1、 1 / 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020 年 08 月 07 日 公司研究证券研究报告 天虹股份天虹股份（002419.SZ002419.SZ） 动态分析动态分析 疫情影响业绩，关注百货疫情影响业绩，关注百货转型转型及及超市超市、到家发展到家发展 事件事件 公司披露半年报，上半年实现营收 58.9 亿元/-39%，归母净利 3572 万元/-93%， 每股收益 0.03 元。 其中 Q2 公司实现营收 28.9 亿元/-36%， 归母净利 8586 万元/-55%。 投资要点投资要点 会计准则变动影响营收，会计准则变动影响营收，Q2Q2 公司盈利能力有所恢复公司盈利能力有所恢

2、复：营收端，上半年公司营收下 降近 39%， 主要源于 2020 年会计准则调整， 若追溯口径变化， 上半年营收增长 4.2%， 其中 Q1、Q2 增速分别约-0.1%、+9.1%。 毛利润端，疫情背景下，偏向必选消费的超市便利店受益，偏向可选消费的百货购 物中心受影响，以可比门店看，上半年超市及便利店毛利增加 6.3%，百货及购物中 心毛利下降 34%。百货及购物中心合计占据天虹 87%的经营面积，2019 年约 61%毛 利润源于偏向百货的商品品类， 以百货为利润主体使上半年公司毛利润同比下降约 16%。 分季度看，二季度疫情逐步受控，消费信心有所恢复，公司整体毛利增速由 Q1 的 -23

3、%回暖至 Q2 的-8.4%。可比门店中，受餐饮及其他渠道逐步恢复分流需求，超市 及便利店毛利增速由 Q1 的双位数回落至 Q2 的 0%附近， 而百货及购物中心受益线下 需求增加及公司强化到家业务， 毛利由 Q1 的同比 5 成左右恢复至 Q2 的同比 8 成左 右。 净利端，疫情下的促销及租金减免影响公司利润，部分受规模扩张增加的刚性费用 压缩利润空间，最终公司上半年净利率下降至约 0.6%，归母净利大幅下行。其中 Q1、Q2 分别归母亏损 5014 万元、归母盈利 8586 万元，疫情逐步受控后公司盈利能 力有所恢复。 疫情后商场销售逐步恢复， 关注公司百货转型及超市外延：疫情后商场销售

4、逐步恢复， 关注公司百货转型及超市外延： 整体来看， 上半年超市、 百货、专业店、专卖店增速分别约 3.8%、-23.6%、-14.1%、-14.4%，对比一季度各 渠道的增速 1.9%、-34.9%、-24.7%、-28.7%，各线下渠道二季度增速均有所改善。 展望未来，一方面，公司百货持续转型或将推动百货利润增速回暖。据中国百货商 业协会调研， 随着百货业态逐步增加餐饮等子模块， 2019 年百货行业利润率水平呈 现微幅上升趋势，百货利润水平有所提升，不考虑疫情影响，公司百货持续转型有 望推动百货利润增速回暖。 另一方面， 较高坪效的超市业态有望外延扩张贡献利润。 以经营面积口径的营收月坪

5、效看， 19 年天虹股份超市业态营收月坪效接近行业龙头 永辉超市的水平，天虹超市业态有望继续依托此高坪效，在连锁发展中外延扩张贡 献利润。 投资建议：投资建议：天虹股份是以百货业态为主的多业态零售商，疫情逐步受控后盈利能力 有所恢复。百货持续转型或将推动百货利润增速回暖，较高坪效的超市业态有望外 延扩张贡献利润。我们预测公司 2020 年至 2022 年每股收益分别为 0.37、0.67 和 0.72 元。净资产收益率分别为 6.1%、10.4%和 10.7%。目前公司 PE（2020E）约 29 倍，PE（2021E）约 16 倍，首次覆盖，以 2021 年估值为基础，给予“买入-B”建 商

6、贸零售 | 百货 III 投资评级 买入-B(首次) 股价(2020-08-06) 10.59 元 交易数据交易数据 总市值（百万元） 12,711.18 流通市值（百万元） 12,706.58 总股本（百万股） 1,200.30 流通股本（百万股） 1,199.87 12 个月价格区间 8.48/12.49 元 一年一年股价表现股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -8.79 -4.24 -77.71 绝对收益 -1.94 24.05 -9.74 分析师 王冯 SAC 执业证书编号：S09 报告联系人 吴雨舟 02

7、1-20377061 相关报告相关报告 -28% -13% 2% 17% 32% 47% 62% 2019!-082019!-122020!-04 天虹股份百货中小板指 动态分析/百货 2 / 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 议。 风险提示：风险提示：国内疫情尚未完全结束，线下可选消费或难恢复常态水平；新拓展超市 及购物中心培育存在不确定性。 财务数据与财务数据与估值估值 会计年度会计年度 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 19,138 19,393 12,501 14,766 16,224

8、 YoY(%) 3.2 1.3 -35.5 18.1 9.9 净利润(百万元) 904 859 441 799 870 YoY(%) 25.9 -5.0 -48.7 81.3 8.9 毛利率(%) 27.3 28.6 40.8 42.4 41.8 EPS(摊薄/元) 0.75 0.72 0.37 0.67 0.72 ROE(%) 13.8 12.4 6.1 10.4 10.7 P/E(倍) 14.1 14.8 28.9 15.9 14.6 P/B(倍) 1.9 1.8 1.8 1.7 1.6 净利率(%) 4.7 4.4 3.5 5.4 5.4 数据来源：Wind，贝格数据，华金证券研究所 q

9、RrOqQtMtMoMwOqPtPsNsR6MdN7NnPnNoMnNeRpPwOeRpPuN6MpOrOuOtPsQMYoOpP 动态分析/百货 3 / 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录内容目录 一、疫情影响业绩，关注百货转型及超市、到家发展一、疫情影响业绩，关注百货转型及超市、到家发展 . 5 5 （一）会计准则变动影响营收，Q2 公司盈利能力有所恢复 . 5 （二）上半年渠道数量稳中有升，继续以百货及购物中心为核心 . 6 （三）偏超市的品类良好增长，偏百货的品类受疫情影响 . 7 （四）必选可选业态可比门店分化，超市业态继续保持较高坪效 . 8 （五）强化线上线下一体化

10、，线上渠道 GMV 大幅增长 . 9 （六）Q2 百货购物中心明显改善，超市增长有所回落 .10 二、费用刚性影响利润表现，二、费用刚性影响利润表现，Q2Q2 经营现金流逐步好转经营现金流逐步好转 . 1010 （一）可比毛利率同比下行，部分刚性费用影响利润表现 .10 （二）疫情影响各项周转，Q2 经营现金流逐步好转 .11 三、疫情后商场销售逐步恢复，关注公司百货转型及超市外延三、疫情后商场销售逐步恢复，关注公司百货转型及超市外延 . 1111 四、盈利预测及投资建议四、盈利预测及投资建议 . 1313 五、风险提示五、风险提示 . 1414 图表目录图表目录 图 1：天虹股份近五期营业收

11、入 . 5 图 2：天虹股份近五期归母净利 . 5 图 3：天虹股份分季度营业收入 . 6 图 4：天虹股份分季度归母净利 . 6 图 5：天虹股份分业态门店数量情况（家） . 6 图 6：天虹股份 20H1 分区域门店情况（家） . 6 图 7：天虹股份 20H1 分区域门店经营面积（万平方米） . 7 图 8：天虹股份分品类营业收入（百万元） . 7 图 9：天虹股份分品类营收增速 . 7 图 10：天虹股份分品类毛利率 . 8 图 11：天虹股份分品类毛利润增长 . 8 图 12：天虹股份可比门店营收增速 . 8 图 13：天虹股份可比门店毛利润增速 . 8 图 14：天虹股份可比门店利

12、润总额增速 . 9 图 15：天虹股份可比门店营收月坪效（元/平方米） . 9 图 16：天虹股份可比门店毛利月坪效（元/平方米） . 9 图 17：天虹股份数字化会员数量 . 9 图 18：天虹股份线上 GMV 及其占比 . 9 图 19：天虹股份可比门店季度营收增速 .10 图 20：天虹股份可比门店季度毛利润增速 .10 图 21：天虹股份可比门店报告期利润总额增速 .10 图 22：天虹股份销售利润率情况 .11 图 23：天虹股份费用率情况 .11 图 24：天虹股份应收账款及其周转 .11 图 25：天虹股份经营活动现金流情况 .11 图 26：国内重点零售企业分业态销售增速 .1

13、2 图 27：疫情前后不同线下渠道日均销售额情况 .12 动态分析/百货 4 / 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 28：中国百货行业调查利润率 .12 图 29：可比门店营业面积口径月坪效估计（元/(平方米月)） .12 表 1：天虹股份营业收入及其预测（百万元，%） .13 动态分析/百货 5 / 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、疫情影响业绩，关注百货转型及超市、到家发展 公司披露半年报，上半年实现营收 58.9 亿元/-39%，归母净利 3572 万元/-93%，每股收益 0.03 元。其中 Q2 公司实现营收 28.9 亿元/-36%，归母净利 8586 万元/-

14、55%。 （一）会计准则变动影响营收，Q2 公司盈利能力有所恢复 营收端，上半年公司营收下降近 39%，主要源于 2020 年会计准则调整，若追溯口径变化， 上半年营收增长 4.2%，其中 Q1、Q2 增速分别约-0.1%、+9.1%。 毛利润端，疫情背景下，偏向必选消费的超市便利店受益，偏向可选消费的百货购物中心受 影响，以可比门店看，上半年超市及便利店毛利增加 6.3%，百货及购物中心毛利下降 34%。百货 及购物中心合计占据天虹 87%的经营面积，2019 年约 61%毛利润源于偏向百货的商品品类，以百 货为利润主体使上半年公司毛利润同比下降约 16%。 分季度看，二季度疫情逐步受控，消

15、费信心有所恢复，公司整体毛利增速由 Q1 的-23%回暖 至 Q2 的-8.4%。可比门店中，受餐饮及其他渠道逐步恢复分流需求，超市及便利店毛利增速由 Q1 的双位数回落至 Q2 的 0%附近，而百货及购物中心受益线下需求增加及公司强化到家业务，毛 利由 Q1 的同比 5 成左右恢复至 Q2 的同比 8 成左右。 净利端，疫情下的促销及租金减免影响公司利润，部分受规模扩张增加的刚性费用压缩利润 空间， 最终公司上半年净利率下降至约 0.6%， 归母净利大幅下行。 其中 Q1、 Q2 分别归母亏损 5014 万元、归母盈利 8586 万元，疫情逐步受控后公司盈利能力有所恢复。 图 1：天虹股份近

16、五期营业收入 图 2：天虹股份近五期归母净利 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 0 5000 10000 15000 20000 25000 营业收入（百万元）同比增长（次轴） -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 归母净利（百万元）同比增长（次轴） 动态分析/百货 6 / 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 3：天虹股份分季度营业收入 图 4：天虹股份分季

17、度归母净利 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）上半年渠道数量稳中有升，继续以百货及购物中心为核心 渠道方面，2020 年公司继续坚持拓展购物中心，提升 6 万平以上的大型门店占比，并且连 锁发展具有独立经营能力的超市，上半年公司超市门店较年初增加 6 家，购物中心增加 3 家，便 利店增加 3 家，合计增加 12 家/+3.3%至 372 家。疫情影响上半年公司渠道扩张，整体门店稳中 有增。 分区域看，华南及华东区域为公司核心区域，合计门店数量占比约 81%，合计经营面积占比 约 77%。分业态看，百货及购物中心为公司支柱，合计门店数量占比约 26%

18、，合计经营面积占比 约 87%。 图 5：天虹股份分业态门店数量情况（家） 图 6：天虹股份 20H1 分区域门店情况（家） 资料来源：公司公告，华金证券研究所 资料来源：公司公告，华金证券研究所 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 营业收入（百万元）同比增长（次轴） -140% -120% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 350 归母净利（百万元）同比增长（次轴） 0

19、20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2000192020H1 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 成都北京华东区东南区华中区华南区 动态分析/百货 7 / 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 7：天虹股份 20H1 分区域门店经营面积（万平方米） 资料来源：公司公告，华金证券研究所 （三）偏超市的品类良好增长，偏百货的品类受疫情影响 分品类看，公司生鲜熟食、包装食品、日用品类为偏向超市便利店、偏向必选消费的品类， 服装、 化妆品、 皮鞋皮具、 餐饮娱乐、 电器类等品类

20、为偏向百货购物中心、 偏向可选消费的品类。 以 2020 年修改营收确认会计准则后的口径回溯 2019 年情况后，2019 年上半年，公司偏向超市 便利店的品类营收占比约 56%，但由于毛利率较百货购物中心业务更低，毛利润占比约为 30%， 而偏向百货购物中心的品类营收占比约 38%， 毛利润占比约 63%。 因此在疫情推动超市业态发展， 影响百货客流的背景下， 上半年公司偏向超市便利店的品类在生鲜品类增长带动下营收增长28%， 毛利润增长 20%，偏向百货购物中心的品类营收下降 30%，毛利润下降 35%。 图 8：天虹股份分品类营业收入（百万元） 图 9：天虹股份分品类营收增速 资料来源：

21、公司公告，华金证券研究所 资料来源：公司公告，华金证券研究所 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 成都北京华东区东南区华中区华南区 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 其他业务地产业务电器类餐饮娱乐类 家居童用类皮鞋皮具类化妆精品类服装类 日用品类包装食品生鲜熟食 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 2020H1营收同比增长 动态分析/百货 8 / 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 10：天虹股份分品类毛利率 图 11：天虹股份分品类毛利润增长 资料来源：公司公

22、告，华金证券研究所 资料来源：公司公告，华金证券研究所 （四）必选可选业态可比门店分化，超市业态继续保持较高坪效 可比门店方面，受疫情影响，偏向必选消费的超市及便利店与偏向可选消费的百货及购物中 心明显分化，超市及便利店上半年可比营收分别增长 13%、6.4%，百货及购物中心可比营收分别 下降 31%、26%。多数品类毛利率下行使各业态可比门店毛利润增速低于营收增速，但仍保持这 分化的态势。最终超市、便利店、百货、购物中心上半年可比门店利润总额分别+16%、-3.4%、 -76%、-89%。 坪效方面，上半年超市的经营面积营收月坪效由 19 年的近 1700 元/（平方米月）降至约 1565

23、元/（平方米月） 。百货渠道营收月坪效大幅降低，主要源于会计准则营收确认口径变化。 而毛利端，公司超市业态上半年继续保持超 400 元/（平方米月）的毛利月坪效，而百货业态 上半年毛利月坪效同比下降约 34%。 图 12：天虹股份可比门店营收增速 图 13：天虹股份可比门店毛利润增速 资料来源：公司公告，华金证券研究所 资料来源：公司公告，华金证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2019H12020H1 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 2020H1毛利润增长 -40% -30% -20% -10% 0% 10%

24、 20% 30% 40% 50% 60% 70% 百货超市购物中心便利店 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 百货超市购物中心便利店 动态分析/百货 9 / 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 14：天虹股份可比门店利润总额增速 图 15：天虹股份可比门店营收月坪效（元/平方米） 资料来源：公司公告，华金证券研究所 资料来源：公司公告，华金证券研究所 图 16：天虹股份可比门店毛利月坪效（元/平方米） 资料来源：公司公告，华金证券研究所 （五）强化线上线下一体化，线上渠道 GMV 大幅增长 线上销售方面，疫情背景下公司加强线上线下一体化发展，弥补线下百货

25、客流确实，推动到 家业务及线上销售增长。超市业态 6 月开通同城次日达及优品全国配业务，上半年超市到家同比 增长 131%，百货业态专柜上线企业微信导购功能，并且全面上线小程序直播，上半年百货专柜 到家销售同比增长 30 倍。 最终公司上半年数字化会员数量超 2700 万人， 维持约 43%的同比增速， 线上渠道实现 GMV 近 35 亿元，同比增长约 140%，占整体销售额比例近 27%。 图 17：天虹股份数字化会员数量 图 18：天虹股份线上 GMV 及其占比 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 百货超市购物中心便利店 0 200 400 600 800 1000 1

26、200 1400 1600 1800 20020H1 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 20020H1 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 数字化会员数量（万人）同比增长（次轴） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 线上渠道GMV（亿元）同比增长（次轴） 占销售额比例（次轴） 动态分析/百货 10 / 17 请务必阅读正

27、文之后的免责条款部分 资料来源：公司公告，华金证券研究所 资料来源：公司公告，华金证券研究所 （六）Q2 百货购物中心明显改善，超市增长有所回落 分季度看，二季度疫情逐步受控，消费信心回升，百货及购物中心客流量有所恢复，叠加公 司推动到家业务，公司百货及购物中心业态可比门店营收增速由 Q1 的-41%恢复至 Q2 的-18%，毛 利润增速由 Q1 的-46%恢复至 Q2 的-20%。而随着餐饮及菜市场恢复，超市渠道生鲜等必需品类需 求降低，公司超市及便利店业态可比门店营收增速由 Q1 的 17%回落至 Q2 的 8.7%，毛利润增速由 Q1 的 12%回落至 Q2 的 0%。 图 19：天虹股

28、份可比门店季度营收增速 图 20：天虹股份可比门店季度毛利润增速 资料来源：公司公告，华金证券研究所 资料来源：公司公告，华金证券研究所 图 21：天虹股份可比门店报告期利润总额增速 资料来源：公司公告，华金证券研究所 二、费用刚性影响利润表现，Q2 经营现金流逐步好转 （一）可比毛利率同比下行，部分刚性费用影响利润表现 盈利能力方面，上半年公司毛利率约 39%，会计口径变更使毛利率较年报大幅提升。若对会 计口径变化进行追溯调整，上半年多数业态毛利率下行，整体毛利率同比下降约 9.6pct。疫情 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2020Q1202

29、0Q2 -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 2020Q12020Q2 -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 百货超市购物中心便利店 动态分析/百货 11 / 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 后公司费用控制压缩管理费用、减少广告营销，但职工薪酬、物业租赁费、折旧摊销等费用随规 模扩张而增加，整体营收下降压缩公司利润空间，上半年净利率降低至 0.6%。 图 22：天虹股份销售利润率情况 图 23：天虹股份费用率情况 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）疫情影响各

30、项周转，Q2 经营现金流逐步好转 周转方面，疫情影响公司各项周转，2020 年上半年存货周转天数较 2019 年提升了 60%，应 收账款周转天数、应付账款周转天数分别提升了 97%、56%，上半年总资产周转次数同比下降约 40%。 现金流方面，上半年营收降低以及部分费用刚性，经营活动现金流入同比下降 11%，其中 Q1 下降 22%，Q2 增加 4.3%，Q2 现金流环比恢复。Q1 经营活动现金流净额约-14 亿元，Q1 约 9.1 亿 元，Q2 经营活动现金流环比改善。 图 24：天虹股份应收账款及其周转 图 25：天虹股份经营活动现金流情况 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：

31、Wind，华金证券研究所 三、疫情后商场销售逐步恢复，关注公司百货转型及超市外延 疫情对线下渠道影响较大， 影响超市及百货购物中心有差异。疫情对线下渠道影响较大， 影响超市及百货购物中心有差异。 疫情后消费情绪回落影响线下 客流，据麦肯锡，米雅科技数据显示各渠道线下客流均有 8%33%的降幅。日均销售额来看，疫 情后便利店、药房受推动，超市及美妆受影响有限，百货商场及服装零售商受影响较大。其中的 24.2% 25.8% 27.3% 28.6% 39.0% 3.0% 3.9% 4.7%4.4% 0.6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 销售毛利率销售净

32、利率 20.02%20.43% 21.10% 23.00% 38.99% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 销售费用率管理费用率 财务费用率期间费用率合计 -50% -45% -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 存货周转天数（十天） 应收账款周转天数（天） 应付账款周转天数（百天） 总资产周转次数同比变化（次轴） 1,632 1,123 2,195 1,459 -533 -5000 0 5000 10000 15

33、000 20000 25000 经营活动现金流入（百万元） 经营活动现金流出（百万元） 经营活动现金流净额（百万元） 动态分析/百货 12 / 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 差异主要源于必选消费在疫情中不会减少，餐饮、菜市场等渠道关闭推升超市渠道需求；百货主 打的服装类产品可选程度较高，消费者收入预期下降过程中可选需求明显降低。 疫情后线下各渠道均有恢复。疫情后线下各渠道均有恢复。整体来看，上半年超市、百货、专业店、专卖店增速分别约 3.8%、-23.6%、-14.1%、-14.4%，对比一季度各渠道的增速 1.9%、-34.9%、-24.7%、-28.7%， 偏向必选品类的超市延续

34、正增长，各渠道二季度增速均有所改善。 图 26：国内重点零售企业分业态销售增速 图 27：疫情前后不同线下渠道日均销售额情况 资料来源：Wind，商务部，华金证券研究所 资料来源：麦肯锡，米雅科技，华金证券研究所 注：整体时间段为 20191201 至 20200510。 展望未来，展望未来，一方面，公司百货持续转型或将推动百货利润增速回暖。一方面，公司百货持续转型或将推动百货利润增速回暖。据中国百货商业协会调 研，随着百货业态逐步增加餐饮等子模块，2019 年百货行业利润率水平呈现微幅上升趋势，百 货利润水平有所提升，不考虑疫情影响，公司百货持续转型有望推动百货利润增速回暖。另一方另一方 面

35、，较高坪效的超市业态有望外延扩张贡献利润。面，较高坪效的超市业态有望外延扩张贡献利润。以经营面积口径的营收月坪效看，19 年天虹 股份超市业态营收月坪效可达近 1700 元/（平方米月） ，接近行业龙头永辉超市的水平，20 年 上半年也保持着超 1500 元/（平方米月）的月坪效。天虹超市业态有望继续依托此高坪效，在 连锁发展中外延扩张贡献利润。 图 28：中国百货行业调查利润率 图 29：可比门店营业面积口径月坪效估计（元/(平方米月)） 资料来源：中国百货商业协会，华金证券研究所 注：样本量为 103 家。 资料来源：各公司公告，Wind，中国连锁经营协会，华金证券研究所 注：永辉超市经营

36、面积以 2016 年经营面积与租赁面积的比例进行估算；2018 年 增值税按照 16%进行估计。 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 百货超市购物中心 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 疫情中日均销售额较疫情前的预计 疫情后日均销售额较疫情前的预计 18.0%18.1% 4.1%4.2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 毛利率净利率 1181 1751 1699 1451 1344 1300 1007 961 770 0 200 400 600 800 1000 1200

37、1400 1600 1800 2000 200182019 动态分析/百货 13 / 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 四、盈利预测及投资建议 天虹股份是以百货业态为主的多业态零售商，疫情逐步受控后盈利能力有所恢复。百货持续 转型或将推动百货利润增速回暖，较高坪效的超市业态有望外延扩张贡献利润。我们预测公司 2020 年至 2022 年每股收益分别为 0.37、0.67 和 0.72 元。净资产收益率分别为 6.1%、10.4%和 10.7%。目前公司 PE（2020E）约 29 倍，PE（2021E）约 16 倍，首次覆盖，以 2021 年估值为基 础，给予“买入

38、-B”建议。 表 1：天虹股份营业收入及其预测（百万元，%） 2017A2017A 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 服装类 营业收入 6271.27 6428.09 5840.15 1460.04 1752.04 1874.69 增长率 2.57% 2.50% -9.15% -75.00% 20.00% 7.00% 毛利率 23.66% 24.80% 25.34% 89.50% 89.00% 89.00% 食品类 营业收入 4661.51 5080.35 5817.95 6574.29 7560.43 8543.29

39、 增长率 8.04% 8.99% 14.52% 13.00% 15.00% 13.00% 毛利率 23.76% 23.25% 22.41% 22.00% 23.00% 23.50% 日用品类 营业收入 1290.55 1375.62 1558.68 1496.33 1675.89 1843.48 增长率 0.84% 6.59% 13.31% -4.00% 12.00% 10.00% 毛利率 26.94% 26.98% 27.14% 26.00% 27.00% 27.50% 化妆精品 类 营业收入 1617.53 1582.32 1469.98 440.99 529.19 476.27 增长率 5.81% -2.18% -7.10% -70.00% 20.00% -10.00% 毛利率 23.39% 25.87% 28.85% 81.00% 80.00% 80.00% 皮鞋皮具 类 营业收入 1579.01 1478.0