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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 建筑装饰建筑装饰 investSuggestion 增持增持(维持维持 )marketData 市场数据市场数据 市场数据日期 2023-03-03 收盘价(元)36.50 总股本(百万股)690.01 流通股本(百万股)491.76 净资产(百万元)7969.55 总资产(百万元)20535.06 每股净资产(元)11.55 来源:WIND,兴业证券经济与金融 研究院整 理 relatedReport 相关
2、报告相关报告 【兴证建筑】鸿路钢构 2022 三季报点评:Q3 业绩超预期,智能化改造前景可期2022-10-28 【兴证建筑】鸿路钢构 2022 半年报点评:疫情+高温致短期业绩承压,智能制造转型步伐坚定2022-08-25 【兴证建筑】鸿路钢构 2022 一季报点评:Q1 业绩承压,短期疫情扰动不改长期竞争力2022-04-28 emailAuthor 分析师:分析师:童彤童彤 S01 孟杰孟杰 S02 assAuthor 投资要点投资要点 summary 突破月产瓶颈,信息化突破月产瓶颈,信息化+智能化驱动新增长智能化驱动新增长。月产遇瓶颈,钢
3、价波动、新冠感染、高温等外部因素占主导。2022Q4 公司钢结构平均月产量已达 34.5 万吨,环比 2022Q3 增长 18%。我们认为,月产量已呈突破瓶颈之势,未来有望持续提升。背后原因来看,一方面系钢结构波动、新冠感染等外部压制因素逐渐消除,另一方面,公司近年来持续“修炼内功”,信息化+智能化持续升级有望驱动新增长。2022 年以来,公司同时加快了小型连接件的专业化智能化生产、机器人自主寻位焊接、机器人喷涂等智能化改造及人才培养方面的投入。钢结构加工制造行业当前仍然是人力密集型行业,预计未来随着智能焊接机器人、自动喷涂等更多的智能设备投入,公司的生产效率和单平米产能上限仍将持续提升,同时
4、用工人数有望明显下降,进一步提升公司管理半径的上限。需求压制因素边际改善,竞争优势持续强化需求压制因素边际改善,竞争优势持续强化。需求压制因素边际改善,大订单占比呈提升趋势。从公司公告的单季度新签订单情况来看,2019 年以来,加工量 10000 吨以上或合同金额超过 1 亿元的项目占当季度新签合同额的比例总体呈提升趋势。竞争优势持续强化,产量规模与竞争对手拉开差距。通过近年来的持续扩产,鸿路钢构的产量规模已与其他上市钢结构企业拉开差距。2021 年鸿路钢构产量达 339 万吨,而钢结构板块其他主要上市公司精工钢构、东南网架、杭萧钢构、富煌钢构分别为 101 万吨、61 万吨、87 万吨、31
5、 万吨。盈利预测与评级:盈利预测与评级:我们调整对公司的盈利预测,预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 12.5 亿元、16.9 亿元、21.2 亿元,对应 3 月 3 日收盘价 PE 分别为 20.1 倍、14.9 倍、11.9 倍。维持“增持”评级。风险提示:风险提示:钢材价格波动风险,融资成本上升风险,达产不及预期,钢结构渗透率提升不及预期 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入(百万元百万元)19515 20133 25609 30945 同比增长同比增长 45.1%3.2%27.2%20.8
6、%归母净利润归母净利润(百万元百万元)1150 1254 1688 2121 同比增长同比增长 43.9%9.0%34.6%25.7%毛利率毛利率 12.6%13.1%13.4%13.6%ROE 15.8%15.0%16.8%17.4%每股收益每股收益(元元)1.67 1.82 2.45 3.07 市盈率市盈率 22.9 20.1 14.9 11.9 每股收益(元)来源:WIND,兴业证券经济与金融研究院整理 dyCompany 鸿路钢构鸿路钢构 (002541 )002541 title 从量变到质变,钢构制造龙头步入新时代从量变到质变,钢构制造龙头步入新时代 createTime1 202
7、3 年年 03 月月 04 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-深度研究报告深度研究报告 目目 录录 1、突破月产瓶颈,信息化+智能化驱动新增长.-3-1.1、月产遇瓶颈,钢价波动、新冠感染、高温等外部因素占主导.-3-1.2、信息化+智能化驱动新增长.-5-2、需求压制因素边际改善,竞争优势持续强化.-8-2.1、需求压制因素边际改善,大订单占比呈提升趋势.-8-2.2、竞争优势持续强化,产量规模与竞争对手拉开差距.-11-3、盈利预测与估值.-13-3.1、盈利预测.-13-3.2、估值与评级.-16-图目录图目录 图 1、鸿路钢构 2
8、021-2022 分季度月均产量(万吨).-3-图 2、鸿路钢构近 10 年钢结构产量情况.-3-图 3、2021 年建筑钢结构常用钢材价格变化情况.-4-图 4、基建投资开发完成额单月值及同比增速.-4-图 5、鸿路钢构信息化系统总体框架.-5-图 6、鸿路钢构激光切割机使用情况.-6-图 7、鸿路钢构智能焊接机器人.-7-图 8、鸿路钢构自动喷涂生产线.-7-图 9、2022 年钢价下半年以来钢价有明显回落.-8-图 10、鸿路钢构单季度新签订单及大型订单占比情况.-10-图 11、鸿路钢构历年钢结构制造产能情况.-11-图 12、上市主要钢结构公司历年产量情况(万吨).-11-表目录表目
9、录 表 1、鸿路钢构智能化设备相关采购情况.-6-表 2、19 省市重大项目年度计划投资额(亿元).-9-表 3、鸿路钢构产销量预测.-13-表 4、钢结构业务吨毛利预测.-14-表 5、鸿路钢构吨费用预测.-14-表 6、鸿路钢构吨净利预测.-15-表 7、鸿路钢构及可比公司估值表.-17-8XeZcWfVaVeZfVbZ6M8Q9PoMpPtRtQlOnNmPeRqQrP7NoOwPMYnPqPvPmQrO 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-深度研究报告深度研究报告 报告正文报告正文 1、突破突破月产瓶颈月产瓶颈,信息化信息化+智能化智能化
10、驱动新增长驱动新增长 1.1、月产遇瓶颈,月产遇瓶颈,钢价波动、钢价波动、新冠感染新冠感染、高温等外部因素占主导、高温等外部因素占主导 公司钢结构公司钢结构月产量月产量增长增长遇到一定瓶颈遇到一定瓶颈 根据公司公告,公司钢结构月产量自 2020 年 12 月首次超过 30 万吨。但从 2021年和 2022 年分季度月均产量数据看:1)2021 年和 2022 年 Q1 至 Q3 的月均产量均低于 30 万吨,且 2022 年相比 2021 年月均增长不明显。2)仅 2021 Q4 和 2022 Q4 月均产量超过 30 万吨,2021Q4 月均产量 32.1 吨相比 2020 年 12 月增
11、长不足10%。3)2022 年全年产量 350 万吨,同比仅增长 3.21%。由此,我们认为公司钢结构月产量在 2021 年一季度以来可能存在一定的瓶颈。图图 1、鸿路钢构鸿路钢构 2021-2022 分季度月均产量(万吨)分季度月均产量(万吨)图图 2、鸿路钢构近鸿路钢构近 10 年钢结构产量情况年钢结构产量情况 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 钢价波动、钢价波动、新冠感染新冠感染、高温等外部因素是导致公司月产遇瓶颈的主要因素、高温等外部因素是导致公司月产遇瓶颈的主要因素 1)2020 年 12 月产量突破 30 万吨,我们
12、判断主要是由于年底赶工需求旺盛,通过“两班倒”加班方式实现了月产量超预期提升。2)2021 年产量提升不及预期,前三季度月均产量均未达到 30 万吨,我们分析其主要原因是钢价剧烈波动+基建投资强度阶段性下行。一是由于钢材价格剧烈波动。以建筑钢结构常用钢材 20mm 厚普通中板全国价格为例,自 2021 年 1 月 25 日的价格阶段性低点 4498 元/吨,至 2021 年 5 月 13 日上涨至历史高点 6625 元/吨,钢材价格涨幅达 47.3%,其中 3 月底至 5 月初钢价上涨迅速,多次出现钢价单日涨幅超 100 元。钢材价格短期快速上涨,部分未开工项目可能选择延期开工或更换结构形式,
13、抑制了下游钢结构工程需求的正常释放。二是由于基建投资强度阶段性下行。2021 年部分民营地产公司出现“爆雷”,地产投资景气快速下行,政府22.928.729.232.123.429.529.234.505540Q1Q2Q3Q42021分季度月均产量(万吨)2022分季度月均产量(万吨)70645870959350-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05003003504002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022鸿路钢构钢结构年产量(万吨)同比增速%(
14、右轴)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-深度研究报告深度研究报告 土地出让收入减少对基建投资资金面产生一定影响。2021 年 5 月以来基建投资持续负增长,7 月基建投资同比下滑 10.08%。钢结构应用于大型公共建筑、场馆、交通枢纽、桥梁等,基建投资下行意味着钢结构下游部分需求偏弱。图图 3、2021 年建筑钢结构常用钢材价格变化情况年建筑钢结构常用钢材价格变化情况 图图 4、基建投资开发完成额单月值及同比增速、基建投资开发完成额单月值及同比增速 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 注:此处以建筑常用钢材 20mm 厚普通中板全
15、国价格为例 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 3)2022 年产量同比增长速度较慢,Q1、Q2、Q3 产量分别同比变动+2.17%、+2.70%、-0.28%,我们认为主要原因为新冠感染、连续高温天气等因素。我们判断,一季度末至二季度初,主要是新冠感染导致下游工地工程进度受一定影响、提货诉求放缓,公司生产工人到岗率阶段性下降、生产效率降低,部分地区封控对钢材及钢构件的物流运输产生过一定影响。二季度末至三季度主要受连续高温天气影响。根据中国气象局新闻发布会,2022 年我国中东部高温天气持续过程达 79 天,361个国家气象站日最高气温达到或超过历史极值,综合强度为 1961 年
16、有完整气象观测记录以来最强。高温天气一方面导致钢结构工厂白天因温度过高无法按正常工作时间生产,另一方面高温天气持续下部分地区出现用电紧张,限制工业用电导致公司生产受到一定影响。2022Q4 公司钢结构平均月产量已达 34.5 万吨,环比 2022Q3 增长 18%。我们认为,月产量已呈突破瓶颈之势,未来有望持续提升。背后原因来看,一方面系钢结构波动、新冠感染等外部压制因素逐渐消除,另一方面,公司近年来持续“修炼内功”,信息化+智能化持续升级有望驱动新增长。400045005000550060006500700020mm厚普通中板:全国价格(元/吨)2021.1.25-5.13 钢价上钢价上涨涨
17、47.3%,达,达6625元元2021.5.13-7.1 钢钢下跌价下跌价19.4%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500000002500030000基础设施建设投资:单月值(亿元)同比增速(%)(右轴)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-深度研究报告深度研究报告 1.2、信息化、信息化+智能化智能化驱动新增长驱动新增长 公司持续推动管理信息化公司持续推动管理信息化 根据公司 2022 年半年报,公司以自主研发的“项目管理平台”为核心,采购管理系统、人力资源系统、生产管理系统、ER
18、P 系统、质量管理系统等为辅助,近一年来推出了实时工时工价体系、项目预排产系统等,进一步提高公司对一线工人及项目进度的把控能力。实时工时工价体系基于公司 2022 年推出的二维码扫码报工系统,即工人在完成一道工序后,通过扫描钢构件上的二维码实时登记工作量。我们认为该系统对公司生产效率提升有实质性效果:1)公司过去主要以产量为口径考核整条线工人工作量,但对产出过程、单个工人工作量缺乏高频监管手段,通过该系统公司可以监测每个工人每日的工作量,对单个项目进度能以天为单位进行管控;2)实时报工后使得每一道工序的完成质量有可追溯性,同时质检工程师实时收到完工报检信息,检验合格后构件才能流入下一道工序;3
19、)工人报工后,可通过实时工时工价系统查看自己应得薪酬,薪资透明、多劳多得,有助于工人提高积极性。4)实时工时工价体系实际是公司生产管理的进一步扁平化,进一步弱化了基地、厂长等中间管理环节,使得管理效率更高效。图图 5、鸿路钢构、鸿路钢构信息化系统总体框架信息化系统总体框架 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 智能化升级重新定义智能化升级重新定义“产能产能”,未来有望,未来有望“提效提效+提上限提上限”根据公司公告,公司已专门成立了智能制造研发团队,有效推进了智能化焊接、激光切割、智能激光切管、喷涂油漆方面的应用。根据鸿路采购物流中心微信公众号信息,目前可查询到的相关智能设备公开招
20、标采购包括整体移动式智能机器人喷涂房 50 套、箱型柱智能生产线 10 条、光纤激光切割机 170 台(12kw 功率 80台、20kw 功率 90 台)、光纤激光切管机 20 台。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-深度研究报告深度研究报告 表表 1、鸿路钢构智能化设备相关采购情况、鸿路钢构智能化设备相关采购情况 招标项目 招标日期 招标数量 整体移动式智能机器人喷涂房 2022/2/16 50 套 箱型柱智能生产线 2022/2/28 10 条 光纤激光切割机 2022/5/1 30 台(12kw)光纤激光切割机 2022/7/17 80 台
21、(12kw 功率 50 台,20kw 功率 30 台)光纤激光切管机 2022/7/23 10 台(12kw)光纤激光切割机 2022/9/14 30 台(20kw)光纤激光切管机 2022/11/11 10 台(12kw)光纤激光切割机 2023/2/1 30 台(20kw)资料来源:鸿路钢构采购物流中心微信公众号,兴业证券经济与金融研究院整理 根据设备公开招标情况,我们判断激光切割设备是目前公司推广速度最快的新型智能化设备,这里的激光切割包含了激光切割机和激光切管机。激光切割机主要针对板材进行切割、打孔,激光切管机则针对圆钢管、H 型钢等型材进行切割,主要通过将 Tekla 设计模型导入智
22、能数控切割设备,自动完成切口、坡口、开槽、打孔等工序。我们分析认为,随着智能激光切割设备的引入:1)能实现主构件和小件一起排版共边切割,进一步提高钢材利用率;2)划线、定位、打孔不再需要人工,仅需少量机器操作工,由设备自动完成生产流程,提高了下料环节的效率和良率;3)切割下料打孔环节相当于配备了可以 24 小时工作的熟练班组,可以将人员调配至其他环节,对于新线而言,有利于达产时间缩短;对成熟生产线而言,超产率将进一步提升,过去行业内按照 1 吨/平方/年的产能或将被重新定义。图图 6、鸿路钢构激光切割机使用情况、鸿路钢构激光切割机使用情况 资料来源:公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 20
23、22 年以来,公司同时加快了小型连接件的专业化智能化生产、机器人自主寻位焊接、机器人喷涂等智能化改造及人才培养方面的投入。钢结构加工制造行业当前仍然是人力密集型行业,预计未来随着智能焊接机器人、自动喷涂等更多的智 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-深度研究报告深度研究报告 能设备投入,公司的生产效率和单平米产能上限仍将持续提升,同时用工人数有望明显下降,进一步提升公司管理半径的上限。图图 7、鸿路钢构鸿路钢构智能焊接机器人智能焊接机器人 图图 8、鸿路钢构自动喷涂生产线鸿路钢构自动喷涂生产线 资料来源:公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 资
24、料来源:公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-深度研究报告深度研究报告 2、需求压制因素边际改善,竞争优势持续强化需求压制因素边际改善,竞争优势持续强化 2.1、需求压制因素边际改善,、需求压制因素边际改善,大订单占比呈提升趋势大订单占比呈提升趋势 艰难时刻已过,艰难时刻已过,需求压制因素边际改善需求压制因素边际改善 从过去从过去 3 年来看,压制钢结构需求的主要因素包括年来看,压制钢结构需求的主要因素包括新冠病毒感染、钢材价格剧烈新冠病毒感染、钢材价格剧烈波动、地产基建投资增速下行波动、地产基建投资增速下行
25、,当前均呈现边际改善,当前均呈现边际改善。1)新冠病毒感染。新冠感染影响下游工地开工提货需求,同时对原材料和钢构件的物流运输产生一定影响。当前新冠病毒感染防控形势总体向好,生产生活秩序已恢复。2)建筑钢材价格。钢价剧烈波动影响下游工地的下单速度,如钢价快速上涨时,下游容易选择观望,延迟开工。2022 年下半年以来,建筑钢材价格明显回落并呈现企稳态势。以建筑常用钢材 20mm 厚普通中板全国价格为例,已从 2021 年 5 月13 日 6625 元/吨高点回落至 2023 年 2 月 24 日 4443 元。我们判断,2021 年钢价快速上涨,一方面系铁矿石进口受国际关系影响,另一方面系钢价炒作
26、影响,钢铁行业供过于求的关系并未改变,因此中长期来看,我们预计钢价回落后有望持续在 40005000 元之间波动。图图 9、2022 年钢价下半年以来钢价有明显回落年钢价下半年以来钢价有明显回落 资料来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理 注:此处建筑常用钢材 20mm 厚普通中板全国价格为例 3)地产基建投资景气度。商场、写字楼等商业地产,学校、医院、体育场馆、展览馆、火车站、机场等政府基建项目均为钢结构应用的重点领域。2021 年部分民营地产企业债务问题频发,导致地产相关需求减弱;地产投资景气度下行,则带动地方政府土地出让收入减少,2021 年下半年基建投资阶段性下行。从目前来看,地
27、产的“至暗时刻”已过,“保交楼”及维持地产行业平稳健康发展的支持政策频出,地产景气度已呈边际改善。基建投资 2022 年以来保持高景气,2022 年全年基建3500400045005000550060006500700020mm厚普通中板:全国价格(元/吨)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-深度研究报告深度研究报告 投资同比增长 11.52%,我们判断 2023 年有望保持高景气。一方面,资金面持续发力,根据 21 世纪经济报道,31 省份提前批专项债、一般债额度合计分别为 21900亿元、4320 亿元,同比分别增长 50%、32%;另一方面
28、,项目储备充足,我们统计了 19 个省市公告的重大项目年度计划投资额,同比增长 14%。表表 2、19 省市重大项目年度计划投资额(亿元)省市重大项目年度计划投资额(亿元)省份省份 2022 年度计划投资额年度计划投资额 2023 年度计划投资额年度计划投资额 同比(同比(%)安徽 1263 1957 55%重庆 3600 4292 19%福建 6168 6480 5%甘肃 2223 2512 13%广东 9000 10000 11%广西 4238 4262 1%贵州 6449 8000 24%河北 2534 2600 3%黑龙江 2150 3000 40%湖北 3681 4460 21%江苏
29、 5590 5670 1%江西 11000 16000 45%内蒙古 6336 7739 22%山东 2857 3446 21%陕西 4642 4818 4%上海 2000 2150 8%天津 2158 2361 9%云南 1643 764-53%浙江 10972 10000-9%合计合计 88503 100510 14%资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 项目大型化趋势明显项目大型化趋势明显,大项目,大项目占比提升占比提升 从公司公告的单季度新签订单情况来看,2019 年以来,加工量 10000 吨以上或合同金额超过 1 亿元的项目占当季度新签合同额的比例总体呈提升趋势。我们认
30、为背后原因包括:1)高端制造业快速发展,制造业用地供给收缩,为提高土地使用效率和高端制造的设备布局需求,工业厂房有从单层变为多层及大型化的趋势,导致单个项目用钢量明显增加,大型制造业项目增多;2)新冠感染影响下,部分小型项目进度放缓,被动提升了大型项目的比例;3)公司产能规模持续快速扩张,大订单承接能力提升,拥有加工速度快、交货能力强、成本低等竞争优势。未来随着项目大型化的趋势及公司在大项目端竞争优势的强化,大型订单占比有望持续提升。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-深度研究报告深度研究报告 图图 10、鸿路钢构单季度新签订单及大型订单占比情
31、况、鸿路钢构单季度新签订单及大型订单占比情况 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 22%13%29%3%24%13%11%12%24%23%20%16%37%24%19%20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%007080加工量10000吨以上的新签订单金额(亿元)单季度新签订单金额(亿元)大型订单占比(%)(右轴)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-深度研究报告深度研究报告 2.2、竞争优势持续强化,、竞争优势持续强化,产量规模产量规模与竞争对手拉开差距与竞争对手拉开差距 2017 年起,公
32、司新一轮投放的产能开始逐步落地。同时,公司也没有停下进一步扩大政企合作的步伐,不断新签政企合作协议,产能始终维持高速扩张。根据公司公告,截止 2022 年年底,公司已与安徽省内下塘、金寨、宣城、蚌埠、颍上、涡阳,省外湖北团风、重庆南川、河南汝阳等地方政府签署合作协议。根据测算,公司 2022 年底产能有望达到 500 万吨。图图11、鸿路钢构历年钢结构制造产能情况鸿路钢构历年钢结构制造产能情况 数据来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 注:图中钢结构产能的数据为兴证建筑团队根据公司公告所做测算值 通过近年来的持续扩产,鸿路钢构的产量规模已与其他上市钢结构企业拉开差距。2021 年鸿路钢
33、构产量达 339 万吨,而钢结构板块其他主要上市公司精工钢构、东南网架、杭萧钢构、富煌钢构分别为 101 万吨、61 万吨、87 万吨、31 万吨。图图 12、上市主要钢结构公司历年产量情况(万吨)上市主要钢结构公司历年产量情况(万吨)资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 注:截止 2023 年 3 月 2 日,东南网架、杭萧钢构、富煌钢构暂未公告 2022 年产量情况 4455707983330455200500600鸿路钢构钢结构产能(万吨/年)709593500500
34、300350400200022鸿路钢构精工钢构东南网架杭萧钢构富煌钢构 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-深度研究报告深度研究报告 规模持续扩张,使得鸿路钢构对上下游的议价权持续强化。规模持续扩张,使得鸿路钢构对上下游的议价权持续强化。从上游原材料采购端从上游原材料采购端来看,来看,钢材是钢结构加工制造最主要的原材料,约占成本端的 80%左右。鸿路钢构由于规模化之后,可以直接从钢厂采购钢材,而其他企业只能从贸易商处采购。一方面,直接从钢厂采购比从贸易商处采购少一道差价,便宜 50-200 元/吨;另
35、一方面,由于鸿路钢构规模化之后,可以进行一定的预采购,有效避免了钢价波动的风险。2022 年鸿路钢构先后与宝钢、安钢、马钢、宝武鄂钢、舞阳钢铁等一线钢厂签订战略合作协议,采购端优势进一步巩固。而小型钢结构加工企业在钢价快速上涨时,面临不敢接单的困境,一方面是贸易商价格变动频繁,一天内会有多次报价;而另一方面,则是贸易商会在钢价快速波动时也要求现款现货,对未上市企业的资金链形成冲击。从下游客户情况来看,从下游客户情况来看,鸿路钢构要求交货就付全款(大客户存在较短的账期),而小型钢结构加工企业被下游大客户占款现象较为严重,我们认为主要系鸿路钢构在大项目上有价格便宜、交货快的竞争优势,因此在付款条件
36、上拥有一定的议价权。但小型企业由于规模上的差异,在面对下游大客户时,其仅作为众多代工企业之一,可替代性较强,因此会面临较长的账期,对本来现金流并不充裕的企业产生约束。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-深度研究报告深度研究报告 3、盈利预测与估值盈利预测与估值 3.1、盈利预测盈利预测 量:产销量量:产销量有望有望维持高速增长维持高速增长 政企合作模式将推动公司不断有新增产能落地,但整体增速将趋于平稳。公司扁平化的管理体制下,加工基地具有较强的可复制性,确保其扩张产能有效发挥。同时,基于钢结构行业空间充足和公司竞争优势明显的判断,我们认为产量、
37、销量未来 3 年仍将维持高速增长。1)钢结构行业空间充足。)钢结构行业空间充足。2021 年我国钢结构总产量达到 9700 万吨,钢结构行业系“大行业、小公司”的行业格局,2021 年上市钢结构企业 CR5 钢结构产量占比仅6.38%。按鸿路钢构扩产后 2022 年达到 500 万吨产能计算,即使按 100%达产率发挥,其产量市占率仅 5%左右。在钢结构行业景气向上的背景下,鸿路扩产后,其产能有足够的发挥空间。2)鸿路竞争优势明显。)鸿路竞争优势明显。成本低于竞争对手是鸿路钢构获取订单的竞争优势之一,钢结构行业景气度向上的背景下,公司完全不用担心拿不到订单。同时,鸿路钢构的交货能力强,量大交货
38、急的订单首选鸿路。钢结构行业景气向上,鸿路钢构竞争优势明显,公司的钢结构产量由其产能和合理的达产率决定,预计公司 2022-2024 年钢结构产量分别同比增长 3%、27%、20%。自用钢主要用于公司自建厂房,考虑到投产进度 2022 年后将逐步放缓,我们假设2022-2024 年自用钢量分别为 10 万吨、4 万吨、2 万吨。由此预计 2022-2024 年钢结构销量分别为 339.5 万吨、439.9 万吨、530.7 万吨。表表 3、鸿路钢构产鸿路钢构产销量预测销量预测 指标指标 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 钢结构产量(万吨)186.5 250.6
39、338.7 349.5 443.9 532.7 yoy(%)30%34%35%3%27%20%钢结构销量(万吨)174.9 247.1 318.0 339.5 439.9 530.7 yoy(%)31%41%29%7%30%21%钢结构自用量(万吨)8.2 6.5 10.8 10.0 4.0 2.0 产能利用率(%)70%80%92%77%83%94%资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-深度研究报告深度研究报告 价:吨毛利上升价:吨毛利上升+吨费用下降吨费用下降=吨净利稳步向上吨净利稳步向上 1
40、)吨毛利稳步)吨毛利稳步上升上升。由于一方面,2022 年以后投产进度放缓,预计达产率将逐步回升,带动钢结构业务毛利率回升。另一方面,随着达产率提升,公司新投产产能的交货能力增强,加工费用议价能力提升,将带动吨毛利上升。因此,我们假设 2022-2024 年吨毛利将逐步上升,分别为 580 元/吨、600 元/吨、620 元/吨,按吨成本 5100 元、5000 元、5000 元,对应毛利率分别为 10.2%、10.7%、11.0%。表表 4、钢结构业务吨毛利预测、钢结构业务吨毛利预测 指标指标 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 钢结构业务收入(百万元)9890
41、 12580 18697 19286 24636 29826 钢结构业务成本(百万元)8725 11182 16939 17317 21996 26535 钢结构业务毛利(百万元)1166 1398 1759 1969 2640 3290 钢结构销量(万吨)174.9 247.1 318.0 339.5 439.9 530.7 钢结构吨收入(元/吨)5655 5091 5880 5680 5600 5620 钢结构吨成本(元/吨)5050 4577 5327 5100 5000 5000 钢结构吨毛利(元/吨)605 514 553 580 600 620 钢结构业务毛利率(%)11.8%11
42、.1%9.4%10.2%10.7%11.0%资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 2)吨费用持续下降。)吨费用持续下降。主要系销售费用和管理费用有望持续下降。管理费用来看,公司不断推进扁平化和信息化管理,非生产人员占比有望进一步降低,随着规模不断扩大、信息化持续推进,从而带动管理费用率下降。表表 5、鸿路钢构吨费用预测、鸿路钢构吨费用预测 指标指标 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用(百万元)194.2 100.8 156.1 161.3 204.2 245.9/销量(元/吨)111.0 40.8 49.1 47.5 46.4 46.3/收入
43、(%)1.8%0.7%0.8%0.8%0.8%0.8%管理费用+研发费用(百万元)537.0 607.1 860.8 893.6 1089.6 1280.7/销量(元/吨)307.0 245.7 270.7 263.2 247.7 241.3/收入(%)5.0%4.5%4.4%4.4%4.3%4.1%财务费用(百万元)66.9 101.3 152.6 157.4 200.3 242.0/销量(元/吨)38.2 41.0 48.0 46.4 45.5 45.6/收入(%)0.6%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 3)吨净利稳步向上。)吨净利
44、稳步向上。我们将吨费用和吨其他收益合并,得到钢结构吨费用(综合),并假定所得税率维持 24%的水平,最终预测得出 2022-2024 年税后钢结构吨净利分别为 221 元/吨、249 元/吨、269 元/吨,吨净利呈现稳步向上的趋势。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-深度研究报告深度研究报告 表表 6、鸿路钢构吨净利预测、鸿路钢构吨净利预测 指标指标 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润总额(百万元)678.1 1022.6 1512.1 1662.9 2237.8 2811.6 所得税(百万元)119.0
45、223.5 362.0 399.1 537.1 674.8 所得税率(%)17.5%21.9%23.9%24.0%24.0%24.0%钢结构吨毛利(元/吨)605 514 553 580 600 620 钢结构吨费用(综合)(元/吨)486 324 300 290 272 266 政府补贴折成吨(税后)(元/吨)65 63 90 90 90 90 钢结构吨净利(税后)(元/吨)149 149 192 221 249 269 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-深度研究报告深度研究报告 3.2、估
46、值估值与评级与评级 2022 年底鸿路钢构钢结构产能预计接近年底鸿路钢构钢结构产能预计接近 500 万吨,未来产能扩张速度预计将有所万吨,未来产能扩张速度预计将有所放缓。但从业绩成长性来看,我们判断未来依然会保持较快增长。放缓。但从业绩成长性来看,我们判断未来依然会保持较快增长。1)产量提升空间大。)产量提升空间大。从公司当前完成招拍挂的土地情况来看,我们预计未来钢结构产能将达到 600-700 万吨,按照成熟钢结构产能利用率最高可达 140-150%的经验判断,钢结构产量上限预计达到 1050 万吨。2022 年公司钢结构产量为 350 万吨,产量成长空间依然很大。2)吨净利提升有望加速。)
47、吨净利提升有望加速。公司过去 5 年持续快速扩产,总体产能利用率偏低。随着新增产能放缓,产能利用率有望加速提升,带动吨净利上涨。一方面,公司近年来逐步完善下沉工段的信息化管理体系,成熟的产线管理体系可以实现快速复制,新产线达产速度有望逐步提升;另一方面,智能化设备持续投入,带动人效提升,降低吨人工成本。3)对上下游议价权持续强化。)对上下游议价权持续强化。公司作为每月有稳定需求的钢结构公司,与大型钢厂形成战略合作关系,采购成本优势随着规模扩大将持续强化。钢结构行业需求持续稳定增长,供给则增长缓慢,随着尾部小产能部分出清,我们认为行业供需关系仍将向“紧平衡”、“供不应求”的方向发展,公司拥有产能
48、规模大、交货速度快、成本低等竞争优势,未来加工费仍存在提价的可能。我们在 2020 年 10 月 8 日发布的深度报告鸿路钢构深度研究:DCF 视角看鸿路钢构中对公司如何进行业务拆分及盈利预测做了详细的阐述。基于该报告,我们依然对公司采用 DCF 估值。1)DCF 估值的假设条件估值的假设条件 根据 10 年期国债到期收益率的波动情况,我们假定市场无风险收益率 2.5%-3.0%。市场收益率取 4.5%-5%,公司的风险系数按 1.0 取值,根据资本资产定价模型,则公司的预期回报率预计在 7%-8%之间。假定 2026 年后,钢结构行业仍维持稳定,公司扩产速度放缓,长期成长性的范围假设为 0%
49、至 3%。预计公司 2024 年底完全建成 552 万吨产能,2024 年以后不再进一步扩产。钢结构行业需求平稳增长,公司竞争优势持续,产能利用率根据自身产能建设及排产情况稳步提升。2)DCF 计算结果:预计长期合理市值约为计算结果:预计长期合理市值约为 411 亿亿 根据 DCF 模型,我们测算鸿路钢构的合理市值约在 355 亿元至 467 亿元之间,中位数为 411 亿元左右。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-深度研究报告深度研究报告 盈利预测与评级:盈利预测与评级:我们调整对公司的盈利预测,预计公司 2022-2024 年归母净利润分别
50、为 12.5 亿元、16.9 亿元、21.2 亿元,对应 3 月 3 日收盘价 PE 分别为 20.1倍、14.9 倍、11.9 倍。维持“增持”评级。表表 7、鸿路钢构及可比公司估值表鸿路钢构及可比公司估值表 股票代码股票代码 股票简称股票简称 3 月月 3 日日 归母净利润归母净利润(亿元亿元)PE(倍)(倍)市值(亿元)市值(亿元)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002541.SZ 鸿路钢构 251.9 12.5 16.9 21.2 20.1 14.9 11.9 600496.SH 精工钢构 88.4 8.3 10.1 11.9 10.7 8.7
51、7.4 002135.SZ 东南网架 82.4 6.3 7.6 8.6 13.1 10.9 9.5 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-深度研究报告深度研究报告 风险提示:风险提示:1)钢材价格波动风险:)钢材价格波动风险:钢价大幅波动会影响下游工程企业开工和下单速度,部分小型项目可能因为钢价波动而延迟开工或取消,从而影响公司钢结构产量。2)融资成本上升风险:)融资成本上升风险:公司钢结构产能投放、智能化建设需要大量固定资产投资作为支撑,融资成本上升将影响公司的钢结构产能投资回报水平。3)达产不
52、及预期:)达产不及预期:公司产能利用率的提升一方面影响公司产量,另一方面影响公司吨利润的水平,达产不及预期对公司利润有直接影响。4)钢结构渗透率提升不及预期)钢结构渗透率提升不及预期:钢结构行业总量保持一定增长主要来自于钢结构在公共建筑、基建领域渗透率的快速提升,渗透率提升放缓将影响行业总量增长,进而导致行业竞争加剧,存在影响公司利润水平的可能。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-深度研究报告深度研究报告 附表附表 gscwbb|公司财务报表资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021 2022E
53、2023E 2024E 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 13098 13628 16359 19790 营业收入营业收入 19515 20133 25609 30945 货币资金 2114 2339 2227 2892 营业成本 17047 17487 22175 26723 交易性金融资产 0 0 0 0 税金及附加 137 146 189 228 应收票据及应收账款 2151 2219 2822 3410 销售费用 156 161 204 246 预付款项 469 481 609 734 管理费用 278 292 325 356 存货 75
54、00 7694 9756 11757 研发费用 583 601 765 924 其他 865 896 945 996 财务费用 153 157 200 242 非流动资产非流动资产 6478 7980 9047 9274 其他收益 366 377 488 589 长期股权投资 14 14 14 14 投资收益-13 -13 -17 -21 固定资产 4728 5824 6666 6951 公允价值变动收益 0 0 0 0 在建工程 198 499 550 275 信用减值损失 6 0 0 0 无形资产 948 1025 1097 1192 资产减值损失-9 -3 -4 -5 商誉 0 0 0
55、0 资产处置收益-0 0 0 0 长期待摊费用 0 -16 -31 -45 营业利润营业利润 1511 1648 2219 2788 其他 590 634 751 887 营业外收入 9 10 13 16 资产总计资产总计 19576 21608 25406 29064 营业外支出 8 9 11 14 流动负债流动负债 8525 9479 11092 12129 利润总额利润总额 1512 1650 2220 2791 短期借款 1676 2420 2701 2433 所得税 362 396 533 670 应付票据及应付账款 4457 4572 5798 6987 净利润 1150 1254
56、 1688 2121 其他 2391 2487 2593 2709 少数股东损益 0 0 0 0 非流动负债非流动负债 3781 3779 4278 4776 归属母公司净利润归属母公司净利润 1150 1254 1688 2121 长期借款 1665 1665 2165 2665 EPS(元元)1.67 1.82 2.45 3.07 其他 2116 2114 2113 2111 负债合计负债合计 12305 13258 15369 16906 主要财务比率主要财务比率 股本 531 690 690 690 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 资本公积 2437 2
57、277 2277 2277 成长性成长性 未分配利润 3832 4861 6480 8516 营业收入增长率 45.1%3.2%27.2%20.8%少数股东权益 0 0 0 0 营业利润增长率 47.3%9.1%34.6%25.7%股东权益合计股东权益合计 7271 8349 10037 12158 归母净利润增长率 43.9%9.0%34.6%25.7%负债及权益合计负债及权益合计 19576 21608 25406 29064 盈利能力盈利能力 毛利率 12.6%13.1%13.4%13.6%现金流量表现金流量表 单位:百万元 净利率 5.9%6.2%6.6%6.9%会计年度会计年度 20
58、21 2022E 2023E 2024E ROE 15.8%15.0%16.8%17.4%归母净利润 1150 1254 1688 2121 偿债能力偿债能力 折旧和摊销 347 439 543 623 资产负债率 62.9%61.4%60.5%58.2%资产减值准备 3 20 173 169 流动比率 1.54 1.44 1.47 1.63 资产处置损失 0 0 0 0 速动比率 0.66 0.63 0.60 0.66 公允价值变动损失 0 0 0 0 营运能力营运能力 财务费用 163 157 200 242 资产周转率 109.1%97.8%108.9%113.6%投资损失-13 13
59、17 21 应收账款周转率 795.4%718.7%792.4%774.4%少数股东损益 0 0 0 0 存货周转率 257.4%230.2%254.2%248.4%营运资金的变动-1698 -78 -1650 -1593 每股资料每股资料(元元)经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量-202 1730 821 1413 每股收益 1.67 1.82 2.45 3.07 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-1606 -1926 -1525 -749 每股经营现金-0.29 2.51 1.19 2.05 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 832 421 591 2 每股净资产 1
60、0.54 12.10 14.55 17.62 现金净变动-977 225 -113 666 估值比率估值比率(倍倍)现金的期初余额 1711 2114 2339 2227 PE 21.9 20.1 14.9 11.9 现金的期末余额 733 2339 2227 2892 PB 3.5 3.0 2.5 2.1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-深度研究报告深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾
61、因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中:A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性
62、相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督
63、管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效,任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法
64、律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,
65、本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告
66、中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民,包括但不限于美国及美国公民(1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外)。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本
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