1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 康龙化成康龙化成(300759) 一体化平台不断完善，业务一体化平台不断完善，业务高增长高增长可期可期 康龙化成首次覆盖报告康龙化成首次覆盖报告 丁丹丁丹(分析师分析师) 张祝源张祝源(分析师分析师) Z 证书编号 S0880514030001 S0880519090001 本报告导读：本报告导读： 医药外包服务行业蓬勃发展，公司业务领域拓展，医药外包服务行业蓬勃发展，公司业务领域拓展，管理效率提升，管理效率提升，多多重因素助力公司重因素助力公司 成为涵盖成为涵盖医药医药外包

2、全产业链的外包全产业链的龙头龙头平台服务商，平台服务商，首次覆盖给予增持评级首次覆盖给予增持评级。 投资要点：投资要点： 首次覆盖，给予首次覆盖，给予“增持增持”评级。评级。康龙化成是全球医药研发生产外包的 领先企业，提供药物研究、开发及生产 CRO+CMO 解决方案。随着实验 室化学业务品牌优势进一步加强和新兴业务的逐渐成熟， 未来公司优 势和盈利能力有望进一步提升。预测 2020-2022 年 EPS 为 1.20、 1.46、1.92 元，参考可比公司估值，给予 2021 年目标 PE 76X，对应 目标价 111.0 元。首次覆盖，给予增持评级。 行业发展迅速， 公司行业发展迅速， 公

3、司领先优势有望保持领先优势有望保持。 受益于全球新药研发投入资 金的持续稳健增长，医药外包行业进入高景气期。Frost 2）随着产能逐渐释放，CMC 业务进入快速发展期。未来海外前端研发阶 段业务更多转移到中国，公司作为行业龙头显著受益，前期累计药物发 现项目陆续进入药物开发和商业化阶段; 3） 随着业务布局的不断完善， 公司临床研究服务业务迅速扩张。 2020 年 国外临床服务受疫情影响，增长减缓。待疫情结束后，考虑到国内创新 药市场的发展，公司临床实验领域扩大，临床业务会持续增长。 表表 1 1: : 分业务板块预测（亿元）分业务板块预测（亿元） 20172017 20182018 201

4、92019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 1.实验室服务收入 14.90 18.96 23.80 31.77 40.67 51.65 增速 28.63% 27.25% 25.53% 33.50% 28.00% 27.00% 毛利率 38.52% 37.24% 40.25% 41.32% 41.70% 42.00% 2.CMC 收入 5.63 6.46 9.02 12.09 16.32 22.03 增速 71.65% 14.74% 39.63% 34.00% 35.00% 35.00% 毛利率 23.62% 21.83% 27.72% 30.30% 31.40

5、% 32.50% 3.临床研究服务收入 2.25 3.48 4.56 5.36 7.23 9.40 增速 52.03% 54.67% 31.03% 17.45% 35.00% 30.00% 毛利率 15.56% 25.29% 25.00% 20.00% 23.00% 25.00% 4.其他服务收入 0.16 0.19 0.20 0.20 0.20 0.20 增速 40957.87% 18.75% 5.26% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 56.25% 52.63% 60.60% 60.00% 60.00% 60.00% 合计 22.94 29.08 37.57 49.42 64.

6、42 83.28 增速 40.38% 26.77% 29.20% 31.53% 30.36% 29.28% 毛利率 32.74% 32.46% 35.51% 36.39% 37.05% 37.61% 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 20 Table_Page 康龙化成康龙化成(300759)(300759) 估值方法估值方法 1 1：相对估值：相对估值 按照假设， 我们分别预测 2020-2022 年公司归母净利润为 9.52、 11.57、 15.28 亿元，对应 EPS 分别为 1.20、1.46、1.92

7、 元，增速分别为 74%、 22%、32%。 A/H 股上市公司药明康德、药明生物、泰格医药、昭衍新药可作为同行 业可比公司，其 2021 年平均 PE 估值为 71X。考虑康龙化成作为行业龙 头，产业链不断向下延伸，一体化战略成型中，竞争优势有望加大，相 对可比公司给予 7%估值溢价，给予 2021 年目标 PE 76X，对应合理估值 为 111.0 元。 表表 2 2: : 可比公司估值比较可比公司估值比较 公司名称 代码 股价（元） EPS PE 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 药明康德 603259.SH 109.15 1.17 1.59 2.0

8、7 93.3 68.6 52.7 药明生物 2269.HK 101.01 1.24 1.57 2.03 81.5 64.3 49.8 泰格医药 300347.SZ 93.25 1.17 1.6 2.08 79.7 58.3 44.8 昭衍新药 603127.SH 139.91 1.04 1.51 2.05 134.5 92.7 68.2 平均值 97.2 71.0 53.9 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 注：盈利预测采用国泰君安证券报告预测，最新收盘价取自 2020 年 8 月 12 日。 估值方法估值方法 2 2：绝对估值：绝对估值 采用三阶段模型对公司进行现金流贴现估值。根据假设

9、，FCFF 估值法下 公司股价的合理估值为 127.4 元。 表表 3 3：绝对估值假设：绝对估值假设 无风险利率 3.00% 股票风险溢价 7.73% 发行在外股数(亿) 7.94 Rd 5.50% T 15.0% 有杠杆 Beta 1.28 Re 7.97% WACC 6.98% 高速增长率(第 4 至 8 年) 25.00% 永续增长率(8 年后) 3.50% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：收盘价取自 2020 年 8 月 12 日。 综合两种估值方法，依据谨慎性原则，选择两种估值法中的较低估值， 给予公司目标价 111.0 元，对应 2021 年 PE 76X。首次覆盖，给

10、予增持 评级。 5. 风险提示风险提示 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 20 Table_Page 康龙化成康龙化成(300759)(300759) 5.1. 科研技术人才流失的风险科研技术人才流失的风险 药物研发 CRO 服务行业对研发工作人员的专业知识和必备经验有着更 高要求，科研技术人才是企业核心竞争力的一项指标。随着医药外包市 场规模的扩大，行业竞争加剧，医药企业、生物科技公司、科研院所等 对优秀的科研技术人员展开人才抢夺。因此公司需要在吸引人才、挽留 人才方面提供更有利的保障，否则科研技术人才流失会对公司的业务量 带来损失。 5.2. 知

11、识产权保护风险知识产权保护风险 知识产权保护对创新药物的研发生产提供有力支持，加强知识产权保护 可有力提高企业产业竞争力，稳固市场地位。市场规模的扩大，可能会 存在竞争对手对公司知识产权侵权风险，如专利风险、客户知识产权保 护风险。 5.3. 汇率风险汇率风险 目前公司服务对象以境外客户为主，近 90%的收入来自于境外客户。汇 率波动会对公司收入造成影响，因此存在汇率波动造成的风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 20 Table_Page 康龙化成康龙化成(300759)(300759) 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投

12、资咨询业务资格的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或 影响，特此声明。 免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任

13、何保证。本报告所载的资料、意见及 推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应 作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信 息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修 改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见 均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投

14、资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决 策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情 况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公 司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所 提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取

15、代自己的判断。 在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进 行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、 删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的 投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的 投资建议， 本公司、 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客

16、户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为 比较标准，报告发布日后的 12 个月内的 公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同 期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。 股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5% 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告

17、发布日后的 12 个月内的公司股价 （或行业指数） 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界 商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融 街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：