1、 敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020 年 08 月 07 日 埃斯顿（埃斯顿（002747.SZ） 机械设备机械设备/通用机械通用机械 并购落地并购落地+重磅定增重磅定增，向世界机器人巨头进发，向世界机器人巨头进发 埃斯顿埃斯顿跟踪深度跟踪深度 公司深度公司深度 最像日本发那科，国产机器人“真龙头” ，模式极具稀缺性最像日本发那科，国产机器人“真龙头” ，模式极具稀缺性 公司通过自主研发（持续 10%以上研发投入）及并购，掌握机器人核心运动 控制软硬件技术，以此为基础拓展本体及集成业务，打造全产业链一体化， 发展模式最像全球机器人龙头日本发那科。 并购落地并购落地+重磅定

2、增，协同发展可期重磅定增，协同发展可期 公司并购全球顶尖的焊接机器人德国 CLOOS 落地，技术、品牌、渠道、市 场等多方面协同可期。另外近期发布 10 亿元定增预案，拟引入中国通用技 术、国家制造业转型升级基金、小米产业基金三大重磅战略投资者，将为公 司发展提供资金和产业两方面支持和协同。 运控解决方案持续增长可期运控解决方案持续增长可期，本体市占率，本体市占率不断不断提升提升 零部件：零部件：收购 TRIO 控制器+公司伺服系统打造运控完整解决方案是零部件 业务增长新亮点，整体市场超 100 亿元，依靠技术优势及研发转化效率提升 优势，持续增长可期；本体：本体：疫情不改机器人市场复苏趋势，

3、长期来看投资 回收期缩短、机器换人提速。公司有望复制发那科当年市占率提升之路，抢 占国产（超 5%中低端产能出清）及外资份额（库卡和安川份额收到冲击） ， 预计 2024 年机器人收入空间可达 25 亿元。 扩张期盈利不佳扩张期盈利不佳，并购并购整合后财务报表整合后财务报表迎来迎来修复修复 2017-2019 年公司并购及研发扩张造成费用率远超行业，大大拖累利润。对 比发那科快速扩张期，盈利、存货及应收周转基本一致，反映机器人企业快 速扩张期正常财务表现。未来随着 1）技术整合吸收之后，研发中心及人员 的高效精简；2）技术整合转化效率提高，单位研发费用支撑更大收入，预 计费用率将不断降低，财务

4、报表修复。 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 25.07/28.14/32.99 亿元，增速分别为 76.3%/12.3%/17.2%；归母净利润分别为 1.52/1.71/2.15 亿元，增速分别为 130.9%、12.5%/16.1%；EPS 分别为 0.18/0.20/0.26 元，对应市盈率 106、94、 75 倍，当前股价对应 2020-2022 年市盈率 106、94、75 倍。埃斯顿目前对应 发那科第二估值阶段 50 倍 PE，考虑 A 股估值平均是日股估值 3 倍，目前埃目前埃 斯顿估值上限在斯顿估值上限在 150 倍倍

5、 PE，维持，维持“推荐”评级。“推荐”评级。 风险风险提示提示：市场市场复苏持续性复苏持续性、并购并购整合风险整合风险、市占率提升不达预期市占率提升不达预期 财务摘要财务摘要和估值指标和估值指标（20200806） 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,461 1,421 2,507 2,814 3,299 增长率(%) 35.7 -2.7 76.3 12.3 17.2 净利润(百万元) 101 66 152 171 215 增长率(%) 8.8 -35.0 130.9 12.5 26.1 毛利率(%) 36.0 36.0 37.2 3

6、7.0 37.0 净利率(%) 6.9 4.6 6.1 6.1 6.5 ROE(%) 6.6 5.1 6.9 7.2 8.4 EPS(摊薄/元) 0.12 0.08 0.18 0.20 0.26 P/E 159.1 245.0 106.1 94.3 74.8 P/B 10.0 10.0 5.8 5.5 5.1 资料来源：Wind、新时代证券研究所预测 推荐推荐（维持维持评级评级） 韦俊龙（分析师）韦俊龙（分析师） 证书编号：S0280520030003 孟鹏飞（分析师）孟鹏飞（分析师） 证书编号：S0280520030004 市场数据市场数据 时间时间 2020.08.06 收盘价(元)： 1

7、9.17 一年最低/最高(元)： 8.14/19.58 总股本(亿股)： 8.4 总市值(亿元)： 161.1 流通股本(亿股)： 7.31 流通市值(亿元)： 140.08 近 3 月换手率： 140.24% 股价一年股价一年走势走势 相关相关报报告告 本体、 运动控制业务逆势增长， 并购整 合可期2020-04-29 短期业绩承压，持续深耕智能制造 2019-08-26 投入力度加大影响短期业绩， 中长期竞 争优势持续提升2019-04-25 研发投入加大影响短期业绩， 中长期竞 争力持续提升2018-10-24 工业机器人业务翻倍， 行业地位不断巩 固2018-08-16 -3% 16%

8、 35% 54% 73% 92% 111% 130% 2019/08 2019/11 2020/02 2020/05 2020/08 埃斯顿 沪深300 2020-08-07 埃斯顿 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 25.07/28.14/32.99 亿元，增速分别为 76.3%/12.3%/17.2%；归母净利润分别为 1.52/1.71/2.15 亿元，增速分别为 130.9%、 12.5%/16.1%； EPS分别为0.18/0.20/0.26元， 当前股价对应当前股

9、价对应2020-2022年年市盈率市盈率106、 94、75 倍倍。 埃斯顿目前对应发那科第二估值阶段埃斯顿目前对应发那科第二估值阶段 50 倍倍 PE，考虑考虑 A 股估值平均是日股估股估值平均是日股估 值值 3 倍，目前埃斯顿估值上限在倍，目前埃斯顿估值上限在 150 倍倍 PE，维持维持“推荐推荐”评级。”评级。 关键假设关键假设 1）2020 年年机器人市场复苏持续机器人市场复苏持续 2）CLOOS 并购整合并购整合符合符合预期预期 3）定增如期落地）定增如期落地 我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 1）市场认为埃斯顿估值过高）市场认为埃斯顿估值过高，我们认为埃斯顿是最像发那

10、科的国产龙头，模 式极具稀缺性，有望复制发那科市占率提升之路。我们对比发那科估值发展阶段， 结合稀缺龙头溢价，认为埃斯顿目前估值仍在合理区间。 2）公司公司机器人增长逻辑：对外资：机器人增长逻辑：对外资：依靠20-30%的价格优势及本土服务优势， 在金属加工、 光伏、 汽车零部件、 家电、 3C电子等主要下游抢占中小企业客户份额。 尤其是库卡整合期业绩持续下滑（原市场份额超10%） 。对国产：对国产：行业整合期，国 产企业中低端产能大量出清，为公司业务扩张提供大量市场空间（估测出清产能超 5%） 。这类客户中低端需求经过培育成长后，均是公司目标客户。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 国家

11、出台工控自动化扶持政策国家出台工控自动化扶持政策 德国德国CLOOS并购整合超预期并购整合超预期 核心下游金属加工、锂电、光伏、核心下游金属加工、锂电、光伏、3C景气度回暖超预期景气度回暖超预期 四大家族业绩及四大家族业绩及市场市场份额下滑份额下滑 投资风险投资风险 市场复苏持续性市场复苏持续性 并购并购整合整合风险风险 市占率提升不达预期市占率提升不达预期 mNoRmMqPrOnPvNoRrNoRpM9PbP9PnPnNnPoOeRrRuMiNoPqQ8OpOqPuOqRtMvPpPoO 2020-08-07 埃斯顿 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 目目 录录 1. 最像日本

12、发那科，国产机器人的“真龙头” . 5 1.1、 深耕核心运控技术，打造全产业链优势 . 5 1.2、 最像全球机器人龙头发那科的国产企业 . 8 1.3、 并购顶尖焊接机器人 CLOOS，协同整合可期 . 11 1.4、 引入重磅战略投资者，产业协同助力公司发展. 13 2. 得运控者得天下，运控解决方案持续高增长 . 15 2.1、 金属成形机床自动化业务保持稳健 . 15 2.2、 运动控制解决方案是增长新亮点 . 17 3. 本体市占率持续提升，有望抢下占外资份额 . 19 3.1、 行业发展从量到质，国产竞争力提高 . 19 3.2、 短期：疫情不改 2020 年机器人市场复苏 .

13、21 3.3、 长期：投资回收期缩短，机器换人加速 . 22 3.4、 类比发那科，公司市占率有望持续提升 . 24 4. 扩张期盈利不佳，并购整合后财务报表修复 . 25 4.1、 扩张及并购导致盈利、应收不佳 . 25 4.2、 并购整合后，预计财务报表逐步修复 . 27 5. 盈利预测及投资建议 . 28 5.1、 盈利预测 . 28 5.2、 估值分析 . 29 5.3、 投资建议 . 31 6. 风险提示 . 31 附：财务预测摘要 . 32 图表目录图表目录 图 1： 公司发展历程 . 5 图 2： 2019 年公司技术人员占比 37% . 6 图 3： 2019 研发支出占比营收

14、超行业水平 . 6 图 4： 公司具有全产业链竞争优势 . 7 图 5： 2018 年世界工业机器人市场份额 . 8 图 6： 2019 年中国工业机器人市场份额 . 8 图 7： 公司核心部件在机床上的应用示意 . 16 图 8： 2006-2020.6 中国金属成形机床产量 . 16 图 9： 2006-2019 年中国机床数控化率持续提高 . 16 图 10： 2019 年国内交流伺服系统竞争格局 . 17 图 11： 2015-2021 年国内交流伺服系统市场规模 . 18 图 12： 伺服系统下游应用领域 . 18 图 13： 三类运动控制器占比 . 18 图 14： 2019 年中

15、国 PC-Based 市场格局 . 18 图 15： 2016-2018 年中国运动控制市场规模 . 19 图 16： 公司智能控制单元运动控制完整解决方案 . 19 图 17： 2001-2018 年中国机器人销量复合增速 37% . 19 图 18： 中国机器人销量增速持续高于全球增速 . 19 2020-08-07 埃斯顿 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 图 19： 中国机器人销量全球第一（2018 年占比 33%） . 20 图 20： 中国机器人保有量全球第一（2018 年占比 23%） . 20 图 21： 国产机器人军团已经崛起 . 20 图 22： 中国是全球第

16、三个具备机器人完整产业链国家 . 20 图 23： 2020/5 中国工业机器人产量增速 29.2% . 21 图 24： 2019.1-6 中国工业机器人累计产量增速 10.3% . 21 图 25： 2020 年 4 月制造业 PMI 指数 50.8 . 22 图 26： 2020 年 1-3 月制造业固定投资额累计降幅收窄 . 22 图 27： 2013-2019 年制造业生产工人年薪持续上涨 . 22 图 28： 机器人投资回收期强相关于机器人密度 . 22 图 29： 预计 2020-2022 年中国工业机器人市场销量增速持续提高 . 23 图 30： 日本机器人产业发展历程 . 2

17、4 图 31： 1992-2018 年发那科收入、市值增长 . 24 图 32： 埃斯顿市占率提升逻辑 . 25 图 33： 2014-2019 年公司营业收入及增速 . 26 图 34： 2014-2019 年公司净利润及增速 . 26 图 35： 2014-2019 年公司营业收入及增速 . 26 图 36： 2014-2019 年公司分业务毛利率 . 26 图 37： 2014-2019 年公司三费费率 . 27 图 38： 2014-2019 年公司现金流情况 . 27 图 39： 2014-2019 年公司存货及应收周转 . 27 图 40： 2014-2019 年公司应收账款占比收

18、入 . 27 图 41： 1992-2018 年发那科存货及应收周转率 . 28 图 42： 1992-2018 年发那科毛利率及净利率 . 28 图 43： 2018-2019 年公司管理费用明细 . 28 图 44： 2018-2019 年公司研发费用明细 . 28 图 45： 埃斯顿属于自主可控的核心资产 . 30 图 46： 1993-2018 年四大家族市盈率变化 . 30 图 47： 1992-2018 年发那科收入与市盈率 . 30 表 1： 公司三大研发团队 . 6 表 2： 公司专利、课题、获奖情况 . 7 表 3： 工业机器人和数控机床对比 . 8 表 4： 工业机器人四大家族优势及业务模式比较 . 9 表 5： 四大家族财务指标对比 . 9 表 6： 发那科和埃斯顿业务模式比较 . 10 表 7： 中国工业机器人企业商业模式分析 . 11 表 8： 公司近年来核心收购及整合进展 . 12 表 9： 库卡、冠致、CLOOS 收购案例对比 . 13 表 10： 发行对象认购情况 .