1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 “环境修复 “环境修复+固废处置”两翼齐飞，业绩成长确定性高固废处置”两翼齐飞，业绩成长确定性高 高能环境（603588）投资价值分析报告2020.8.10 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李想李想 首席公用分析师 S02 综合型环保服务平台综合型环保服务平台，多板块发力助业绩高增。，多板块发力助业绩高增。政策利好推动土壤修复需求释政策利好推动土壤修复需求释 放，技术及经验优势构成竞争护城河；危废板块维持高景气，外延拓展助力产放，技术及经验优势构成竞争护城河；危废板块维持高景气，外延拓展助力产 能扩张，无害化处

2、置占比提升能扩张，无害化处置占比提升料将料将带动板块毛利率改善；垃圾焚烧业务稳步推带动板块毛利率改善；垃圾焚烧业务稳步推 进，充裕产能提供业绩弹性保障，运营收入占比提升进，充裕产能提供业绩弹性保障，运营收入占比提升料将料将推动经营活动现金流推动经营活动现金流 改善。改善。预计公司预计公司 20202022 年归母净利润为年归母净利润为 5.45/7.18/9.09 亿元，亿元，现价对应动现价对应动 态态 PE 为为 24/18/14 倍，给予倍，给予目标价目标价 20.80 元，首次覆盖，给予“买入”评级。元，首次覆盖，给予“买入”评级。 综合型环保服务平台，多板块共同发力综合型环保服务平台，

3、多板块共同发力。公司涵盖环境修复与固废处置两大领 域，核心业务包括环境修复、危废处理处置、生活垃圾处理、一般工业固废处 理等，综合型环保服务平台初步成型。在多板块共同支撑下，公司 20152019 年业绩复合增长率 40.3%。激励机制完备，管理层与股东利益深度绑定。 土壤修复龙头，受益行业景气度提升土壤修复龙头，受益行业景气度提升。2020 年，我国土壤污染情况详查阶段接 近尾声，修复阶段即将到来。同时，土壤污染防治基金管理办法、关于 构建现代环境治理体系的指导意见等文件陆续出台，治理资金来源、商业模 式等问题得到初步解决，市场空间逐步打开。公司作为土壤修复龙头，技术及 经验壁垒已经建立，有

4、望优先受益行业需求释放。 危废维持高景气，危废维持高景气，外延拓展助力产能扩张外延拓展助力产能扩张。公司通过外延拓展实现在手产能的 迅速扩张。截至 2019 年底，公司已投运产能合计 50.55 万吨/年，在建及改扩 建项目产能合计 38.36 万吨。在手产能完全投产后，无害化处置产能占比将达 到 23.1%，预计危废板块毛利率将迎来改善。 垃圾焚烧渐成主流， 运营收入占比提升。垃圾焚烧渐成主流， 运营收入占比提升。 公司是垃圾填埋的行业龙头公司， 2016 年进军垃圾焚烧领域。截至 2020 年 4 月，公司已投运垃圾焚烧产能占在手产能 的 43.9%，产能储备充裕，未来业绩弹性有保障。垃圾

5、焚烧及危废处置等运营 业务占比提升，推动经营活动现金流持续向好，预计 20202022 年经营活动现 金流净额为 7.91/11.60/12.86 亿元。 风险因素：风险因素：环境修复项目需求释放速度不及预期；危废行业竞争加剧；项目进 度不及预期。 投资建议：投资建议：公司核心业务板块均呈现稳健增长态势，预计公司 20202022 年归 母净利润分别为 5.45/7.18/9.09 亿元， 对应 EPS 预测分别为 0.69/0.90/1.15 元， 公司当前股价对应 PE 分别为 24/18/14 倍。 综合考虑公司历史估值及可比公司估 值水平，给予 2021 年 23 倍目标 P/E，对应

6、目标价为 20.80 元，首次覆盖，给予 “买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,762 5,075 5,717 6,392 7,227 营业收入增长率 63.2 34.9 12.6 11.8 13.1 净利润(百万元) 325 412 545 718 909 净利润增长率 69.1 26.9 32.2 31.8 26.6 每股收益 EPS(基本)(元) 0.50 0.62 0.69 0.90 1.15 净资产收益率 ROE% 12.1 13.2 11.3 13.2 14.5 PE 4.4 3.8 2.8 2.5 2.

7、2 PB 12.1 13.2 11.3 13.2 14.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 8 月 6 日收盘价 高能环境高能环境 603588 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 16.13 元 目标价 20.80 元 总股本 794 百万股 流通股本 749 百万股 52周最高/最低价 16.25/9.04 元 近1 月绝对涨幅 1.13% 近6 月绝对涨幅 21.23% 近12月绝对涨幅 20.10% 高能环境（高能环境（603588）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.8.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 综合型环保服务

8、平台，业绩稳健增长综合型环保服务平台，业绩稳健增长 . 1 “环境修复+固废处置”双轮驱动，收入结构持续优化 . 1 激励机制完备，实现管理层与股东利益绑定 . 3 土壤修复万亿市场蓄势待发，公土壤修复万亿市场蓄势待发，公司龙头地位稳固司龙头地位稳固 . 5 土壤修复市场空间广阔，资本涌入推动竞争加剧 . 5 政策驱动需求释放，财政投入持续加码 . 7 技术及经验打造竞争护城河，有望受益行业景气度提升 . 9 布局高景气危废赛道，产能释放增厚业绩弹性布局高景气危废赛道，产能释放增厚业绩弹性 . 13 危废行业高景气，盈利能力突出 . 13 内生增长+外延拓展，无害化占比提升 . 14 垃圾焚烧

9、项目逐步投运，运营收入占比提升垃圾焚烧项目逐步投运，运营收入占比提升 . 16 垃圾焚烧渐成主流，盈利模式清晰 . 16 产能储备充裕，运营收入占比提升带动经营活动现金流改善 . 17 参股玉禾田，完善固废产业链 . 18 风险因素风险因素 . 19 首次覆盖给予首次覆盖给予“买入买入”评级，目标价评级，目标价 20.80 元元 . 19 盈利预测假设 . 19 估值及评级 . 19 nMtMqQrOtMmOwOtMsOoRmP7NbP8OoMpPtRnNjMnNuMjMoPoObRmNoRNZqQqNMYqQtN 高能环境（高能环境（603588）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.

10、8.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司发展历程 . 1 图 2：截至 2020Q1 公司前 5 大股东情况 . 1 图 3：20142019 年公司营业收入变动趋势 . 2 图 4：20142019 年公司归母净利润变动趋势 . 2 图 5：2019 年公司不同业务板块收入占比 . 2 图 6：2019 年公司不同业务板块毛利占比 . 2 图 7：20152019 年公司收入结构 . 3 图 8：20152019 年公司毛利结构 . 3 图 9：首次授予的限制性股票解锁条件完成情况 . 4 图 10：我国土壤污染总体情况. 5 图 11：不同土地利用类型土壤

11、的环境质量状况 . 5 图 12：20162018 年土壤修复从业企业数量 . 6 图 13：20152019 年土壤修复行业市场份额分布情况 . 6 图 14：20082017 年全国环境污染治理投资总额及其占 GDP 比重 . 9 图 15：20162020 年中央土壤污染防治资金预算. 9 图 16：2020 年污染防治基金结构 . 9 图 17：20152019 年公司环境修复业务收入及变动趋势 . 10 图 18：20152019 年公司环境修复业无毛利率变动趋势 . 10 图 19：2019 年环境修复行业上市公司收入对比 . 10 图 20：20142019 年环境修复板块新增订

12、单金额及变动趋势 . 12 图 21：20062018 年危废处置量及变动趋势 . 13 图 22：20062018 年危废经营许可证数量及变动趋势 . 13 图 23：截至 2019 年末主要危废处置企业在手项目设计产能统计 . 15 图 24：20152019 年东江环保危废板块毛利率 . 16 图 25：20062018 年城市生活垃圾清运量及变动趋势 . 16 图 26：20102018 年垃圾焚烧产能及在无害化产能中的占比 . 16 图 27：20152019 年绿色动力垃圾焚烧运营收入毛利率 . 17 图 28：20152021E 公司经营活动产生的现金流净额 . 18 图 29：

13、20152019 年玉禾田营收与净利润规模 . 18 图 30：20162019 年玉禾田收入结构 . 18 图 31：公司 PE Band . 20 图 32：公司 PB Band . 20 高能环境（高能环境（603588）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.8.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：限制性股票激励计划授予情况 . 3 表 2：期权激励计划授予情况 . 4 表 3：首次授予股票期权的各年度业绩考核目标 . 4 表 4：我国土壤修复市场空间测算 . 5 表 5：我国土壤修复相关法律法规汇总 . 7 表 6：公司掌握的土壤修复技术情况 . 1

14、0 表 7：公司土壤修复标杆项目 . 11 表 8：危废焚烧项目利润估算 . 13 表 9：截至 2019 年末公司已投运危废处置项目情况 . 15 表 10：截至 2019 年末公司在建、改扩建、参股危废项目情况 . 15 表 11：公司在手垃圾焚烧项目统计 . 17 表 12：公司盈利预测关键假设. 19 表 13：盈利预测及估值 . 20 表 14：可比上市公司估值比较. 20 高能环境（高能环境（603588）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.8.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 综合型环保服务平台综合型环保服务平台，业绩，业绩稳健增长稳健增长 “环境修复“环境修复

15、+固废处置”双轮驱动，收入结构持续优化固废处置”双轮驱动，收入结构持续优化 北京高能时代环境技术股份有限公司前身是成立于 1992 年的中科院高能物理研究所 北京高能垫衬工程处，2001 年改制为有限责任公司。2009 年，高能垫衬改制为股份有限 公司并于 2014 年登陆 A 股主板。2015 年公司开始布局危废处置领域， 截至目前业务范围 涵盖环境修复与固废处置两大领域，形成了以环境修复、危废处理处置、生活垃圾处理、 一般工业固废处理为核心业务板块，兼顾工业废水处理、污泥处置等其他领域协同发展的 综合型环保服务平台。 图 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 截至 2020

16、Q1，公司控股股东及实际控制人是李卫国，其持股比例为 22.22%。公司前 十大股东持股 43.52%，股权结构相对分散。 图 2：截至 2020Q1 公司前 5 大股东情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 多板块多板块共同发力， 业绩维持高增。共同发力， 业绩维持高增。 2019 年， 公司实现营收 50.75 亿元， 同比增长 34.9%， 20152019 年复合增长率为 49.4%；实现归母净利润 4.12 亿元，同比增长 26.9%， 20152019 年复合增长率为 40.3%。分不同业务板块来看，2019 年，环境修复/生活垃圾 处 理 / 危 废 处 置 / 一 般 工 业

17、 固 废 处 置 / 其 他 在 整 体 营 收 中 的 占 比 分 别 为 32.3%/32.2%/21.0%/5.4%/9.0%，在整体毛利中的占比分别为 40.3%/23.4%/26.7%/4.4%/5.2%，环境修复、生活垃圾处理、危废处置三大业务成为公司 营收及毛利的主要来源。 高能环境（高能环境（603588）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.8.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：20142019 年公司营业收入变动趋势 图 4：20142019 年公司归母净利润变动趋势 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 5：2

18、019 年公司不同业务板块收入占比（%） 图 6：2019 年公司不同业务板块毛利占比（%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 运营收入占比提升，收入结构不断优化。运营收入占比提升，收入结构不断优化。2014 年起，公司立足原有的以工程承包为 主的业务模式，建立和拓展了工程、投资、运营相结合的经营模式，投资运营类业务占比 不断提升。2019 年，公司运营收入为 10.87 亿元，在整体营收中占比由 2015 年的 2.5% 提升至 21.4%；运营毛利为 3.50 亿元，在整体毛利中的占比由 2015 年的 3.8%提升至 29.8%。 0% 10% 20

19、% 30% 40% 50% 60% 70% - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2001720182019 营业收入 百万元人民币增速 % -20% 0% 20% 40% 60% 80% - 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2001720182019 归母净利润 百万人元人民币增速 % 环境修复生活垃圾处理危废处置 一般工业固废处置其他 环境修复生活垃圾处理危废处置 一般工业固废处置其他 高能环境（高能环境（603588）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.8.10

20、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 7：20152019 年公司收入结构（%） 图 8：20152019 年公司毛利结构（%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 激励机制完备，实现管理层与股东利益绑定激励机制完备，实现管理层与股东利益绑定 2016 年 4 月，公司向 190 名激励对象授予 772.3 万股限制性股票，占公司总股本的 2.39%，首次授予的授予价格是 14.13 元/股，有效期不超过 5 年。 限制性股票激励计划首次授予的激励对象共 196 人，包括高级管理人员、中高层管理 人员，以及公司认定的核心技术/业务骨干、资深优秀员工，不

21、包括独立董事、监事。 表 1：限制性股票激励计划授予情况 姓名姓名 职务职务 获授的限制性股票获授的限制性股票 数量（万股）数量（万股） 约占授予限制性股约占授予限制性股 票总数的比例票总数的比例(%) 约占公司股本总额约占公司股本总额 的比例（的比例（%） 刘力奇 副总经理 6 0.70% 0.02% 中高层管理人员、核心技术/业务骨干、资 深优秀员工（195 人） 766.3 89.42% 2.37% 预留人员 84.7 9.88% 0.26% 合计 857 100.00% 2.65% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 解锁业绩考核要求包括个人以及公司层面的考核。个人绩效考核主要以被考核

22、人员所 在岗位业绩指标及其年度业绩完成情况或年度业绩评价情况为基础，绩效考核结果与当年 可解锁股数比例挂钩。公司层面业绩考核的指标为 20162019 年扣非归属净利润的的增 长率，以达到业绩增长目标作为激励对象当年度的解锁条件。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 工程承包运营服务 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 工程承包运营服务 高能环境（高能环境（603588）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.8.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 9：首次授予的限制性股

23、票解锁条件完成情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：图中指标为相较于 2015 年的扣非归属净利润增长率 2018年9月， 公司向219名激励对象授予2,246万份股票期权， 占公司总股本的3.40%， 股票期权的首次行权价格为 9.48 元/股，有效期不超过 4 年。 期权激励计划首次授予的激励对象共 219 人，包括公司董事、高级管理人员及董事会 认定的对公司整体业绩和持续发展有直接影响的中高层管理人员、骨干员工，不包括独立 董事、监事。 表 2：期权激励计划授予情况 姓名姓名 职务职务 获授的股票期权获授的股票期权 数量（万份）数量（万份） 约占授予股票期权约占授予股票期权 总数

24、的比例总数的比例(%) 约占公司股约占公司股 本总额的比本总额的比 例（例（%） 凌锦明 董事 90 3.21 0.14 魏丽 董事 50 1.78 0.08 吴秀姣 财务总监 35 1.25 0.05 张炯 董事会秘书 20 0.71 0.03 中高层管理人员、骨干员工（215 人） 2,051 73.05 3.11 预留人员 561.5 20 0.85 合计（219 人） 2,807.50 100 4.25 资料来源：公司公告，中信证券研究部 期权激励的业绩考核要求同样包括公司及个人层面的考核。 表 3：首次授予股票期权的各年度业绩考核目标 行权期行权期 业绩考核目标业绩考核目标 首次授予

25、的股票期权第一个行权期 相比 2017 年，2018 年归属于上市公司股东净利润增 长率不低于 30%； 首次授予的股票期权第二个行权期 相比 2017 年，2019 年归属于上市公司股东净利润增 长率不低于 60%； 首次授予的股票期权第三个行权期 相比 2017 年，2020 年归属于上市公司股东净利润增 长率不低于 90%。 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司建立了完备的长效激励机制，有助于调动管理层及骨干员工的工作积极性，实现 了股东、管理层、核心人才三方的利益绑定，为公司长远发展奠定了良好基础。 30% 60% 105% 54% 86% 244% 0% 50% 100% 150

26、% 200% 250% 300% 2016年2017年2018年与2019年的算术平均 业绩目标完成情况 高能环境（高能环境（603588）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.8.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 土壤土壤修复万亿市场蓄势待发，公司龙头地位稳固修复万亿市场蓄势待发，公司龙头地位稳固 土壤土壤修复市场空间广阔，修复市场空间广阔，资本涌入推动竞争加剧资本涌入推动竞争加剧 环境修复是指依靠技术手段和工程措施的有效应用，阻止次生污染的发生或防止次生 损害的产生，使正常的生态结构与功能得以维护或改善，实现污染土壤与地下水、场地、 水体的环境质量与生态修复。目前我国环境修

27、复产业以土壤修复为主，相比大气和污水治 理，土壤污染具有很强的隐蔽性和累积性，土壤修复目前仍处于成长阶段。 土壤修复行业的上游主要是修复用剂和设备供应商，下游主要是场地所有者和环保主 管单位。目前土壤修复的商业模式以 EPC 工程总承包模式为主，修复资金主要来自中央 和地方财政。 我国土壤环境状况不容乐观。根据 2014 年环保部、国土资源部联合发布的全国土 壤污染状况调查公报 ， 全国土壤总超标率为 16.1%， 其中轻微/轻度/中度/重度污染点位比 例分别为 11.2%/2.3%/1.5%/1.1%。从不同土地利用类型来看，耕地/工业园区/矿区的点位 超标率分别为 19.4%/29.4%/

28、33.4%。 图 10：我国土壤污染总体情况 图 11：不同土地利用类型土壤的环境质量状况 资料来源：全国土壤污染状况调查公报，中信证券研究部 资料来源：全国土壤污染状况调查公报，中信证券研究部 根据土壤修复标的的类型，土壤修复可以细分为工业场地修复、耕地修复、矿山修复 等三大领域。根据前瞻产业研究院的估计，我国场地/农田/矿区待修复面积分别为 200/39,200/200 万亩；根据各地的土壤修复项目招标情况，我们保守估计三类土地的单位 面积修复成本为 20/0.5/5 万元/亩，进而得到土壤修复市场规模大概在 2.51 万亿元。 表 4：我国土壤修复市场空间测算 土地类型土地类型 待修复面

29、积 （万亩）待修复面积 （万亩） 单位面积修复成本（万元单位面积修复成本（万元/亩）亩） 市场容量（亿元）市场容量（亿元） 场地修复 200 20-50 4,000 农田修复 39,200 0.5-1 19,600 矿区修复 300 5-10 1,500 合计合计 25,100 资料来源：前瞻产业研究院（测算待修复面积） ，中信证券研究部（测算市场容量） 。 84% 11% 2%2% 1% 未受污染轻微轻度中度重度 19.4% 29.4% 34.9% 33.4% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 耕地工业园区工业废弃地采矿区 点位超标率 % 高能环境（高能环境（6035

30、88）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.8.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 巨大的市场空间及政策红利吸引了众多企业进入土壤修复行业。据中国环境保护产业 协会发布的土壤与地下水修复行业发展报告（2018） ，2018 年我国土壤修复从业企业 数量达到 3,830 家。 图 12：20162018 年土壤修复从业企业数量 图 13：20152019 年土壤修复行业市场份额分布情况 资料来源：土壤与地下水修复行业发展报告（2018），中信证券 研究部 资料来源：中国环联（含预测），各公司公告，中信证券研究部 随着大量中小型企业的加入，竞争逐渐加剧，行业集中度有所下降。2015

31、年，行业 内 6 家龙头企业的市占率合计 38.1%，市场份额相对集中。2016 年“土十条”及 2018 年 土壤污染防治法发布之后，土壤修复需求迅速释放，行业广阔前景吸引了众多规模较小的 区域性企业参与。由于土壤修复的主要客户是政府，同时早期项目对技术、资质的要求较 低，扎根地方的区域性企业在获取项目上占有优势，龙头企业市占率有所下降。2018 年， 高能环境、建工修复等 6 家龙头企业市占率 18.8%，较 2015 年下降明显。 土壤修复是资金密集型和技术密集型产业，行业主要壁垒包括： 1) 技术壁垒。土壤修复作为一项系统工程，集成了环境科学、地质学、生态学、物 理化学等多个学科，行业

32、技术门槛较高。技术研发及积累依赖于企业长期的经验 积累、人才储备、试验设施、知识产权等多方面因素。 2) 业绩壁垒。土壤修复对于从业经验与历史业绩要求较高，大型项目的招标方往往 要求投标人有类似工程的成功实施经验。在环保政策趋严、执法监督力度加大的 背景下，为保证污染治理能稳定实施，招标方倾向于选择项目经验丰富的公司。 3) 资质壁垒。土壤修复行业涉及多领域技术，每个领域都要求企业具备相应资质。 从事工程服务的企业需要取得环境工程专项资格，还需要具备建筑及市政工程等 相关资质；从事专项业务的企业须取得特种专业工程专业承包资质、环保工程专 业承包资质等。此外，相关资质审核周期较长。 4) 资金壁

33、垒。近年来，我国环保工程项目的业务模式逐渐采用工程总承包 EPC 等 方式，土壤修复公司在开展工程承包业务时，需要向业主开具投标保函、履约保 函，同时在设备采购及施工环节还需要垫付资金。如果环保工程要求采用 BOT 1,541 2,074 3,830 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 201620172018 从业企业数量 家 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019E 建工修复高能环境博世科永清环保 理工环科中科鼎实其他 高能环境（高能环境（603588）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.8.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 或 PPP 等模式，环保公司需要对工程进行投资，对其资金实力与融资能力是一 大考验。 随着政策的不断完善、技术的持续升级以及修复标准的逐步细化，土壤修复行业壁垒 提升，预计未来企业数量增速将放缓，市场份额将逐步向头部企业集中。 政策驱动需求释放，财政投入持续加码政策驱动需求释放，财政投入持续加码 2016 年 5 月，国务院印发土壤污染防治行动计划 （ “土十条” ） ，要求到 2020 年， 全国土壤污染加重趋势得到初步