1、电子电子/半导体半导体 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 16 瑞芯微瑞芯微（603893.SH） 2020 年 08 月 11 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/8/10 当前股价(元) 89.50 一年最高最低(元) 114.98/11.62 总市值(亿元) 368.99 流通市值(亿元) 37.59 总股本(亿股) 4.12 流通股本(亿股) 0.42 近 3 个月换手率(%) 842.25 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 SoC 铸就业绩基石铸就业绩基石，通用快充通用快充 IC 极富潜力极富潜力 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 刘翔

2、（分析师）刘翔（分析师） 证书编号：S0790520070002 SoC、电源、电源 IC 协同发力协同发力，首次覆盖给予“买入”评级，首次覆盖给予“买入”评级 瑞芯微是一家专注于智能应用处理器芯片、电源管理芯片的半导体设计公司，其产 品广泛应用于智能手机、平板电脑、流媒体电视盒、物联网等核心场景。随着 SoC 芯片应用场景的持续拓宽,叠加快充芯片销量的快速增长，营收增速逐步回 暖，2020Q1 营收增速达 23.46%。我们预计公司 2020-2022 年归母净利润为 2.33/2.85/3.64亿元， 对应EPS为0.57/0.69/0.88元， 当前股价对应PE为158/130/101

3、倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 进军智能应用高端市场，核心应用场景全覆盖进军智能应用高端市场，核心应用场景全覆盖 随着产品的持续迭代以及应用场景的持续拓宽，瑞芯微与英特尔合作的 SoFIA 3GR 芯片步入生命周期末端，而瑞芯微的自研芯片表现亮眼、营收水平持续上 涨，实现了对智能手机、智能机顶盒、智能家居、移动支付、汽车电子等核心应 用场景的布局。公司自研应用处理器芯片主要分为主控芯片和视觉处理器两类。 随着 RK33XX 系列高端芯片营收占比的持续提升，主控芯片单价呈上涨趋势； 受客户 VIVO 采购需求下降影响， 视觉处理器芯片销售和单价均呈现出明显下挫 趋势。 快充芯片稳步放量快充芯片

4、稳步放量，从单一从单一 OPPO 协议走向多种协议协议走向多种协议 受益于 2016 年底成功切入 OPPO 产业链，瑞芯微电源管理芯片营收呈快速增长 趋势。主流快充技术有高通 QuickCharge、联发科 Pump Express、OPPO VOOC 和华为快充技术四种，而目前瑞芯微快充 IC 只适配 OPPO 协议，意味着其快充 IC 的市场空间只能局限于 OPPO 手机。瑞芯微拟投资 2218.5 万元，用于研发支 持多种协议的通用型快充芯片，一旦瑞芯微快充 IC 适配多种协议，其市场空间 有望实现爆发式增长。 风险提示：风险提示：智能应用处理芯片下游需求不及预期；新产品研发周期过长；

5、通用 型快充芯片客户验证时间过长 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,271 1,408 1,757 2,219 2,767 YOY(%) 1.6 10.8 24.8 26.3 24.7 归母净利润(百万元) 192 205 233 285 364 YOY(%) 81.1 6.5 14.0 22.0 27.7 毛利率(%) 39.9 40.1 40.4 40.8 41.6 净利率(%) 15.1 14.5 13.3 12.8 13.1 ROE(%) 12.7 11.9 12.8 13.8 15.2

6、EPS(摊薄/元) 0.47 0.50 0.57 0.69 0.88 P/E(倍) 192.0 180.3 158.1 129.6 101.4 P/B(倍) 24.4 21.5 20.3 17.8 15.5 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -200% 0% 200% 400% 600% 800% -122020-04 瑞芯微沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披

7、露和法律声明 2 / 16 目目 录录 1、 20 年深耕芯片设计，SoC、电源 IC 协同发力 . 4 2、 疫情不改增长趋势，研发投入持续加码. 5 3、 进军智能应用高端市场，核心应用场景全覆盖 . 7 3.1、 产品迭代持续推进，自研芯片持续向好 . 7 3.2、 核心应用场景全覆盖 . 8 4、 快充芯片稳步放量，从单一 OPPO 协议走向多种协议 . 10 5、 盈利预测与投资建议 . 12 5.1、 关键假设 . 12 5.2、 盈利预测与估值 . 12 6、 风险提示 . 13 附：财务预测摘要 . 14 图表目录图表目录 图 1： 瑞芯微产品应用领域持续拓展 . 4 图 2：

8、 瑞芯微产品主要有 SoC 芯片、电源 IC 和其他芯片三种 . 5 图 3： 瑞芯微主要客户 . 5 图 4： 疫情之下，2020Q1 营收逆势大涨 . 6 图 5： 疫情之下，归母净利润大幅上升 . 6 图 6： 在芯片产品中，电源 IC 营收占比持续提升 . 6 图 7： 2018-2019 年瑞芯微毛利率约 40% . 6 图 8： 瑞芯微研发费用持续提升 . 7 图 9： 瑞芯微存货周转率保持在 2 次左右 . 7 图 10： 自研芯片营收持续提升，外购芯片营收消失殆尽 . 7 图 11： 自研智能应用处理器芯片销量下降而单价上升 . 7 图 12： 高端芯片营收占比提升，产品结构持

9、续优化 . 8 图 13： 自研芯片各系列产品销售单价相对稳定 . 8 图 14： 2017-2020H1 全球智能手机市场出货量持续下降 . 8 图 15： 瑞芯微 RK1608 大幅提升手机图像处理能力 . 8 图 16： 预计 IPTV 机顶盒市场将持续增长 . 9 图 17： 2013-2018 OTT 机顶盒市场稳步发展 . 9 图 18： 预计 2020 年我国智能家居市场规模为 5819 亿元 . 9 图 19： 瑞芯微发布四款 AI 人工智能扫地机器人芯片 . 9 图 20： 预计 2019-2022 年商显市场年均增速将达 25.5% . 10 图 21： 移动支付市场已进入

10、稳定增长的成熟期 . 10 图 22： 预计中国汽车电子市场规模将稳步扩张 . 10 图 23： 预计工业互联网市场将加速扩张 . 10 图 24： 电源管理芯片营收稳步上升 . 11 图 25： 瑞芯微快充芯片性能优异 . 11 图 26： 电源管理芯片销量上升、单价下降. 11 图 27： 电源管理芯片毛利率水平持续下挫. 11 图 28： 智能手机中电源 IC 占据重要地位 . 12 oPpQnNqPsNpNzRtMtPtMnO6MbP7NpNmMtRrRlOqQuMkPoPnP9PmNrRMYqQrQuOoPqR 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明

11、 3 / 16 表 1： 半导体设计行业上市公司估值情况：瑞芯微作快充芯片具有较大增长潜力 . 12 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 16 1、 20 年深耕芯片设计，年深耕芯片设计，SoC、电源、电源 IC 协同发力协同发力 瑞芯微是一家专注智能应用处理器芯片、电源管理芯片等产品的半导体设计公司， 致力于为智能手机、平板电脑、流媒体电视盒、智能语音、智能视觉、移动支付、 物联网等领域提供具有竞争力的芯片解决方案。 复读机芯片起家，逐步延展至复读机芯片起家，逐步延展至 MP4、平板电脑领域：、平板电脑领域：2001 年，公司成立并与步步高 教育

12、电子合作推出复读机芯片；2002 年，依靠成功研发“变速不变调”技术，公司 语音复读机芯片的国内市场占有率达到 80%。2006 年，依靠视频解码算法等方面的 技术优势，公司进军 MP3/MP4 等数码领域。2009 年，公司率先推出安卓系统平板 电脑，促进国内平板电脑制造厂商的发展。 产业布局多元化发展，产业布局多元化发展，SoC、电源、电源 IC 双轮驱动：双轮驱动：自 2014 年开始，公司聚焦于产品 应用领域的拓展，其芯片应用场景由单一的平板电脑市场扩展至智能盒子、智能手 机等消费电子领域以及智慧商显、智能安防等智能物联领域。公司为英特尔提供应 用于平板电脑和物联网的 SoFIA 3G

13、R 芯片，为三星 Chromebook Plus 笔记本电脑提 供 SoC 芯片。同时，针对消费电子产品和智能物联硬件对电池续航能力愈发显著的 需求，公司还推出了配套 SoC 芯片的电源管理芯片和定制化的手机快充芯片。 图图1：瑞芯微产品应用领域持续拓展瑞芯微产品应用领域持续拓展 资料来源：瑞芯微招股说明书、开源证券研究所 智能应用处理器芯片为主，多种产品协同布局：智能应用处理器芯片为主，多种产品协同布局：瑞芯微主要产品为智能应用处理器 芯片、电源管理芯片和其他芯片。智能应用处理器芯片主要包括主控芯片和视觉处 理器芯片两种，其中，主控芯片应用于智慧商显、工业控制、智能机顶盒、平板电 脑等领域（

14、型号为 RK3XXX），视觉处理芯片应用于智能手机、人脸支付、智能门 禁等领域（型号为 RK1X08）。为了更好地满足智能应用处理器芯片的功耗需求， 瑞芯微的电源 IC 主要包括基于 SOC 的电源管理芯片和手机快充芯片，在占用体积、 能量转换效率和散热量等方面均处于市场领先水平。其他芯片包括音频专用芯片、 无线连接芯片、接口扩展芯片等，主要用于实现音频播放、无线连接、接口扩展等 功能。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 16 图图2：瑞芯微产品主要有瑞芯微产品主要有 SoC 芯片、电源芯片、电源 IC 和其他芯片三种和其他芯片三种 资料来源：瑞

15、芯微招股说明书、开源证券研究所 品牌口碑享誉国际，知名厂商深度合作：品牌口碑享誉国际，知名厂商深度合作：瑞芯微是国内少数与英特尔、谷歌、三星 等国际巨头以及华为、 腾讯、 OPPO 等国内知名厂商均有深度合作的半导体设计厂商 之一。2018 年，在 Compass Intelligence,LLC 发布的全球人工智能企业排行榜中，瑞 芯微位列全球第 20 位、中国第 2 位（仅次于华为海思）。 图图3：瑞芯微主要客户瑞芯微主要客户 资料来源：瑞芯微招股说明书、开源证券研究所 2、 疫情疫情不改增长趋势不改增长趋势，研发投入持续加码，研发投入持续加码 营业收入稳步增长：营业收入稳步增长：受益于多

16、元化智能应用市场的发展，2014-2019 年，瑞芯微营业 收入呈上升趋势，其中，2017 年营收增速放缓的主要原因为与英特尔合作研发的 SoFIA 3GR 系列芯片进入退出期、销售额减少。受益于芯片销售持续提升，2020Q1 营收同比增长 23.46%。 归母净利润大幅攀升：归母净利润大幅攀升：随着营业收入的稳步增长，2016-2019 年瑞芯微归母净利润呈 同步上升趋势，其中，受益于产品应用场景的大幅拓宽，2016 年归母净利润同比增 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 16 速高达 255.2%。受益于营业收入的高速增长，2020Q1 瑞芯微

17、归母净利润高速增长， 同比高达 350.7%。 图图4：疫情之下疫情之下，2020Q1 营收营收逆势大涨逆势大涨 图图5：疫情之下疫情之下，归母净利润，归母净利润大幅上升大幅上升 数据来源：瑞芯微公告、开源证券研究所 数据来源：瑞芯微公告、开源证券研究所 在营收结构中，智能应用处理器芯片占据主要份额，电源在营收结构中，智能应用处理器芯片占据主要份额，电源 IC 营收占比持续扩大：营收占比持续扩大：由 于公司的电源 IC 和其他芯片主要是为了对智能应用处理器芯片形成辅助作用，智能 应用处理器芯片营收占比仍超过 80%。 受益于 2016 年底为 OPPO 定制的快速充电管 理芯片营收持续放量，2

18、017-2019H1 电源 IC 芯片营收占比持续提升。 毛利率水平保持稳定，净利率水平有所下挫：毛利率水平保持稳定，净利率水平有所下挫：在芯片业务毛利率小幅上扬而技术服 务毛利率有所下挫的情况下，由于技术服务业务营收占比相对较低，瑞芯微整体毛 利率保持相对平稳。由于职工薪酬和 IP 核费用的大幅提升，2019 年公司的净利率水 平有所下降。 图图6：在芯片产品中，电源在芯片产品中，电源 IC 营收占比持续提升营收占比持续提升 图图7：2018-2019 年瑞年瑞芯微毛利率约芯微毛利率约 40% 数据来源：瑞芯微公告、开源证券研究所 数据来源：瑞芯微公告、开源证券研究所 研发投入持续加码助力产

19、品迭代：研发投入持续加码助力产品迭代：由于公司产品需要持续的技术迭代来抵消旧产品 价格下跌的影响，2015-2019 年，瑞芯微研发费用呈上涨趋势，且占营业收入比重已 达 22%。 存货周转率稳定，应收账款周转率有所下挫：存货周转率稳定，应收账款周转率有所下挫：为保证供货及时，芯片设计企业通常 要提前向晶圆厂商预定产能、提前备货，因此，一旦产品更新换代，未及时出售的 库存很容易出现滞销的情况。2017-2020Q1，瑞芯微存货周转率基本稳定在 2 左右， 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 16 符合行业特点。 受新冠疫情及销售规模扩大影响， 20

20、20Q1 应收账款周转率有所下降。 图图8：瑞芯微研发费用持续提升瑞芯微研发费用持续提升 图图9：瑞芯微存货周转率保持在瑞芯微存货周转率保持在 2 次左右次左右 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 3、 进军智能应用高端市场，进军智能应用高端市场，核心核心应用场景全覆盖应用场景全覆盖 3.1、 产品迭代持续推进产品迭代持续推进，自研芯片自研芯片持续向好持续向好 自研自研芯片营收持续提升，外购芯片营收消失殆尽：芯片营收持续提升，外购芯片营收消失殆尽：瑞芯微智能应用处理器芯片按采 购方式可分为直接采购成品芯片和自研委外生产芯片两种，其中，外购成品是与英 特尔合作

21、的 SoFIA 3GR 项目。受市场需求变化的影响，该芯片进入退出期，营收和 毛利率均大幅下降，2019H1 该产品销售收入仅为 21.9 万元。相反，随着自研智能应 用处理器芯片应用场景的持续拓宽，瑞芯微自研处理器芯片营收持续提升。 智能应用处理器芯片销量下降而单价上升：智能应用处理器芯片销量下降而单价上升：（1）销量下降的原因在于：因产品推出 已超过 5 年，RK3188 系列性能已有所落后，使得销量呈持续下滑趋势；受 VIVO 客 户减少对 RK1608 系列产品的采购影响，2018 年开始 RK1X08 系列销量大幅下滑。 （2）单价上升的原因在于：由于 RK33XX 和 RK32XX

22、 系列产品单价较高且营收占 比持续提升，2018 年开始智能应用处理器芯片单价有所提升。 图图10：自研芯片营收持续提升，外购芯片营收消失殆尽自研芯片营收持续提升，外购芯片营收消失殆尽 图图11：自研智能应用处理器芯片销量下降而单价上升自研智能应用处理器芯片销量下降而单价上升 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 16 高端产品营收占比持续提升，产品结构持续优化：高端产品营收占比持续提升，产品结构持续优化：2016-2019H1，瑞芯微高端智能应 用处理器芯片 RK33XX 营收

23、占比稳步提升，而性能较低、推出时间较早的 RK31XX 系列营收及占比逐步减少，产品结构持续优化。进一步，受市场竞争加剧及其他升 级产品系列的影响，2019H1 RK322X 系列营收同比下挫；受 VIVO 客户减少对 RK1608 系列产品的采购影响，2018 年开始 RK1X08 系列营收大幅下滑。 高端产品单价持续上涨，过时产品单价未出现断崖式下滑：高端产品单价持续上涨，过时产品单价未出现断崖式下滑：由于单价较高的 RK3399 系 列和 RK3288 系列产品销量持续增长，2016-2018 年，RK33XX 系列和 RK32XX 系 列销售单价稳步上升。 受性能过时影响， RK312

24、X 和 RK3188 系列销售单价有所下降， 使得 RK31XX 系列单价随之下降，但 2019H1 RK31XX 系列单价小幅回暖、未出现 进一步下滑情况。 图图12：高端芯片营收占比提升，产品结构持续优化高端芯片营收占比提升，产品结构持续优化 图图13：自研芯片各系列产品销售单价相对稳定自研芯片各系列产品销售单价相对稳定 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 3.2、 核心应用场景全覆盖核心应用场景全覆盖 智能手机市场等待换机潮， 瑞芯微视觉处理器芯片功能强大：智能手机市场等待换机潮， 瑞芯微视觉处理器芯片功能强大：随着上一轮换机潮的退潮， 2017-20

25、20H1 全球智能手机市场持续萎缩。瑞芯微的视觉处理器芯片能大幅提升手机 图像处理速度和拍照效果，可用于改善用户在各种复杂光线条件下拍照效果差的问 题。随着 5G 换机潮的即将来临，公司的视觉处理器芯片销售情况有望逐步回暖。 图图14：2017-2020H1 全球智能手机市场出货量持续下降全球智能手机市场出货量持续下降 图图15：瑞芯微瑞芯微 RK1608 大幅提升手机图像处理能力大幅提升手机图像处理能力 数据来源：IDC、开源证券研究所 资料来源：慧聪电子网、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 16 立足网络智能机顶盒市场，用户需

26、求快速增长：立足网络智能机顶盒市场，用户需求快速增长：瑞芯微的智能应用处理器芯片（主控 芯片）主要应用于网络智能机顶盒，包括 IPTV 机顶盒和 OTT 机顶盒。在 IPTV 方 面，2018 年 IPTV 机顶盒用户数达到 1.55 亿户，随着我国家庭宽带接入用户数量的 提升，IPTV 渗透率有望加速提升。在 OTT 方面，2018 年末，OTT 机顶盒用户数达 到 1.6 亿户，增长率连续四年维持在 50%左右。 图图16：预计预计 IPTV 机顶盒市场将持续增长机顶盒市场将持续增长 图图17：2013-2018 OTT 机顶盒市场稳步发展机顶盒市场稳步发展 数据来源：前瞻产业研究院、开源

27、证券研究所 数据来源：奥维云网、开源证券研究所 深度布局智能家居优质赛道：深度布局智能家居优质赛道：随着物联网技术的持续发展，2018 年我国智能家居市场 规模已达 3998 亿元，预计 2020 年我国智能家居市场规模将达到 5819 亿元。瑞芯微 产品可广泛应用于智能音箱、智能大屏冰箱、扫地机器人等智能家居场景，已在科 沃斯机器人、青岛海尔等家电企业量产应用。在扫地机器人方面，瑞芯微推出 RK3399、RV1108、RK3326 及 RK3308，支持从 AI 到 VSLAM 及激光导航等功能， 全面覆盖从入门到高端级别扫地机器人产品。 图图18：预计预计 2020 年我国智能家居市场规模

28、为年我国智能家居市场规模为 5819 亿元亿元 图图19：瑞芯微发布四款瑞芯微发布四款 AI 人工人工智能扫地机器人芯片智能扫地机器人芯片 数据来源：艾瑞咨询、开源证券研究所 资料来源：电子发烧友、开源证券研究所 顺应智慧城市发展机遇顺应智慧城市发展机遇： 随着我国智慧城市布局的持续推进， 2018 年我国商用显示市 场规模已达 746 亿元，预计 2019-2021 年复合增长率将达 25.5%。瑞芯微 SoC 芯片 主要用于广告机、电子白板、数字标牌等细分市场。 顺应移动支付浪潮来临顺应移动支付浪潮来临：随着我国移动支付的用户渗透率持续提高，我国移动支付市 场已由高速增长的成长期发展至稳步

29、增长的成熟期。瑞芯微 SoC 芯片可用于智能 POS 机、智能收银机等，已与阿里巴巴、美团等主要移动支付渠道建立合作。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 16 图图20：预计预计 2019-2022 年商显市场年均增速将达年商显市场年均增速将达 25.5% 图图21：移动支付市场已进入稳定增长的成熟期移动支付市场已进入稳定增长的成熟期 数据来源：奥维云网、开源证券研究所 数据来源：CNNIC、中商产业研究院、开源证券研究所 汽车电子市场将迎来景气周期：汽车电子市场将迎来景气周期：随着新能源、车联网、自动驾驶等技术的日益成熟， 汽车电子市场预将迎

30、来持续爆发期。瑞芯微 SoC 可应用于智能汽车电子的车载智能 中控、智能后视镜等领域。 工控芯片国产化替代加速工控芯片国产化替代加速：随着信息化和设备智能化趋势的发展，工业互联网成为我 国发展先进制造、建设制造强国的重要助力。瑞芯微已与研扬科技、研华科技等知 名工控厂商建立合作关系；SoC 芯片已实现供货，助力工控芯片国产化替代。 图图22：预计中国汽车电子市场规模将稳步扩张预计中国汽车电子市场规模将稳步扩张 图图23：预计工业互联网市场将加速扩张预计工业互联网市场将加速扩张 数据来源：前瞻产业研究院、开源证券研究所 数据来源：前瞻产业研究院、开源证券研究所 4、 快快充芯片稳步充芯片稳步放量

31、放量，从单一，从单一 OPPO 协议走向多种协议协议走向多种协议 切入切入 OPPO 产业链，产业链，电源管理芯片电源管理芯片营收稳步上升：营收稳步上升：受益于 2016 年底成功切入 OPPO 产业链，瑞芯微电源管理芯片营收呈快速增长趋势。不同于普通电源管理芯片，瑞 芯微为 OPPO 定制了低压大电流高集成度快速充电管理芯片，在占用体积、能量转 换效率和散热量等方面均有较强优势。 选用选用 OPPO 的的 VOOC 闪充技术，闪充技术，充电发热问题得以解决：充电发热问题得以解决：目前，主流快充技术主要 有高通 QuickCharge、联发科 Pump Express、OPPO VOOC 和华

32、为快充技术四种。其 中，OPPO 的 VOOC 闪充技术创新性将充电控制电路移植到适配器，有效地解决了 充电时手机的发热问题。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 16 图图24：电源管理芯片营收稳步上升电源管理芯片营收稳步上升 图图25：瑞芯微快充芯片性能优异瑞芯微快充芯片性能优异 数据来源：Wind、开源证券研究所 资料来源：OPPO 官方资料、开源证券研究所 销量节节攀升，单价下挫得以遏制：销量节节攀升，单价下挫得以遏制：2016-2019H1，瑞芯微电源管理芯片销量呈持增 加趋势。然而，在单价方面，由于对 OPPO 快充芯片给予价格优惠，2017 年电源 IC 单价有所下降；受市场竞争加剧的影响，2018