时新增、活跃、付费、留存、活动及系统参与、游戏进度等用户行为数据跟踪游戏的运营情况,及时掌握用户状态,发现游戏问题,提高运营效率。得益于公司出色的长线经营能力,问道手游畅
60、销榜排名稳中有升。得益于公司出色的长线经营能力,问道手游畅销榜排名稳中有升。2017 年至今,问道手游在 ios 榜单排名始终以 10-40 名为主,平均排名在从 2019 年开始呈现上升趋势。从排名分布情况来看,近年来问道手游排名 30 名以后的情况减少而 10-20 名频数占比逐渐增加,整体排名稳中有升。综上,综上,我们认为,问道手游依托端游我们认为,问道手游依托端游 IP 价值价值与与 MMORPG 游戏的游戏的重度重度特质使其具特质使其具有较强的盈利能力;而其平衡、随机的核心玩法有较强的盈利能力;而其平衡、随机的核心玩法与出色的与出色的长线运营能力长线运营能力有效的延长了有效的延长了产
61、品的生命周期产品的生命周期,问道将在未来较长时间能保持现有的,问道将在未来较长时间能保持现有的较高较高盈利水平,持续盈利水平,持续支撑公支撑公司业绩。司业绩。2023 年 04 月 27 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.代理业务贡献业绩弹性,精品与规模化共振代理业务贡献业绩弹性,精品与规模化共振 3.1 雷霆游戏平台:运营能力出色,实现小众品类的商业化突围雷霆游戏平台:运营能力出色,实现小众品类的商业化突围 深耕深耕roguelike细分赛道,细分赛道,打造“雷霆游戏等于精品打造“雷霆游戏等于精品roguelike”的品牌认知,旗下主”的品牌认知,旗下主要产
62、品畅销榜排名连年攀升,成为细分赛道的领跑者。要产品畅销榜排名连年攀升,成为细分赛道的领跑者。公司于 2011 年成立雷霆游戏平台,负责公司内外部游戏的运营业务。雷霆游戏平台的外部代理游戏主要以精品roguelike 为主,如不思议迷宫、地下城堡 2:黑暗觉醒、异化之地等,目前在营该品类产品数量已达 10 款。2021 年公司上线自主游戏移动端 app“雷霆村”整合流量入口,打造游戏社区,强化品牌认知。图表 24:雷霆村 app 截图 图表 25:公司在营 roguelike 一览 类型类型 游戏名称游戏名称 上线时间上线时间 代理手游 地下城堡 2014.09 代理手游 不思议迷宫 2016.
63、12 代理手游 贪婪洞窟 2016.03 代理手游 地下城堡 2 2017.06 代理手游 贪婪洞窟 2 2018.11 代理手游 跨越星弧 2019.03 自研手游 异化之地 2019.05 代理手游 伊洛纳 2019.08 代理手游 失落城堡 2019.01 代理手游 提灯与地下城 2021.03 资料来源:百度贴吧、国盛证券研究所 资料来源:公司公告、七麦数据、国盛证券研究所 践行践行“差异化、商业化差异化、商业化”战略,实现小众品类成功变现。战略,实现小众品类成功变现。尽管元气骑士等 roguelike产品广泛收获好评,但是却面临“叫好不叫座“的变现困局,畅销榜最高排名均在百名左右。而
64、雷霆旗下的不思议迷宫、贪婪洞窟 2、提灯与地下城在斩获官方奖项、获得 taptap 编辑推荐的同时,也都获得了较好的畅销榜排名,其中不思议迷宫上线三年后仍贡献了上亿流水,商业化能力良好。近年来,公司代理的 roguelike 产品畅销榜排名数据不断攀升,在细分赛道保有较强的竞争力,成为该品类的领跑厂商。小众品类“叫好又叫座”的结果反映出雷霆出色的运营能力。图表 26:雷霆游戏 roguelike 主要产品排名数据不断攀升 资料来源:七麦数据、国盛证券研究所 大休闲大休闲 IP摩尔庄园摩尔庄园端转手上线,表现超预期端转手上线,表现超预期。摩尔庄园是页游时代的经典休闲IP,端转手上线后配合合理宣发
65、引来大量关注,上线首日开服 8 小时新增用户突破 700201322917097.4135.547.2202.47.110.54.5 20.60500300350不思议迷宫地下城堡2贪婪洞窟2失落城堡初日排名(单位:名)游戏总榜首月均排(单位:名)冒险榜单首月均排(单位:名)2023 年 04 月 27 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 万,同时在线人数突破100万。上线前半个月,摩尔庄园始终处于ios畅销榜排名前5,实现快速变现,后续随游戏热度降低加之休闲游戏氪金能力较弱,摩尔庄园畅销榜排名出现下滑,但仍积累了大量的用户基础。图表 27:摩
66、尔庄园 ios 畅销榜排名 资料来源:七麦数据、国盛证券研究所 产品储备丰富产品储备丰富,精品化的规模发展具备确定性增长动能。,精品化的规模发展具备确定性增长动能。公司将上线一念逍遥(海外版)、黑暗城堡 3(海外版)两款具有一定 IP 基础的代理产品,以及黎明精英、Project S(代号)等一系列roguelike产品储备,巩固自身头部roguelike厂商地位。随着一念逍遥证明自研能力与公司产品矩阵的不断丰富,公司将形成以问道、随着一念逍遥证明自研能力与公司产品矩阵的不断丰富,公司将形成以问道、一念逍遥等核心自研一念逍遥等核心自研产品为业务基本盘,众多短周期代理游戏迭代支撑流水的业产品为业
67、务基本盘,众多短周期代理游戏迭代支撑流水的业务格局,走精品领衔的规模化发展之路,传递高成长的务格局,走精品领衔的规模化发展之路,传递高成长的高确定性高确定性。图表 28:雷霆游戏 pipeline 游戏游戏 品类品类 进展进展 TapTap 预约预约人数人数 新庄园时代 田园模拟经营 已取得版号 82.2w 神都厨王号 模拟经营 篝火测试进行中 皮卡堂 模拟经营 已取得版号 Project S(代号)Roguelike、SLG 魔渊之刃原班研发团队打造,已取得授权 黎明精英 Roguelike 射击 已取得版号 失落四境 冒险 RPG 已取得版号,已开启迷徊测试 11.3w 封神幻想世界 国风
68、 RPG 已开启一次不记费删档测试 律动轨迹 音乐节奏类 已开放港澳台地区下载 28.4w 资料来源:公司官网、taptap、国盛证券研究所 综上,我们认为,随着雷霆游戏平台产品的数量与盈利能力不断上升,公司的代理业综上,我们认为,随着雷霆游戏平台产品的数量与盈利能力不断上升,公司的代理业务已经渐成规模。相比于长线经营的核心自研产品,代理产品利润率相对较低,但是务已经渐成规模。相比于长线经营的核心自研产品,代理产品利润率相对较低,但是可以通过与多个外部团队合作以持续地输出产品,防止业绩受单一产品影响波动较大、可以通过与多个外部团队合作以持续地输出产品,防止业绩受单一产品影响波动较大、出现真空的
69、情况。在这一过程中,雷霆游戏平台作为自有渠道的影响力也在不断深化,出现真空的情况。在这一过程中,雷霆游戏平台作为自有渠道的影响力也在不断深化,吸引更多优质研发商与公司合作,形成良性循环。规模化的代理产品将起到平滑业绩,吸引更多优质研发商与公司合作,形成良性循环。规模化的代理产品将起到平滑业绩,分散单一产品依赖风险的作用。分散单一产品依赖风险的作用。05003003504004502021-06-012021-09-092021-12-182022-03-282022-07-062022-10-14游戏(畅销)2023 年 04 月 27 日 P.18 请仔细阅读本报告末页
70、声明请仔细阅读本报告末页声明 3.2 代理品类:代理品类:放置类放置类+Roguelike 为主,多款游戏实现破圈为主,多款游戏实现破圈 3.2.1 放置类:受放置类:受众广泛的新蓝海市场众广泛的新蓝海市场 放置类游戏受众广泛放置类游戏受众广泛但变现能力较弱但变现能力较弱。放置类游戏作为轻度休闲品类,迎合了时间碎片化的时代趋势,辅以适当的买量推广往往可以在短时间内打造爆款获取大规模流量,近年来成功的作品如旅行青蛙。但是由于其游戏性不强,难以满足用户成就感需求,实现从泛用户向核心用户的转化,往往用户留存率低,ARPU 低。引入重度元素后,“放置引入重度元素后,“放置+”成为新蓝海。”成为新蓝海。
71、在保留游戏自动运行、单次游戏时间短的同时,近年来放置类游戏往往与其他品类融合引入中重度元素,如卡牌、RPG、模拟经营等玩法,从而通过数值增长,对战胜利等赋予玩家成就感,如剑与远征(放置卡牌)、最强蜗牛(放置RPG)等均通过品类交叉大获成功。“放置+”游戏解决了放置游戏难以设置付费点,无法保证用户留存的问题,提升了放置赛道的变现能力与生命周期。2020 年,中国 ios 市场放置类游戏 DAU 同比增长 1475%,总量赶超美国成为放置类最大的流量池;同年收入前 100 的移动游戏产品中,放置类游戏收入同比增长366%。成为新的蓝海市场。图表 29:全球放置类 DAU 增速表现 资料来源:ADt
72、iming,国盛证券研究所 图表 30:近年来热门“放置+”游戏 图表 31:2020 收入前一百名游戏增长率 top5 产品类型 资料来源:伽马数据、taptap、国盛证券研究所 资料来源:伽马数据、国盛证券研究所 3.2.2Roguelike:游戏性强的硬核小众,品类创新打造爆款:游戏性强的硬核小众,品类创新打造爆款 1475%0%84%159%92%0%57%-67%-42%-30%-47%39%39%45%50%35%47%33%47%48%49%50%0%10%20%30%40%50%60%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%CHNJ
73、PNITARUSTWNSAUEGYUSAGBRDEUCANDAU:同比增速次留峰值0%100%200%300%400%体育竞技模拟/经营/养成射击类卡牌类放置类 2023 年 04 月 27 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 Roguelike 游戏是游戏是 RPG 的一个子类,的一个子类,本身具有生成随机性、进程单向性、不可挽回性本身具有生成随机性、进程单向性、不可挽回性等特点。等特点。Roguelike 游戏非线性的机制使其游戏性较强,具有较高可玩性。但是由于操作机制过于硬核,用户群体狭窄且不易设计付费点而长期属于小众游戏。近年来,国内诞生了一系列“rogue
74、lite”游戏,适度降低游戏难度并添加其他轻度元素,提高操作可实现性。优秀作品如元气骑士、重生细胞在taptap上取得较高评分。图表 32:精品 roguelike 评分较高 游戏名称游戏名称 ios 畅销榜最高排名畅销榜最高排名 taptap 评分评分 重生细胞 46 8.7 比特小队 223 9.4 元气骑士 91 7.1 月圆之夜 105 8.8 资料来源:taptap、七麦数据、国盛证券研究所 图表 33:雷霆游戏 Roguelike 产品 状态状态 游戏游戏 上线时间上线时间/进展进展 已上线 不思议迷宫 2016.12 贪婪洞窟 2016.1 地下城堡 2:黑暗觉醒(安卓版)201
75、7.6 贪婪洞窟 2 2018.11 跨越星弧 2019.3 异化之地 2019.5 伊洛纳 2019.8 失落城堡 2019.10 鬼谷八荒PC 版 2021.1 提灯与地下城 2021.3 恶魔秘境 2021.8 未上线 ProjectS(代号)已取得授权 黎明精英 已取得版号 资料来源:公司官网、七麦数据、国盛证券研究所 2023 年 04 月 27 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.投资投资业务业务:赋能运营平台赋能运营平台,投资回报丰厚,投资回报丰厚 公司公司建立投资业务平台吉相资本,成立投资基金间接或直接参股多家公司,覆盖游戏建立投资业务平台吉相资
76、本,成立投资基金间接或直接参股多家公司,覆盖游戏产业链上下游与泛文娱产业。产业链上下游与泛文娱产业。公司于 2016 年成立吉相资本,覆盖游戏、IP 运营、动漫、影视、新一代信息技术等领域,近年来,公司长期股权投资持续增长,投资活动十分活跃;2021H1 公司投资收益达 3.34 亿元,主要来自于青瓷部分股权的出售溢价与按权益法确定的联营企业投资收益增加。图表 34:公司长期股权投资与投资收益稳步上升 资料来源:公司公告、国盛证券研究所 投资业务赋能代理平台,增厚公司利润。投资业务赋能代理平台,增厚公司利润。公司的投资标的较为多元,除了青瓷数码、淘金互动等游戏研发商外,还包括新兴分发渠道tap
77、tap平台及中小独立游戏研发团队,少儿英语在线教育平台“久趣英语“等。公司以研发视角做投资工作,通过参股高质量游戏研发商赋能雷霆游戏平台。如下表所示,公司旗下参股公司的地下城堡 2、跨越星弧、最强蜗牛(港澳台版)、伊洛纳等均由雷霆游戏发行运营并取得了较好表现,提升了用户对雷霆游戏平台的认可度。2020 年,参股公司青瓷数码研发的最强蜗牛作为当年爆款,自上线起便蝉联畅销榜的 3-5 名之间,上线 10 天 iOS 流水超1.04 亿,为公司贡献丰厚投资收益。图表 35:吉比特参股公司一览 公司名称公司名称 成立时间成立时间 投资比例投资比例 主要产品主要产品 青瓷数码 2012.3 23.10%
78、提灯与地下城、最强蜗牛 星空智盛 2015.12 49%纪元:变异 淘金互动 2013.6 30%地下城堡 2、跨越星弧 勇仕网络 2014.12 20%碧蓝航线 飞鼠网络 2015.6 30%道王 易玩 2016.3 8.85%taptap 游戏平台 雷亚游戏 2015.3 5%Cytus、聚爆 广州帝释天 2014.9 21.90%拉结尔、Endless Loop 成都数字狗 2016.8 20%伊洛纳 厦门真有趣 2012.8 10%香肠派对、不休的乌拉拉 成都指点时代 2014.4 10%五行师、灵符召唤 广州呸喽 2017.8 15%Muse Dash(喵斯快跑)千时 2015.1
79、11.73%“久趣英语“少儿英语在线教育 东极六感 2018.5 13%匠木 资料来源:公司公告,吉祥资本官网、企查查、国盛证券研究所-0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.002468720021H1长期股权投资(亿元)投资收益(亿元):右轴 2023 年 04 月 27 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.财务分析:丰富产品财务分析:丰富产品矩阵,快速抢占市场矩阵,快速抢占市场 5.1 业绩增长业绩增长稳健,毛利率逆转上行稳健,毛利率逆转上行 公司营收整体公司营收整体符合预符合预期期,归母净利润
80、稳健增长。归母净利润稳健增长。2020/2021/2022 公司实现营业收入27.42/46.19/51.68 亿元,亿元,YOY26.36%/68.45%/11.89%,实现归母净利润10.46/14.68/14.61 亿元,YOY29.30%/40.34%/-0.48%。业绩端稳健增长主要受益于存量游戏和新游奥比岛:梦想国度的稳健表现。2022Q4,公司实现收入,公司实现收入 13.38 亿元,同比增长达亿元,同比增长达 17.97%。这主要受益于一念逍遥(大陆)Q4 测算的摊销周期较前三季度有所缩短。利润端,公司实现扣非归母净利润 4.66 亿元(YoY108.62%)。2022 年第四
81、季度扣非净利润大幅增长主要由于(1)2022 年第四季度,相比上年同期增加奥比岛:梦想国度 一念逍遥(韩国版)等当年第三季度新上线产品收入;(2)2021年第四季度,地下城堡3:魂之诗 一念逍遥(港澳台版)等新上线产品,前期宣传费及运营服务费投入较大,且受收入摊销影响,2021 年当期确认的营业收入较少;(3)2022 年第四季度,雷霆互动冲销了 2021 年度按照 25%计提所得税与实际汇算清缴税额之间的差额。图表 36:公司营收及其同比增速 图表 37:公司归母净利润及其同比增速 资料来源:wind、国盛证券研究所 资料来源:wind、国盛证券研究所 自主运营收入占比持续上升。自主运营收入
82、占比持续上升。公司将收入拆分为自主运营、联合运营与授权运营三部分,分别表示玩家通过公司官网、联运渠道商(appstore、硬核联盟、应用宝等)和第三方发行商为游戏付费而获取的收入。尽管联运仍是公司主要收入来源,但是 2019、2020、2021 及 2022 年自营收入占比显著上升达到 49.01%,远高于 2018 年的 29.84%。另一方面,公司的授权运营业务收入主要来自于问道端游的代理商分成,随着端游市场的萎缩,该业务线的收入增速放缓、占比降低。从联运到买量从联运到买量+自有平台,深化自有渠道。自有平台,深化自有渠道。自 2018 年起,公司自主运营的毛利率超过了联运业务,且差距不断拉
83、大。这与游戏行业从高分成的联运渠道转向买量和taptap一类新兴渠道的行业趋势相匹配。公司逐步减少传统联运渠道依赖,注重买量精准营销,建立集成游戏平台“雷霆村”整合产品矩阵,提升品牌认知度。13.0514.4016.5521.7027.4246.1951.680%10%20%30%40%50%60%70%80%00200022营业收入(单位:亿元)YOY(右轴)5.856.17.238.0910.4614.6814.61-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0246862017201
84、820022归母净利润(单位:亿元)2023 年 04 月 27 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 38:2017-2022 不同业务模式收入占比情况 资料来源:wind、国盛证券研究所 2022 年年公司公司毛利率同比增长毛利率同比增长 3.84%。公司 2022/2021/2010 毛利率分别为88.73%/84.89%/86%,同比 3.84/-1.11/-4.55pct,由于近年来公司代理产品数量流水齐增,导致对外部研发商支付分成增加;与此同时,新会计准则要求分成金由摊销调整为一次性计提,二者共振导致毛利率承压下滑。2022 年
85、,公司综合毛利率 88.73%,同比增加 3.84%,逆转下滑势头实现正向增长,保持行业领先地位。图表 39:吉比特综合毛利率变化情况 图表 40:吉比特分业务毛利率(%)变化情况 资料来源:wind,国盛证券研究所 资料来源:wind,国盛证券研究所 21.49%29.84%40.57%43.69%44.14%49.01%58.35%57.27%49.73%43.43%47.22%44.08%16.96%12.72%9.54%8.82%7.27%6.08%3.20%0.17%0.16%4.06%1.08%0.56%00.20.40.60.811.220020202120
86、22其他授权运营联合运营自主运营95.99%90.87%92.24%90.54%86.00%84.88%88.73%75%80%85%90%95%100%200022毛利率毛利率91.95%84.92%97.89%75%80%85%90%95%100%200022自主运营联合运营授权运营 2023 年 04 月 27 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.2 财务视角看战略:财务视角看战略:高成长叠加高成长叠加高确定性高确定性,产品规模化产品规模化分散风险分散风险 业绩端业绩端
87、稳健增长稳健增长,2022Q3逆风逆风实现正向增长实现正向增长。2017-2022年度,相比于A股其他主要游戏公司业绩的波动性较强的情况,公司在业绩端始终保持着稳健高速的增。反映出随着雷霆游戏产品线的丰富,成长性逐渐摆脱了对问道的单一产品依赖,业绩逐渐趋于平滑,传递出确定性的预期。2022Q4,在其他厂商由于去年同期高基数业绩普遍承压下滑的同时,受益于问道、地下城堡 3等产品的优秀表现,公司收入仍然实现了快速增长,同比上涨 17.97%。公司的逆势增长表现了公司对于行业系统性风险的抗性和全业务的高成长性。研销双加码研销双加码驱动品效合一驱动品效合一。近年来,公司研发费用与销售费用持续提升,研发
88、能力增强,也稳健加大推广买量的力度,以实现“品效合一”,在提升可玩性的同时通过精准买量提高目标用户的触达。2018-2022 年研发费用分别为 2.87 亿元、3.32 亿元、4.31 亿元、6.09 亿元、6.73 亿元,持续的高研发投入为公司自主创新提供了坚实保障。图表 41:吉比特及同类公司收入 YOY 变化情况 资料来源:wind、国盛证券研究所 图表 42:稳定持续上线新游 图表 43:销售费用率与研发费用 资料来源:wind、七麦数据、国盛证券研究所 资料来源:wind、国盛证券研究所 20.17%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%20020
89、20212022Q3吉比特三七互娱完美世界游族网络掌趣科技05200022主要新增产品数主要新增产品数2.442.873.324.316.096.7311.15%8.08%10.37%10.91%27.57%27.13%0%5%10%15%20%25%30%07200212022研发费用(单位:亿元)销售费用率 2023 年 04 月 27 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 近两年,公司新品上线数量明显增加,业绩端高增长低波动的同时出现了毛利率、净利率下行
90、的趋势。对此我们认为,公司正在经历从“小而美”向“大且精”的战略转型阶段,盈利质量向营收规模的转移服务于规模化发展的公司战略。在这一过程中,公司加快周转速度,以大量代理、研发的新品平滑公司业绩,分散对单一产品依赖的非系统性风险,同时研发与买量并举,发掘可以贡献长线收益的业绩增长极。因此,公司的毛利、因此,公司的毛利、净利润的下降是短期转型的结果,净利润的下降是短期转型的结果,较高的成长性与较高的成长性与高确定性高确定性将驱动业绩估值双升。将驱动业绩估值双升。2023 年 04 月 27 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 6.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 核
91、心假设:核心假设:收入收入及毛利及毛利端端:1)联合运营与自主运营:联合运营与自主运营:2023 年起公司进入产品上线收获期,在爆款新游的驱动下,叠加核心自研产品运营能力稳健,预计一念逍遥 问道手游流水维持高位、代理新游与海外产品陆续上线,预计公司营业收入将稳步上升。在自研及代理发行产品的收入确认口径上,来自于雷霆官方平台的游戏收入计入自主运营,来自于外部渠道(主要为安卓应用市场及 Apple Store)计入联合运营。公司自有平台实力持续被验证,自主运营收入呈上升趋势,收入占比预计2023-2025 年分别为 48%/50%/50%。2)授权运营:授权运营:收入主要来自问道端游,已经进入稳定
92、的运营周期,预计流水稳中有小幅提升。3)毛利率:毛利率:2022 年公司游戏业务毛利率为 89.2%,同比增加 4pcts,主要由于摩尔庄园 鬼谷八荒(PC 版)等外部代理游戏收入占比减少,游戏分成成本下降。我们预计随着自研产品及自有渠道占比稳定,公司综合毛利率将稳定在 88%左右水平。图表 44:吉比特收入(单位:百万元)与毛利率预测 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入收入 2170.4 2742.3 4619.0 5167.6 5641.9 6113.4 6788.4 YoY 31.2%26.4%68.4%11.9%9.2%8.4%11.0%毛
93、利率 90.5%86.0%84.9%88.7%87.9%88.0%88.0%联合运营联合运营 1079.3 1190.9 2181.3 2277.9 2554.2 2660.6 2980.8 YoY 13.9%10.3%83.2%4.4%12.1%4.2%12.0%占比 49.7%43.4%47.2%44.1%45.3%43.5%43.9%自主运营自主运营 880.5 1,198.2 2039.2 2532.9 2708.1 3056.7 3394.2 YoY 78.3%36.1%70.2%24.2%6.9%12.9%11.0%占比 40.6%43.7%44.1%46.0%48.0%50%50
94、%授权运营授权运营 207.0 241.9 336.2 313.9 329.6 346.1 363.4 YoY-1.6%16.9%39.0%-6.6%5.0%5.0%5.0%占比 9.5%8.8%7.3%6.1%5.8%5.7%5.4%其它收入其它收入 3.6 111.2 49.8 28.7 50.0 50.0 50.0 资料来源:公司公告、国盛证券研究所 费用费用端端 1)销售费率方面,2022 年销售费率为 27.1%,预计随着产品进入稳定运营阶段,公司销售费用率保持稳定。2)研发费率方面,公司预计将持续加大研发投入,未来研发费用将保持在高位。2020-2022 年研发费用率为 15.7%
95、/13.2%/13.0%,预计未来三年维持在 14.0%。3)管理费用方面,公司持续提升管理效率及人效,预计稳中有降,2020-2022 年管理费用率为 8.6%/6.1%/6.6%,预计未来三年维持在 6.2%。2023 年 04 月 27 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 45:吉比特费用(单位:百万元)与费用率预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用销售费用 299.18 1273.47 1401.98 102.49 106.94 111.61 销售费用率销售费用率 10.9%27.6%27.1%27.0%27.
96、0%27.0%管理费用管理费用 234.99 283.70 340.06 340.06 340.06 340.06 管理费用率管理费用率 8.6%6.1%6.6%6.2%6.2%6.2%研发费用研发费用 430.54 608.79 672.82 53.14 55.45 57.87 研发费用率研发费用率 15.7%13.2%13.0%14.0%14.0%14.0%资料来源:公司公告、国盛证券研究所 公司为 A 股游戏头部公司,可比公司包括三七互娱、完美世界、姚记科技、巨人网络等,可比公司 2023 年平均 PE25x。公司是研发起家的精品游戏厂商,有着出色的长线运营能力。近年来,公司自研新品再成
97、爆款驱动业绩高增长,其聚焦游戏性的出色研发能力再次被印证;同时,公司代理产品数量明显增加,已成细分赛道的龙头发行商。因此,因此,吉比特的投资亮点在于“高成长吉比特的投资亮点在于“高成长+高确定性高确定性+AIGC”,公司”,公司 2024 年年合理市值合理市值 480 亿亿元,对应元,对应 30 xPE,目标市值目标市值 540 亿元,亿元,首次覆盖予以“买入”评级。首次覆盖予以“买入”评级。图表 46:吉比特可比公司相对估值表 公司名称公司名称 总市值(亿元)总市值(亿元)净利润净利润(亿元)(亿元)PE 2023/4/12 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 202
98、4E 吉比特 393.3 14.68 16.14 17.85 27 24 22 三七互娱 618.3 29.8 34.7 39.1 21 18 16 完美世界 384.9 13.8 18.2 21.2 28 21 18 昆仑万维 595.3 11.7 13.2 15.2 51 45 39 恺英网络 296.8 10.7 14.1 17.2 28 21 17 巨人网络 298.9 9.4 12.2 14.4 32 25 21 平均平均 PE 31 26 22 资料来源:Wind,国盛证券研究所(除恺英网络外,其他公司净利润均为 wind 一致预期)7.风险提示风险提示 政策监管风险:政策监管风险
99、:近年来相关监管部门高度重视游戏行业的健康发展,针对游戏研发、出版、运营等环节实行较为严格的监管措施,对未成年人保护及防沉迷工作提出系列具体要求,监管政策超预期收紧。老游戏流水下滑:老游戏流水下滑:奥比岛、地下城堡 3:魂之诗等老游戏本年第四季度流水有所下降。项目上线不及预期项目上线不及预期:公司目前排名靠前且稳定的产品多为五年前上线,新品较难突围。排名前 50 的产品多为 2016 年之前上线,2018 年之后上线的产品短期内排名进入前 50后,均有下滑的趋势,排名并不能保持稳定。2023 年 04 月 27 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明
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102、司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级
103、标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址:北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编:100032 传真: 邮箱: 地址:上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编:200120 电话: 邮箱: 南昌南昌 深圳深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编:330038 传真: 邮箱: 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:518033 邮箱: