1、 敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 原材料原材料 | 化学原料化学原料 强烈推荐强烈推荐-A（维持维持） 新化股份新化股份 603867.SH 目标估值：36.0-37.8 元 当前股价：26.18 元 2020年年08月月12日日 江苏新化获复产批复，江苏新化获复产批复，多个高端项目推动长期成长多个高端项目推动长期成长 基础数据基础数据 上证综指 3319 总股本（万股） 14000 已上市流通股（万股） 8470 总市值（亿元） 37 流通市值（亿元） 22 每股净资产（MRQ） 9.7 ROE（TTM） 7.6 资产负债率 33.7% 主要股东

2、 建德市国有资产经营 有限公司 主要股东持股比例 17.22% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 1 15 -6 相对表现 3 -3 -34 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 新化股份（603867）江苏新 化收到复产通知，经营稳健长期成长 性显著2020-08-05 公司受 19 年响水“3.21 爆炸”影响，子公司江苏新化、馨瑞香料被迫停产，19 年业绩受到大幅影响，20 年 4 月 17 日，馨瑞香料逐步恢复生产，20 年 8 月 4 日，江苏新化得到了政府允许复产的批复，公司的生产运营将全部恢复正常。馨 瑞香料二期的 1.2 万吨香料产能在今年二季

3、度投放；募投产能中的电子级双氧水 （一期1万吨） 和2000吨新型无卤有机磷系阻燃剂项目于2020年下半年试生产； 此外，公司还在精心谋划开辟宁夏基地，随着多个高附加值新项目的投放，公司 未来业绩将步入新的台阶。公司为员工集体所有制企业，经营稳健，当前资产负 债率 33.7%，经营现金流与净利润比值长期大于 1，过去六年均值达到 1.85，财 务数据出色，经营风险很小。预计公司 2020-2022 年实现收入 23.39 亿、27.11 亿和 28.20 亿，归母净利润分别为 1.70 亿、2.52 亿和 3.26 亿，PE 分别为 21.5 倍、14.5 倍和 11.2 倍，维持“强烈推荐-

4、A”投资评级。 江苏新化取得复产通知江苏新化取得复产通知，公司原有业务业绩将恢复至正常水平公司原有业务业绩将恢复至正常水平。公司业绩主 要来自于脂肪胺（异丙胺和乙基胺）、有机溶剂（异丙醇）、香料香精，脂 肪胺下游面向农药和医药，经营较为稳定，部分异丙醇产能和香料香精因为 地处盐城，受 19 年响水爆炸影响而被迫停产。20 年 4 月 17 日，馨瑞香料恢 复生产，20 年 8 月 4 日，江苏新化得到了复产批复，其异丙醇产能很快将恢 复生产。异丙醇用途广泛，比较有亮点的是作为消毒剂和半导体清洗剂，海 外疫情的爆发带来异丙醇需求大幅增加，电子清洗领域的新增需求将带动国 内需求的较快增长，异丙醇全

5、球产能超过 300 万吨，江苏新化 5 万吨异丙醇 的复产对供给端影响不大。 多个高端项目投产，香料香精、无卤有机磷阻燃剂、湿电子化学品共同推动多个高端项目投产，香料香精、无卤有机磷阻燃剂、湿电子化学品共同推动 公司长期成长。公司长期成长。公司与全球香料香精龙头企业奇华顿合资设立馨瑞香料，一 期产能 4000 吨， 二期产能 1.2 万吨， 二期产能上半年随着馨瑞香料的复产一 并投入使用。募投项目中，规划了 2000 吨新型无卤有机阻燃剂、2 万吨电子 级双氧水与 8000 吨电子氨水，2000 吨阻燃剂已经投入试生产，电子级双氧 水（一期）8000 吨也在准备试生产，选择磷系阻燃剂和湿电子化

6、学品，都是 周铮周铮 S01 段一帆段一帆 S01 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万元) 2232 1718 2339 2711 2820 同比增长 10% -23% 36% 16% 4% 营业利润(百万元) 220 142 198 310 400 同比增长 58% -35% 39% 56% 29% 净利润(百万元) 175 123 170 252 326 同比增长 47% -29% 38% 48% 29% 每股收益(元) 1.66 0.

7、88 1.22 1.80 2.33 PE 15.7 29.7 21.5 14.5 11.2 PB 3.5 2.7 2.5 2.2 1.9 资料来源：公司数据、招商证券 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 Aug/19Dec/19Mar/20Jul/20 (%)新化股份沪深300 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 在原有产业链上的延伸。另外，募投项目中的 4 万吨/年合成氨新型煤气化项目将有助 于公司降低生产成本，子公司新化综服的 5.81 万吨/年废酸、1.16 万吨/年废碱、1 万吨 /年废有机溶剂资源化综合利用迁建项目将提升公司废酸废碱处理能力

8、，也将提升公司 盈利水平。此外，公司还在宁夏精心筹划新的生产基地，用来投放更多的新产品。长期 看，当前处于公司长期初期，多个高端项目的投放将推动公司不断成长。 维持维持“强烈强烈推荐推荐-A”投资评级投资评级。公司经营稳健，长期有较好成长性，预计公司 2020-2022 年实现收入 23.39 亿、27.11 亿和 28.20 亿，归母净利润分别为 1.70 亿、 2.52 亿和 3.26 亿， PE 分别为 21.5 倍、 14.5 倍和 11.2 倍， 维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示：风险提示：原材料价格波动及市场风险、原材料价格波动及市场风险、环保政策及安全风险、环保政策及安全

9、风险、新项目投建低于预新项目投建低于预 期的风险。期的风险。 我们的观点：我们的观点： 1 1、成长性是新化股份的主旋律、成长性是新化股份的主旋律，公司当前位于成长初期公司当前位于成长初期。 受盐城基地停产影响，公司净利润从 2018 年的 1.75 亿下降至 2019 年的 1.24 亿，随 着 20 年 8 月份生产全部恢复正常，盈利也将回升至正常水平。公司在投的香料香精、 无卤有机磷系阻燃剂、湿电子化学品，都是附加值很高的产品，不仅能提升公司盈利水 平，还能提升公司盈利质量。公司正在积极规划宁夏基地，说明高端产品的投建，不仅 只是当前规划的产能体量。长期看，公司目前正处于成长初期，估值也

10、不高。 2 2、异丙醇有周期性，但异丙醇在公司整体毛利中占比较少，、异丙醇有周期性，但异丙醇在公司整体毛利中占比较少，公司以成长性为主。公司以成长性为主。 公司大部分产品盈利较为稳定， 只有异丙醇价格有明显的周期性， 过去 6 年异丙醇毛利 在公司整体毛利中的平均占比为 17%，占比较少，而且随着新产品的投放，异丙醇盈 利占比会进一步降低，所以公司以成长性为主。当前异丙醇毛利位于历史的中低位，异 丙醇需求又有增长，单吨盈利下行空间不大。 3 3、公司经营稳健，风险很低。、公司经营稳健，风险很低。 公司为员工集体所有制企业，经营非常稳健，过去六年经营性流量净额与归母净利润的 平均比值为 1.85

11、，而且每一年都大于 1，在化工企业中非常突出，这得益于公司稳健的 经营风格、较强的存货和应收账款管理能力。从财务指标和公司运营来看，公司经营出 现风险的概率很低。 感谢实习生张歆钰（上海交通大学） 、姚俊（香港中文大学） 、罗书琴（厦门大学） 、刘沛（西感谢实习生张歆钰（上海交通大学） 、姚俊（香港中文大学） 、罗书琴（厦门大学） 、刘沛（西 南财经大学）给本文做出的贡献。南财经大学）给本文做出的贡献。 pOoRpPsNtMmOwOoRrNpQoN9PcMaQpNmMtRnNfQmMwOeRpOsRaQnNzRwMmQqQuOmNnN 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 正

12、文目录 一、新化股份：国内优质脂肪胺、有机溶剂及香料香精生产商 . 7 1、公司业务介绍和股权结构 . 7 2、公司主要产品介绍 . 7 二、脂肪胺：产品国内领先，率先替代进口 . 9 1、脂肪胺主要应用于农药和医药，经营较稳定 . 9 2、立足科研经验，规模效应突显 . 10 三、有机溶剂：国内异丙醇唯一实现丙酮法和丙烯法规模化生产的企业 . 12 1、电子清洗剂和消毒剂为异丙醇需求亮点 . 12 2、异丙醇同时具备丙酮法和丙烯法工艺，行业竞争力强 . 15 四、香料香精：与全球龙头奇华顿合作，馨瑞香料复产产能大幅提升 . 18 1、与全球最大香料香精企业奇华顿合作，香料香精业务保障性强 .

13、 18 2、子公司馨瑞香料复产，香料香精业务产销能力将上升 . 19 3、国际香料香精呈垄断格局，中国增速较快 . 21 4、香料香精产业链上游供给充足，下游需求稳定 . 24 五、公司未来展望 . 26 1、募投项目规划 . 26 2、公司阻燃剂符合行业发展趋势，成长性较好 . 27 3、利用原料优势往下游拓展湿电子化学品 . 29 六、财务分析 . 32 1、成长能力分析 . 32 2、收益质量分析 . 33 3、资本结构和偿债能力分析 . 34 4、营运能力分析 . 35 5、现金流量分析 . 36 七、盈利预测与投资评级 . 37 八、风险提示 . 38 图表目录 图 1：新化股份主要

14、股权结构 . 7 图 2：低碳脂肪胺的下游应用情况 . 9 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 3：全球各地区脂肪胺需求占比 . 9 图 4：2015-2019 公司脂肪胺销售收入及销量 . 10 图 5：2000-2019 我国异丙胺出口金额与数量 . 11 图 6：草甘膦生产工艺流程 . 12 图 7：异丙醇行业产业链 . 13 图 8：异丙醇下游应用领域分布 . 13 图 9：2010-2019 年中国电子元器件产量及增速 . 14 图 10：2015-2020 年中国集成电路市场规模及增速 . 14 图 11：2015-2020 年中国集成电路产业规模及增速 .

15、 14 图 12：2015-2019 年中国异丙醇进出口数量 . 15 图 13：2015-2019 年中国异丙醇进出口金额 . 15 图 14：2019 年中国异丙醇生产工艺占比图 . 15 图 15：2015-2020 年丙酮和丙烯价格走势(元/吨) . 16 图 16：丙酮法和丙烯法异丙醇毛利走势(元/吨) . 16 图 17：2015-2019 年公司有机溶剂销量及销售收入 . 18 图 18：全球香料香精市场规模（单位：亿美元） . 21 图 19：全球香料香精市场规模预测（单位：亿美元） . 21 图 20：全球香料香精市场构成 . 22 图 21：食用香料香精构成 . 22 图

16、22：全球香料香精前十大公司市场占有率 . 23 图 23：全球香料香精前十大公司份额 . 23 图 24：我国香料香精整体销售情况（单位：亿元） . 23 图 25：我国香料香精整体消费情况（单位：百万美元） . 23 图 26：香料香精产业链 . 24 图 27：我国香料香精需求领域分布格局 . 26 图 28：我国食品饮料行业情况 . 26 表 19：募集资金投资项目(万元) . 26 表 20：募集资金投资项目与主营业务的关系 . 27 图 29：阻燃剂各应用领域市场需求占比 . 27 图 30：世界阻燃剂消费量分布 . 27 图 31：全球阻燃剂消费量 . 28 公司研究公司研究 敬

17、请阅读末页的重要说明 Page 5 图 32：全球有机磷系阻燃剂消费量及占比 . 28 图 33：2015-2025 年中国阻燃剂市场需求及预测 . 28 图 34：湿电子化学品产业链 . 29 表 21：通用湿电子化学品主要品种 . 30 表 22：湿电子化学品分类及其占总需求的比例 . 30 图 35：2009-2020 年中国湿电子化学品市场规模及增速 . 30 图 36：2014-2018 年我国湿电子化学品生产量 . 31 图 37：2016-2020 年我国湿电子化学品需求量 . 31 图 38：世界湿电子化学品市场格局 . 31 图 39：中国通用湿电子化学品市场供应格局 . 3

18、1 图 40：营业收入（单位：万元）及增速 . 32 图 41：归母净利润（单位：万元）及增速 . 32 图 42：产品营收结构（单位：万元） . 32 图 43：销售毛利率走势（单位：%） . 33 图 44：销售净利率走势（单位：%） . 33 图 45：加权净资产收益率走势（单位：%） . 33 图 46：总资产收益率（ROA）走势（单位：%） . 33 图 48：公司资产负债率走势（单位：%） . 34 图 49：公司流动比率和速动比率走势（单位：%） . 34 图 50：公司存货周转天数及周转率 . 35 图 51：公司应收账款周转天数及周转率 . 35 图 52：经营活动产生现金流

19、量净额（单位：万元） . 36 图 53：经营性现金流净额/归母净利润 . 36 表 26：公司各项目收入成本情况 . 37 图 54：新化股份历史 PE Band . 39 图 55：新化股份历史 PB Band . 39 表 1：公司主要产品介绍 . 8 表 2：脂肪胺国内同业企业产能（脂肪胺仅指公司主营的异丙胺和乙基胺） . 9 表 3：公司在研脂肪胺项目情况 . 10 表 4：国内异丙醇产能前五公司(万吨/年) . 17 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 表 5：公司生产线详情(万吨/年) . 17 表 6：异丙醇产能和产销情况(吨) . 17 表 7、公司向 G

20、IVAUDAN LTD 销售香料产品的情况 . 18 表 8、公司独家供应奇华顿的产品收入、毛利及占比情况 . 19 表 9、馨瑞香料向合作双方支付的技术使用费情况 . 19 表 10、公司的主要香料香精产品和用途 . 19 表 11、公司主要香料香精产品的销售数量及单价 . 20 表 12、公司香料香精产品收入、销量和价格情况 . 21 表 13、全球香料香精消费市场分布（百万美元） . 22 表 14、部分国内香料香精行业公司 . 23 表 15、国际企业在华发展情况 . 24 表 16、公司香料香精主要产品单价及单位成本变动情况 . 25 表 17、公司香料香精主营业务成本构成 . 25

21、 表 18、公司香料香精各期前五大客户收入及占比变动情况 . 25 表 23：主要资产构成和主要负债构成 . 34 表 24：营运能力主要数据 . 35 表 25：从净利润到经营活动产生的现金流量净额主要科目 . 36 附：财务预测表 . 40 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 一、新化股份：国内优质脂肪胺、有机溶剂及香料香精生 产商 1、公司业务介绍和股权结构 新化股份的主营业务包括脂肪胺、有机溶剂、香料香精等，是一家成立于 1967 年的国 家高新技术企业，2019 年公司在上交所主板挂牌上市。公司坚持科技为本，创新发展 的经营战略，以打造健康、安全、绿色、环保的新型

22、现代化工企业为目标，已形成多元 化、规模化、科技含量较高、工艺技术较为先进的脂肪胺系列、有机溶剂系列和合成香 料香精系列产品。公司建有浙江省博士后科研工作站、新化高级胺省级高新技术研究开 发中心、浙江省企业技术中心和省级新材料企业研究院，先后获得了浙江省标准创新型 企业、 浙江省质量管理体系认证示范企业、 中国质量诚信企业、 全国石化行业先进集体、 中国石油和化工企业 500 强、制造业单项冠军产品(工业用一异丙胺)等荣誉或称号。 图图 1：新化股份主要股权结构：新化股份主要股权结构 资料来源：公司公告、招商证券 公司第一大股东建德市国资公司持股比例为 17.22%；第二大股东胡健持股比例为

23、10.55%；其他股东持股比例均在 5%以下。公司不存在单一股东持股比例超过 30%的 情况，不存在单一股东单独控制董事会的情形，不存在单一股东对公司决策构成实质性 影响，股权比较分散，公司不存在控股股东、实际控制人。 2、公司主要产品介绍 公司主营业务包括脂肪胺、有机溶剂、香料香精及双氧水，2019 年上述业务占公司主 营业务收入比例分别为：46.24%、31.20%、13.28%、9.27%。公司是国内早期进军脂 肪胺领域的公司，并率先代替了进口产品，其脂肪胺系列产品为异丙胺和乙基胺系列。 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 公司在有机溶剂领域目前是国内唯一实现丙酮加氢

24、法与丙烯水合法两种工艺的规模化 生产厂家，生产线分别为：丙酮法生产工艺（新化股份母公司，浙江基地）和丙烯法生 产工艺（子公司江苏新化，江苏基地） 。此外，公司与全球最大的香料香精企业瑞士奇 华顿（Givaudan）合资设立香料生产企业馨瑞香料，其产能设计规划为 16,000 吨香料 产品。公司的主要产品及用途如下表。 表表 1：公司主要产品介绍：公司主要产品介绍 产品系列产品系列 产品名称产品名称 产品产品介绍介绍 用途用途 脂肪胺 异丙胺 无色有挥发性的液体；有氨气味；溶于水，呈强 碱性；能与水、乙醇和乙醚混溶，属于低碳脂肪 胺（C2C8）类产品 主要用于农药、医药、染料和橡胶加工等 一乙胺

25、 水溶液、呈碱性，化学性质和甲胺相似，属于低 碳脂肪胺（C2C8）类产品 主要用于生产农药以及化妆品和医药品等的生产 二乙胺 无色液体、强碱性、具腐蚀性、易挥发、易燃， 属于低碳脂肪胺（C2C8）类产品 主要用于生产医药、 染料、 橡胶硫化促进剂和杀菌剂、 缓蚀剂、浮选剂等 三乙胺 有强烈的氨臭的无色透明液体，在空气中微发 烟，属于低碳脂肪胺（C2C8）类产品 主要用作溶剂、固化剂、催化剂、阻聚剂、防腐剂， 及合成染料等 有机溶剂 异丙醇 正丙醇的同分异构体， 别名二甲基甲醇、 2-丙醇， 行业中也称作 IPA 是重要的化工产品和原料。主要用于制药、化妆品、 塑料、香料、涂料等 异丙醚 又称二异丙醚 动