1、 1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 传媒 2020 年 08 月 12 日 吉比特 (603444) 聚焦年轻用户、品类融合创新的游戏排头兵 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 业务清晰、治理稳健的老牌端游厂商。吉比特从端游起家，立足原创，项目少而精。公司 在手游时代积极转身，2016 年推出的问道手游带动业绩大幅增长，同时公司通过雷 霆游戏发行平台拓展创新细分品类并取得良好口碑，2019 年公司手游业务收入占比预计 在 90%左右。公司经营稳健、报表健康，经营现金流净额长期高于净利润；实控人持股比 例 30%，并承诺解禁（202

2、0 年 1 月）后 2 年内无减持意向，强化市场信心。 经典 MMO 头部效应强， 问道构筑稳固基本盘。1）从行业角度，MMORPG 通过社交 体系和经济系统维持长生命周期运转已经过反复验证， 且近年来老牌 MMO 手游生命力更 加持久、新游较难突围（用户迁移沉没成本高、老游戏迭代与创新） 。2）从公司角度， 问 道手游作为上线 4 年的经典 MMO 产品为吉比特贡献了 70%以上的收入，且 19 年以来 流水呈现上升趋势，是公司业绩基石。 问道手游长生命周期一方面来自于 MMO 品类 属性，另一方面来自于其相比于同类产品更加平衡和友好的付费模型； 问道手游流水增 长则来自于广泛用户基础（40

3、00 万）+精细化运营（加快版本迭代、扩大推广声量）带来 的沉睡用户有效唤醒，我们认为其流水能够继续保持稳健。 面向未来，市场对于轻+重融合品类的货币化能力仍有预期差。1）从供给端看， “同质化 问题”是当前行业痛点，用户对创新产品存在需求。我们判断融合创新（不同品类的融合） 将主导创新方向，其中，轻度+重度品类融合在机制上简化了重度游戏繁重的操作性内容， 利用轻度游戏较低的启动门槛，在提高用户留存的同时获得了相比于过去单一轻度品类更 强的商业化能力，这是市场未充分认知的。2）从需求端看，用户对游戏的选择呈现显著 羊群效应，口碑营销与买量更为重要，因此今年以来剑与远征 最强蜗牛等依靠品类 融合

4、+有效吸量取得较大商业化成功未必偶然。 雷霆平台创新游戏符合品类融合与年轻化趋势，业绩弹性可期。雷霆游戏是吉比特旗下核 心发行平台，主要通过 B 站、Taptap 等游戏社区发行，通过粉丝二次创作和口碑推荐吸 引用户。雷霆发行代理的游戏追求创新向与差异化，对年轻用户形成有效吸引力，符合代 际迁移逻辑。2015-2018 年雷霆游戏以 Roguelike 为主，发行数量少，游戏生命周期短、 流水贡献小。2019-2020 年雷霆游戏发行产品数量和品类站上新台阶，且放置+RPG、 Roguelike+ARPG、MMO 等中重度或具备重度元素的融合品类进入排期，后续长生命周 期和强变现能力可期。我们

5、判断一念逍遥 魔渊之刃 白之物语等具备氪金向的创 新游戏有望为公司带来较大的流水弹性。 目标市值 624 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。我们预计吉比特 2020-2022 年总营收 34.13/55.89/67.05 亿，归母净利润 12.63/17.83/20.97 亿元，对应 PE 35/24/21X。我 们认为公司一方面业绩具备高弹性，另一方面符合融合创新、代际迁移（年轻化）趋势， 具备较强的中长期增长逻辑。通过对标分析 A 股及其他市场游戏股估值，给予其 21 年目 标 PE 35X，对应市值 624 亿，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 行业监管政策边际变化风险， 游戏项目延

6、期/表现不及预期风险， 资产减值风险。 市场数据： 2020 年 08 月 11 日 收盘价（元） 606.25 一年内最高/最低（元） 671.6/234.88 市净率 12.8 息率（分红/股价） 0.82 流通 A 股市值（百万元） 43568 上证指数/深证成指 3319.27/13308.52 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 47.28 资产负债率% 20.78 总股本/流通 A 股 （百万） 72/72 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 林起贤 A02305

7、19060002 袁伟嘉 A0230519080013 联系人 袁伟嘉 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2019 2020Q1 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 2,170 740 3,413 5,589 6,705 同比增长率（%） 31.2 46.3 57.2 63.8 20.0 归母净利润（百万元） 809 322 1,263 1,783 2,097 同比增长率（%） 11.9 51.0 56.1 41.1 17.6 每股收益（元/股） 11.26 4.48 17.57 24.80 29.17 毛利率（%） 90.5 91.3 85.2 78.

8、5 77.5 ROE（%） 26.3 9.5 29.1 29.1 25.5 市盈率 54 35 24 21 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 08-13 09-13 10-13 11-13 12-13 01-13 02-13 03-13 04-13 05-13 06-13 07-13 -100% 0% 100% 200% 300% 吉比特沪深300指数 2 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共34页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 预测公司 20-22 年总营收 34.13/55.

9、89/67.05 亿，同比增长 57%/64%/20%；归 母净利润为 12.63/17.83/20.97 亿元，同比增长 56%/41%/18%。对应 20-22 年 PE 为 35/24/21X。通过分析 A 股及其他市场游戏股估值，给予其 21 年目标 PE 35X，对 应市值 624 亿，首次覆盖给予“买入”评级。 关键假设点 1）随着雷霆平台创新游戏发行数量和品类站上新台阶、氪金向逐步凸显，在问 道手游稳健表现支撑下，新游戏有望取得较强货币化表现，如一念逍遥 魔渊之 刃 白之物语等，推动自主运营和联合运营收入快速增长。预计 20-22 年自主运营 收入增速为 65%/75%/21%，

10、联合运营收入增速为 59%/66%/21%。 2）由于公司研发延伸至外部，代理产品数量增长和流水扩张将影响毛利率，预计 20-22 年自主运营毛利率为 84.4%/77.9%/77.0%， 联合运营为 84.2%/77.7%/76.9%。 3 ） 由 于 后 续 氪 金 向 游 戏 对 买 量 需 求 增 大 ， 预 计 20-22 年 销 售 费 率 13.1%/12.0%/12.0%；管理和研发费率随着收入扩张有所降低，预计 20-22 年管理费 率为 7.8%/7.0%/6.8%、研发费率为 13.0%/12.0%/12.0%。 有别于大众的认识 1）市场对于问道手游后续生命力存疑。我们

11、认为 MMORPG 品类通过社交体 系和经济系统维持长生命周期运转已经过反复验证，且近年来老牌 MMO 手游生命力 更加持久、新游较难突围。 问道手游长生命周期一方面来自于 MMO 品类属性，另 一方面来自于其相比于同类产品更加平衡和友好的付费模型； 问道手游流水增长则 来自于广泛用户基础+精细化运营带来的沉睡用户有效唤醒， 其流水能够继续保持稳健。 2）市场对于雷霆平台创新游戏是否能带来流水弹性分歧较大。我们认为创新游戏 在品类融合趋势下产生了新变化，轻度+重度融合品类在机制上简化了重度游戏繁重的 操作性内容，利用轻度游戏较低的启动门槛，在提高用户留存的同时获得了相比于过去 单一轻度品类更强

12、的商业化能力。雷霆游戏发行产品数量和品类站上新台阶的同时，放 置+RPG、Roguelike+ARPG、MMO 等中重度或具备重度元素的融合品类进入排期， 有望为公司带来较大流水弹性。 股价表现的催化剂 创新游戏商业化表现亮眼； 问道流水超预期；自研大项目（如M68 ）进展更 加明确。 核心假设风险 行业监管政策边际变化，新游戏项目延期/表现不及预期，长投资产减值， 问道 流水下滑，游戏买量利润率不及预期。 pOpQqQrOqPpNxPqPnRqPtQ8O8Q6MnPpPoMpPiNqQuMlOrQmP8OnMyQNZmMyRvPrNvM 3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露

13、与声明 第3页 共34页 简单金融 成就梦想 1. 业务清晰、治理稳健的老牌端游厂商 .6 1.1 历史沿革：核心产品稳扎稳打，细分领域积极探索 . 6 1.2 股权结构：大股东持股比例高，公司治理稳健 . 7 2. 经典 MMO 头部效应强， 问道构筑基本盘 .8 2.1 重度游戏长线运营不断验证，老牌 IP MMO 持续霸榜 . 8 2.1.1 MMO 品类具备长生命周期基础，且时长不再受中度游戏挤压 . 8 2.1.2 老牌 MMORPG 生命力持久，新游较难突围 . 10 2.2 深耕问道系列，长生命周期巩固公司基本盘 . 11 2.2.1 如何理解问道手游长生命周期？友好的付费模型功

14、不可没 . 12 2.2.2 如何理解问道手游流水增长？广泛用户基础+精细化运营 . 12 3. 雷霆平台符合融合品类趋势，业绩弹性可期 . 15 3.1 市场对于轻+重融合品类的货币化能力仍有预期差。 . 15 3.1.1 供给侧：融合创新主导创新方向，“轻+重”融合具备商业化潜力 . 15 3.1.2 需求侧：用户决策呈现显著羊群效应，口碑营销与买量更重要 . 17 3.2 雷霆创新游戏氪金向逐步显现，有望带来可观增量 . 19 3.2.1 雷霆小游戏符合年轻玩家口味，氪金向产品已进入排期 . 19 3.2.2 研发/发行并举，参股布局产业链，持续供给优质产品 . 22 4. 财务分析、盈

15、利预测与估值 . 24 4.1 财务数据：业绩稳定增长，现金流充裕 . 24 4.2 盈利预测与估值分析 . 28 4.2.1 收入与成本预测 . 28 4.2.2 估值分析与投资建议 . 29 风险提示 . 31 目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共34页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：吉比特历史沿革 . 6 图 2：吉比特股权结构（截至 2020 年 5 月 30 日） . 7 图 3：不同游戏类型玩家数量/付费特征呈现花瓶型 . 8 图 4：轻中重度游戏占游戏总时长比例变化（%） . 10 图 5：流水 TOP250 国内手游各上线时间游

16、戏流水分布 . 10 图 6：四款不同时期 MMO 上线 230 天内排名变化 . 11 图 7： 问道手游营收及其占比（亿元，%） . 11 图 8： 问道端游营收及其占比（亿元，%） . 11 图 9： 问道手游上线以来的畅销榜排名随版本迭代迎来数个波峰（纵轴为排名）13 图 10： 问道手游营销推广矩阵 . 14 图 11：2016-2019问道手游与梦幻西游手游月活跃人数对比（万人） 14 图 12：游戏用户对产品创新的看重程度 . 15 图 13：产品创新程度是否会影响付费意愿 . 15 图 14：2020 年中国移动游戏用户对移动游戏行业痛点认知. 15 图 15：融合创新游戏发展

17、历程 . 16 图 16：2020 中国移动游戏用户在选择新手游时的决策影响因素 . 17 图 17：2020 中国移动游戏用户手游资讯获取渠道 . 17 图 18：2018-1H20 投放素材组数 TOP5 占比（%） . 18 图 19： 最强蜗牛素材投放平台分布. 18 图 20： 最强蜗牛iOS 上线后游戏畅销榜、免费榜排名 . 18 图 21： 奇葩战斗家 不思议迷宫 长生劫游戏用户年龄结构 . 19 图 22：雷霆游戏产品普遍取得较高评分 . 20 图 23：2015-2020 及以后各年度雷霆游戏上线游戏数量和 Taptap 平均分 . 20 图 24：吉比特参股的员工创业公司及

18、其产品梳理 . 22 图 25：吉比特营业收入（亿元）和同比增速（%） . 24 图 26：吉比特归母净利润（亿元）和同比增速（%） . 24 图 27：吉比特营收结构变化 . 25 图 28：吉比特毛利率变动情况（%）. 25 图 29：吉比特费用率变动情况（%）. 26 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共34页 简单金融 成就梦想 图 30：吉比特经营现金流净额与净利润（亿元） . 26 图 31：长期股权投资（亿元）及其增速（%） . 27 表 1：不同游戏品类代表产品用户和付费特点. 9 表 2：典型 MMO 端游、手游及其生命周期 . 9 表 3

19、： 问道手游与梦幻西游手游付费特征对比 . 12 表 4：2017-2019问道手游注册用户数及营销推广费用 . 14 表 5：不同创新方式、定义及对应游戏数量 . 16 表 6：商业化较为成功的轻+中/重游戏 . 16 表 7：2015-2020 雷霆游戏已上线及储备游戏梳理 . 21 表 8：吉比特参投企业及其代表产品 . 23 表 9：2019 年吉比特长期股权投资变动明细（万元） . 27 表 10：吉比特后续产品排期 . 28 表 11：吉比特收入与毛利率预测（百万元，%） . 29 表 12：吉比特费用率及净利润预测（百万元，%） . 29 表 13：游戏公司估值表（截至 2020

20、 年 8 月 11 日） . 30 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共34页 简单金融 成就梦想 1. 业务清晰、治理稳健的老牌端游厂商 1.1 历史沿革：核心产品稳扎稳打，细分领域积极探索 端游起家， 立足原创， 项目少而精。 吉比特成立于 2004 年 3 月， 于 2006 年研发的 问 道 是公司第一款自研的 2D 修真类回合制端游， 也是公司最重要的自研 IP 之一， 截至 2016 年 9 月，累计注册用户超 3.8 亿，累计充值金额超 70 亿元。公司在创立之初凭借问道 打开市场，并为后续发展打下用户和资金基础。2011 年 7 月，为了顺应

21、研运一体化的发展 趋势，公司组建了自己的游戏运营平台（问道由光宇游戏运营）雷霆游戏。随着公司 规模扩大，技术实力增强，公司在 PC 端持续拓展，2012 年上线了集换式卡牌类网页游戏 乱战，并出口海外；2013 年 7 月上线了 3D MMORPG斗仙。 手游时代积极转身，细分品类扎实推进。随着国内手游行业红利爆发，公司开始积极 向移动端转型。公司以传统 MMO 端转手为基础，不断向细分品类探索。1）2016 年 4 月 公司发布问道手游，依托问道端游的用户基础和 IP 影响力，上线首月流水超过 4 亿。时至今日问道手游依然位居手游畅销榜前列，为公司贡献稳定现金流。2）公司开 始向创新细分品类

22、拓展，不思议迷宫地下城堡贪婪洞窟等 Roguelike 产品表 现亮眼，并在该领域打下了自己的标签；在“放置+”类游戏储备深厚，其参股公司青瓷数 码研发的最强蜗牛营收表现远超预期，成为出圈爆款。 2017 年 1 月公司成功在上交所挂牌上市。公司利用融资优势，通过投资参股拓展游戏 研发和品类的维度，投资了青瓷数码、勇仕网络、成都数字狗、易玩网络、Rayark 等十余 家公司。 图 1：吉比特历史沿革 资料来源：吉比特公司公告，申万宏源研究 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共34页 简单金融 成就梦想 1.2 股权结构：大股东持股比例高，公司治理稳健 公司自

23、 2017 年上市以来，实际控制人、控股股东卢竑岩持股 30.09%，卢竑岩的一致 行动人陈拓琳持股 11.46%，自上市以来所持股份基本无变动；2020 年 1 月，控股股东及 实际控制人卢竑岩与陈拓琳签署的一致行动人协议到期失效并决定不再续签，一致行 动关系解除后，卢竑岩实际支配公司股份表决权超过 30%，成为实际控制人。卢竑岩及陈 拓琳承诺其持有的吉比特股份在锁定期限届满（2020 年 1 月 4 日）后二年内无减持意向。 公司股权结构稳定，管理层亦无减持计划。 图 2：吉比特股权结构（截至 2020 年 5 月 30 日） 资料来源：吉比特公司公告，申万宏源研究 8 8 公司深度 请务

24、必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共34页 简单金融 成就梦想 2. 经典 MMO 头部效应强，问道构筑基本盘 2.1 重度游戏长线运营不断验证，老牌 IP MMO 持续霸榜 2.1.1 MMO 品类具备长生命周期基础，且时长不再受中度游戏挤压 我们在 3 月份发布的把握第三次成长机遇-2020 年游戏行业深度专题提出不同游 戏品类在用户规模、用户画像和付费能力上各不相同： 轻度游戏：游戏女性占比高，且年龄层偏大；一二线城市上班族（挤地铁，公交 时倾向玩这类游戏），或四五线小镇妇女（游戏时间多，社交性质强）；单款游 戏用户规模较大。如欢乐斗地主天天爱消除。 中度竞技游戏：学生群体

25、庞大，青年男性为主；一二线城市上班族，付费率较高， 但单用户付费额不高；用户规模庞大。如王者荣耀和平精英。 重度游戏：中年男性为主；二线城市以下小老板、土豪，虚荣心强，时间成本高， 愿意花钱替代花时间升级打装备，付费能力很强，单款游戏用户规模小。如梦 幻西游完美世界精灵盛典。 图 3：不同游戏类型玩家数量/付费特征呈现花瓶型 资料来源：申万宏源研究整理 注：坐标轴表示单款游戏 ARPU/玩家数量的趋势，与把握第三次成长机遇-2020 年游戏行业深度专题有所不同 社交体系和经济系统是维持 MMORPG 长生命周期运转的核心要素。MMO 是重度品 类的代表细分之一， 其用户规模较小， ARPPU

26、高， 付费率较低， 由少数人贡献大部分流水， 付费点在于数值提升，拥有较高粘性和较长的生命周期：1）社交系统是核心，包括帮派/ 公会，战力提升依赖帮派，其他还包括组队、好友、结婚、结拜、师徒系统构建社交网络 粘性。2）玩家间交易市场和稳定的经济系统使得游戏内道具逐步具备资产属性，游戏付费 获得较好延展性。 9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共34页 简单金融 成就梦想 表 1：不同游戏品类代表产品用户和付费特点 大类 子类 代表产品 月流水 月均 ARPPU 付费率 MAU 特点 中度 MOBA 王者荣耀 15-20 亿 60 元 20% 1.7 亿 需要强

27、渠道支撑大 MAU；生命周期长，付费率 高，Battle Pass 创新付费模式 大逃杀 和平精英 10 亿 50 元 20% 2.0 亿 重度 MMORPG 梦幻西游 4-5 亿 2000 元 10% 200 万+ 用户规模较小，ARPPU 高，付费率较低，少数人 贡献大部分流水（但问道付费点少且轻，付 费率高）。生命周期长 MMORPG 问道 2 亿 504 元 23% 180 万 MMORPG 完美世界 2.5 亿 1904 元 12% 101 万 传奇类 ARPG 热血传奇（16 年） 2 亿 586 元 19% 181 万 用户规模小， ARPPU 高， 付费率高 （精准转化） ；

28、研发投入不大，核心在于买量。买量规模、素材 效果是关键 奇迹类 ARPG 精灵盛典 4 亿 2000 元 20% 100 万 SLG 列王的纷争 3.8 亿 781 元 2.8% 1711 万 用户规模较大，付费率极低，少数人贡献大部分 流水。依赖买量，调优期长，流水峰值一般不在 首月 SLG 王国纪元 3.5 亿 897 元 3% 1300 万 其他 Roguelike 贪婪洞窟 2 0.2 亿 39 元 100% 51 万 小众品类，创新玩法，评分口碑好，流水贡献少， 生命周期短 资料来源：TapTap，各公司公告，申万宏源研究 精品 MMORPG 端游可运营十余年，如梦幻西游地下城与勇士

29、问道剑 网 3端游等；MMORPG 手游则自手游市场兴起至今仍保持旺盛生命力，部分游戏已运 营 5 年以上，如梦幻西游大话西游手游等。 表 2：典型 MMO 端游、手游及其生命周期 端游 上线时间 运营时长（年） 手游 上线年份 运营时长（年） iOS 畅销榜位次 梦幻西游 2003 17 梦幻西游 2015 5 4 冒险岛 2004 16 大话西游 2015 5 13 问道 2006 14 问道手游 2016 4 32 地下城与勇士 2008 12 倩女幽魂 2016 4 16 剑网 3 2009 11 新诛仙 2016 4 49 倩女幽魂 2009 11 崩坏 3 2016 4 31 新天

30、龙八部 2010 10 梦幻诛仙 2016 4 66 神武 4 2010 10 天龙八部 2017 3 16 剑灵 2012 8 神武 4 2017 3 15 天涯明月刀 2013 7 楚留香（一梦江湖） 2018 2 17 资料来源：七麦数据，17173，申万宏源研究整理 注：畅销榜排名取自 7 月 29 日 重度游戏在在总体游戏内的时长占比 18 年以来并未再受到中度游戏挤压， 低点至今已 经翻倍，MMO 是核心驱动之一。以王者荣耀和平精英为代表的中度竞技游戏初 期向轻度游戏和重度游戏两端挤压， 后期主要挤压轻度游戏。 重度游戏2018 年中占比达到 1010 公司深度 请务必仔细阅读正文

31、之后的各项信息披露与声明 第10页 共34页 简单金融 成就梦想 低点（5.5%）后止跌反升，2019 年底升至 10%，2020 年进一步提升至 13%，实现翻倍。 重度品类时长增长主要由 MMO/ARPG/SLG 扩张驱动，三者在重度游戏内时长占比达到 75%。 图 4：轻中重度游戏占游戏总时长比例变化（%） 资料来源：QuestMobile，申万宏源研究 2.1.2 老牌 MMORPG 生命力持久，新游较难突围 从流水大盘看， 上线两年以上的老游戏仍占约 6 成流水。 根据伽马数据， 近年 TOP250 产品流水中新品流水占比约在25%左右， 而2015年以前上线的老产品流水占比虽有下滑

32、， 但仍是流水结构中的主要构成：2017 年及以前上线的游戏在 2019 年占到了 60%的流水。 老游戏反而显示出更强的生命力。 图 5：流水 TOP250 国内手游各上线时间游戏流水分布 资料来源：伽马数据，申万宏源研究 MMO 内部也显示出相似的特征： 老产品排名波动较小， 而新产品流水高位时间缩短， 排名曲线斜率加大。如 18 年、19 年上线的我叫 MT4完美世界手游排名下滑曲线 的斜率高于 15 年、16 年上线的梦幻西游问道手游。我们认为主要原因 1）从需 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 轻度游戏中度游戏重度游戏 44.3%

33、 35.6% 31.9% 27.7% 16.2% 13.4% 28.0% 23.1% 13.7% 25.1% 16.7% 24.3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017年流水2018年流水2019年流水 2015年2016年2017年2018年2019年 1111 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共34页 简单金融 成就梦想 求端看，重度游戏付费投入高、社交体系稳固，且内容玩法复杂，学习成本较高，迁移产 生大量沉没成本；2）从供给端看，IP 改编的顺序一般是重要的先改，后续强影响力 IP 数 量减少。

34、 此外， 老游戏在游戏运营过程中会不断迭代与创新， 以提升游戏质量和玩家体验， 推动游戏生命周期的不断延续。 图 6：四款不同时期 MMO 上线 230 天内排名变化 资料来源：七麦数据，申万宏源研究 2.2 深耕问道系列，长生命周期巩固公司基本盘 问道端手游贡献收入超 80%，手游流水稳中有升。问道端游是公司在 2006 年推出的回合制 MMORPG 游戏，由吉比特团队研发，光宇游戏运营，光宇游戏向吉比特 支付流水分成，问道端游 2019 年营收约为 1.8 亿元，占公司总收入比例为 8%。问 道手游则是公司于 2016 年 4 月上线的 MMO 手游，由端游团队打造，吉比特旗下雷霆 游戏发

35、行。手游沿用问道端游的故事背景与世界观，19 年实现营收 15.8 亿元，较上 年增长 31.8%，占总收入比例 73%。 图 7： 问道手游营收及其占比（亿元，%） 图 8： 问道端游营收及其占比（亿元，%） 资料来源：吉比特公司公告，申万宏源研究 资料来源：吉比特公司公告，申万宏源研究 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 D1 D6 D11 D16 D21 D26 D31 D36 D41 D46 D51 D56 D61 D66 D71 D76 D81 D86 D91 D96 D101 D106 D111 D116 D121 D126 D131 D136 D141

36、D146 D151 D156 D161 D166 D171 D176 D181 D186 D191 D196 D201 D206 D211 D216 D221 D226 梦幻西游我叫MT4完美世界问道 梦幻西游上线：2015-03 问道上线：2016-04 我叫MT4上线：2018-07 完美世界上线：2019-03 64.9% 72.3% 72.6% 60% 62% 64% 66% 68% 70% 72% 74% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 201720182019 问道手游营收（左，亿元）营收占比（右，%） 2.40 1.82

37、1.83 16.7% 11.0% 8.4% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 201720182019 问道端游营收（左，亿元）营收占比（右，%） 1212 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共34页 简单金融 成就梦想 2.2.1 如何理解问道手游长生命周期？友好的付费模型功不可没 我们在 2.1 章节提到 MMORPG 从品类角度具备长生命周期基础（即社交体系+经济 系统），而问道作为精品 MMORPG 的代表之一，其友好的付费模型进一步巩固这个 优势。 问道手游呈现高

38、付费比率，低 ARPPU 的特点。根据吉比特公告，2019 年问道 手游 月均 ARPPU （Average Revenue per Paid User） 在 500 元左右， 付费率超过 20%， 相比于同是回合制 MMORPG 的梦幻西游，单付费用户付费额更低但付费率更高。换 句话说，问道手游对重氪玩家依赖度低于同类产品，且拥有更加广泛的付费基础。 表 3： 问道手游与梦幻西游手游付费特征对比 指标 问道手游 梦幻西游手游 月活用户 190 万 200 万+ 付费率 22% 8%-10% 月 ARPPU 500-600 元 2000 元 资料来源：吉比特公司公告，QuestMobile，申

39、万宏源研究 “重社交，重收集，轻装备碾压”的核心法玩使得重氪边际效益不高（ARPPU 低）、 不同玩家平衡共存（付费率高）。与其他依靠大量充值获取数值提升，通过碾压对手获得 成就感的 MMORPG 游戏不同，1）问道给予核心玩家的兴趣点十分多样化：包括海 量宠物的收集、 团队协作的修炼升级、 做大量任务提升道行从而在 PVP 中占据优势等。 2） 鲸鱼玩家（即重氪玩家、大 R 玩家）在问道中通过强化装备与宠物会得到战斗实力提 升，但决定游戏 PVP 胜负的不完全在于装备，也可以通过投入游戏时间提升道行达到增强 实力的效果。3）五行相克系统的引入增加了游戏战斗结果的随机性，使鲸鱼玩家不能实现 游戏中对其他玩家的碾压，有效避免了很多轻氪/零氪玩家流失-鲸鱼玩家丧失游戏快感-游 戏流水下滑的恶性循环，游戏内付费生态得到