1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 汽车汽配汽车汽配 三花智控三花智控(002050) 增持增持 合理估值： 26.00-28.60 元 昨收盘： 22.6 元 （维持评级） 汽车零配件汽车零配件汽车零配件汽车零配件 2020年年 08月月 11 日日 一年该股与一年该股与上证综指上证综指走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 3,592/3,141 总市值/流通(百万元) 81,180/70,995 上证综指/深圳成指 3,354/13,648 12 个月最高/最

2、低(元) 26.05/9.93 相关研究报告：相关研究报告： 国信证券-三花智控-002050-2019 年报暨 2020 一季报点评：一季报现金流亮眼，营收表 现强于行业 2020-04-29 三花智控-002050-2019 年业绩快报点评：业 绩 符 合 预 期 ， 汽 零 订 单 持 续 开 拓 2020-02-15 三花智控-002050-2019 年中报点评：毛利率 显 著 改 善 ， 汽 零 在 手 订 单 充 裕 2019-09-02 三花智控-002050-2018 年业绩快报点评：业 绩 符 合 预 期 ， 看 好 新 能 源 汽 零 增 长 2019-03-08 三花股份

3、-002050-2014 年投资者交流会纪 要 2014-09-29 证券分析师：梁超证券分析师：梁超 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515080001 证券分析师：何俊艺证券分析师：何俊艺 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519080001 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 新能源热管理领域的高壁垒龙头新能

4、源热管理领域的高壁垒龙头 投资逻辑投资逻辑：新能源热管理领域的核心供应商新能源热管理领域的核心供应商 电动化是长期趋势，热管理赛道增量显著，市场空间大，技术壁垒高。公司是 国内新能源热管理领域核心标的， 主业始于家电， 逐步吸收高校与外资技术后， 打造阀类明星产品，并依托家用空调技术的同源性延伸至新能源热管理领域， 后期逐步从部件厂商转型集成化供应商。我们认为公司电子膨胀阀起点高，与 家用空调制冷部件技术协同性强，目前在集成化配套领域已体现出领先优势。 热管理行业：增量大，空间大热管理行业：增量大，空间大，壁垒高，壁垒高 主要从热管理回路结构差异、零部件增减量，回路价值量变动三个维度梳理新 能

5、源与传统燃油车热管理的差异，同时对产业链上核心供应商进行梳理，对全 球及国内热管理市场空间进行测算。新能源热管理价值量区间在 4700-9520 元（含热泵），相对传统燃油车 2000-3000 元显著提升，后期技术升级、集成 化提升、冷媒升级等有望驱动新能源热管理回路价值量进一步提升。 竞争优势分析：起点高，延伸快，集成化竞争优势分析：起点高，延伸快，集成化 三花在热管理回路技术起点高，明星产品电子膨胀阀技术壁垒高，技术与产 品性能突破外资垄断，后期逐步进口替代与全球化。新能源热管理回路中集 成化供应是趋势，目前三花已在高壁垒环节的电子膨胀阀成功卡位，基于技 术同源性延伸至其余环节后产品谱系

6、较为齐全，已具备集成化配套能力。此 外，热管理的技术趋势是通过集成或新增回路以实现回路中能耗最优分配， 而电子膨胀阀是类似于热泵、电机余热回收等集成配套的核心部件。 风险提示风险提示 汽车行业需求复苏不及预期，新能源政策风险，热管理行业格局变化风险等。 投资建议投资建议：热管理优质赛道下的龙头，热管理优质赛道下的龙头，维持维持“增持增持”评级评级 我们预计公司 20-22 年实现净利润 13.47/17.76/20.39 亿 （略微上调 21 年利润 主要由于新增热管理相关订单，原：13.36 亿/16.51 亿/20.01 亿），EPS 为 0.37/0.49/0.57 元（主要由于股本变更

7、，原：0.48 元/0.60 元/0.72 元） ，基于特 斯拉与热管理产业链估值对标，我们预计合理估值为 26.00-28.60 元（对应 2021 年 50-55x PE） ，长视角看，热管理赛道空间大，公司在电子膨胀阀核心 环节以及集成化能力优势显著，具备持续成长性。短视角看，公司海外占比约 50%，20Q2 受疫情影响显著，20Q3 逐步恢复正常，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 11,287 11,190 13,619 15,395 (+/-%) 4.2% -0.9% 21.7% 13.0% 净

8、利润(百万元) 1421 1347 1776 2039 (+/-%) 10.0% -5.2% 31.8% 14.9% 摊薄每股收益(元) 0.51 0.37 0.49 0.57 EBIT Margin 18.3% 13.9% 15.2% 15.6% 净资产收益率(ROE) 15.3% 13.6% 16.6% 17.6% 市盈率(PE) 44.0 60.3 45.7 39.8 EV/EBITDA 28.0 44.7 34.9 30.6 市净率(PB) 6.73 8.20 7.59 6.99 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 1.0 2.0 3.

9、0 4.0 A/19 O/19 D/19F/20A/20J/20 三花智控上证指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 公司是国内新能源热管理领域核心标的，主业始于家电行业，逐步吸收高校与 外资技术后，打造了电子膨胀阀、水阀、截止阀等控制部件明星产品，打破外 资垄断。后期基于空调制冷技术协同性，延伸至传统汽车以及新能源汽车热管 理领域，并成为特斯拉热管理核心部件配套厂商。公司基于高技术壁垒环节去 延伸其余环节后产品谱系较为齐全，并逐步从热管理部件商转型集成商。我们 认为公司的电子膨胀阀起点高，家用空

10、调制冷部件技术协同性强，目前在集成 化配套领域已经体现出领先优势。 我们预计公司 2020-2022 分别实现营收 111.90 亿/136.19 亿/153.95 亿（原： 112.54 亿/130.02 亿/150.01 亿） ，对应同比增速分别为-0.9%/21.7%/13.0%。 分别实现净利润 13.47 亿/17.76 亿/20.39 亿 （略微上调 21 年利润主要由于新增 热管理相关订单，原：13.36 亿/16.51 亿/20.01 亿） ，对应同比增速分别为 -5.2%/31.8%/14.9%，预计分别实现每股收益 0.37 元/0.49 元/0.57 元（主要由 于股本变

11、更，原：0.48 元/0.60 元/0.72 元） ，我们预计公司合理估值目标为 26.00-28.60 元（对应 2021 年 50-55x PE） ，长期视角来看，热管理赛道空间 大， 公司在热管理领域的电子膨胀阀核心环节优势显著， 集成化能力领先同行， 后期具备持续成长性。短期视角来看，公司海外业务占比达到 50.44%，20Q2 受疫情影响显著，20Q3 逐步恢复正常。维持“增持”评级。 核心假设或逻辑核心假设或逻辑 第一，核心假设：第一，核心假设：假设国内新能源汽车 2025 年渗透率有望达到约 25%，空调 暖风回路的热泵空调在新能源渗透率在 2025 年有望达到 80%；新能源纯

12、电车 型（热泵车型）的单车价值量为 8160 元，新能源纯电车型（非热泵车型）单 车价值量为 7460 元，后期随着新能源热管理回路技术升级，能效提升后价值 量有望持续提升。 第二，核心逻辑：第二，核心逻辑：当前时点来看，压缩机、PTC 以及电子膨胀阀等部件的技术 壁垒高，公司实现电子膨胀阀技术突破，逐步进口替代与本土化；后期来看， 集成化配套是趋势，公司依托家用空调与汽车空调技术同源性逐步延伸泵类、 热交换器等驱动部件与换热部件，目前产品谱系相对齐全。此外，公司依托高 技术壁垒的核心控制部件电子膨胀阀与水阀，在热泵、电机余热回收等集成化 配套中占据先发优势。 与市场预期的差异之处与市场预期的

13、差异之处 从历史股价来看，公司前期（2019 年 8 月前）股价主要与家电板块表现出显著 关联性，由于公司是特斯拉热管理部件核心供应商，后期股价（2019 年 8 月开 始）主要受到特斯拉产业链催化。目前市场对公司认知更多停留在特斯拉产业 链核心标的，尚未对新能源热管理赛道的优质性以及公司在热管理赛道的行业 地位有较为深刻的认知。我们认为新能源热管理赛道空间大，且相对传统热管 理业务增量大，而公司在控制部件电子膨胀阀环节目前已经打破外资垄断，具 备相对领先优势，后期有望逐步进口替代与全球化。同时公司基于高技术壁垒 环节去延伸其余环节后产品谱系较为齐全， 并逐步从热管理部件商转型集成商。 我们认

14、为公司的电子膨胀阀起点高，家用空调制冷部件技术协同性强，目前在 集成化配套领域已经体现出领先优势。 mNtMrRoRsNmOwOqPqMqPnO6M9R9PnPrRpNrRlOoOzRkPoPqR9PoPoQMYqMoONZmRsM 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一，第一，特斯拉产业链催化；特斯拉产业链催化；历史股价受特斯拉事件催化显著，公司作为特斯拉 热管理核心供应商，后期也大概率持续受益特斯拉投产、新车型、产销等超预 期事件的催化； 第第二二，进口替代与全球化持续突破；进口替代与全球化持续突破；公

15、司新能源热管理业务电子膨胀阀持续获 得外资订单，进口替代与全球化逻辑持续兑现，新延伸出的热管理其余产品获 得新订单； 第三，第三，集成化产品受认可；集成化产品受认可；公司在热泵等集成化产品技术进步，逐渐接近甚至 超越外资水平，获得主流主机厂的供应体系认可。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一，行业风险：第一，行业风险：国内汽车行业从 2018 年开始持续下行，2020 年叠加疫情影 响，上半年仍然持续处于持续下行阶段。疫情对宏观经济的影响较大，后期复 苏程度尚未可知，汽车作为价值量较高的可选消费者品，存在经济复苏不及预 期从而影响消费者消费能力的可能性； 第二，政策风险：第

16、二，政策风险：目前政策刺激仍然是影响新能源汽车销量的核心影响要素， 补贴政策，新能源积分政策等具有不确定性，从而带来下游销量的不确定性； 第三，行业格局变动风险：第三，行业格局变动风险：集成化配套是热管理行业趋势所在，目前行业内企 业均开始基于自身优势环节的产品逐步延伸至回路其余产品。公司在电子膨胀 阀的行业地位较为稳固， 国内目前尚未出现其余完全突破该环节的本土化厂商， 但是后期不排除其余厂商通过自身积累或是收购兼并等方式突破该环节，从而 影响公司该业务环节的毛利率以及削弱公司集成化的相对领先优势； 第四，新技术迭代：第四，新技术迭代：目前冷媒主要是 R134A，若是后期升级为 CO2 冷媒

17、，将 对于管路耐高压能力要求提升，回路上涉及的电动压缩机、冷凝器、电子膨胀 阀、热力膨胀阀、散热器等性能均需要提升，存在技术迭代带来的产品更新换 代不及预期的可能性。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议 . 7 绝对估值法 . 7 相对估值法 . 8 投资建议 . 9 股价复盘 . 9 公司概况：掌握核心技术的新能源热管理集成商公司概况：掌握核心技术的新能源热管理集成商 . 11 概况：制冷部件龙头，新能源热管理核心部件与集成化供应商 . 11 产品：始于家电，依托制冷业务技术同源性延伸至新能源热管

18、理领域 . 14 财务情况：历年增速稳健，后续持续受益新能源热管理配套价值量提升 . 20 新能源热管理行业分析新能源热管理行业分析:大空间，纯增量，核心环节本土化突破大空间，纯增量，核心环节本土化突破 . 22 新能源纯电动与传统燃油车的热管理异同点分析 . 22 新能源纯电动热管理回路分析及相应供应商梳理 . 25 价值量及市场空间梳理：新能源热管理价值量显著提升，全球市场空间近 4000 亿 . 32 公司竞争力分析：起点高，延伸快，集成化公司竞争力分析：起点高，延伸快，集成化 . 35 起点高：明星产品电子膨胀阀壁垒高，实现外资垄断突破 . 35 延伸快：阀类、泵类、交换器类产品谱系齐

19、全 . 39 集成化：热泵系统是暖风回路技术趋势，三花具有先发优势 . 43 盈利预测盈利预测 . 48 假设前提 . 48 未来三年盈利预测 . 49 盈利预测的敏感性分析 . 50 风险提示风险提示 . 50 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 . 52 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 53 分析师承诺分析师承诺 . 53 风险提示风险提示 . 53 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 53 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图表目录图表目录 图图 1：公司：公司 PE-Band . 9 图图 2：公司：公司 PB

20、-Band . 9 图图 3：公司股价复盘：公司股价复盘 . 10 图图 4：公司股价复盘：特拉斯产业链关联性：公司股价复盘：特拉斯产业链关联性 . 10 图图 5：公司发展历程：公司发展历程 . 12 图图 6：股权结构：股权结构 . 13 图图 7：公司：公司 2019 年产品营收占比年产品营收占比 . 14 图图 8：公司：公司 2018 年产品营收占比年产品营收占比 . 14 图图 9：子公司（分业务）利润结构（：子公司（分业务）利润结构（2019 年）年） . 15 图图 10：公司分业务线产品概览：公司分业务线产品概览 . 16 图图 11：三花家用制冷业务产品三花家用制冷业务产品

21、 . 16 图图 12：三花商用制冷业务产品三花商用制冷业务产品 . 17 图图 13：新能源车热管理业务产品：新能源车热管理业务产品 . 18 图图 14：汽零业务主要客户：汽零业务主要客户 . 20 图图 15：制冷业务主要客户：制冷业务主要客户 . 20 图图 16：汽零业务客户结构（：汽零业务客户结构（2019 年）年） . 20 图图 17：营收及同比增速：营收及同比增速 . 21 图图 18：归母利润及同比增速：归母利润及同比增速 . 21 图图 19：毛利率与净利率：毛利率与净利率 . 21 图图 20：三费率：三费率 . 21 图图 21：传统燃油车热管理系统示意图：传统燃油车

22、热管理系统示意图 . 23 图图 22：传统燃油车热管理回路：传统燃油车热管理回路 . 24 图图 23：新能源纯电动车热管理系统示意图：新能源纯电动车热管理系统示意图 . 24 图图 24：新能源纯电动汽车各回路关系示意图：新能源纯电动汽车各回路关系示意图 . 26 图图 25：新能源纯电动汽车热管理回路示意图：新能源纯电动汽车热管理回路示意图 . 27 图图 26：新能源纯电动热管理零部件技术难度：新能源纯电动热管理零部件技术难度 . 28 图图 27：新能源纯电动汽车空调回路（暖风：新能源纯电动汽车空调回路（暖风+）及相应部件供应商）及相应部件供应商 . 28 图图 28：新能源纯电动汽

23、车电池热管理回路及相应部件供应商：新能源纯电动汽车电池热管理回路及相应部件供应商 . 30 图图 29：新能源纯电动汽车电机热管理回路及相应部件供应商：新能源纯电动汽车电机热管理回路及相应部件供应商 . 31 图图 30：中国新能源热管理市场规模（单位：亿元）：中国新能源热管理市场规模（单位：亿元） . 34 图图 31：全球新能源热管理市场规模（单位：亿元）：全球新能源热管理市场规模（单位：亿元） . 34 图图 32：热力膨胀阀实物图（阀体：热力膨胀阀实物图（阀体+感温弹簧）感温弹簧） . 35 图图 33：电子膨胀阀实物图（阀体：电子膨胀阀实物图（阀体+控制芯片）控制芯片） . 35 图

24、图 34：电子膨胀阀结构示意图：电子膨胀阀结构示意图 . 36 图图 35：电子膨胀阀回路工作方式（以三电热管理回路为例）：电子膨胀阀回路工作方式（以三电热管理回路为例） . 37 图图 36：电子膨胀阀中国市场空间（单位：亿元）：电子膨胀阀中国市场空间（单位：亿元） . 38 图图 37：电子膨胀阀全球市场空间（单位：亿元）：电子膨胀阀全球市场空间（单位：亿元） . 38 图图 38：热管理厂商零部件开发路径：热管理厂商零部件开发路径 . 40 图图 39：三花智控新能源热管理布局：三花智控新能源热管理布局 . 41 图图 40：三花与国内竞争厂商毛利率比较：三花与国内竞争厂商毛利率比较 .

25、 42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 图图 41：三花与国内竞争厂商净利率比较：三花与国内竞争厂商净利率比较 . 42 图图 42：三花与国内竞争厂商：三花与国内竞争厂商 ROE . 42 图图 43：三花与国内竞争厂商销售费用率比较：三花与国内竞争厂商销售费用率比较 . 42 图图 44：热泵空调加热速率：热泵空调加热速率 . 44 图图 45：PTC 空调加热速率空调加热速率 . 44 图图 46：热泵空调方案回路：热泵空调方案回路 . 46 图图 47：Model 3 电机余热回收方案电机余热回收方案 . 47 图图 48：Model

26、 y 热管理回路图热管理回路图 . 48 表表 1：估值假设：估值假设 . 7 表表 2：FCFF 估值表估值表 . 7 表表 3：针对折现率和永续增长率敏感性分析：针对折现率和永续增长率敏感性分析 . 8 表表 4：可比上市公司估值对标分析：可比上市公司估值对标分析 . 8 表表 5：17 年配套募资项目（单位：万元）年配套募资项目（单位：万元） . 12 表表 6：历次股权激励概要：历次股权激励概要 . 13 表表 7：子公司财务数据（：子公司财务数据（2019 年）年） . 15 表表 8：公司制冷业务主要产品概览：公司制冷业务主要产品概览 . 17 表表 9：汽车热管理主要零部件：汽车热管理主要零部件 . 19 表表 10：传统燃油车与新能源车热管理回路的增量与减量部件：传统燃油车与新能源车热管理回路的增量与减量部件 . 25 表表 11：传统燃油车热管理价值量拆解：传统燃油车热管理价值量拆解 . 32 表表 12：新能源纯电动乘用车热管理价值量拆解：新能源纯电动乘用车热管理价值量拆解 . 33 表表 13：中国及全球热管理市场预测：中国及全球热管理市场预测 . 34 表表 1