1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 爱博医疗爱博医疗（688050） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 08 月月 04 日日 投资投资评级评级 行业行业 医药生物/医疗器械 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 288.9 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 105.14 流通A 股股本(百万股) 21.50 A 股总市值(百万元) 30,374.74 流通A 股市值(百万元) 6,210.57 每股净资产(元) 7.88 资产负债率(%) 4.30 一年内最高/最低(元)

2、310.00/185.05 作者作者 郑薇郑薇 分析师 SAC 执业证书编号：S03 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 眼科“新贵”眼科“新贵” ，创新逐浪百亿眼科耗材市场，创新逐浪百亿眼科耗材市场 研发主导，聚焦研发主导，聚焦眼科眼科耗材赛道，实力凸显耗材赛道，实力凸显 公司聚焦眼科器械领域的自主研发与生产销售，是国内首家高端屈光性人工晶状体制造商， 也是国内主要的可折叠人工晶状体制造商之一，目前拥有中高端人工晶状体与角膜塑形镜， 其中人工晶状体拥有 20 个产品型号， 占公司营收 90%以上。 人工晶状体与角膜塑形镜作为眼 科医药高值耗材，201

3、8 年市场规模达到 76 亿元，同比增长 16.92%，预估未来存在百亿的市 场空间，赛道景气度很高。目前公司人工晶状体产品已经覆盖全国 30 个省（自治区/直辖市） 1000 多家医院，并已经实现德国/法国/荷兰等国的出口，销售市场进一步扩大。公司聚焦眼 科器械领域，近年来营收规模持续扩大，2019 年是实现营收 1.95 亿元（+53.73%） ，归母净利 润 0.67 亿元（+228%） 。公司重视研发的投入，2019 年研发投入占比 15%，位于同类型公司 前列，目前公司聚焦眼科器械赛道，公司在研产品围绕眼科器械领域全产业链布局，未来有 望不断有新产品的推出，在眼科器械领域实力凸显。

4、人工晶状体受益白内障手术渗透率的持续提升，高端产品进口替代空间充足人工晶状体受益白内障手术渗透率的持续提升，高端产品进口替代空间充足 我国白内障患者约 1.8 亿人，但 2018 每百万人口白内障手率 CSR 仅为 2662，较欧美等发达 国家（欧洲 CSR 10600，美国 CSR 12100） ，以及印度(CSR 5800)有较大提升空间，预计白内障 手术中人工晶体置换的潜在空间有在 2025 年有望达到 184 亿。目前公司在人工晶状体领域 拥有 AI-UV/A2-UV/ALD/Toric/AQBH/AQBHL 等系列中/高端产品，2019 年实现销售 41.55 万片， 实现收入 1.

5、79 亿元。目前人工晶体领域进口品牌占据优势地位，尤其在高端领域。公司是国 内首家高端屈光型人工晶状体制造商，目前产品更多聚焦在中端，但在研产品逐步向高端靠 近，未来在高值耗材带量采购的推进，以及本土营销渠道更具灵活型的因素催化下，公司的 人工晶状体领域还将实现快速发展。 角膜塑形镜市场空间大，公司有望实现快速放量角膜塑形镜市场空间大，公司有望实现快速放量 我国近视人口接近 7 亿，而角膜塑形是目前使用较广的应用于青少年减缓近视的方式，2018 年 6 月国家卫健委发布近视防控指南 ，首次将角膜塑形镜纳入单纯性近视矫正措施，认定 角膜塑形镜在近视防控的有效性。我国角膜塑形镜的渗透率不足 1%，

6、但增长速度较快，随着 对青少年眼健康的重视程度提升，未来角膜塑形镜增长空间较大。公司是国内第二家角膜塑 形镜获批上市的企业，角膜塑形镜材料透氧系数为 125，在国内外产品中属于领先地位，高 透氧率能较好降低配镜后眼部的干涉等问题，2019 年刚上市当年即实现收入 712 万。角膜塑 形镜行业目前以进口品牌为主，国产品牌竞争格局良好，随着产品的认知度的提升，以及渗 透率的提升，公司在角膜塑形镜领域有望实现快速放量。 估值与评级估值与评级 眼科耗材领域市场增长至速度以及渗透率提升速度来看，行业的增长均较快。公司作为该领 域的研发领军企业，产品竞争能力强，且成长性高。我们预计公司 2020-2022

7、 年归母净利润 为 0.82/1.28/1.93 亿元，综合市值在 323-334 亿，目标价格 307-318 元，首次覆盖给予“买入” 评级。 风险风险提示提示：带量采购、两票制等医改政策带来采购方式的改变；产品结构单一，市场竞争激 烈；新产品研发上市不及预期；产品安全及潜在责任问题；全球疫情短期内无法结束等。 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 126.97 195.20 248.25 377.36 552.07 增长率(%) 69.72 53.73 27.18 52.01 46.30 EBITDA(百万元) 50.8

8、3 105.50 100.49 146.95 211.51 净利润(百万元) 20.31 66.69 81.69 127.52 192.61 增长率(%) (612.11) 228.32 22.50 56.11 51.04 EPS(元/股) 0.19 0.63 0.78 1.21 1.83 市盈率(P/E) 1,517.65 462.24 377.35 241.72 160.04 市净率(P/B) 55.96 49.91 42.49 36.13 29.48 市销率(P/S) 242.77 157.92 124.17 81.69 55.84 EV/EBITDA 0.00 0.00 303.94

9、207.72 143.34 资料来源：wind，天风证券研究所 -4% 18% 40% 62% 84% 106% 128% 150% -122020-04 爱博医疗医疗器械 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 创立于创立于 2010 年，研发创新领跑眼科耗材领域年，研发创新领跑眼科耗材领域 . 4 2. 眼科耗材未来存百亿空间，具备长期增长驱动眼科耗材未来存百亿空间，具备长期增长驱动 . 5 2.1. 白内障手术技术成熟，人口老龄化与收入水平提高助力渗透率提升 . 6 2.2.

10、 我国青少年近视率位居第一，防控意识提升催化市场快速发展 . 8 3. 产品放量期，经营规模持续扩大产品放量期，经营规模持续扩大 . 10 4. 市场发展迅速，目标布局眼科全系列产品市场发展迅速，目标布局眼科全系列产品 . 12 4.1. 兼具技术与价格优势，人工晶状体产品乘势增长 . 13 4.2. 创新基弧设计与高透氧性并举，角膜塑形镜市场空间未来可期 . 14 4.3. 研发投入与在研项目充沛，创新驱动成就国内眼科领军企业 . 17 5. 业绩拆分与估值分析业绩拆分与估值分析 . 19 5.1. 业绩拆分 . 19 5.2. 估值分析 . 21 6. 风险提示风险提示 . 22 图表目录

11、图表目录 图 1：公司发展历程 . 4 图 2：公司股权结构 . 4 图 3：2011-2018 年眼科医院诊疗及入院人次（万） . 5 图 4：中国眼科高值医用耗材市场规模（亿元） . 6 图 5：角膜塑形镜全球市场格局 . 6 图 6：人工晶状体全球市场格局 . 6 图 7：2011-2017 年中国白内障患病人数估算（万人） . 7 图 8：2011-2019 年中国 60 岁以上人口结构（百万人） . 7 图 9：我国白内障 CSR 及手术量 . 7 图 10：2018 年全国主要国家 CSR . 7 图 11：白内障手术示意图 . 7 图 12：2018 年全国儿童青少年近视率情况

12、. 8 图 13：角膜塑形镜矫正近视原理示意图 . 9 图 14：角膜塑形镜延缓近视发展原理示意图 . 9 图 15：2011 年至 2015 年中国角膜塑形镜行业消费量情况 . 9 图 16：公司 2016-2019 营业收入及增长率（百万元） . 10 图 17：公司 2016-2019 归母净利润（百万元） . 10 图 18：2016-2019 公司盈利能力情况 . 11 图 19：2016-2019 年公司销售、管理、财务费用率情况 . 11 图 20：2016-2019 年公司资产负债率 . 11 图 21：公司与可比公司的销售费用率对比 . 11 qRqPqQpQpQsQxPpQ

13、sOtMmP7NcM9PtRpPnPoOeRpPvNkPpPqNbRoOzRxNmQoMwMsPoM 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 22：公司与可比公司的管理费用率对比 . 11 图 23： 公司 2017-2019 应收账款增长情况（万元） . 12 图 24：公司 2017-2019 应收账款周转率与存货周转率 . 12 图 25：2019 年主营业务收入构成 . 12 图 25：2017-2019 年公司人工晶状体销售情况（万片） . 13 图 27：公司角膜塑形镜产品结构示意图 . 14 图 28：欧普康视角膜塑形镜

14、业务营收情况（百万元） . 16 图 29：公司视光类产品与欧普康视角膜接触镜产品毛利率比较 . 16 图 30：2016-2019 公司与可比公司研发支出占营业收入比例情况 . 17 表 1：眼科高值医用耗材分类 . 5 表 2：我国人工晶状体市场规模测算 . 8 表 3：2011-2015 年角膜塑形镜渗透率及其增长率 . 9 表 4：我国角膜塑形镜市场规模测算 . 10 表 5：公司产品与进口同类产品比较 . 13 表 6：公司人工晶状体产销情况 . 14 表 7：公司角膜塑形镜与竞对产品情况 . 15 表 8：公司人工晶状体在研项目 . 17 表 9：公司业绩拆分 . 20 表 10：

15、公司与可比公司比较 . 21 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 创立创立于于 2010 年，研发创新领跑眼科年，研发创新领跑眼科耗材耗材领域领域 爱博诺德（北京）医疗科技股份有限公司成立于 2010 年 4 月 21 日，2020 年 7 月 29 日科 创板上市，是一家专注于眼科医疗器械的自主研发、生产、销售及相关服务的科技创新型 企业。公司主要产品覆盖手术和视光两大领域，主要针对白内障和屈光不正这两大类造成 致盲和视力障碍的主要眼科疾病，核心产品是人工晶状体和角膜塑形镜，以及一系列配套 产品。公司以研发创新为本，目标开发眼

16、科全系列医疗产品，成为国内眼科医疗领域的创 新型领军企业。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司实际控制人为解江冰，直接持股比例 12.93%，其控制的博健和创持股比例为 5.77%， 其控制的博健创智持股比例为 4.09%，其控制的喜天游投资持股比例为 1.60%，其间接持股 比例合计为 11.46%；一致行动人毛立平、白莹为夫妻关系，合计持股比例 9.39%。公司股 权结构健康，实际控制人及一致行动人拥有超过 30%的股权比例。公司高管与核心技术人 员多为硕博等高学历人群，具有光学、化学、生物学、医学等背景，经验丰富，拥有多项 发明专利，是公司长期

17、稳定发展的重要组成力量。 图图 2：公司股权结构公司股权结构 资料来源：wind，招股说明书，天风证券研究所 一致行动人 GP1.40%GP0.26% 100.00% 正 蕾 诊 所 49.00%19.90%12.87% 爱 博 科 技 烟 台 爱 博 爱 博 苏 州 烟 台 德 庄 爱 博 昌 发 爱 博 图 湃 100.00%100.00%100.00%100.00%70.00% 蓉 鼎 瑞 2.25% 艾 索 健 康 汇 恩 兰 德 3.44% 0.75% 爱博诺德 2.10%0.42%0.84%1.30%1.43%6.92%1.26%1.68%2.10%2.10%0.82%0.02%

18、沈 幼 生 顺 祺 健 康 刘 付 安 富 达 成 长 杭 州 郡 丰 魏 筱 悦 2.90%0.47% 博 行 投 资 博 行 创 业 昌 科 金 盈 富 泰 克 上 海 医 药 圣 祁 投 资 华 清 木 草 险 峰 旗 云 3.74%0.47%3.80%3.80%1.17%0.39% 徐 水 友 启 迪 日 新 启 迪 银 杏 12.93% 2.96%6.43%4.09%5.77%1.60%0.47% 罗 茁 诺 毅 投 资 罗 章 生 世 纪 阳 光 余 治 华 龙 磐 生 物 解 江 冰 51.00% 博 健 和 创 毛 立 平 白 莹 博 健 创 智 喜 天 游 投 资 公司报告公

19、司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 2. 眼科眼科耗材耗材未来存百亿空间，具备长期增长驱动未来存百亿空间，具备长期增长驱动 眼科疾病拥有庞大的患者群体基础，世界卫生研究报告指出，全球近视人数约有 14 亿， 其他眼病患者约有 3.14 亿，其中有不少的患者都是因白内障、青光眼、未经矫正的屈光不 正等原因致盲，致盲原因中白内障约占 39%、未经矫正的屈光不正占 18%、青光眼占 10%， 这三种疾病已经成为全世界致盲和视力障碍的主要原因。 而我国眼科疾病领域的问题同样不容忽视。受到我国老龄化程度加深、生活方式改变、工 作强度增大、过敏源增加、用眼

20、不当等各类因素的影响，青光眼、白内障、视频终端综合 症、干眼症、角结膜炎等眼疾患病人数增加，对眼科治疗需求不断增大，2018 年眼科医院 诊疗人次达到 2932.4 万，同比增长 11.3%。 图图 3：2011-2018 年眼科医院诊疗及入院年眼科医院诊疗及入院人次人次（万）（万） 资料来源：wind，中国卫生健康统计年鉴，天风证券研究所 不同的眼疾治疗手段不同，手术与耗材主要用于白内障、屈光不正、青光眼等眼科疾病的 治疗。眼科属于高精尖学科，对材料和技术的精细化程度要求高，包括人工晶状体、人工 视网膜、人工角膜、硬性角膜接触镜在内的高值医用耗材用于眼疾治疗。 表表 1：眼科高值医用耗材分类

21、眼科高值医用耗材分类 分类分类 产品产品 相关眼疾相关眼疾 眼内用耗材 人工晶状体、粘弹剂 白内障、屈光不正 眼用硅油、眼用重水 视网膜脱离 人工视网膜 视网膜色素变性(RP)和老年性黄斑 变性(AMD)等造成的失明 人工玻璃体 玻璃体浑浊 人工泪管 泪道阻塞性疾病 眼表用耗材 人工角膜、角膜保护剂 角膜病 隐形眼镜润眼液 佩戴隐形眼镜引起的眼干症状 其他耗材 硬性角膜接触镜 屈光不正 泪点塞 干眼症 义眼台 用于眼球摘除后填充眼眶 资料来源：医械研究院，有来医生网，人民健康网，人民网，天风证券研究所 据医械研究院统计， 2018 年我国眼科高值医用耗材市场规模约为 76 亿元， 同比增长 1

22、6.92%， 近三年均保持了双位数的快速增长。我们判断随着人口老龄化的提升以及电子产品普及等， 眼疾病的需求还将进一步提升，眼科耗材行业景气度持续向上。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2000172018 眼科医院诊疗人次眼科医院入院人次诊疗人次yoy入院人次yoy 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 4：中国眼科高值医用耗材市场规模中国眼科高值医用耗材市场规模（亿元）（亿元） 资料来

23、源：医械研究院，天风证券研究所 以人工晶状体与角膜塑形镜为代表眼科耗材属于 III 类医疗器械， 行业技术和品牌壁垒较高， 目前基本由外资品牌垄断。 角膜塑形镜全球市场 70%以上份额被视康 （爱尔康旗下） 、 库博、 强生和博士伦 4 家占据，人工晶状体全球市场 80%以上份额由美国爱尔康、眼力健（雅培 旗下）和博士伦 3 家占据。 图图 5：角膜塑形镜全球市场格局角膜塑形镜全球市场格局 图图 6：人工晶状体人工晶状体全球市场格局全球市场格局 资料来源：海尔产业金融医疗在线，天风证券研究所 资料来源：海尔产业金融医疗在线，天风证券研究所 2019 年 7 月国务院专门出台了治理高值医用耗材改

24、革方案 ，支持具有自主知识产权的 国产高值医用耗材提升核心竞争力。这对有技术含量，产品质量过硬，有价格优势的国产 制造商有利。同时随着京津冀及黑吉辽蒙晋鲁（“3+N”联盟）人工晶状体类高值耗材联合 带量采购的推进，我们预计人工晶状体领域行业竞争格局有望重塑，国产品牌未来有望通 过带量采购逐步实现国产替代。 2.1. 白内障手术技术成熟，人口老龄化与收入水平提高助力渗透率提升白内障手术技术成熟，人口老龄化与收入水平提高助力渗透率提升 白内障是一种年龄相关性较高的眼科疾病。据 2018 年屈光性白内障手术新进展国际会议 公布的数据显示，我国 60 岁至 89 岁人群白内障发病率约为 80%，90

25、岁以上人群白内障发 病率高达 90%以上。2019 年我国白内障的患病人数高达 1.84 亿。2011-2019 年，我国 60 岁以上人口占比从 13.7%增长至 18.1%，未来，中国将加速步入老龄化时代，白内障患者人 数呈现稳步增加的趋势。 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 20.0% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20018 市场规模同比增长率 视康、库博、强生、博士伦其它爱尔康、眼力健、博士伦其它 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之

26、后的信息披露和免责申明 7 图图 7：2011-2017 年中国白内障患病人数估算（万人）年中国白内障患病人数估算（万人） 图图 8：2011-2019 年中国年中国 60 岁以上人口结构（百万人）岁以上人口结构（百万人） 资料来源：前瞻研究院，天风证券研究所 资料来源：wind, 天风证券研究所 对比欧美等国家，我国白内障手术的渗透率有较大的提升空间对比欧美等国家，我国白内障手术的渗透率有较大的提升空间：从百万人口白内障手术例 数(CSR)角度来看，我国 CSR 自 1988 年的 83 提升至 2018 年的 2662，提升了 31 倍。2018 年我国内障手术量达到370万例。 对比欧洲

27、 （CSR10600） ， 美国 （CSR12100） ， 印度 （CSR5800） ， 我国白内障手术率仍有较大提升空间。 图图 9：我国白内障我国白内障 CSR 及手术量及手术量 图图 10：2018 年全国主要国家年全国主要国家 CSR 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：中国防盲治盲网，华经情报网，天风证券研究所 手术是治疗白内障的有效方法与主要手段。目前，比较流行的白内障手术方式是白内障超 声乳化+人工晶体植入术。人工晶状体用于治疗白内障，是全世界用量最大的人工器官和 植入类医疗器械产品。近些年，白内障治疗需求从“看得见”向“看得清”过渡，推动人 工晶状体行业产品逐步往中

28、高端产品发展。 图图 11：白内障手术示意图白内障手术示意图 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 过去十年国家发布和实施多项政策普及和鼓励白内障手术；同时在全国人均可支配收入不 断增长，以及健康中国战略实施以来我国居民眼健康知识不断普及的趋势下，我国白内障 手术还将持续提升，而伴随使用的人工晶状体市场也将随之而提升。 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 200017 白内障患病人数估算同比增长 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18%

29、20% 0 50 100 150 200 250 300 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 60岁及以上人口数60岁及以上占总人口比例 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 200018 百万人口白内障手术例数(CSR)白内障手术量(万例) 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 中国印度欧洲日本美国 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 预计预计 2025年年我国我国百万人

30、口白内障手术率百万人口白内障手术率(CSR)将超过将超过 4000， 白内障手术总量将会达到， 白内障手术总量将会达到 612 万例，人工晶状体市场规模将达到万例，人工晶状体市场规模将达到 184 亿元。亿元。 测算方法如下： 我国未来人口增长放缓， 2019 年后以 0.3%的增速增长， 预计 2025 年总共人口达到 1428 百万。 2018 年下半年起， 由于受国家实施城镇居民与农村合作医疗的医保政策整合调整过渡， 以及部分省区医保优化调整支出结构影响， 白内障手术量增长率出现阶段性放缓， 2020 年新型冠状病毒疫情， 对非急诊手术影响较大。 假设 2019 年、 2020 年 CS

31、R 与 2018 年持平，2021 年之后恢复正常增长率，保守按照每年 10%的增长率计算，预计 2025 年 CSR 增长至 4287。 由 2019 年京津冀和黑吉辽蒙晋鲁“3+N”医用耗材（人工晶体类）联合带量采购竞价 涉及的 31.39 万片人工晶状体价格年采购金额为 9.34 亿元，估计我国市场人工晶状体 均价约为 3000 元。 利用人工晶状体市场规模=白内障手术量人工晶状体价格，预计 2025 年我国人工晶 状体市场规模为 184 亿元。 表表 2：我国我国人工晶状体市场规模测算人工晶状体市场规模测算 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024

32、E 2025E 全国人口（百万） 1395 1400 1405 1409 1414 1419 1424 1428 全国人口同比增长 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 百万人口白内障手术例数(CSR) 2662 2662 2662 2928 3221 3543 3897 4287 CSR 同比增长 21% 0% 0% 10% 10% 10% 10% 10% 白内障手术量(万例) 371 373 374 413 456 503 555 612 人工晶状体价格(元/片) 3000 3000 3000 3000 3000 3000 3000 人工晶状体市场

33、规模(亿元) 112 112 124 137 151 166 184 资料来源：wind，招股说明书，人民网，天风证券研究所 2.2. 我国我国青少年近视率位居第一青少年近视率位居第一，防控意识提升，防控意识提升催化催化市场快速发展市场快速发展 我国近视人口数接近 7 亿，青少年近视率高居世界第一。根据卫健委 2018 年全国儿童青 少年近视调查结果，全国儿童青少年（6-18 岁）总体近视率为 53.6%。随着电子产品普及 率提高以及学业竞争压力加重，青少年近视率呈现出不断升高的趋势。 图图 12：2018 年全国儿童青少年近视率情况年全国儿童青少年近视率情况 资料来源：国家卫生健康委员会，天风证券研究所 14.5% 36.0% 71.6% 81.0% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90% 6岁 7-12岁 13-15岁 15-18岁 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 移动互联网时代信息电子化与可视化大大增加了人们的用眼