1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 坐拥雅砻江优质资源，开启新一轮高成长坐拥雅砻江优质资源，开启新一轮高成长 四川省水电龙头，雅砻江水电为主要利润来源：四川省水电龙头，雅砻江水电为主要利润来源：公司是川投集团控股 的唯一上市公司，川渝电网最大清洁能源供应商主要依托具有独特资 源优势的雅砻江（1473 万千瓦） 、大渡河（1173.5 万千瓦） ，以及田湾 河流域（74 万千瓦）进行开发建设运营。截至 2019 年底，公司参控股 装机 3900 万千瓦，权益装机 933 万千瓦，位列四川省电力上市公司首

2、 位。公司控股机组 77.2 万千瓦，完成收购的银江水电站正在建设中。 公司参股雅砻江、大渡河“两河流域”的大水电基地，充分发挥清洁 能源主业优势。雅砻江水电站凭借禀赋优异和联合调度连年保持稳定 的发电量和利用小时数，是公司最重要的利润来源。目前，雅砻江下 游五座水电站，共计 1470 万千瓦机组全部投产，今年二三季度来水偏 丰，发电量及盈利值得期待。 雅砻江中游开发进行时，消纳区域供需格局保证消纳：雅砻江中游开发进行时，消纳区域供需格局保证消纳：雅砻江中游电 站建设正稳步推进， “十四五”期间有望迎来密集投产期。中游规划总 装机超 1000 万千瓦，共建设七座电站，其中两河口水电站拟供给四川

3、 电网，并和锦屏一级、二滩联合运作实现两河口及下游梯形完全调节； 四座水电站所发电量将直接通过雅中直流输送至华中地区。目前，雅 中直流已顺利核准通过，中游水电站电量消纳无忧，助推企业做大做 强主业，同时有助于缓解华中地区缺电问题，提高特高压利用率。各 消纳区域中，江苏省用电需求旺盛，用电缺口持续扩大；四川省外送 通道加紧建设，弃水问题有望缓解；华中地区经济增长加之能源禀赋 不足，外来电需求快速增长。总体看，雅砻江中下游水电站电量主要 消纳区域电力供需格局好，雅砻江水电业绩有望持续增长。 政策助力西南水电消纳，集团资产注入值得期待：政策助力西南水电消纳，集团资产注入值得期待：针对四川省存在的 水

4、电消纳问题，国家发改委及四川省政府多措并举，弃水现象持续改 善。公司顺利发行可转债 40 亿元，专项用于杨房沟水电站建设。同时， 川投集团拟曾承诺，在时机成熟时，将旗下清洁能源资产注入公司， 集团旗下 8 家电力公司股权目前以托管形式交由公司管理，紫坪铺开 发、嘉陵江亭子口水电相关股权注入前期工作正在稳步推进。若收购 完成，公司控股装机数量翻番，盈利能力或将进一步提升。公司现金 流极好，未来的现金分红比例和股息率值得期待。 投资建议：投资建议： 增持-A 投资评级， 6 个月目标价 12 元。 我们预计公司 2020 年-2022 年的收入增速分别为 4%、 2%、 2%， 净利润分别为 33

5、.8 亿元、 34.4 亿元和 35.3 亿元，对应市盈率为 13 倍、12.7 倍和 12.4 倍。 风险提示：风险提示：来水不及预期，项目推进进度不及预期。 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 08 月月 08 日日 川投能源川投能源（600674.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 水电 投资评级投资评级 增持增持-A 维持维持评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 12 元元 股价（股价（2020-08-07） 9.57 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 42,

6、128.50 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 42,128.50 总股本（百万股）总股本（百万股） 4,402.14 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 4,402.14 12 个月价格区间个月价格区间 8.39/10.17 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 2.42 -3.95 -13.33 绝对收益绝对收益 2.68 12.85 7.82 邵琳琳邵琳琳 分析师 SAC 执业证书编号：S02 马丁马丁 分析师 SAC 执业证书编号：S145

7、0520040001 汪磊汪磊 报告联系人 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 川投能源：分红比例大幅 提升，即将迎来投产高峰 期/邵琳琳 2020-04-26 川投能源：雅砻江投资收 益下降拖累业绩，静待中 游机组投产/邵琳琳 2019-10-27 -12% -7% -2% 4% 9% 14% 19% -122020-04 川投能源 水电 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021

8、E 2022E 主营收入主营收入 863.6 838.3 871.9 889.3 907.1 净利润净利润 3,570.0 2,947.2 3,383.8 3,445.6 3,526.2 每股收益每股收益(元元) 0.81 0.67 0.77 0.78 0.80 每股净资产每股净资产(元元) 5.64 6.16 6.70 7.06 7.47 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 12.3 14.9 13.0 12.7 12.4 市净率市净率(倍倍) 1.8 1.6 1.5 1.4 1.3 净利润率净利润率 413.4% 351.5%

9、 388.1% 387.5% 388.7% 净资产收益率净资产收益率 14.4% 10.9% 11.5% 11.1% 10.7% 股息收益率股息收益率 3.0% 3.4% 3.4% 3.5% 3.5% ROIC 13.8% 11.2% 12.5% 12.2% 12.5% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 nMsNqQoRsNnPwOoRsOrOnO7N8Q7NnPrRnPmMiNrRxPeRnMmMaQpOoRuOnPoPxNrRnN 3 公司深度分析/川投能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾

10、页。 内容目录内容目录 1. 川投能源川投能源坐拥雅砻江优质资源，开启新一轮高成长坐拥雅砻江优质资源，开启新一轮高成长. 6 1.1. 公司介绍 . 6 1.2. 业务构成 . 6 1.3. 经营情况 . 7 2. 四川省水电龙头，利润主要来自雅砻江水电四川省水电龙头，利润主要来自雅砻江水电 . 9 2.1. 水电资产以参股为主，控股水电装机 77 万千瓦. 9 2.2. 雅砻江由国投与川投共同开发，发电量总体稳定 .11 2.3. 梯级联合调度效果显现，助推水电量价齐升 . 12 2.4. 计提电价及雅砻江来水偏枯致 2019 年盈利略降 . 13 3. 雅砻江中游开发进行时，雅中直流为业绩

11、提雅砻江中游开发进行时，雅中直流为业绩提升保驾护航升保驾护航. 15 3.1. 雅砻江中游开发进行时，十四五有望迎来密集投产期 . 15 3.2. 雅中直流顺利核准，华中特高压环网初具雏形. 17 3.3. 开发雅砻江中游符合多方利益，加速推进值得期待. 18 3.3.1. 提升鄂湘赣三省调入电量，有助于解决华中地区缺电问题 . 18 3.3.2. “西电东送”有望持续，提高雅中利用率符合国网根本利益 . 19 3.4. 雅砻江中游盈利弹性测算 . 19 3.4.1. 雅砻江中游电站造价趋于下降 . 19 3.4.2. 雅砻江中游电站上网电价不必悲观 . 19 3.4.3. 中游电站的业绩弹性

12、测算 . 20 3.5. 水电消纳政策友好，弃水问题无忧 . 21 3.5.1. 水电消纳地区的电力供需格局较好 . 21 3.5.1.1. 江苏省电力需求旺盛，本地新增装机有限江苏省电力需求旺盛，本地新增装机有限 . 21 3.5.1.2. 四川省外送通道加快建设，弃水问题大幅缓解四川省外送通道加快建设，弃水问题大幅缓解 . 22 3.5.1.3. 华中地区局部缺电，为川电调入赣湘鄂奠定基础华中地区局部缺电，为川电调入赣湘鄂奠定基础 . 24 3.5.2. 国家发改委力推西南水电消纳 . 26 4. 高分红高股息，集团高分红高股息，集团资产存注入可能资产存注入可能. 27 4.1. 发行可转

13、债 40 亿元，助推杨房沟水电建设. 27 4.2. 分红和股息率稳定，未来有望提升 . 27 4.2.1. 公用事业板块股息率波动上升 . 27 4.2.2. 川投能源分红及股息率稳中有升 . 28 4.3. 川投集团资产陆续注入 . 28 5. 投资策略投资策略. 29 图表目录图表目录 图 1：川投能源发展历程. 6 图 2：实控人为四川省国资委，控股股东为川投集团. 6 图 3：公司历年装机量（万千瓦）. 7 图 4：公司参控股装机构成（万千瓦，%） . 7 图 5：川投能源营业收入与归母净利润（亿元，%） . 7 图 6：雅砻江水电站投资收益（亿元，%） . 7 图 7：2019 年

14、主要参控股公司利润贡献（亿元） . 7 4 公司深度分析/川投能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 8：2018 年主要参控股公司利润贡献（亿元） . 7 图 9：川投能源历年毛利率、净利率和 ROE（%） . 8 图 10：2015-2019 年发电量及同比增速（亿千瓦时，%） . 8 图 11：部分参控股公司发电量（亿千瓦时） . 8 图 12：水电上市公司水电权益装机容量（万千瓦） . 9 图 13：水电上市公司利用小时数对比（小时） . 9 图 14：水电上市公司的资产负债率（%） . 9

15、图 15：水电上市公司的单位权益装机市值 . 9 图 16：截至 2019 年底，四川省电力装机情况（万千瓦）. 9 图 17：2019 年四川各流域来水情况（%） . 9 图 18：川投能源参/控股机组主要位于四川省内 . 10 图 19：雅砻江水电公司股权结构 .11 图 20：雅砻江水电装机量（万千瓦） .11 图 21：雅砻江水电利用小时数（小时）.11 图 22：雅砻江水电度电成本（元/千瓦时） . 12 图 23：雅砻江水电度电净利（元/千瓦时） . 12 图 24：2014-2019 年含税平均上网电价（元/度） . 14 图 25：各水电站含税上网电价（元/度）. 14 图图

16、26：雅砻江水电：雅砻江水电 2010-2019 年发电量及上网电量（亿千瓦时，年发电量及上网电量（亿千瓦时，%） . 14 图 27：2014-2019 年营业收入及同比增速（亿元，%） . 14 图 28：2014-2019 年归母净利润及同比增速（亿元，%） . 14 图图 29：我国十三大水电基地分布示意图：我国十三大水电基地分布示意图. 15 图图 30：雅砻江水电基地梯级电雅砻江水电基地梯级电站规划（万千瓦）站规划（万千瓦） . 16 图图 31：全国投运及在建特高压线路：全国投运及在建特高压线路. 18 图图 32：2015 年电改以来，国家电网盈利承压（亿元，年电改以来，国家电

17、网盈利承压（亿元，%） . 19 图图 33：雅砻江中游将于雅砻江中游将于 2021-2026 迎来集中投产期迎来集中投产期 . 19 图图 34：2019 年分省用电增速（年分省用电增速（%） . 21 图 35：江苏省用电量及同比增速（亿千瓦时，%） . 21 图 36：江苏省发电量及同比增速（亿千瓦时，%） . 22 图 37：江苏省装机构成（万千瓦）. 22 图 38：江苏省用电缺口及占总用电量的比率（亿千瓦时，%） . 22 图 39：江苏省输入电量（亿千瓦时，%） . 22 图 40：2019 年四川省分类用电增速（%） . 23 图 41：2019 年四川省用电结构（亿千瓦时，%

18、） . 23 图 42：2014-2019 年四川调峰弃水电量（亿千瓦时，%） . 23 图 43：历年四川水电外送电量及占比（亿千瓦时，%） . 23 图 44：华中三省 GDP 增速与全国增速（%）. 24 图 45：华中三省与全国用电量增速（%） . 24 图 46：江西省输入电量同比增速（亿千瓦时，%） . 24 图 47：湖南省输入电量同比增速（亿千瓦时，%） . 24 图 48：赣湘鄂三省装机（万千瓦）. 25 图 49：川投能源发行可转债的历程. 27 图 50：2019 年公用事业股息率位列申万行业第 9 名 . 27 图 51：公用事业板块股息率波动上升（%） . 27 图

19、52：2015-2019 年股利支付率（%） . 28 5 公司深度分析/川投能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 53：主要水电公司股息率（%） . 28 表 1：2019 年部分水电上市公司经营情况对比 . 8 表 2：川投能源主要参、控股水电机组. 10 表 3：雅砻江水电经营数据 . 12 表 4：雅砻江下游水电站自身及上游调节容量及分季度发电量. 13 表 5：全国十三大水电基地概况 . 15 表 6：雅砻江流域水电站建设情况（万千瓦，万千瓦时）. 16 表 7：两河口水电站对雅砻江中下游

20、补偿效益估算 . 17 表 8：雅砻江中下游电站消纳方式. 18 表 9：大型水电工程跨省跨区域特高压直流输电价格及线损率. 20 表 10：雅砻江中游电站投产后的盈利能力测算 . 20 表 11：鄂湘赣 3 省十三五期间规划的重点煤电、水电项目. 25 表 12：水电相关政策梳理. 26 表 13：A 股公用事业标的股息率概览 . 28 表 14：川投集团历史资产注入情况. 29 表 15：川投集团旗下电力资产情况. 29 表 16：可比公司估值. 29 6 公司深度分析/川投能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参

21、见报告尾页。 1. 川投能源川投能源坐拥雅砻江优质资源，开启新一轮高成长坐拥雅砻江优质资源，开启新一轮高成长 1.1. 公司介绍公司介绍 公司前身是峨眉铁合金（集团）股份有限公司，于 1988 年由峨眉铁合金厂改组，联合 中国工商银行四川省信托投资公司、铁道部西昌铁路分局和峨眉铁合金综合服务开发公司发 起设立。1993 年 9 月，公司在上交所上市，成为四川省投资集团有限责任公司（简称川投 集团）旗下唯一上市公司，实控人为四川省国资委。截至 2020 年 3 月 31 日，第一大股东川 投集团直接和间接控股比例总计为 52.83%，其他股东包括长江电力（12.15%） 、大地远通 （4.28%

22、） 、香港中央结算（3.04%） 、中国证金（2.90%）等。 图 1：川投能源发展历程 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 图 2：实控人为四川省国资委，控股股东为川投集团 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1.2. 业务构成业务构成 公司以清洁能源为主业，是四川省最大的水电上市公司。根据公告，截至 2019 年 12 月底，公司直接控股、参股 7 家水电企业，参股 1 家新能源企业和 1 家售电企业。四川素有 “水电王国”之称，金沙江、雅砻江、大渡河、岷江等流域贯穿全省，水能资源理论蕴藏量 超过 1.4 亿千瓦，技术可开发量高达 1.2 亿千瓦，占全国水能资源可开发量的 26%。公司

23、依 托雅砻江、大渡河和田湾河等流域，进行水电开发建设运营，打造川渝电网最大的清洁能源 供应商。截至 2019 年 12 月底，公司参控股装机 3955 万千瓦，权益装机 934 万千瓦，位列 四川省电力上市公司首位，在全国水电上市公司中名列前茅。 1988 峨眉铁合金 集团成立 1993 1998 换股收购川投集团所持 新光硅业38.9%股权的 决议 母公司被川投能源整体 兼并；公司更名为川投 控股 公司弃铁从电弃铁从电，臵换川 投集团持有的嘉阳电力 （95%）及国电大渡河 （10%）股权 2012年，公司全部股 份均为无限售条件的流 通股 9月于上交所上市 原母公司将国有法人 股划转给川投集

24、团公 司持有 换股川投集团田湾河 60%股权，成为田湾 河控股股东 非公开发行换股川投 集团雅砻江水电站 48%的股权 收购攀枝花华润水电 60%股权并投资开发 银江水电站 2000 2004 2007 2008 2009 2012 2019 7 公司深度分析/川投能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 3：公司历年装机量（万千瓦）：公司历年装机量（万千瓦） 图图 4：公司参控股装机构成（万千瓦，：公司参控股装机构成（万千瓦，%） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研

25、究中心 1.3. 经营情况经营情况 公司经营业绩总体稳定，利润主要来自参股雅砻江水电的投资收益。根据公告，2019 年公司实现营业收入 8.4 亿元，同比下降 2.9%；归母净利润 29.5 亿元，同比下降 17.5%； 毛利率为 50.4%，净利率为 356.4%。2020 年上半年，公司实现营业收入 3.1 亿元，同比下 降 3.9%，下降主因是疫情影响，社会用电量下降导致收入下降；实现利润总额 12.8 亿元， 同比增长 8.1%，增长主因是雅砻江公司上半年净利润同比增加，川投能源确认的投资收益 相应增加。 图图 5：川投能源营业收入与归母净利润（亿元，：川投能源营业收入与归母净利润（亿元，%） 图图 6：雅砻江水电站投资收益（亿元，：雅砻江水电站投资收益（亿元，%） 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 图图 7：2019 年年主要参控股公司利润贡献（亿元）主要参控股公司利润贡献（亿元） 图图 8：2018 年主要参控股公司利润贡献（亿元）年主要参控股公司利润贡献（亿元） 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 21