1、医药生物医药生物/化学制药化学制药 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 20 富祥药业富祥药业（300497.SZ） 2020 年 08 月 06 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/8/5 当前股价(元) 22.57 一年最高最低(元) 31.30/14.15 总市值(亿元) 104.77 流通市值(亿元) 81.88 总股本(亿股) 4.64 流通股本(亿股) 3.63 近 3 个月换手率(%) 356.25 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 -内酰胺酶抑制剂龙头企业内酰胺酶抑制剂龙头企业，业务拓展业务拓展增添新的增添新的成成 长长动能动能 公

2、司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 杜佐远（分析师）杜佐远（分析师） 王斌（分析师）王斌（分析师） 证书编号：S0790520050003 证书编号：S0790520070005 产品线不断丰富的抗菌产品线不断丰富的抗菌/抗病毒药物龙头企业，首次覆盖给予“买入”评级抗病毒药物龙头企业，首次覆盖给予“买入”评级 富祥药业是特色抗菌原料药/中间体、抗病毒原料药/中间体龙头企业。公司舒巴 坦和他唑巴坦系列产品稳健增长，培南类抗生素需求旺盛拉动 4-AA 等中间体持 续放量，积极布局的无菌原料药、抗病毒药物/中间体和新型酶抑制剂也将成为 新的业绩增长点。我们预计公司 2020 年/2021 年/2022

3、年分别实现归母净利润 3.92亿元/4.85亿元/5.79 亿元， 同比增速为28.0%/23.8%/19.4%， EPS 分别为 0.84 元/1.04 元/1.25 元，当前股价对应 PE 分别为 26.8/21.6/18.1，首次覆盖给予“买 入”评级。 -内酰胺酶抑制剂内酰胺酶抑制剂前景广阔前景广阔， 培南类抗生素需求强劲， 公司进行全产业链布局培南类抗生素需求强劲， 公司进行全产业链布局 公司是国内舒巴坦领域唯一拥有规范市场认证的供应商， 市场地位稳固， 高质量 舒巴坦的供应仍处于紧平衡状态， 预计未来价格大幅下滑可能性很小， 销量仍将 平稳增长。公司是他唑巴坦领域双寡头之一，预计未

4、来产品价格体系稳定，销量 仍将稳健增长。培南类抗生素仍处于快速增长阶段，未来将持续拉动 4-AA 等中 间体放量。公司拟建设 600 吨 4-AA 及 200 吨美罗培南项目，进一步增强行业 话语权并向下游原料药延伸，在碳青霉烯领域实现全产业链布局。 布局无菌原料药和抗病毒药物，布局无菌原料药和抗病毒药物，多个产品处于研发阶段多个产品处于研发阶段 子公司奥通药业洛韦类中间体逐步放量， 未来将还将新增那韦类中间体， 并逐步 向下游原料药延伸。哌拉西林钠他唑巴坦钠（8：1）无菌粉等新项目也将逐步 贡献业绩。公司在研产品包括新型酶抑制剂和抗病毒药物，其中新型酶抑制剂 AAI101 与头孢吡肟组成复方

5、制剂临床 III 期数据良好，未来大概率能够获批上 市，公司有望成为其主供货商， CDMO 业务将成为新的业绩增长点。 风险提示：风险提示：限抗政策严格，抗生素销量低于预期；毛利率下滑；产品竞争格局 恶化；新增产能和产品不及预期等。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,163 1,354 1,596 1,880 2,188 YOY(%) 21.4 16.4 17.9 17.8 16.4 归母净利润(百万元) 195 306 392 485 579 YOY(%) 9.7 57.1 28.0 23.8

6、19.4 毛利率(%) 37.3 43.1 42.8 44.4 45.4 净利率(%) 16.7 22.6 24.5 25.8 26.5 ROE(%) 16.8 20.1 21.1 22.3 22.2 EPS(摊薄/元) 0.42 0.66 0.84 1.04 1.25 P/E(倍) 53.8 34.3 26.8 21.6 18.1 P/B(倍) 9.4 7.5 6.0 5.1 4.2 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -40% 0% 40% 80% 120% 160% --08 富祥药业沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研

7、究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 20 目目 录录 1、 富祥药业：市场地位领先的抗生素龙头企业 . 4 2、 抗生素耐药问题日益严重，复方制剂前景广阔 . 6 2.1、 -内酰胺酶抑制剂可与多种抗生素组成复方制剂 . 6 2.2、 公司是国内舒巴坦领域唯一拥有规范市场认证的供应商，市场地位稳固 . 7 2.3、 他唑巴坦呈双寡头态势，价格体系稳固 . 9 2.4、 6-APA 价格具有一定周期性，长期来看对公司盈利

8、能力影响有限 . 10 3、 培南类抗生素需求强劲，公司积极进行全产业链布局 . 12 4、布局无菌原料药和抗病毒药物，培育新的业绩增长点 . 14 5、盈利预测与投资建议 . 15 5.1、关键假设 . 15 5.2、盈利预测 . 16 6、风险提示 . 17 附：财务预测摘要 . 18 图表目录图表目录 图 1： 公司拥有 7 家子公司，实际控制人为董事长包建华 . 4 图 2： 公司近年来收入稳健增长 . 5 图 3： 2019 年公司利润大幅提升 . 5 图 4： 2019 年公司整体毛利率提升 . 5 图 5： 2019 年净利率大幅提升 . 5 图 6： 头孢类、青霉素类和喹诺酮类

9、市场份额合计超 50% . 6 图 7： 中国和美国抗生素销售额将继续小幅增长 . 6 图 8： 以 6-APA 为原料可生产舒巴坦酸及下游产物 . 7 图 9： 富祥药业舒巴坦产能为 500 吨/年，高于业内企业 . 7 图 10： 2018 年和 2019 年舒巴坦收入大幅提升 . 8 图 11： 2017 年起舒巴坦销售均价持续提升 . 8 图 12： 舒巴坦复方制剂销量保持增长 . 8 图 13： 头孢哌酮+舒巴坦市占率超 50% . 8 图 14： 以 6-APA 为原料可生产他唑巴坦酸 . 9 图 15： 哌拉西林+他唑巴坦市占率超 60% . 9 图 16： 他唑巴坦复方制剂销量

10、保持增长 . 9 图 17： 2019 年他唑巴坦销售额有所提升 . 10 图 18： 2017 年至今他唑巴坦单价基本稳定. 10 图 19： 2020 年 6-APA 价格再次进入上升周期 . 11 图 20： 6-APA 占营业成本比例在 20%-30%之间 . 11 图 21： 公司舒巴坦盈利能力持续提升 . 11 图 22： 公司他唑巴坦盈利能力持续提升 . 11 图 23： 2019 年美罗培南市占率为 58.32% . 12 图 24： 培南制剂销量保持增长 . 12 图 25： 以 4-AA 为原料可生产多种中间体 . 13 图 26： 4-AA 价格自 2018 年起大幅上涨

11、 . 13 qRpQqQtMrOmOxPqPtPoRnO6McMbRtRrRmOqQkPmMuMlOqQzQ8OrQoRuOrMrRMYoMsQ 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 20 图 27： 无菌粉项目是公司现有产品的向下延伸 . 14 图 28： 4-AA 价格近年来大幅上涨 . 14 表 1： 公司产品包括 -内酰胺酶抑制剂、碳青霉烯类产品和抗病毒药物中间体 . 4 表 2： 公司多个核心品种通过规范市场药检机构认证 . 6 表 3： -内酰胺酶抑制剂可与多种抗生素组成复方制剂 . 7 表 4： 全球已有多种培南单方或复方制剂获批上市

12、. 12 表 5： 公司在研产品包括新型酶抑制剂和抗病毒抗菌药物 . 15 表 6： 2020 年至 2022 年公司中间体、原料药和制剂均稳健增长 . 16 表 7： 与可比公司相比，富祥药业估值有提升空间 . 17 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 20 1、 富祥药业：市场地位领先的抗生素富祥药业：市场地位领先的抗生素龙头龙头企业企业 江西富祥药业股份有限公司（以下简称“富祥药业” ）成立于 2002 年，2015 年 在深交所中小板上市。公司是国内特色抗菌原料药和中间体、抗病毒原料药和中间 体龙头企业，产品包括-内酰胺酶抑制剂原料药和中间

13、体、碳青霉烯类产品和洛韦 类抗病毒药物中间体。 表表1：公司产品包括公司产品包括-内酰胺酶抑制剂、内酰胺酶抑制剂、碳青霉烯类碳青霉烯类产品和产品和抗病毒药物中间体抗病毒药物中间体 类别类别 产品系列产品系列 主要产品名称主要产品名称 -内酰胺酶抑制剂及相关产品 舒巴坦系列 舒巴坦、托西酸舒他西林 他唑巴坦系列 他唑巴坦、二苯甲酮腙 碳青霉烯类产品 培南系列 美罗培南粗品、培南母核、培南侧链 洛韦类药物中间体 鸟嘌呤系列 嘧啶、鸟嘌呤 资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司实际控制人为董事长包建华先生。目前公司拥有 7 家子公司，其中潍坊奥 通药业主要从事抗病毒类中间体的生产销售，产品包括嘧啶

14、、鸟嘌呤、SH 酸等，并 具备那韦类初级中间体氯酮和氯醇的生产能力，可以合成包括达芦那韦在内的多个 那韦类产品。祥太生命科技有限公司承担了公司 IPO 募投项目“高品质他唑巴坦建 设项目” ，可转债募投项目和“新型酶抑制剂扩产及产业链延伸项目” 。富祥（大连） 制药主要从事制剂生产和销售。江西如益科技主要从事主要是围绕叠氮化钠下游产 品布局，2019 年新增头孢侧链的叠氮化反应生产线。2020 年公司新设立景德镇富祥 生命科技有限公司，筹建年产 2500 吨手性药物、1200 吨生物制药、5 亿片（包/ 支）药物制剂的生产基地。 图图1：公司公司拥有拥有 7 家子公司家子公司，实际控制人为董事

15、长包建华实际控制人为董事长包建华 资料来源：公司公告、开源证券研究所 按产品形态划分，公司收入来源可分为中间体、原料药和制剂等。其中中间体 收入包括舒巴坦酸、培南类系列产品（4-AA、4-BMA、美罗培南母核等） 、抗病毒 药物中间体等品种，原料药包括他唑巴坦、托西酸舒他西林等品种。制剂收入主要 来自于多西环素等产品。2016 年至 2019 年公司收入从 7.64 亿元增长至 13.54 亿元， 年复合增速为 15.39%。2020 年上半年公司继续快速增长势头，实现营业收入 8.16 亿元，同比增长 37.82%，归母净利润 2.19 亿元，同比增长 92%，扣非后归母净利润 2.08 亿

16、元，同比增长 95.77%。 公司近年来毛利率呈现出一定波动性。受到主要原材料 6-APA 提价影响，原料 药业务毛利率略有下滑， 2020年上半年原料药毛利率有所恢复； 中间体毛利率在2018 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 20 年起开始提升，主要是由于 4-AA 为代表的培南类系列产品和舒巴坦酸价格上涨。 2019 年公司整体毛利率为 43.11%，2020 年上半年公司整体毛利率上升至 44.21%。 图图2：公司近年来收入稳健增长公司近年来收入稳健增长 图图3：2019 年公司利润大幅提升年公司利润大幅提升 数据来源：公司公告、开源证

17、券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 公司费用控制较好，近年来销售费用率和管理费用率基本呈逐步下降态势。由 于近年来公司短期负债有所增加和发行可转债，公司财务费用率略有上升，但仍保 持在合理水平。受益于公司毛利率回升和费用率的良好控制，2019 年公司净利率大 幅提升，2020 年上半年公司净利率为 27.21%，达到近年来最好水平。 图图4：2019 年公司整体毛利率提升年公司整体毛利率提升 图图5：2019 年净利率大幅提升年净利率大幅提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 公司客户包括费卡、阿拉宾度等国外知名仿制药厂家和珠海联邦制药、齐鲁制

18、药和海南通用三洋等国内知名仿制药厂家，多个品种已通过欧美规范市场药监机构 认证。他唑巴坦原料药、舒巴坦产品、哌拉西林原料药以“零缺陷”的结论通过了 FDA 认证现场检查， 向美国 FDA 递交了舒巴坦产品、 哌拉西林产品和美罗培南母核 产品的注册文件。使用公司他唑巴坦原料药的制剂产品已在欧洲、美国、加拿大、 澳大利亚、 韩国等市场获准上市销售。 舒巴坦酸和舒巴坦钠通过日本 PMDA 的 GMP 符合性调查（即日本 PMDA 认证） 。他唑巴坦原料药产品、托西酸舒他西林原料药 产品、哌拉西林原料药取得了国内批准文号，并通过了国家新版 GMP 认证。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正

19、文后面的信息披露和法律声明 6 / 20 表表2：公司多个核心品种通过规范市场药检机构认证公司多个核心品种通过规范市场药检机构认证 产品产品 产能（吨产能（吨/年）年） 注册机构注册机构 他唑巴坦 100 美国 FDA、中国 NMPA、日本 PMDA、韩国 KFDA 舒巴坦 500 美国 FDA、日本 PMDA 托西酸舒他西林 50 中国 NMPA 美罗培南母核 100 美国 FDA 培南侧链 100 4-AA 200 洛韦类相关中间体 1080 哌拉西林 100 美国 FDA、欧洲 CEP 资料来源：公司公告、开源证券研究所 2、 抗生素耐药问题日益严重，抗生素耐药问题日益严重，复方制剂前景

20、广阔复方制剂前景广阔 2.1、 -内酰胺酶抑制剂内酰胺酶抑制剂可与可与多种多种抗生素组成复方制剂抗生素组成复方制剂 根据化学结构和作用机制不同，目前已上市的抗生素可分为-内酰胺类、大环 内酯类、氨基糖苷类、喹诺酮类等大类等。根据 grand view research 的数据，2018 年全球抗生素市场规模为 453.1 亿美元，预计复合年增长率为 4.0%，其中头孢类、 青霉素类和喹诺酮类市场份额位居前三，占比合计超过 50%。 弗若斯特沙立文的数据显示，中国是全球最大的人用抗生素药物市场，2019 年 市场规模为 265 亿美元， 预计到 2023 年将增长到 306 亿美元， 复合增速为

21、 3.6%。 2019 年美国人用抗生素市场规模为 77 亿美元，预计到 2023 年将增长到 88 亿美元，复合 增速为 3.4%。 图图6：头孢类、 青霉素类和喹诺酮类市场份额合计超头孢类、 青霉素类和喹诺酮类市场份额合计超 50% 图图7：预计中国和美国抗生素销售额将继续小幅增长预计中国和美国抗生素销售额将继续小幅增长 数据来源：grand view research 数据来源：弗若斯特沙立文、开源证券研究所 -内酰胺类抗生素是指化学结构中具有 -内酰胺环的一大类药物， 包括青霉素 及其衍生物、头孢菌素、单酰胺环类、碳青霉烯等，具有抑菌作用强，抗菌谱广的 特点，是应用时间最长，范围最广泛

22、的抗生素。 随着致病菌与某种抗菌药物多次接触后，致病菌对该种药物的敏感性下降甚至 消失， 致使该药物对致病菌的药效降低甚至出现无效情形。 -内酰胺类抗生素也出现 了耐药性问题，一些致病菌可以产生 -内酰胺酶，破坏抗菌药物 -内酰胺环使其水 解，导致药物失效。-内酰胺酶抑制剂可与致病菌生产的 -内酰胺酶发生作用，使 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 20 其失去活性，从而保护药物中的 -内酰胺环不被酶水解破坏。因此将可以将 -内酰 胺类抗生素与 -内酰胺酶抑制剂联合组成复方制剂，可以有效解决耐药性问题。 目前已经上市的 -内酰胺酶抑制剂包括舒巴坦、

23、他唑巴坦和克拉维酸等，其中 克拉维酸由于在稳定性、抑菌谱等方面要弱于舒巴坦和他唑巴坦，目前主流的复方 制剂主要由舒巴坦、他唑巴坦和 -内酰胺类抗生素组成形成。我们认为虽然抗生素 整体市场规模增长幅度有限，但由于细菌耐药性问题日益严峻，复方抗生素会替代 一部分单方抗生素临床需求，预计其仍将保持稳健增长。 表表3：-内酰胺内酰胺酶抑制剂可与多种抗生素组成复方制剂酶抑制剂可与多种抗生素组成复方制剂 类别类别 复方制剂名称复方制剂名称 克拉维酸系列 阿莫西林钠克拉维酸钾、替卡西林钠克拉维酸钾 舒巴坦系列 头孢哌酮钠舒巴坦钠、氨苄西林钠舒巴坦钠、阿莫西林钠舒巴坦钠、 哌拉西林钠舒巴坦钠、美洛西林钠舒巴坦

24、钠、阿莫西林舒巴坦匹酯、 头孢噻肟钠舒巴坦钠、头孢曲松钠舒巴坦钠 他唑巴坦系列 哌拉西林钠他唑巴坦钠、头孢哌酮钠他唑巴坦钠、头孢他啶他唑巴坦 钠、头孢曲松钠他唑巴坦钠 资料来源：公司公告、开源证券研究所 2.2、 公司是国内舒巴坦领域唯一拥有规范市场认证的供应商公司是国内舒巴坦领域唯一拥有规范市场认证的供应商，市场地位，市场地位 稳固稳固 舒巴坦是白色或类白色结晶性粉末，呈酸性，又被称为“舒巴坦酸” ，临床上通 常使用其钠盐产品舒巴坦钠， 我国已将舒巴坦钠收录 药典 ， 按照原料药进行管理。 以 6-APA 为原料，首先可以合成舒巴坦酸，随后可以依次合成舒巴坦钠、舒巴坦匹 酯和托西酸舒他西林。

25、公司主要以销售舒巴坦酸为主，同时也销售下游产品舒巴坦 匹酯和托西酸舒他西林。 目前公司舒巴坦产能为 500 吨/年， 另有 200 吨可以由新扩产的 DP3 切换成舒巴 坦。除公司外，国内还有济宁华惠化工（产能 300 吨/年） 、常州红太阳（产能 100 吨/年）和江西华邦药业（产能 250 吨/年）等企业可生产舒巴坦。另一主要供应商江 苏华旭药业（产能 400 吨/年）在 2019 年 3 月江苏响水爆炸事故中受损严重，由于响 水化工园区已被彻底关闭，考虑到异地重建和客户认证的周期，短期内难以形成有 效供应能力。 图图8：以以 6-APA 为原料可生产舒巴坦酸及下游产物为原料可生产舒巴坦酸

26、及下游产物 图图9：富祥药业舒巴坦产能为富祥药业舒巴坦产能为 500 吨吨/年，高于业内企业年，高于业内企业 资料来源：公司公告 数据来源：公司公告、相关公司环评信息、开源证券研究所 2019 年公司舒巴坦系列中间体销售收入为 27010 万元，同比增长 23%，毛利率 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 20 为 55.20%，同比增加 19.38 个百分点，收入和盈利能力达到近年来最好水平。从价 格方面来看，舒巴坦价格自 2017 年以来持续提升，主要是由于：1）6-APA 在 2017 年和 2018 年持续涨价，上游成本增加推动价格提升；2

27、）2018 年舒巴坦主要供应商 江苏华旭药业因江苏沿海化工园区整治产能受限，2019 年因江苏响水爆炸事故导致 受损严重进而引起舒巴坦供应紧张。 从历史数据来看，舒巴坦价格虽然处于较高水平，但由于近年来环保和安全生 产监管严格、原材料和人力等方面成本持续增加，行业进入壁垒进一步增高，此外 高质量舒巴坦供应仍处于紧平衡状态，我们认为未来舒巴坦价格大幅下滑可能性很 小，预计未来仍将保持在较高水平。 图图10：2018 年和年和 2019 年舒巴坦收入大幅提升年舒巴坦收入大幅提升 图图11：2017 年起舒巴坦销售均价持续提升年起舒巴坦销售均价持续提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：

28、公司公告、开源证券研究所 PDB 数据显示，2019 年我国样本医院舒巴坦及其复方制剂销售额合计为 31.90 亿元，其中头孢哌酮+舒巴坦、美洛西林+舒巴坦、哌拉西林+舒巴坦和头孢噻肟+舒 巴坦销售额位居前 4，合计市场份额超 90%，2013 年至 2019 年这 4 个品种销量复合 增速为 8.9%，表明舒巴坦终端需求保持了持续增长。公司是国内舒巴坦领域唯一拥 有规范市场认证的供应商，产品质量和成本控制能力领先于其他企业，下游客户包 括联邦制药、山东瑞阳制药等多家国内主要舒巴坦制剂生产企业，市场地位稳固， 长期来看我们认为公司舒巴坦销量仍将平稳增长。 图图12：舒巴坦复方制剂销量保持增长舒

29、巴坦复方制剂销量保持增长 图图13：头孢头孢哌酮哌酮+舒巴坦舒巴坦市占率超市占率超 50% 数据来源：PDB、开源证券研究所 数据来源：PDB、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 20 2.3、 他唑巴坦他唑巴坦呈双寡头态势，价格体系稳固呈双寡头态势，价格体系稳固 他唑巴坦最早是由日本大鹏制药于 20 世纪 80 年代研发，后转让给美国 Lederle 公司，该公司随后被惠氏公司收购。他唑巴坦常用剂型为哌拉西林组成的复方制剂 （哌拉西林：他唑巴坦=8：1） ，该产品最早于 1992 年在法国上市，1993 年 8 月获美 国 FDA 批准上市，1998 年进入中国。2009 年辉瑞收购了惠氏公司后该产品归属于 辉瑞，商品名为“特治星” 。哌拉西林/他唑巴坦适应症较为广泛，包括：1.社区获得 性肺炎；2.医院获得性肺炎；3.泌尿道感染；