1、 1 踏浪玻尿酸，转型大健康踏浪玻尿酸，转型大健康 把握玻璃酸钠（即玻尿酸）产业优势，推动大健康产业转型。把握玻璃酸钠（即玻尿酸）产业优势，推动大健康产业转型。山东省 商业集团为公司控股股东，直接持股 53.02%，实际控制人系山东省国 资委。公司接连收购福瑞达医药、焦点生物，意在整合玻璃酸钠技术 及产能优势，以玻璃酸钠作为核心产品，积极推进两品牌一基地战略， 实现向大健康产业的成功转型。2019 年公司营业收入主要构成为房地 产业务，占比 85.12%，药品、化妆品、物业管理各占比 5.82%、3.05%、 2.71%；其中，药品、化妆品业务毛利率较高，对整体毛利率提升贡献 较大，分别为 6

2、5.93%、61.09%，房地产、物业管理业务毛利率相对较 低，分别为 15.97%、6.12%。 玻璃酸钠技术实力雄厚，玻璃酸钠技术实力雄厚，全级别产能有望优化提升全级别产能有望优化提升。技术壁垒：福 瑞达创始人凌沛学被誉为中国“玻尿酸之父” ，作为国内最早采用生物 发酵方法生产玻璃酸钠的科学家，一直专注研究玻璃酸钠，且背靠山 东药科院，公司技术背景雄厚。补充原材料生产环节，产能大幅提 升：公司收购的焦点生物补齐玻璃酸钠原材料生产环节，完善玻璃酸 钠产业链。焦点生物主要生产化妆品及食品级玻璃酸钠，2018 年焦点 生物生产的玻璃酸钠销量位列全球第二。此外，焦点生物还投资建设 530 吨/年的

3、医药级、化妆品级原料生产车间，其中300 吨/年化妆品产 能已开始生产，目前焦点生物与福瑞达共有 470 吨/年玻璃酸钠已投产 产能。未来依托福瑞达的技术实力及焦点生物的原材料产能优势，医 药级玻璃酸钠产能有望大幅提升，化妆品及食品级生产技术有望持续 优化。 药用玻璃酸钠产品已处于行业领先地位，以“药妆同源”理念打造高药用玻璃酸钠产品已处于行业领先地位，以“药妆同源”理念打造高 品质化妆品品牌，药、妆成长空间广阔。品质化妆品品牌，药、妆成长空间广阔。骨科药用：2016-2018 年博 士伦福瑞达在骨科治疗玻璃酸钠注射液市场中销量占比始终排名前 二，拥有知名品牌“施沛特” 。在老龄化趋势下，以玻

4、璃酸钠为主要成 分治疗骨关节炎的市场需求有望持续提升，公司产品销售规模有望受 益。眼科药用：玻璃酸钠作为治疗干眼症、用作眼部手术的眼科粘 弹剂的主要成分，受到市场的普遍接受。博士伦福瑞达在门店零售及 医用手术用玻璃酸钠产品销量佳，2016 年博士伦福瑞达在零售药店销 售排名前四，2018 年在眼科手术用玻璃酸钠产品中占比位列第二。 化妆品用：随着线上消费者结构的年轻化，营销手段的多样化，触达 消费者细分需求的国货品牌不断涌现。公司以玻璃酸钠为主要产品， 针对细分需求推出轻护肤品牌颐莲、量肤定制品牌善颜以及实验室品 牌瑷尔博士，同时定位较其他品牌同类商品略低，形成差异化竞争。 线下渠道，公司也开

5、设有肌肤管理中心等线下体验店，融合产品销售 与护肤体验，同时通过直销方式快速提升品牌影响力，打开线上线下 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 08 月月 13 日日 鲁商发展鲁商发展（600223.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 住宅地产 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 15.70 元元 股价（股价（2020-08-12） 12.69 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 12,702.28 流通市值 （百万元）流通市值

6、（百万元） 12,702.28 总股本（百万股）总股本（百万股） 1,000.97 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 1,000.97 12 个月价格区间个月价格区间 3.33/15.82 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -6.42 38.93 264.59 绝对收益绝对收益 -8.31 53.59 284.21 刘文正刘文正 分析师 SAC 执业证书编号：S01 杜一帆杜一帆 分析师 SAC 执业证书编号：S02 021-3

7、5082088 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 -6% 49% 104% 159% 214% 269% 324% --08 鲁商发展 住宅地产 上证指数 2 化妆品市场空间。 房地产政策稳定偏紧，稳步推进健康地产、轻资产运营转型。房地产政策稳定偏紧，稳步推进健康地产、轻资产运营转型。在中央 坚持“房住不炒”政策背景下，各区域房地产保持稳中偏紧的态势。 自 2015 年公司转型健康地产以来， 合同销售额持续走高， 2015-2019 年， 公司地产业务合同销售额从 54.0 亿元上升至 143.6 亿元，CAGR 达 27.7%，其

8、中以山东省内销售为主。目前公司健康地产板块累计开发地 产项目 40 余个，公司以去库存为中心，做好存量去化的同时积极推进 “健康两链” （健康城市建设生态链、健康管理服务链） ，逐步向轻资 产运营转型。 投资建议：投资建议：踏浪玻尿酸，转型大健康踏浪玻尿酸，转型大健康。公司通过收购福瑞达医药、焦 点生物转型大健康产业，从玻尿酸原料到产品全产业链打造完成；新 产能投产将驱动玻尿酸原料业务放量增长，以颐莲为代表的化妆品品 牌销售持续高增；管理层锐意改革，人事调整完成，全新面貌整装待 发。预计公司 2020-2022 年营收分别为 126.63/155.78/183.63 亿元， 对应增速分别为 2

9、3.1%/23.0%/17.9%， 净利润为 4.38/5.87/7.34 亿元， 对应增速 27.17%/34.14%/25.0%。采用分部估值法，生物医药板块估 值 115 亿元，地产业务板块估值 42 亿元，整体市值 157 亿元，给予买 入-A 评级。 风险提示：风险提示：产业融合的风险；化妆品业务发展不及预期风险；地产业 务经营风险；行业监管风险。 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 8,821.3 10,289.2 12,663.2 15,577.5 18,363.2 净利润净利润 162.1 344.5 437.8 586.

10、6 734.0 每股收益每股收益(元元) 0.70 0.73 0.44 0.59 0.73 每股净资产每股净资产(元元) 2.43 2.74 3.05 3.46 3.97 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 18.1 17.4 29.0 21.7 17.3 市净率市净率(倍倍) 5.2 4.6 4.2 3.7 3.2 净利润率净利润率 1.8% 3.3% 3.5% 3.8% 4.0% 净资产收益率净资产收益率 6.6% 12.6% 14.4% 17.0% 18.5% 股息收益率股息收益率 0.4% 0.9% 1.0% 1.4% 1

11、.7% ROIC 2.7% 5.2% 4.8% 6.1% 6.3% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 pOtMoOsNrOsQuMqPrNsNoNaQ9R6MnPpPoMqQfQoOyQkPnMtQaQnMwOvPrRnOuOpMrM 3 公司深度分析/鲁商发展 内容目录内容目录 1. 转型大健康产业，带动业绩向好转型大健康产业，带动业绩向好. 5 1.1. 房地产开发转型大健康产业，打造复合型健康产业生态圈 . 5 1.2. 转型以来业绩情况逐步改善，房地产业务营收占比仍大. 6 1.3. 股权结构集中稳定，股权激励释放人才活力 . 7 2. 把握玻璃酸钠技术优势，推动两品牌一

12、基地战略把握玻璃酸钠技术优势，推动两品牌一基地战略 . 9 2.1. “中国玻尿酸之父”+山东药科院背书，技术优势明显. 10 2.2. 医药板块：骨科、眼科玻璃酸钠产品保持行业领先地位，中药研发能力较强 .11 2.2.1. 明仁福瑞达：具有较强的中成药研发能力 .11 2.2.2. 博士伦福瑞达：抢占骨科、眼科玻璃酸钠产品领域领先地位 . 12 2.3. 化妆品板块：国货美妆黄金时代，药用技术背书为品牌发展奠定坚实基础. 15 2.3.1. 国货美妆品牌迎来发展黄金时代，福瑞达有望借势高速发展 . 16 2.3.2. 技术实力+细分需求+多渠道营销驱动玻尿酸化妆品赛道前景看好 . 17 2

13、.4. 玻璃酸钠原料：收购焦点生物，完善产业链原材料生产环节，产能大幅提升 . 21 3. 房地产市场平稳偏紧，健康地产转型稳步推进房地产市场平稳偏紧，健康地产转型稳步推进. 23 3.1. 省内普通住宅驱动地产业务稳步增长 . 23 3.2. “健康两链”齐头并进，健康地产转型稳步推进. 24 4. 盈利预测及估值盈利预测及估值 . 26 5. 投资建议投资建议. 28 6. 风险提示风险提示. 29 图表目录图表目录 图 1：公司历史沿革. 5 图 2：鲁商发展业务结构图 . 5 图 3：2015-2019 年公司营业收入及增速 . 6 图 4：2015-2019 年公司归母净利润及增速

14、. 6 图 5：2015-2019 年公司净利率和毛利率情况 . 7 图 6：2016-2019 年各项费率 . 7 图 7：2019 年公司营业收入构成 . 7 图 8：2019 年公司毛利构成 . 7 图 9：国资背景，控股股东山东省商业集团. 8 图 10：收购福瑞达医药&焦点生物，推进健康产业转型 . 9 图 11：福瑞达大健康战略版图 . 9 图 12：掌握大量玻尿酸相关研究成果及专利. 10 图 13：福瑞达创始人凌沛学系“中国玻尿酸之父”. 10 图 14：明仁颈痛颗粒为国家唯一批准治疗神经根型颈椎病中成药 . 12 图 15：小儿解感颗粒列入新管肺炎推荐用药名单. 12 图 1

15、6：2014-2024E 骨科关节腔粘弹补充剂市场规模. 13 图 17：人口结构老龄化 . 13 图 18：骨科治疗玻璃酸钠注射液市场中博士伦福瑞达销量占比前二. 13 图 19：眼科用药需求小幅稳步增长. 14 图 20：公立医疗终端玻璃酸钠眼用制剂销售额 . 14 图 21：白内障手术需求增长 . 15 4 公司深度分析/鲁商发展 图 22：眼科粘弹剂需求稳步增长 . 15 图 23：博士伦福瑞达在眼科手术用玻璃酸钠产品中占比位列第二 . 15 图 24：预计 2019-2024 年护肤品市场规模 CAGR 约 12.5% . 16 图 25：家喻户晓的国货新品牌不断涌现. 16 图 2

16、6：美妆新品牌迎来发展黄金期. 16 图 27：功效是购买决策的主要驱动因素. 17 图 28：切入细分需求，国货美妆品牌关注度崛起. 17 图 29：补水保湿功能受关注度领先. 17 图 30：玻尿酸成分最受关注 . 17 图 31：切入细分需求，打造多品牌战略. 18 图 32：“善颜”肌肤管理中心 . 18 图 33：“瑷尔博士”线下体验店 . 18 图 34：“瑷尔博士”线上产品 . 18 图 35：直销渠道康妆大道. 20 图 36：线上渠道覆盖天猫、京东、微信等 . 20 图 37：颐莲布局淘宝直播. 20 图 38：颐莲、瑷尔博士入驻小红书. 20 图 39： 孵化新美妆品牌 U

17、MT . 21 图 40：UMT 首批上线亚特兰蒂斯系列产品 . 21 图 41：2018 年全球玻璃酸钠原料竞争格局（按销量） . 22 图 42：2010-2019 年公司合同销售额及增速 . 23 图 43：2019 年山东省内房地产销售占比 73.89% . 23 图 44：2019 年公司普通住宅销售额占比提升(亿元). 24 图 45：2015-2019 年各类房地产销售毛利率 . 24 图图 46：公司健康地产省内外部分布局：公司健康地产省内外部分布局 . 24 图图 47：公司健康城市建设生态链体：公司健康城市建设生态链体系系 . 25 图图 48：公司健康管理服务链体系：公司

18、健康管理服务链体系 . 25 表 1：2019 年公司各类业务经营情况 . 6 表 2：公司股权激励行权条件. 8 表 3：福瑞达医药及焦点生物旗下子公司经营业务及表现. 9 表 4：福瑞达医药集团业绩表现良好 . 10 表 5：焦点生物业绩表现高速增长（万元）. 10 表 6：玻璃酸钠滴眼液为眼科市场的主要品种（2018 年） . 14 表 7： 2016 年中国城市零售药店眼科用药企业福瑞达博士伦排名前四. 14 表 8：福瑞达销量最好的产品为喷雾、面膜及水乳，价位较原液低. 19 表 9：颐莲、瑷尔博士线上销售客单价相对较低. 19 表 10：康妆大道会员等级. 19 表 11：现有已投

19、产玻尿酸产能为 470 吨/年 . 21 表 12：公司房地产业务主要所在地行情概览. 23 表 13：鲁商集团 2019-2022 年生物医药板块业绩估算拆分（百万元） . 26 表 14：可比公司估值（截止时间：2020 年 8 月 12 日）. 27 表 15：地产部分估值. 27 5 公司深度分析/鲁商发展 1. 转型大健康产业，带动业绩向好转型大健康产业，带动业绩向好 1.1. 房地产开发转型大健康产业，打造复合型健康产业生态圈房地产开发转型大健康产业，打造复合型健康产业生态圈 2008 年借壳上市， 推动房地产开发向大健康产业转型。年借壳上市， 推动房地产开发向大健康产业转型。 2

20、008 年公司借壳 ST 万杰上市以来， 业务从房地产销售和物业管理逐步拓展至药品、化妆品、保健品等领域。2018 年收购福瑞 达医药，开启了公司在生物医药产业的布局；2019 年收购焦点生物，进一步完善产业链上 下游。公司正在打造融合健康地产、生物医药、健康管理等领域的复合型健康产业生态圈， 以“生物制药+生态健康”双轮驱动公司持续发展。 图图 1：公司历史沿革公司历史沿革 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 收购福瑞达医药，焦点生物，收购福瑞达医药，焦点生物，布局布局以玻璃酸钠为核心的药、妆产业。以玻璃酸钠为核心的药、妆产业。焦点生物科技旗下有 4 家全资子公司，其中以焦点生物医药主要负

21、责玻璃酸钠原料的研发、生产及销售。另外福瑞 达医药集团参、控股企业共 15 家，其中明仁福瑞达（持股 60.71%）生产现代中药，产品涵 盖骨科、儿科、妇科、内科、眼科五大领域；福瑞达生物工程（持股 56.25%）研发生产化 妆品，推出了“颐莲” 、瑷尔博士、善颜等不同定位的护肤品牌；博士伦福瑞达（持股 30%） 已成为国内知名眼科药品生产企业，已形成眼科、骨科及外科药品系列的研制和生产能力。 图图 2：鲁商发展业务结构图鲁商发展业务结构图 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 注：图中仅陈列部分重要子公司 6 公司深度分析/鲁商发展 1.2. 转型以来转型以来业绩业绩情况逐步改善，房地产业务

22、情况逐步改善，房地产业务营收占比仍大营收占比仍大 公司引入“健康生活”新业态，营业收入和归母净利润公司引入“健康生活”新业态，营业收入和归母净利润向好向好。自 2015 年涉足生物制药、生 态健康领域后，2018、19 年接连收购生物医药公司福瑞达，焦点生物，带动营收、利润情 况向好。 2019 年营业收入突破百亿大关，达 102.89 亿元，同比增加 16.64%，2015-2019 年 CAGR 为 15.09%；2019 年归母净利润达 3.45 亿元，同比增加 112.96%，实现翻倍， 2015-2019 年 CAGR 为 32.48%。 图图 3：2015-2019 年年公司营业收

23、入及增速公司营业收入及增速 图图 4：2015-2019 年年公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 房地产业务房地产业务营收占比较大，药品、化妆品营收占比较大，药品、化妆品大幅提升毛利率大幅提升毛利率。2017-2019 年公司净利率、毛利 率持续攀升，毛利率从 2017 年 14.30%上升至 2019 年 21.07%，CAGR 为 21.38%；净利 率从 2017 年 1.54%上升至 2019 年 3.83%，CAGR 为 57.70%。2019 年公司营业收入主要 构成为房地产业务， 占比 85.12%

24、， 药品、 化妆品、 物业管理各占比 5.82%、 3.05%、 2.71%； 其中，药品、化妆品业务毛利率较高，对整体毛利率提升贡献较大，房地产、物业管理业务 毛利率相对较低。各项费率基本保持稳定，其中销售费用增加较多，主要系开盘项目增加相 应宣传广告等费用增加影响所致。 表表 1：2019 年公司各类业务经营情况年公司各类业务经营情况 业务类型业务类型 对应子公司对应子公司 收入（百万元）收入（百万元） 收入占比收入占比 毛利占比毛利占比 毛利率水平毛利率水平 房地产 鲁商臵业 8,758.57 85.13% 64.56% 15.97% 药品 福瑞达医药 焦点生物 599.23 5.82%

25、 18.23% 65.93% 化妆品 313.37 3.57% 13.65% 61.09% 添加剂 68.22 0.78% 1.43% 29.94% 物业管理 鲁商物业 279.25 3.19% 1.22% 6.12% 酒店 银座地产 64.99 0.74% 3.79% 81.70% 其他业务 - 205.75 2.35% 6.58% 44.59% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 58.64 76.46 75.49 88.21 102.89 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 20 40 60 80 100 120 200182019 营业收入(亿元

26、) yoy 1.12 0.92 1.05 1.62 3.45 -60% -30% 0% 30% 60% 90% 120% 150% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 200182019 归母净利润(亿元) yoy 7 公司深度分析/鲁商发展 图图 5：2015-2019 年年公司公司净利率和毛利率情况净利率和毛利率情况 图图 6：2016-2019 年各项费率年各项费率 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图图 7：2019 年公司营业收入构成年公司营业收入构成 图图 8：2019 年公司毛利构成年公司毛利构成 资

27、料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1.3. 股权结构股权结构集中稳定，股权激励释放人才活力集中稳定，股权激励释放人才活力 国资背景，山东省商业集团国资背景，山东省商业集团为控股股东持股为控股股东持股 53.02%。公司实际控制人山东省国资委，直接 及间接共持有山东省商业集团 90%股权；山东省商业集团直接持有公司 53.02%股权，为公 司的控股股东，股权结构集中且稳定。 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 200182019 净利率 毛利率 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 20162017201

28、82019 销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 房地产, 85.12% 药品, 5.82% 化妆品, 3.05% 物业管理, 2.71% 其他, 3.30% 房地产 67% 药品 19% 化妆品 9% 物业管理 1% 添加剂 1% 酒店 3% 8 公司深度分析/鲁商发展 图图 9：国资背景，控股股东山东省商业集团国资背景，控股股东山东省商业集团 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2018 年年公司执行股权激励计划公司执行股权激励计划，实现公司骨干人才绑定，实现公司骨干人才绑定（福瑞达部分高管也在激励计划之（福瑞达部分高管也在激励计划之 列）列） 。向激励对象授予 3003 万份

29、股票期权，约占总股本 3%，激励对象为公司董事、高管等 核心骨干人才 264 名（2020 年，27 名激励对象因离职不符合激励条件，注销约 309 万份股 票期权） ，其中包含福瑞达总经理张恩军、副总经理王建军等人，行权期为 2020-2022 年， 每期行权比例为 1/3，行权条件为：以 2017 年归母净利润和 ROE 为基础，2019-2921 年归 母净利润增长不低于 40%/50%/70%，即归母净利润分别不低于 1.48/1.58/1.79 亿元；ROE 增长率不低于 25%/30%/70%，且均不低于对表企业的 75 分位值。 表表 2：公司股权激励行权条件：公司股权激励行权条件 行权期行权期 归母净利润要求归母净利润要求 (以以 2017 年为基数年为基数) ROE要求要求 (以以 2017 年为基数年为基数) 2020 年年 增长率不低于 40% 增长率不低于 25%，且不低于对标企业的75 分位值 2021 年年 增长率不低于 50% 增长率不低于 30%，且不低于对