1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 农产品供需格局改善，供应链龙头利润有望快 速释放 厦门象屿(600057) 报告报告摘要：摘要： 农产品板块方面，受益于玉米供需格局改善，玉米价格持续上 行，公司农产品板块利润有望快速释放；金属矿板块方面，我国 金属矿市场规模大，行业集中度偏低，公司作为“铁矿-钢材” 供应链龙头，业绩有望呈现持续增长趋势。我们预计，2020- 2022 年，公司 EPS 分别为 0.60/0.71/0.85 元，给予公司 2021 年 12XPE，对应目标价 8.52 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 主要观点主要观点: : 公司是大宗商品供应链龙头公司是大宗商品供应链

2、龙头 公司是国内领先的供应链投资运营服务商，通过整合“商流、物 流、资金流、信息流” ，打造“四流合一”的供应链综合服务平 台，沿着产业链向上下游延伸服务，在服务粮食产业链取得成功 后，公司将“产业全链条服务模式”向黑色、铝、煤炭等产业链 复制，均取得显著成效，形成了具有细分产业特色的供应链服务 产品。从收入构成上看，2020H1，金属矿和能源化工业务收入占 比分别为 67.41%、20.22%，是公司主要的收入来源，农产品业务 营业收入占比 7.97%，是公司第三大收入来源。 农产品：受益于玉米价格上行，业绩有望迎来反转农产品：受益于玉米价格上行，业绩有望迎来反转 玉米方面，玉米是我国第一大

3、粮食品种，占粮食种植面积的 42%。从需求端来看，受非洲猪瘟疫情影响，2019 年全国生猪存 栏屡创历史新低，生猪供需矛盾支撑猪价维持高位，在养猪高盈 利刺激下，生猪存栏呈现稳步回升态势，带动饲料进而玉米需求 量持续趋旺。从供给端来看，草地贪夜蛾对玉米减产的威胁仍 在，而我国玉米库存处于历史低位，随着 2020 年临储玉米拍卖 的火热行情，预计 8 月份我国剩余玉米临储量将全部拍卖完成。 玉米供需格局改善带动玉米价格上行，公司作为农产品供应链龙 头，仓储、种植和原粮供应等业务环节利润有望快速释放。水稻 方面，我国以稻谷为主食，是全球主要的水稻消费国，为应对国 内粮食安全可能存在的潜在威胁，势必

4、将加大对水稻生产的支持 力度，公司有望充分受益。 金属矿：金属矿：CR5CR5 不足不足 10%10%，公司成长空间大，公司成长空间大 我国是全球最大的铁矿石进口国，占全球铁矿石进口量的 60%以 上。同时，我国是全球最大的钢材生产国和消费国，粗钢产量占 全球粗钢产量的比重为 53.29%、成品钢消费量占全球的比重为 51.27%。我们测算， “铁矿-钢材”贸易链市场规模在 4.6 万亿左 评级及分析师信息 评级：评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 8.52 最新收盘价： 6.70 股票代码股票代码： 600057 52 周最高价/最低价： 6.74/3.64 总市值总市

5、值( (亿亿) ) 144.55 自由流通市值(亿) 144.55 自由流通股数(百万) 2,157.45 分析师：周莎分析师：周莎 邮箱： SAC NO：S05 联系电话： 研究助理：施腾研究助理：施腾 邮箱： 联系电话： -13% 4% 20% 36% 52% 69% 2019/082019/112020/022020/052020/08 相对股价% 厦门象屿沪深300 Table_Date 2020 年 08 月 06 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅

6、读在本报告尾部的重要法律声明 2 右，而行业 CR5 仅为 10%，规模集中度较低。我们认为， “铁矿- 钢材”供应链市场规模大，公司龙头优势明显，有望继续扩大在 行业中的市场占有率，高成长可期。 投资建议投资建议 我 们 预 计 ， 2020-2022年 ， 公 司 营 业 收 入 分 别 为 3531.09/4377.93/5288.87亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为 12.99/15.37/18.35 亿元，对应 EPS 分别为 0.60/0.71/0.85 元。 参考可比公司 2021 年 6XPE，考虑到公司龙头优势突出、成长性 较好，给予公司 2021 年 12XPE，

7、对应目标价 8.52 元，首次覆 盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 进出口贸易不及预期，公允价值波动超预期，政策扰动。 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 234,008 272,412 353,109 437,793 528,887 YoY（%） 15.1% 16.4% 29.6% 24.0% 20.8% 归母净利润(百万元) 998 1,106 1,299 1,537 1,835 YoY（

8、%） 39.7% 10.8% 17.5% 18.3% 19.3% 毛利率（%） 2.8% 3.1% 2.4% 2.4% 2.4% 每股收益（元） 0.46 0.51 0.60 0.71 0.85 ROE 8.2% 8.1% 8.7% 9.4% 10.0% 市盈率 14.49 13.07 11.13 9.40 7.88 rQrOoOrOpQtRxPpQsOrOmP7NaO9PpNoOsQmMiNqQxPfQqRoO6MqQvMwMmPmPxNoNrO 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 公司是大宗商品供应链龙头 . 4 1.1. 公司成长速度

9、较快，归母净利 CAGR+25.69% . 5 1.2. 金属矿、能源化工是公司主要的收入来源 . 5 1.3. 股权结构清晰，厦门市国资委是公司实际控制人 . 6 2. 农产品：受益于玉米价格上行，业绩有望迎来反转 . 7 2.1. 农业全产业链布局完善，国内领先的供应链综合服务平台 . 7 2.2. 玉米：受益于价格上行，有望贡献利润弹性 . 8 2.3. 水稻：沙漠蝗虫&东南亚疫情蔓延，水稻收储量有望上行 . 12 3. 金属矿：CR5 仅为 10%，公司成长空间大 . 13 3.1. 我国“铁矿石-钢铁”供应链市场规模较大 . 13 3.2. 深化全程供应链管理服务，公司高成长可期 .

10、 15 4. 盈利预测与投资建议 . 15 5. 风险提示 . 17 图表目录 图 1 公司各业务链条概况 . 4 图 2 2016-2020H1，公司营业收入及其同比增速 . 5 图 3 2016-2020H1，公司归母净利及其同比增速 . 5 图 4 2016-2020H1 年，公司收入结构情况（单位：亿元） . 6 图 5 2020H1 年，公司收入构成情况 . 6 图 6 2020H1，公司毛利构成情况. 6 图 7 厦门市国资委是公司实际控制人 . 7 图 8 公司“产业全链条服务模式”示意图 . 8 图 9 2018 年，我国玉米主要消费渠道 . 8 图 10 2017-2019

11、年，生猪存栏去化情况 . 9 图 11 2017-2020 年，能繁母猪去化情况 . 9 图 12 2017-2020 年，仔猪价格走势图 . 10 图 13 2017-2020 年，二元母猪价格走势图 . 10 图 14 2015-2020 年，生猪价格走势图 . 10 图 15 2008-2018 年，我国玉米播种面积（千公顷） . 11 图 16 2008-2018 年，我国玉米产量（万吨） . 11 图 17 2019 年，我国玉米结转库存已降至低位 . 11 图 18 2017-2020 年，玉米价格走势图 . 12 图 19 2008-2019 年，我国稻谷产量 . 13 图 20

12、 2019 年，我国稻谷消费结构 . 13 图 21 2008-2018 年，我国稻谷种植面积 . 13 图 22 2019 年，全球粗钢产量分布情况 . 14 图 23 2019 年，全球成品钢消费分布情况 . 14 图 24 2011-2019 ，我国铁矿石进口情况（百万吨） . 14 表 1 公司业务情况概览 . 5 表 2 2020 年，临储玉米拍卖情况. 12 表 3 厦门象屿主要业务经营预测（单位：百万元） . 16 表 4 可比公司盈利预测 . 17 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.1.公司是大宗商品供应链龙头公司是大宗商品供应链龙头

13、 公司于 1995 年 11 月 28 日成立，以“象屿保税区开发运营服务商”的定位为起 点，具体负责象屿保税区的开发建设和国有资产的保值增值,并为区内企业提供相关 配套服务。2001 年之后，公司将经营重心逐渐转移到“增强各项业务的市场开拓和 竞争能力”上，通过合资、合作、重组、收购、兼并等方式，快速增强了贸易业、物 流业、建设业、码头业四大主营业务的竞争能力。2006-2010 年，公司有规划、有步 骤地推动贸易及物流的资源优化整合，并于 2011 年成功在上交所上市，以此为抓手 持续推动各产业板块转型升级、组织变革、创新发展，由平台运营整合发展商升级转 化为现代服务业发展商。2016 年

14、至今，公司以供应链平台、自贸区平台、地产平台 三大平台整合发展为根基，在粮食产业链上形成集种肥服务、农业种植、粮食收储、 物流运输、原粮供应、粮食加工及农业金融等于一体的服务布局，实现粮食全产业链 一体化服务体系，在服务粮食产业链取得成功后，公司将“产业全链条服务模式”向 黑色、铝、煤炭等产业链复制，均取得显著成效，形成了具有细分产业特色的供应链 服务产品。 目前，公司已形成覆盖全国、连接海外的网络化物流服务体系，包括贯通中西、 串联南北的铁路运输网络，辐射全国的公路运输网络，立足国内主要口岸、延伸至 “一带一路”沿线的水路运输网络，覆盖东部沿海、中西部大宗商品集散区域的仓储 集群。 图 1

15、公司各业务链条概况 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 表 1 公司业务情况概览 业务 产品 经营模式 金属矿 黑色金属、铝 黑色金属聚焦核心钢厂，为客户提供全产业链管理服务；扩大 氧化铝下游分销渠道和铝锭采购渠道 农产品 玉米、水稻 北粮南运：农产品采购、运输、分销；国储粮食收购、运输、 烘干、仓储 能源化工 煤、烯烃、聚酯、PTA 煤炭供应链在巩固国内渠道基础上拓展海外采购渠道，实现北 煤南运、西煤东运；与新能源汽车企业深度合作构建“新能源 原料-动力电池-电动汽车”全产业链服务模式 综合物流 多式联运 内贸运输、外

16、贸运输、出口清关、仓储 资料来源：公司公告，华西证券研究所 1.1.1.1.公司公司成长速度较快成长速度较快，归母净利，归母净利 C CAGRAGR+ +25.69%25.69% 公司营收、净利快速增长。2011-2015 年，公司农业板块营收占比较大，营业收 入从 339.34 亿元稳步增长至 599.23 亿元；对应归母净利润从 1.78 亿元增长至 2.89 亿元。2016 年，随着临时收储政策的取消，公司加大非农板块的投入，金属、能源 等大宗商品板块业务发展速度较快，支撑公司营收和利润的跨越式增长，2016 年， 公司实现营收 1190.67 亿元，同比增长 98.70%；实现归母净利

17、 4.26 亿元，同比增长 47.63%。整体来看，2011-2019 年，公司营业收入从 339.34 亿元快速增长至 2724.12 亿元，CAGR+29.74%；与此同时，归母净利润从 1.78 亿元快速增长至 11.06 亿元， CAGR+25.69%。2020H1，公司实现营业收入 1631.88 亿元，同比增长 30.01%；实现归 母净利 6.67 亿元，同比增长 18.11%，继续保持稳步增长节奏。 图 2 2016-2020H1，公司营业收入及其同比增速 图 3 2016-2020H1，公司归母净利及其同比增速 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券

18、研究所 1.2.1.2.金属矿、能源化工是公司主要的收入来源金属矿、能源化工是公司主要的收入来源 从收入构成上看，2016 年之后，随着公司金属矿以及能源化工业务的快速发展， 其营业收入占比呈现快速增长的态势，成为公司的主要收入来源，2020H1 年，公司 金属矿和能源化工业务收入占比分别为67.41%、20.22%，是公司主要的收入来源， 农产品业务营业收入占比 7.97%，是公司第三大收入来源。从毛利构成上看，由于金 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 2001

19、92020H1 营业总收入（百万元）yoy（右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 200 400 600 800 1000 1200 200192020H1 归母净利润（百万元）yoy（右轴） 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 属矿和能源化工业务毛利率小于农产品业务，毛利结构有所变化，2020H1，公司金属 矿、物流及其他毛利占比分别为 45.48%、25.06%，是公司主要的毛利来源，农产品 毛利占比为 15.45%。 图 4 2016-2020H1 年，公司收入结构情况（单位：亿元）

20、资料来源：公司公告，华西证券研究所 图 5 2020H1 年，公司收入构成情况 图 6 2020H1，公司毛利构成情况 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 1.3.1.3.股权结构清晰，厦门市国资委是公司实际控制人股权结构清晰，厦门市国资委是公司实际控制人 厦门市国资委拥有厦门象屿集团有限公司和象屿地产集团有限公司 100%股权， 并通过厦门象屿集团有限公司间接持有公司 54.03%股权，通过象屿地产集团有限公 司间接持有公司 1.41%股权，是公司的实际控制人。与此同时，公司分别持有象屿农 业、象屿供应链、象屿物流、象鑫融资租赁、象道物流以及象晖能源 10

21、0%、100%、 81.26%、75%、60%、51%股权。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 200192020H1 金属矿农产品能源化工物流及其它 金属矿农产品能源化工物流及其它金属矿农产品能源化工物流及其它 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 7 厦门市国资委是公司实际控制人 资料来源：公司公告，华西证券研究所 2.2.农产品：农产品：受益于受益于玉米价格上行，业绩有望迎来反转玉米价格上行，业绩有望迎来反转 2.1.2.1.农业全产业链布局完善，国内领先的供应链综合服务平台农业全产业链布局完善，国

22、内领先的供应链综合服务平台 我国粮食生产、消费存在明显的地区差异。从生产区域来看，北方地广人稀，机 械化普及程度高，规模化进程也相对较快，单产处于全国领先水平，是中国主要的粮 食生产区域。从消费区域来看，南方人口相对更多，而耕地面积较少，因此，我国粮 食消费的主要区域集中在南方。我国粮食生产、消费存在的错位特征催生了北粮南运 的资源调配模式。 公司农业全产业链各环节布局完善，在种肥服务、农业种植、粮食收储、物流运 输、原粮供应、粮食加工及农业金融等方面都有涉及，已经实现粮食全产业链一体化 服务体系。在产前，为农业生产提供种子、化肥、农机、农资等配套服务；在产中， 积极开展多种种植模式的探索，形

23、成“自种+合作种植”双轮驱动的种植业务模式； 在产后，依托 9 大粮食收购、仓储、物流基地和北粮南运物流服务体系，提供粮食收 购、筛选、烘干、仓储、运输等服务，为温氏、双胞胎、海大、益海嘉里等大型养殖、 饲料和深加工企业提供一体化原粮供应服务。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 8 公司“产业全链条服务模式”示意图 资料来源：公司公告，华西证券研究所 2.2.2.2.玉米：玉米：受益于价格上行，受益于价格上行，有望贡献有望贡献利润弹性利润弹性 玉米是我国第一大粮食品种，占粮食种植面积的 42%。根据 Wind 数据，2019 年， 我国玉米产量 2.

24、57 亿吨，消费量为 2.75 亿吨，进口量 448 万吨，出口量 2 万吨，进 口占消费比为 1.63%，进口依赖度低。下游消费主要有饲用、工业加工、食用及种用 四大用途，其中，饲用、工业加工、食用及种用量占比分别为 53.78%、36.53%、 2.88%、0.36%，饲用及工业消费占比高达 90.31%。 图 9 2018 年，我国玉米主要消费渠道 资料来源：Wind，华西证券研究所 从需求端来看，生猪存栏稳步恢复，带动饲用玉米需求持续趋旺。自 2018 年 8 月 3 日辽宁沈阳发生第一起非洲猪瘟疫情以来，非瘟病毒以极快的速度从北向南蔓延， 53.78% 36.53% 2.88% 0.

25、36%6.45% 饲用工业加工食用种用消耗量 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 迅速席卷全国。受此影响，我国生猪养殖产业受到重创，全国生猪产能去化幅度达到 40%以上。根据农业农村部数据，截至 2019 年 10 月，生猪存栏同比下滑 41.40%、环 比下滑 0.60%；能繁母猪存栏同比下滑 37.80%、环比首次转正，微增 0.60%，生猪产 能去化幅度远超历史记录。 在猪肉消费相对刚性背景下，生猪供需矛盾支撑猪价维持高位。根据猪易通数据， 全国生猪均价在 2019 年 10 月超过 40 元/公斤，其后维持高位震荡态势。截至 2020 年 7 月

26、28 日，全国生猪均价 37.17 元/公斤，按照完全成本 17 元/公斤，出栏体重 120kg 测算，头均盈利高达 2420 元/头。在养猪高盈利刺激下，生猪存栏稳步回升， 根据农业农村部数据，全国能繁母猪存栏于 2019 年 10 月首次环比转正，截至 2020 年 6 月末，全国能繁母猪存栏 3629 万头，同比首次由负转正；生猪存栏接近去年同 期水平，达到 3.4 亿头，比去年底增加 2929 万头，存栏量相当于 2017 年年末的 77%。 我们认为，全国能繁母猪存栏于 2019 年 10 月首次实现环比转正，按照能繁母猪 产能传导周期推算，2020 年三季度生猪供给将会迎来企稳回升

27、的关键节点。随着生 猪供给的持续增加，饲料进而玉米的需求有望持续趋旺。 图 10 2017-2019 年，生猪存栏去化情况 图 11 2017-2020 年，能繁母猪去化情况 资料来源：农业农村部，华西证券研究所 资料来源：农业农村部，华西证券研究所 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 0 10000 20000 30000 40000 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 生猪存栏（万头）同比（右轴）环比（右轴）

28、 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 0 1000 2000 3000 4000 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 能繁母猪（万头）同比（右轴）环比（右轴） 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 12 2017-2020 年，仔猪价格走势图 图 13 2017-2020 年，二元母猪价格走势图 资料来源：搜猪网，华西证券研究所 资料来源：搜猪网，华西证券

29、研究所 图 14 2015-2020 年，生猪价格走势图 资料来源：猪易通，华西证券研究所 从供给端来看，库存降至底部，草地贪夜蛾对玉米减产的威胁仍在。从播种面积 上看，根据 Wind 数据，2015-2018 年，我国玉米播种面积从 4497 万公顷回落至 4213 万公顷，产量从 2.65 亿吨下滑至 2.57 亿吨。受供给回落影响，2019 年我国玉米价 格呈现上涨态势，粮农种植收益回暖，播种面积有望底部向上，但受我国有效耕地面 积较少限制，整体增加幅度有限。 0 20 40 60 80 100 2017/07/242018/07/242019/07/242020/07/24 仔猪价格（

30、元/公斤） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2017/07/312018/07/312019/07/312020/07/31 二元母猪（元/头） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2015/07/282016/07/282017/07/282018/07/282019/07/282020/07/28 生猪价格（元/公斤） 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图 15 2008-2018 年，我国玉米播种面积（千公顷） 图 16 2008-2018 年，我国玉米产量（万吨）

31、资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 从库存上看，2008 年起推行的临储收购政策致使我国玉米产量大幅提高，消费 需求却未同步增长，2013-2015 年供需矛盾加剧，玉米库存快速增长，每年库存增量 平均为 6480 万吨。国家库存的持续高增长造成库存压力急剧加大。为了推动超高玉 米库存的消化，国家在 2016 年取消玉米临储政策，玉米价格市场化机制打通，大量 玉米出库促进国家库存快速消化。2019 年拍卖结束后，临储玉米库存结余量总计约 5759 万吨，相较于 2015 年的高点 2.37 亿吨，当前阶段我国玉米库存已降至低位。 从 2020 年玉米拍卖情况

32、来看，截至 2020 年 7 月 30 日，临储玉米累计成交 3996 万吨， 按照当前的拍卖节奏来看，在 8 月份我国剩余玉米临储量将全部拍卖完成。 图 17 2019 年，我国玉米结转库存已降至低位 资料来源：卓创资讯，华西证券研究所 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 30000 32000 34000 36000 38000 40000 42000 44000 46000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 玉米播种面积（千公顷）yoy（右轴） -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 1500