1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 建材建材 天山股份天山股份(000877) 买入买入 合理估值： 元 昨收盘 18.02 元 （维持评级） 水泥水泥 2020年年 08月月 10日日 一年该股与一年该股与沪深沪深 300 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 1,049/880 总市值/流通(百万元) 18,898/15,859 上证综指/深圳成指 3,354/13,648 12 个月最高/最低(元) 19.75/9.03 相关研究报告：相关研究报告： 天山股

2、份-000877-深度报告：东风起楼兰， 花开满天山 2020-06-17 天山股份-000877-2019 年财报点评：业绩实 现高增长，未来潜力可期 2020-03-24 天山股份-000877-2019 年中报点评：业绩大 幅增长，继续关注基建落地 2019-08-20 天山股份-000877-2018 年年报点评：业绩超 预期，关注区域基建 2019-03-25 天山股份-000877-2018 半年报点评：盈利创 新高，关注下半年区域基建 2018-08-14 证券分析师：黄道立证券分析师：黄道立 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0

3、980511070003 证券分析师：陈颖证券分析师：陈颖 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518090002 联系人：冯梦琪联系人：冯梦琪 E-MAIL： 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 重组蜕变，提质增效可期重组蜕变，提质增效可期 中国建材水泥板块重组，第一大水泥企业呼之欲出中国建材水泥板块重组，第一大水泥企业呼之欲出 公司拟发行股份向中建材、农银投资、之江水泥等购买其持有的中联 水泥 100%股权

4、、中材水泥 100%股权、南方水泥 99.93%股权、西南 水泥 95.72%股权，发行价格为 13.38 元/股（标的资产预估值及拟定 价尚未确定） ；同时，拟向不超过 35 名符合条件的特定投资者以非公 开发行股份的方式募集配套资金，预计规模约为 57 亿元。此次交易完 成后，公司水泥产能将超越海螺水泥，预计约达 4.3 亿吨，成为国内最 大水泥企业，年商品混凝土产能提升至 4 亿立方米以上。 四大企业各有亮点，重组后产能实现全国布局四大企业各有亮点，重组后产能实现全国布局 此次重组，拟注入的中联、南方、西南水泥分别在山东、河南；浙江、 湖南、江西；四川、贵州、云南、重庆等区域产能排名第一

5、；在江苏、 内蒙；安徽、江苏等区域产能排名第二；中材水泥主要覆盖广东、湖南、 安徽等区域和赞比亚市场。 重组完成后， 公司产能将覆盖除东北地区外的 其他区域，合计 19 个省/市/区，基本实现全国布局。天山和标的公司 2019 年合计收入规模约达 1676 亿元，净利润规模约达 126 亿元。 基建托底，三、四季度水泥需求有望发力基建托底，三、四季度水泥需求有望发力 新冠疫情使国内经济发展面临前所未有的挑战，基建逆周期调节再次 担起经济托底重任，上半年广义基建投资增速已从 2 月的-26.9%回升 至-0.07%，6 月单月增速达 8.4%。在存量项目和今年大量新增项目的 助力下，预计下半年基

6、建需求有望持续释放。从水泥市场看，随着全 国各地持续性强降雨天气的好转，下游项目将加快施工进度，前期积 累的项目将有望迎来持续性的赶工潮，助推水泥价格进一步上涨。 未来发展有望提质增效，维持“买入”评级未来发展有望提质增效，维持“买入”评级 本次重组完成后，将有望提升标的公司协同效应，进一步巩固自所在 区域市场的领导地位，同时配套募集资金到位后，将改善公司资本结 构，为降本增效助力。鉴于标的资产预估值尚未确定，暂维持此前盈 利预测，预计 20-22 年公司归母净利分别为 20.27/23.84/26.37 亿元， 对应的 PE 分别为 9.3/7.9/7.2x，维持“买入”评级。 风险提示风险

7、提示：重组进度低于预期；估值风险；区域项目落实不及预期 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 7,932 9,688 10,773 11,646 12,193 (+/-%) 12.0% 22.1% 11.2% 8.1% 4.7% 净利润(百万元) 1241 1636 2027 2384 2637 (+/-%) 368.5% 31.8% 23.9% 17.6% 10.7% 摊薄每股收益(元) 1.18 1.56 1.93 2.27 2.51 EBIT Margin 24.7% 26.1% 29.4% 31.7% 33.2

8、% 净资产收益率(ROE) 14.8% 17.0% 20.2% 22.7% 24.0% 市盈率(PE) 15.2 11.6 9.3 7.9 7.2 EV/EBITDA 9.4 7.2 6.4 5.4 4.8 市净率(PB) 2.25 1.96 1.88 1.80 1.72 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 1.0 2.0 3.0 A/19 O/19 D/19F/20 A/20J/20 天山股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 中国建材水泥板块重组，第一大水泥企业呼

9、之欲出中国建材水泥板块重组，第一大水泥企业呼之欲出 . 5 四大企业各有亮点，重组后产能实现全国布局四大企业各有亮点，重组后产能实现全国布局 . 6 （1）中联水泥 . 6 （2）南方水泥 . 8 （3）西南水泥 . 11 （4）中材水泥 . 13 基建托底，三、四季度水泥需求有望发力基建托底，三、四季度水泥需求有望发力. 16 未来发展有望提质增效，维持未来发展有望提质增效，维持“买入买入”评级评级 . 18 风险提示风险提示 . 20 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 . 21 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 22 分析师承诺分析师承诺 . 22 风险提示风险提示 . 22

10、证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 22 rQrOnNsNoRsQvNpQqMoRnOaQbP7NpNmMnPnNkPoOuMeRrQpPbRoPpQxNnMqPMYtRuM 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图表目录图表目录 图图 1：天山股份和标的资产合计收入及增速（亿，：天山股份和标的资产合计收入及增速（亿，%） . 5 图图 2：天山股份和标的资产合计净利润及增速（亿，：天山股份和标的资产合计净利润及增速（亿，%） . 5 图图 3：本次重组前控股股东中国建材旗下水泥：本次重组前控股股东中国建材旗下水泥公司公司 . 6 图

11、图 4：中联水泥熟料产能区域分布：中联水泥熟料产能区域分布 . 6 图图 5：中联水泥在各区域市场的熟料产能占比：中联水泥在各区域市场的熟料产能占比 . 6 图图 6：中联水泥产能分布：中联水泥产能分布 . 7 图图 7：中联水泥营业收入及增速：中联水泥营业收入及增速. 7 图图 8：中联水泥净利润及增速：中联水泥净利润及增速 . 7 图图 9：中联水泥销售毛利率和净利率：中联水泥销售毛利率和净利率 . 8 图图 10：中联水泥三项费用率：中联水泥三项费用率 . 8 图图 11：中联水泥经营活动现金流净额和增速：中联水泥经营活动现金流净额和增速 . 8 图图 12：中联水泥：中联水泥资产负债率

12、逐步降低资产负债率逐步降低 . 8 图图 13：中联水泥水泥熟料吨收入和吨成本：中联水泥水泥熟料吨收入和吨成本 . 8 图图 14：中联水泥水泥熟料吨毛利：中联水泥水泥熟料吨毛利 . 8 图图 15：南方水泥熟料产能区域分布：南方水泥熟料产能区域分布 . 9 图图 16：南方水泥在各区域市场的熟料产能占比：南方水泥在各区域市场的熟料产能占比 . 9 图图 17：南方水泥产能分布：南方水泥产能分布 . 9 图图 18：南方水泥营业收入及增速：南方水泥营业收入及增速 . 10 图图 19：南方水泥净利润及增速：南方水泥净利润及增速 . 10 图图 20：南方：南方水泥销售毛利率和净利率水泥销售毛利

13、率和净利率 . 10 图图 21：南方水泥三项费用率：南方水泥三项费用率 . 10 图图 22：南方水泥经营活动现金流净额和增速：南方水泥经营活动现金流净额和增速 . 10 图图 23：南方水泥资产负债率逐步降低：南方水泥资产负债率逐步降低 . 10 图图 24：南方水泥水泥熟料吨收入和吨成本：南方水泥水泥熟料吨收入和吨成本 . 11 图图 25：南方水泥水泥熟料吨毛利：南方水泥水泥熟料吨毛利 . 11 图图 26：西南水泥熟料产能区域分布：西南水泥熟料产能区域分布 . 11 图图 27：西南水泥在各区域市场的熟料产能占比：西南水泥在各区域市场的熟料产能占比 . 11 图图 28：西南水泥产能

14、分布：西南水泥产能分布 . 12 图图 29：西南水泥营业收入及增速：西南水泥营业收入及增速 . 12 图图 30：西南水泥净利润及增速：西南水泥净利润及增速 . 12 图图 31：西南水泥销售毛利率和净利率：西南水泥销售毛利率和净利率 . 13 图图 32：西南水泥三项费用率：西南水泥三项费用率 . 13 图图 33：西南水泥经营活动现金流净额和增速：西南水泥经营活动现金流净额和增速 . 13 图图 34：西南水泥资产负债率逐步降低：西南水泥资产负债率逐步降低 . 13 图图 35：西南水泥水泥熟料吨收入和吨成本：西南水泥水泥熟料吨收入和吨成本 . 13 图图 36：西南水泥水泥熟料吨毛利：

15、西南水泥水泥熟料吨毛利 . 13 图图 37：中材水泥熟料产能区域分布：中材水泥熟料产能区域分布 . 14 图图 38：中材水泥在各区域市场的熟料产能占比：中材水泥在各区域市场的熟料产能占比 . 14 图图 39：中材水泥国内产能分布：中材水泥国内产能分布 . 14 图图 40：中材水泥营业收入及增速：中材水泥营业收入及增速 . 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图图 41：中材水泥净利润及增速：中材水泥净利润及增速 . 15 图图 42：中材水泥销售毛利率和净利率：中材水泥销售毛利率和净利率 . 15 图图 43：中材水泥三项费用率：中

16、材水泥三项费用率 . 15 图图 44：中材水泥经营活动现金流净额和增速：中材水泥经营活动现金流净额和增速 . 15 图图 45：中材水泥资产负债率逐步降低：中材水泥资产负债率逐步降低 . 15 图图 46：中材水泥水泥熟料吨收入和吨成本：中材水泥水泥熟料吨收入和吨成本 . 16 图图 47：中材水泥水泥熟料吨毛利：中材水泥水泥熟料吨毛利 . 16 图图 48：天山股份完成重组后基本实现全国产能布局：天山股份完成重组后基本实现全国产能布局 . 16 图图 49：广义基建投资疫情后持续快速回升：广义基建投资疫情后持续快速回升 . 17 图图 50：单月广义基建投资增速已经实现正增长：单月广义基建

17、投资增速已经实现正增长 . 17 图图 51：全国水泥均价目前处于历史同期高位水平（元：全国水泥均价目前处于历史同期高位水平（元/吨）吨） . 17 图图 52：全国水泥库容：全国水泥库容比开始回落比开始回落 . 17 图图 53：上半年新疆固定资产投资增速实现：上半年新疆固定资产投资增速实现 28.6% . 18 图图 54：上半年新疆房地产投资增速实现：上半年新疆房地产投资增速实现 26% . 18 图图 55：乌鲁木齐水泥价格高于全国平均价：乌鲁木齐水泥价格高于全国平均价 . 18 图图 56：新建骨水泥库容比低于全国平均水平：新建骨水泥库容比低于全国平均水平 . 18 图图 57：20

18、19 年天山股份水泥熟料产能分布年天山股份水泥熟料产能分布. 19 图图 58：新疆地区水泥熟料产能占比：新疆地区水泥熟料产能占比 . 19 图图 59：天山股份完成重组后将成为全国水泥龙头：天山股份完成重组后将成为全国水泥龙头 . 19 表表 1：重组标的资产和天山股份基本情况：重组标的资产和天山股份基本情况 . 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 中中国国建材水泥板块重组建材水泥板块重组，第一大水泥企业呼之欲出，第一大水泥企业呼之欲出 8 月 7 日，公司发布公告，拟发行股份向控股股东中国建材购买其持有的中联 水泥 100%股权、中材水泥

19、 100%股权、向中国建材、农银投资等购买其持有的 南方水泥 99.93%股权、 向中国建材、 之江水泥等购买其持有的西南水泥 95.72% 股权，发行价格为 13.38 元/股，标的资产预估值及拟定价尚未确定；同时，公 司拟向不超过 35 名符合条件的特定投资者以非公开发行股份的方式募集配套 资金，预计规模约为 57 亿元。 此次交易完成后，公司业务规模将显著扩大，产能规模将超越海螺水泥，成为 国内最大水泥企业，预计公司水泥产能将提升至 4.3 亿吨，熟料产能提升至 3 亿吨以上，商品混凝土产能提升至 4 亿立方米以上，公司和标的公司 2019 年 合计收入规模可达到 1676 亿元，净利润

20、规模达到 126 亿元。 控股股东中国建材此前承诺解决旗下水泥企业同业竞争由来已久，此次重组标 志着中国最大的水泥企业内部重组大幕正式开启， 未来区域之间联动有望增强， 形成业务协同发展、互相促进、资源共享的良性互动。此外，此前中国建材旗 下另外两家水泥上市公司祁连山和宁夏建材发布公告称，本此重组整合方案暂 不涉及两家公司，在条件成熟时将尽快推进相关业务进一步整合，未来西北地 区水泥企业整合仍存预期，国内水泥行业格局有望进一步优化。 表表 1：重组标的资产和天山股份基本情况重组标的资产和天山股份基本情况 公司公司 水泥产能（亿吨）水泥产能（亿吨） 混凝土产能（亿方）混凝土产能（亿方） 重组前重

21、组前中国建材持股比例（中国建材持股比例（%） 成立时间成立时间 中联水泥 1.06 1.8 100% 1999 年 南方水泥 1.41 2 84.83% 2007 年 西南水泥 1.22 0.09 78.99% 2011 年 中材水泥 0.25 0.02 100% 2003 年 天山水泥 0.39 0.15 45.87% 1998 年 合计 4.33 4.06 资料来源: 各公司公告、国信证券经济研究所整理 图图 1：天山股份和标的资产合计收入及增速（亿，天山股份和标的资产合计收入及增速（亿，%） 图图 2：天山股份和标的资产合计净利润及增速（亿，天山股份和标的资产合计净利润及增速（亿，%）

22、资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 500 1000 1500 2000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中联水泥南方水泥西南水泥 中材水泥天山股份YOY（%） -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 500 1000 1500 2000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中联水泥南方水泥西南水泥 中材水泥天山股

23、份YOY（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 图图 3：本次本次重组前重组前控股股东中国建材控股股东中国建材旗下水泥公司旗下水泥公司 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 四大企业四大企业各有亮点各有亮点，重组后产能实现全国布局，重组后产能实现全国布局 就此次重组而言，中国建材注入的水泥资产主要包括中联水泥、南方水泥、西 南水泥和中材水泥，四家企业情况分别如下： （1）中联水泥）中联水泥 中联水泥成立于 1999 年，是中国建材旗下成立最早的水泥企业，2005 年，中 国建材根据大水泥区域化发展战略，对中联水泥的定位主要包括江苏北部

24、、山 东南部等地的淮海经济区，目前中联水泥已经从成立之初的 130 万吨的水泥厂 发展成为 1.06 亿吨的大型水泥企业，主要布局区域包括山东、河南、江苏、内 蒙、安徽、山西和河北，其中在山东、河南的区域产能占比分别达到 32.4%和 29.9%，均为当地市场第一，在江苏和内蒙区域产能占比均排名第二。 图图 4：中联水泥中联水泥熟料熟料产能区域分布产能区域分布 图图 5：中联水泥在各区域市场的中联水泥在各区域市场的熟料熟料产能占比产能占比 资料来源：中国水泥网、国信证券经济研究所整理 资料来源：中国水泥网、国信证券经济研究所整理 山东河南江苏内蒙安徽山西河北 0% 5% 10% 15% 20%

25、 25% 30% 35% 山东河南江苏内蒙山西安徽河北 占区域总产能（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 图图 6：中联水泥产能分布：中联水泥产能分布 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 截至2019年， 中联水泥收入和净利润规模分别实现505.53亿元和15.02亿元， 分别同比增长 26.63%和 9.45%；盈利能力方面，2019 年销售毛利率和净利率 分别为 31.8%和 2.97%，其中毛利率水平处于历史高位，净利率水平相对较低 主因计提资产减值损失；2015 年后，三项费用率水平持续下降，去年末合计为 17.02%，较

26、前期高点下降 15.13 个百分点；2019 年，在区域水泥良好景气度 下， 中联水泥经营活动现金流净额实现 108.59 亿元， 同比大幅提高 106.24%， 规模达到历史最高水平；此外，中联水泥的资债结构在 2017 年后保持稳步优 化，去年末资产负债率为 78.71%，未来还有进一步的下降空间。 水泥熟料业务方面，受益于供给侧改革带来的水泥行业景气度改善，中联水泥 吨价格和吨毛利水平在 2015 年后持续回升， 2019 年分别实现 370 元/吨和 125 元/吨，均实现历史最高水平。 图图 7：中联水泥营业收入及增速中联水泥营业收入及增速 图图 8：中联水泥净利润及增速中联水泥净利

27、润及增速 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 400 500 600 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入（亿）YOY（%） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 5 10 15 20 25 30 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 净利润（亿）YOY（%）

28、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 图图 9：中联水泥销售毛利率和净利率中联水泥销售毛利率和净利率 图图 10：中联水泥三项费用率中联水泥三项费用率 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图图 11：中联水泥经营活动现金流净额和增速中联水泥经营活动现金流净额和增速 图图 12：中联水泥资产负债率逐步降低中联水泥资产负债率逐步降低 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图图 13：中联水泥水泥熟料吨收入和吨成本中联水泥水泥熟料吨收入和吨成本 图图

29、14：中联水泥水泥熟料吨毛利中联水泥水泥熟料吨毛利 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 （2）南方水泥）南方水泥 南方水泥成立于 2007 年，由控股股东中国建材通过与浙江水泥、虎山集团、 尖峰集团、江西水泥联合重组的方式组建，成为中国建材在华动和华中地区的 水泥整合平台， 产能主要布局于浙江、湖南、 安徽、江苏、广西等地， 截至 2019 年水泥总产能 1.41 亿吨，熟料产能约 9500 万吨，其中在浙江、湖南和江西地 区水泥企业的产能排名第一，在安徽和江苏地区的产能排名第二。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 毛利率（%）净利率（%） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 销售费用率（%）管理费用率（%） 财务费用率（%）