1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 4141 Table_Page 公司深度研究|专业工程 证券研究报告 鸿路钢构（鸿路钢构（002541.SZ） 钢构龙头加速扩张，钢构龙头加速扩张，看好看好 ROE 提升趋势提升趋势 核心观点核心观点： 业务模式业务模式及及竞争格局竞争格局：公司公司转型加工制造，钢结构龙头产能扩张加速。转型加工制造，钢结构龙头产能扩张加速。 从订单结构看， 16 年公司开始扩大产能， 制造订单占比明显提升， 20H1 公司新接订单几乎均为制造业订单。 但目前装配式行业快速发展， 公司 需求端无太大压力， 公司 18 年市占率仅 2.1%， 产量超过

2、30 万吨的公 司仅 12 家，19 年底公司产能已达到 280 万吨，明显领先于其他企业。 核心竞争力：核心竞争力：公司转型制造业后，核心竞争力主要体现在公司转型制造业后，核心竞争力主要体现在成本控制端，成本控制端， 而成本控制端而成本控制端主要主要是通过是通过 2 个方面体现，一方面是个方面体现，一方面是是产能扩张带来的是产能扩张带来的 规模优势，另一方面是公司自身的规模优势，另一方面是公司自身的精细化精细化管理优势管理优势： （1）规模优势规模优势： 采购采购成本成本优势优势： 因公司产能大采购量大， 投资者关系记录表显示， 直接 从钢厂采购相比于从贸易商采购成本低 80-200 元/吨

3、；人工人工及管理及管理成成 本本优势：优势：人工成本上涨，管理费用率稳定，但考虑到公司产能扩张，生 产每吨产品对应的人工成本、 管理及销售费用都出现下降； （2） 管理优） 管理优 势势：公司组织架构简单扁平，总部统一管理，各基地仅负责钢构制造， 集中管控利于规模采购，垂直管理提升管理效率，降低了管理成本。 未来趋势未来趋势：我们将公司未来亮点分为“量”与“价”两个我们将公司未来亮点分为“量”与“价”两个方面方面， “量”， “量” 方面，公司产能持续扩张，规模化带来的成本优势将越来越强， “价”方面，公司产能持续扩张，规模化带来的成本优势将越来越强， “价” 方面，看好公司未来方面，看好公司

4、未来 ROE 的持续提升，其中，净利率主要受益于规模的持续提升，其中，净利率主要受益于规模 扩张带来的成本优势，而扩张带来的成本优势，而公司扩产后现金流及应收账款周转率均出现公司扩产后现金流及应收账款周转率均出现 明显改善。明显改善。 且随着施工业务占比减小， 未来公司应收账款及存货周转率 有望进一步提升， 而前期公司产能扩张， 自身固定资产增加， 导致固定 资产周转率较低，未来固定资产周转率也有望逐渐提升。 盈利预测：盈利预测： 预计 20-22 年制造业利润为 5.6/8.2/10.4 亿元， 归母净利润 为 6.9/9.3/11.4 亿元， 综合考虑可比公司估值和公司业绩， 给予公司 2

5、1 年 30 倍 PE 估值，对应合理价值为 53.07 元/股，维持“买入”评级。 风险风险提示提示：钢材价格波动；产能扩张不及预期；吨盈利提升不及预期。 盈利预测：盈利预测： 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 7,874 10,755 13,598 17,769 21,902 增长率(%) 56.5 36.6 26.4 30.7 23.3 EBITDA(百万元) 718 956 1,166 1,438 1,700 归母净利润(百万元) 416 559 693 926 1,137 增长率(%) 98.6 34.4 24.0 33.7 22.7 E

6、PS（元/股） 0.79 1.07 1.32 1.77 2.17 市盈率（P/E） 8.84 9.92 35.49 26.55 21.63 ROE（%） 9.41 11.32 12.31 14.13 14.78 EV/EBITDA 5.57 6.41 21.51 16.98 13.90 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 46.96 元 合理价值 53.07 元 前次评级前次评级 买入买入 报告日期 2020-08-12 相对市场相对市场表现表现 分析师：分析师： 尉凯旋 SAC 执证号：S0260520070006 分

7、析师：分析师： 邹戈 SAC 执证号：S0260512020001 分析师：分析师： 谢璐 SAC 执证号：S0260514080004 SFC CE No. BMB592 请注意，尉凯旋,邹戈并非香港证券及期货事务监察委员会 的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 -5% 123% 251% 378% 506% 634% 08/1910/1912/1902/2004/2006/2008/20 鸿路钢构沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 4141 Table_PageText 鸿路钢构|公司深度研究 目录索

8、引目录索引 一、业务模式：转型加工制造，钢结构龙头产能扩张加速 . 5 （一）公司简介：钢结构加工龙头，装配式建筑产业链前端 . 5 （二）股权结构：家族持股过半，公司治理结构稳定 . 7 （三）财务状况：近三年业绩高增，政府补贴影响将逐渐减少 . 8 （四）模式优势：转型制造业后现金流及周转率均为行业领先 . 11 二、行业趋势：行业快速发展需求端无压，长期钢结构供需格局有望改善 . 14 （一）行业变化：装配式建筑快速发展，钢结构渗透率不断提升 . 14 （二）政策引领：钢结构住宅试点持续推进，政策逐渐倾向钢结构 . 15 （三）催化机制：环保趋严+人工成本上涨催化行业加速 . 18 （四

9、）竞争格局：市场集中度较低，鸿路钢构一马当先 . 22 三、核心竞争力：产能扩张带来成本端规模优势，组织结构偏平提升管理效率 . 25 （一）规模优势：产能扩张带来规模化效应，采购、人工与费用成本均有优势 . 26 （二）管理优势：组织架构简单扁平，精细化管理带来效率提升 . 30 （三）归纳总结：产能扩张以及自身管控带来的成本优势形成竞争壁垒 . 31 四、未来趋势：转型制造业后 ROE 持续提升，产能扩张业绩确定性强 . 33 （一）未来亮点：周转率有望进一步改善，ROE 持续提升 . 33 （二）盈利预测 . 35 （三）估值探讨 . 37 五、风险提示 . 38 nMpQoOrOoRo

10、MwOoRtPtMpMbR8Q7NoMmMtRoOkPoOvNkPoPtQaQpOuMxNoOpRuOmPpO 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 4141 Table_PageText 鸿路钢构|公司深度研究 图表索引图表索引 图 1：鸿路钢构发展历程 . 5 图 2：装配式产业链阶段划分 . 6 图 3：鸿路钢构各业务收入结构（2019） . 6 图 4：鸿路钢构各业务毛利结构（2019） . 6 图 5：鸿路钢构历年各业务收入结构（亿元） . 7 图 6：鸿路钢构历年各业务毛利结构率（%） . 7 图 7：鸿路钢构订单结构变化 . 7 图 8：公司股权结构（2020

11、/06/30） . 8 图 9：鸿路钢构营业收入及增速 . 8 图 10：鸿路钢构归母净利润及增速 . 8 图 11：鸿路钢构毛利率及净利率水平 . 9 图 12：鸿路钢构期间费用率 . 9 图 13：鸿路钢构 ROE 情况 . 9 图 14：鸿路钢构经营性现金流情况 . 9 图 15：鸿路钢构政府补助及占收入的比例 . 10 图 16：鸿路钢构归母净利润增速及扣非净利润增速. 10 图 17：钢结构公司经营性现金流净额对比（2019） . 12 图 18：钢结构公司经营性现金流与归母净利润比值（2019） . 12 图 19：钢结构公司 ROE 对比（2019） . 12 图 20：钢结构公

12、司净利率对比（2019） . 12 图 21：钢结构公司资产款周转率对比（2019） . 13 图 22：钢结构公司应收账款周转率对比（2019） . 13 图 23：钢结构公司存货周转率对比（2019） . 13 图 24：钢结构公司固定资产周转率对比（2019） . 13 图 25：2015-2019 年全国装配式建筑新开工建筑面积逐年增长 . 14 图 26：2017-2019 年三类地区装配式建筑新开工面积（万 m） . 14 图 27：2019 年各省市装配式建筑新开工面积情况（万 m） . 14 图 28：2019 年装配式建筑新开工面积结构分布 . 15 图 29：2019 年装

13、配式建筑新开工面积建筑类型分布 . 15 图 30：各省市出台的装配式建筑相关政策文件数量. 15 图 31：2019 年国内装配式建筑市场结构 . 16 图 32：公司生产基地布局情况 . 22 图 33：鸿路钢构生产基地概况 . 22 图 34：钢结构上市公司数据对比 . 23 图 35：鸿路钢构年产量明显高于其他钢结构上市公司（万吨） . 24 图 36：鸿路钢构历年钢结构产量及占全国钢结构总产量的比例 . 24 图 37：钢结构产品生产成本 . 25 图 38：鸿路钢构毛利率与螺纹钢价格变化情况 . 26 图 39：精工钢构毛利率与螺纹钢价格变化情况 . 26 识别风险，发现价值 请务

14、必阅读末页的免责声明 4 4 / 4141 Table_PageText 鸿路钢构|公司深度研究 图 40：钢结构行业产业链情况 . 26 图 41：钢结构预制件生产公司的经营模式 . 27 图 42：鸿路钢构规模采购的优势 . 28 图 43：鸿路钢构年人均钢结构生产量情况 . 28 图 44：鸿路钢构人均薪酬、吨员工薪酬情况 . 28 图 45：钢结构公司人均薪酬对比（万元） . 29 图 46：鸿路钢构管理费用率及吨管理费用 . 29 图 47：鸿路钢构销售费用率及吨销售费用 . 29 图 48：鸿路钢构扣除研发后管理费用率 . 30 图 49：鸿路钢构研发费用率 . 30 图 50：鸿

15、路钢构管理费用结构（2019） . 30 图 51：鸿路钢构销售费用率结构（2019） . 30 图 52：鸿路钢构组织架构 . 31 图 53：钢结构公司管理费用率对比 . 31 图 54：鸿路钢构核心竞争力 . 32 图 55：鸿路钢构未来发展亮点 . 33 图 56：鸿路钢构现金流变化情况（亿元） . 33 图 57：鸿路钢构经营性现金流与归母净利润比值 . 33 图 58：鸿路钢构 ROE 各项分拆指标均在逐年改善 . 34 图 59：鸿路钢构资产结构（2019） . 34 图 60：鸿路钢构应收账款周转率（次） . 35 图 61：鸿路钢构存货周转率（次） . 35 图 62：鸿路钢

16、构固定资产周转率（次） . 35 图 63：鸿路钢构总资产周转率（次） . 35 图 64：公司盈利模式 . 36 表 1：公司政府补贴统计汇总 . 10 表 2：可比公司杜邦分析对比（2019 年） . 12 表 3：装配式建筑评分表 . 16 表 4：各地钢结构住宅试点政策 . 17 表 5：传统浇灌式建筑与装配式建筑对比 . 18 表 6：预制混凝土结构与钢结构对比 . 18 表 7：现浇高层住宅、装配式混凝土高层住宅和钢结构高层住宅成本对比（单位： 元/平方米） . 19 表 8：各省市装配式补贴政策 . 20 表 9：各年产量段钢结构公司数量 . 23 表 10：钢结构公司数据对比（

17、2019 年） . 32 表 11：公司盈利预测表 . 37 表 12：装配式产业链可比公司估值对比（2020/08/12） . 38 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 4141 Table_PageText 鸿路钢构|公司深度研究 一、一、业务模式：业务模式：转型加工制造转型加工制造，钢结构龙头产能扩张加，钢结构龙头产能扩张加 速速 （一）（一）公司简介：公司简介：钢结构加工龙头钢结构加工龙头，装配式建筑产业链前端，装配式建筑产业链前端 鸿路钢构成立于2002年，2011年在深交所上市，是目前中国大型钢结构企业集团之 一。公司主营业务有钢结构及其配套产品加工、钢结构工

18、业建筑、新型建材产品生 产销售、装配式高层钢结构住宅、定制化洋房、高端智能立体车库制造运营、工业地 产投资建设运营、绿色钢结构房产开发等，产品销往全球多个国家和地区。公司凭 借强大的钢结构技术团队，加快创新驱动和转型升级，“一体化装配式高层钢结构 住宅成套技术”， “高端智能车库存取技术”， “装配式低层住宅集成技术”等三大 技术体系，处于国内领先地位。现已具备房屋建筑施工总承包一级资质、钢结构专 项安装一级、钢结构制造特级资质，国家商务部对外承包工程经营资格证。先后获 得国家住宅产业化基地、国家认定企业技术中心、中国驰名商标、国家高新技术企 业、 钢结构制造企业检测综合特级、 安徽省行业技术

19、中心、 安徽省建筑产业化基地、 安徽省两化融合企业等荣誉。 图图 1：鸿路钢构鸿路钢构发展历程发展历程 数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心 装配式产业链由项目管理、设计、构件生产、建筑施工、运营维护和装修六个部分组 成，产业链条中鸿路钢构主要参与中游的构件生产环节。目前，装配式市场处于迅 速发展阶段，产业链上游的市场较小，利润空间有限；位于中游建筑施工公司往往 是利润较低的一方，受到上下游的利润挤压，且业务占用资金时间较长，资金压力 较大，与之对比的是位于中游的构件生产环节，加工类业务交货周期较短，回款速 度较快，且公司产能达到一定规模后具备比较强的议价能力，利润率相对较高。 识别风险，

20、发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 4141 Table_PageText 鸿路钢构|公司深度研究 图图 2：装配式产业链阶段划分装配式产业链阶段划分 数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心 从业务结构看，公司主要从事钢结构业务，同时在装配式建筑方面也有布局。钢结 构业务包括建筑重钢结构、轻钢结构、设备钢结构、空间钢结构等制造加工，近两年 来，钢结构业务的收入占比有所下降，主要在于公司对于装配式建筑EPC业务的开 展提速，但自2016年扩产后公司坚定以钢结构加工制造为核心业务保持不变。2019 年 公 司 钢结 构 /装配 式建 筑 /钢 结 构围 护 /其他 业 务 营业 收入

21、 占 比分 别 为 75%/17%/3%/5%， 毛利贡献中钢结构/装配式建筑/钢结构围护/其他业务占比分别为 61%/16%/3%/20%。 图图 3：鸿路钢构各业务收入结构（：鸿路钢构各业务收入结构（2019） 图图 4：鸿路钢构各业务毛利结构（：鸿路钢构各业务毛利结构（2019） 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 钢结构 75% 装配式建筑 17% 钢结构围护 3% 其他业务 5% 钢结构 装配式建筑 钢结构围护 其他业务 钢结构 61% 装配式建筑 16% 钢结构围护 3% 其他业务 20% 钢结构 装配式建筑 钢结构围护 其他业务 识

22、别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 4141 Table_PageText 鸿路钢构|公司深度研究 图图 5：鸿路钢构历年各业务收入结构（亿元）：鸿路钢构历年各业务收入结构（亿元） 图图 6：鸿路钢构历年各业务毛利结构：鸿路钢构历年各业务毛利结构率率（%） 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 从订单结构看， 公司的制造类订单占总订单比重自2011年上市以来整体呈上升趋势， 特别是2016年公司开始扩大产能，制造订单占比明显提升，由于政企合作共建产业 园区，2017年较2016年工程订单额有较大增长，此时制造订单占比有所下降，后

23、续 阶段随着生产基地的逐步投产，产能不断扩张制造订单的占比持续上升。 图图 7：鸿路钢构订单结构变化鸿路钢构订单结构变化 数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心 （二二）股权股权结构结构：家族持股过半，公司治理结构稳定家族持股过半，公司治理结构稳定 公司股权结构集中，有利于长期战略的制定。创始人商晓波与邓烨芳夫妇为实际控 制人，截至2020年6月30日，两人分别直接持有公司37.46%与10.95%的股权，二人 共持有公司48.41%的股份，处于绝对控股地位。其余各股东中，商晓飞、商晓红为 商晓波之姐，邓滨锋为邓烨芳之弟，三人与商晓波、邓烨芳夫妇为一致行动人，基本 掌握公司的话语权。得益于公

24、司稳定治理结构，前期的加工制造转型战略得以被坚 持。 0 20 40 60 80 100 120 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 钢结构装配式建筑钢结构围护其他业务 0 10 20 30 40 50 60 70 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 钢结构装配式建筑 钢结构围护其他业务 48.15% 62.54% 57.71% 38.47% 20.12% 32.20% 25.77% 7.60% 51.9% 37.5% 42.3% 61.5% 79.9% 67.8%

25、74.2% 92.4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2000182019 工程订单占比制造订单占比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 4141 Table_PageText 鸿路钢构|公司深度研究 图图 8：公司股权结构：公司股权结构（2020/06/30） 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 （三三）财务状况：财务状况：近三年近三年业绩高增，业绩高增，政府补贴政府补贴影响影响将将逐渐减少逐渐减少 近三年近三年业绩业绩实现高增实现高增： 公司营业收入近三年稳步提

26、升， 复合增速达43.7%， 归母净利 润持续高增，复合增速达56.5%，业绩表现优秀，增速维持高位。2019年公司收入 增速为36.6%，归母净利润增速为34.4%。 ROE持续提升持续提升与与费用率不断下降费用率不断下降： 盈利能力方面， 近三年公司ROE大幅提升， 从2016 年的5.3%提升到2019年的12.0%。此外，2019年管理费用率和销售费用率分别为 5.0%/1.8%， 分别下降0.4/0.8pct， 财务费用率的下降主要由于会计口径的变化。 2019 年现金流表现优异，经营性净现金流为8.71亿元。 图图 9：鸿路钢构营业：鸿路钢构营业收入及增速收入及增速 图图 10：鸿

27、路钢构归母净利润：鸿路钢构归母净利润及增速及增速 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 20 40 60 80 100 120 200019 营业收入（亿元）-左轴同比增长（%）-右轴 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 1 2 3 4 5 6 200019 归母净利润（亿元）-左轴同比增长（%）-右轴 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9

28、 / 4141 Table_PageText 鸿路钢构|公司深度研究 图图 11：鸿路钢构毛利率及净利率水平：鸿路钢构毛利率及净利率水平 图图 12：鸿路钢构期间费用率：鸿路钢构期间费用率 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 图图 13：鸿路钢构：鸿路钢构ROE情况情况 图图 14：鸿路钢构经营性现金流情况：鸿路钢构经营性现金流情况 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 政府补贴影响逐渐减少：政府补贴影响逐渐减少：随着国家大力推行钢结构绿色建筑行业以来，公司积极与 政府寻求合作。2016年至今与多个地

29、方政府签订了钢结构绿色建筑产业协议，多次 受到政府补助。2017年公司新建厂房扩张提速，计入当期损益的政府补贴较2016年 显著增长达1.49亿元， 占当期收入比重大幅增长至2.95%， 2018年继续提升， 而2019 年政府补贴占收入比重逐渐下降。从利润增速看从利润增速看，近两年随着政府补贴占比逐渐下，近两年随着政府补贴占比逐渐下 降，扣非净利润增速高于归母净利润增速。降，扣非净利润增速高于归母净利润增速。现在仍有部分政府补贴暂未确认，但未 来新增政府补贴将逐渐减少，公司利润来源将主要来自于公司主营业务。 0% 5% 10% 15% 20% 2001620172018

30、2019 毛利率净利率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 200019 综合费用率销售费用率 管理费用率财务费用率 7.6% 6.0% 7.2% 4.6% 5.3% 9.8% 12.0% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 200019 ROE -1500% -1000% -500% 0% 500% 1000% -5 0 5 10 15 20 200019 经营活动现金流量净额(亿元)-左轴 同比变化-右轴 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010 / 4141 Table_PageText 鸿路钢构|公司深度研究 图图 15：鸿路钢构政府补助及占收入的比例：鸿路钢构