1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深

2、 度 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 闻泰科技 600745.SH ODM 龙头迎来 5G 换机潮，安世引领 国产功率半导体 核心观点核心观点 ODM+功率半导体双翼齐飞功率半导体双翼齐飞： 闻泰成功并购安世， 控股比例已达到 98.23%。 19 年，闻泰本部营收 398 亿元，安世营收 103 亿元，移动终端与功率半导 体营收比例为 79%/21%， 移动终端与功率半导体净利润分别为 13.8 和 12.6 亿元，比例分别为 52%和 48%。安世集团处于产业链上游，ODM 业务处于 产业链中游，公司通过并购发挥与安世优势互补、客户互通、资源共享的协 同效应，布局全产业链。

3、受益于 5G、新能源等应用的巨大需求，ODM+功 率半导体双支柱将比翼齐飞。 闻泰闻泰不断开拓优质客户，迎来不断开拓优质客户，迎来 5G 手机量价齐升手机量价齐升：闻泰与华为、小米、联想 一直深度合作，2018 年与 OPPO 和三星开始合作，受益于 OPPO、三星的 订单快速释放，闻泰出货量从 17 年的 8350 万台，增长到 19 年的 1.1 亿 台。 根据 omdia 报告， 三星和 OPPO 的委外加工比例有望从 19 年的 9%和 44%增长到 2020 年的 22%和 51%。闻泰拥抱这些核心客户，前景十分广 阔。 5G 换机潮正在到来， 技术门槛逐步提升， 闻泰是高通首批 A

4、lpha 客户， 卡位 5G 风口，有望迎来业绩快速增长。20 年受疫情影响，手机出货量受 到一定影响，但是 5G 换机时间只是延后没有消失，根据 IDC 预测，21 年 手机出货量同比增长 11%。此外，闻泰与主要安卓大客户都有合作，且目 前产能处于供不应求的状态，受单一客户订单影响小。 安世引领功率器件国产替代安世引领功率器件国产替代，价值量凸显，价值量凸显：国内功率半导体需求持续增长， 根据 IHS 报告，有望从 19 年 145 亿美元增长到 21 年的 159 亿美元，全球 占比超过 35%，但是全球功率半导体供给被海外主导，前 8 大厂商都是海 外厂商。安世是全球第九大厂商，拥有

5、10000 多种产品，是全球少数几家能 够实现大规模量产的半导体公司之一， 年产销功率超过 900 亿件。 被闻泰收 购以后， 安世有望加速拓展国内客户， 叠加新能源车对功率半导体需求旺盛， 业绩有望迎来高速增长期。安世提前布局化合物半导体，已经推出全新高压 GaN FET，化合物半导体功率器件有望打开安世长期成长空间。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 由于安世并表和 ODM 业绩景气，我们上调公司 20-22 年净利润预测分别为 32.86/46.43/55.65 亿元(原预测 20-21 年 8.84/13.2 亿)，根据可比公司 20 年 63 倍估值，对应目标价为 166.32

6、元，维持买入评级。 风险提示风险提示 行业需求不及预期；商誉减值风险。 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (维持) 股价 （2020 年 08 月 13 日） 134.2 元 目标价格 166.32 元 52 周最高价/最低价 166.33/38.28 元 总股本/流通 A 股（万股） 124,494/63,727 A 股市值（百万元） 167,071 国家/地区 中国 行业 电子 报告发布日期 2020 年 08 月 14 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 -7.32 -18.67 20.40 246.77 相对表现 -4.65 -14.19 3.58 2

7、20.31 沪深 300 -2.67 -4.48 16.82 26.46 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 蒯剑 *8514 执业证书编号：S0860514050005 证券分析师 马天翼 *6115 执业证书编号：S0860518090001 联系人 唐权喜 *6086 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 17,335 41,578 64,777 85,602 103,825 同比增长(%) 2% 140% 56% 32% 21% 营业利润(百万

8、元) 69 1,537 3,896 5,163 6,190 同比增长(%) -82% 2122% 154% 33% 20% 归属母公司净利润(百万元) 61 1,254 3,286 4,643 5,565 同比增长(%) -81% 1954% 162% 41% 20% 每股收益（元） 0.05 1.01 2.64 3.73 4.47 毛利率(%) 9.1% 10.3% 13.6% 12.7% 12.1% 净利率(%) 0.4% 3.0% 5.1% 5.4% 5.4% 净资产收益率(%) 1.7% 10.1% 10.8% 11.0% 11.9% 市盈率 2,807 137 52 37 31 市净

9、率 47.7 8.1 4.3 3.9 3.5 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 闻泰科技深度报告 ODM龙头迎来5G换机潮，安世引领国产功率半导体 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 ODM 龙头并购全球领先功率半导体企业，成长动能强 . 5 1.1 安世后续收购进展顺利，ODM+功率半导体双翼齐飞 . 5 1.2 深耕研发，公司成长动能强 . 7 1.3 新闻泰营收和利润大幅增长 . 10 2 全球 ODM 龙头不断开拓优质客户，

10、有望迎来 5G 手机量价齐升 . 12 2.1 ODM 行业强者恒强，5G 时代龙头地位将会进一步巩固 . 12 2.2 开拓新客户，全球布局交付能力强 . 14 2.3 短期疫情不改 5G 长期换机需求. 16 3 安世引领功率器件国产替代，受益于新能源车持续高增长 . 16 3.1 国内半导体需求巨大但供给不足，安世价值地位凸显 . 16 3.2 新能源功率半导体需求巨大，化合物半导体有望打开长期成长空间 . 20 3.3 国内资本打开安世产能瓶颈，业绩有望重回高增长 . 23 盈利预测与投资建议 . 25 盈利预测 . 25 投资建议 . 26 风险提示 . 26 附录 . 27 nMp

11、MqNqNmOmNsOrMzRyRtQ8O8QaQtRoOoMqQeRqQvNjMqRnR9PmNpQwMpNtPuOsQoM 闻泰科技深度报告 ODM龙头迎来5G换机潮，安世引领国产功率半导体 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：公司 2020 年 3 月公告重组前面安世集团的股权变动 . 5 图 2：重组前后股权架构（考虑配套融资因素） . 6 图 3：闻泰本部及安世营收情况（亿元） . 7 图 4：闻泰本部及安世净利润情况（百万元） . 7 图 5：公司 ODM

12、 业务研发中心遍布全球 . 7 图 6：ODM 研发加大投入（亿元） . 8 图 7：ODM 本部研发人员数量增速明显 . 8 图 8：闻泰不断拓展新兴的智能终端. 8 图 9：ITEC 具备全方位的研发能力 . 9 图 10：2019 年公司 ODM 营收高速增长 . 10 图 11：ODM 毛利率持续创新高 . 11 图 12：公司经营性净现金流健康稳健 . 11 图 13：2016-2019 年安世营收快速增长 . 11 图 14：2016-2019 年安世净利润快速增长 . 11 图 15：2019 年安世集团业绩增长明显优于竞争对手 . 12 图 16：ODM 流程 . 12 图 1

13、7：ODM 优势明显 . 12 图 18：ODM 厂商具备研发能力，提供更全面服务 . 13 图 19：17-19 年 ODM 三强出货量及市占率 . 13 图 20：中国 5G 手机出货量及平均单价 . 14 图 21：5G 技术门槛高，有利于提升 ODM 企业利润 . 14 图 22：闻泰手机客户结构（万台） . 15 图 23：闻泰科技手机出货量及 ODM 市占率 . 15 图 24：主要品牌商委外占比仍有较大提升空间 . 15 图 25：2019 年 5 月闻泰印度正式开业 . 15 图 26：2019 年 4 月闻泰印尼开始开业 . 15 图 27：运营商 5G 用户（截止 20.3

14、）和 5G 入网许可手机数（截止 20.4） . 16 图 28：手机销量及预测（预测时间 20.5） . 16 图 29：2018 年全球功率 MOSFEF 竞争格局 . 17 图 30：中国功率半导体市场大， . 17 图 31：安世在各细分器件的排名 . 18 图 32：2018 年国内功率半导体细分领域国产化率 . 18 图 33：安世集团营收国内居首（亿元） （2019 年） . 19 闻泰科技深度报告 ODM龙头迎来5G换机潮，安世引领国产功率半导体 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免

15、责申明。 4 图 34：安世收入下游领域分布 . 19 图 35：安世集团与国内 A 股功率半导体厂商毛利率对比 . 19 图 36：安世收入地域分布 . 20 图 37：全球新能源汽车保有量 . 20 图 38：不同车型功率半导体价值（美元） （2018.5） . 21 图 39：全球汽车功率半导体市场规模及预测（亿美元） . 21 图 40：SiC 和 GaN 功率半导体市场规模及预测 . 22 图 41：SiC 和 GaN 优势应用领域不同 . 22 图 42：新一代 H2650V 氮化镓功率器件 . 23 图 43：安世各工厂的产能 . 23 图 44：安世产能利用率已经接近饱和 .

16、24 图 45：募集资金用途分布 . 24 图 46：安世中国先进封测平台及工艺升级项目子项 . 25 图 47：可比公司估值 . 26 图 48：闻泰收购安世历程 . 27 闻泰科技深度报告 ODM龙头迎来5G换机潮，安世引领国产功率半导体 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 1 1 ODMODM 龙头并购全球领先功率半导体企业，成长动能龙头并购全球领先功率半导体企业，成长动能 强强 1.1 安世收购进展顺利，ODM+功率半导体双翼齐飞 收购安世收购安世剩余股权顺利推进剩余股权顺利推

17、进。2018 年 4 月，公司成立的合肥中闻金泰以 114.35 亿竞拍中标合肥 广芯持有的 33.66%安世半导体股权。2018 年 12 月，公司又发布预案，拟以 268.54 亿取得安世 79.97%股权份额，截止 2020 年 3 月，公司实际取得了安世 74.46%的股权份额。2020 年 3 月， 公司再次发布重组预案，拟通过发行股份及支付现金的方式分别收购合肥裕芯的 4 名股东（即 4 支境内基金）之上层出资人的相关少数股东权益份额。上市公司当前间接持有安世集团 98.23%的 权益。 图 1：公司 2020 年 3 月公告重组前面安世集团的股权变动 数据来源：公司公司、东方证券

18、研究所 并购实施后实控人不变并购实施后实控人不变，国资背景大股东战略持股，国资背景大股东战略持股。本次重组后公司实际控制人依然为张学政，考 虑配套融资因素，重组后张学政本人直接持股 2.97%股权，通过 100%持股的闻天下间接持有公司 12.36%股权，合计控制上市公司 15.33%的股权，依然为公司第一大股东。第二大股东格力电器及 其一致行动人珠海融林持股权占比 10.30%，格力空调中用于电压转换、驱动和静电保护的半导体 器件，均位于安世产品范畴，入股公司产业战略意味深远。其他部分大股东也背靠国资，彰显电子 产业落地需求，当前股权结构有利于公司开展长期战略规划。 闻泰科技深度报告 ODM

19、龙头迎来5G换机潮，安世引领国产功率半导体 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 图 2：重组前后股权架构（考虑配套融资因素） 股东姓名或名称 重组前 新增发行股 份数（股） 重组后 股份数量（股） 股份比例 股份数量（股） 股份比例 张学政及其一致 行动人合计 190,946,037 16.99% - 190,946,037 15.33% 其中：闻天下 153,946,037 13.70% - 153,946,037 12.36% 张学政 37,000,000 3.29% - 37,0

20、00,000 2.97% 格力电器及其一 致行动人 128,279,035 11.41% - 128,279,035 10.30% 其中：格力电器 35,858,995 3.19% - 35,858,995 2.88% 珠海融林 92,420,040 8.22% - 92,420,040 7.42% 云南省城投及其 一致行动人合计 122,989,739 10.94% - 122,989,739 9.88% 其中： 云南省城投 91,126,418 8.11% - 91,126,418 7.32% 云南融智 31,863,321 2.83% - 31,863,321 2.56% 国联集成电路

21、121,555,915 10.81% - 121,555,915 9.76% 上海鹏欣及其一 致行动人 82,252,836 7.32% - 82,252,836 6.60% 其中：西藏风格 28,363,047 2.52% - 28,363,047 2.28% 西藏富恒 28,363,047 2.52% - 28,363,047 2.28% 上海鹏欣 25,526,742 2.27% - 25,526,742 2.05% 其他股东 599,566,062 53.34% - 720,889,307 57.89% 上市公司股本 1,124,033,709 100% 121323245 1,245

22、,356,954 100% 数据来源：公司公告、东方证券研究所 并购后保持并购后保持安世独立运营。安世独立运营。在前次收购交易后，虽由中国股东控股，安世依旧保持原有的管理架构 及团队人员，继续作为一个欧洲全球供应商独立运营。闻泰收购安世以后，闻泰本部的智能制造业 务与安世的半导体业务仍保持相对独立。 ODM+功率半导体比翼齐飞。功率半导体比翼齐飞。2016 年后公司上市后逐渐剥离房地产业务，截止 2019 年房地产业 务几乎完全剥离， 公司主营业务目前主要为 ODM+功率半导体。 2019 年， 闻泰本部营收 398 亿元， 安世营收 103 亿元，闻泰净利润 13.79 亿元，安世 12.6

23、1 亿元，收购安世后半导体成为公司的第 二条业务支柱。安世集团处于产业链上游，ODM 业务处于产业链中游，公司通过并购发挥与安世 优势互补、客户互通、资源共享的协同效应，布局全产业链。受益于 5G、新能源等应用的巨大需 求，ODM+功率半导体双支柱将比翼齐飞。 闻泰科技深度报告 ODM龙头迎来5G换机潮，安世引领国产功率半导体 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图 3：闻泰本部及安世营收情况（亿元） 图 4：闻泰本部及安世净利润情况（百万元） 数据来源：wind、公司公告、东方证券研

24、究所 数据来源：wind、公司公告、东方证券研究所 1.2 深耕研发，公司成长动能强 实控人张学政深耕电子行业二十余年，产业研发及运营经验丰富。实控人张学政深耕电子行业二十余年，产业研发及运营经验丰富。1997 年至 1998 年担任 ST 意 法半导体有限公司工程师，1998 年至 2002 年担任中兴通讯股份有限公司总经理助理，2002 年至 2004 年担任深圳市永盛通讯、 永盛科技和上海唐劲数码科技总经理， 2006 年创立闻泰通讯， 2015 年通过闻天下转让所持有的 51%的闻泰股权至中茵股份实现借壳上市。 2020 年 3 月张学政出任安 世集团 CEO。 ODM 研发力度持续加

25、大，研发力度持续加大，打造首屈一指智能终端设计制造平台打造首屈一指智能终端设计制造平台。闻泰本部在全国多地布局研发中 心，拥有上海、深圳、西安、嘉兴研发中心及合肥人工智能研究院，此外，在美国、日本、韩国设 立了创新中心。公司研发支出和研发人员数量增长明显，研发支出从 2016 年的 3.6 亿元迅猛增长 至 2019 年的 13.2 亿元，16-19 年 CAGR 高达 54%，2019 年更是同比增长 80%。在 5G 智能终 端加速下沉的阶段，公司加大研发投入打造精品，抢占 5G ODM 智能终端的先机，赋予产品更高 的技术含量和性价比，巩固智能终端设计制造一体化平台的地位。 图 5：公司

26、 ODM 业务研发中心遍布全球 数据来源：公司官网，东方证券研究所 169173 398 94 104 103 0 100 200 300 400 500 600 201720182019 闻泰安世 335 72 1379 6721232 1261 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 201720182019 闻泰安世 闻泰科技深度报告 ODM龙头迎来5G换机潮，安世引领国产功率半导体 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 图 6：ODM 研发加大投入（亿元）

27、图 7：ODM 本部研发人员数量增速明显 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 扩展扩展 ODM 新品类新品类，着眼未来新兴产品领域。着眼未来新兴产品领域。公司在立足手机、平板终端的同时，也在不断扩展笔 电/TWS 耳机等消费电子领域终端及 CPE/工业网关等其他领域产品，并着眼战略布局未来新兴产 品领域。笔电方面，目前公司搭载高通 835 处理器轻薄笔电已实现少量出货，预计 2020 年量产， 未来将继续丰富笔电产品品类；AIoT 方面，以 T-BOX 车载系统及智能汽车计算单元等产品提早入 局汽车电子领域，投资汽车智能中控平台车联天下，布局多个车联网项目，

28、公司也成立 AI 研究院 致力于智能硬件的研发，并与一线厂商战略合作。 ODM 行业行业唯一高通唯一高通 5G Alpha 客户，客户， 5G 布局行业领先。布局行业领先。 依靠研发实力及极致的成本控制的背书， 2019 年公司被高通列为较高优先级客户，成为 ODM 行业唯一的高通 5G Alpha 客户，借助高通平 台打造更多 5G 精品，同时公司也协助高通进行 5G 测试手机的研发工作，双方战略合作关系进一 步深化，预计 2020 年量产 5G 手机。公司推出自主研发 5G 模组，与联想、OPPO、vivo、小米等 公司联合推出“5G 领航”计划，与中国移动联合推出“5G 终端先行者计划”

29、，携手中国联通建立 5G 联合研发中心，与中国电信签订 5G 创新合作协议，多管齐下助力公司迅速布局 5G 规模终端 领域。 图 8：闻泰不断拓展新兴的智能终端 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2 4 6 8 10 12 14 20019 研发支出（亿元）同比 0% 20% 40% 60% 80% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 20019 研发人员同比 闻泰科技深度报告 ODM龙头迎来5G换机潮，安世引领国产功率半导体 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请

30、与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 数据来源：公告公告、东方证券研究所 安世研发功底深厚，以核心技术安世研发功底深厚，以核心技术保质提效保质提效。位于荷兰的工业设备研发中心 ITEC 为安世集团的核心 竞争优势之一，保证了安世的领先产出效率和产品质量。不同于其他 IDM 厂商生产设备的外采模 式，ITEC 负责安世集团半导体制造、装配、封装测试设备的研发、更新改造及维护，拥有设计与 控制、运动控制、精密机械、自主系统学习等核心技术能力，为大批量、低成本制造以及品控提供 具有竞争力的解决方案。ITEC 紧追前沿技术，与周边大学、科研机构及其他半导体设备厂商如 AS

31、ML 等均有良好持久的合作关系，在人才交流、技术研发、专利互授等领域均有深度合作，使得 ITEC 保持其技术的持续领先地位。2019 年研发人员 344 人，占比 2.84%。2017 年以来每年研发 投入约 4 亿元，占营收的 4%。 图 9：ITEC 具备全方位的研发能力 序号 核心技术 应用阶段 技术先进性 1 装配平台 大规模生产应用 最低的取得成本 流程的可移植性 更薄的晶圆 倒装芯片 ISO 线（ Flip Chip ISO wires） 放置精度高 360 度光学检查 预测性维护 多功能性/灵活性 2 测试平台 大规模生产应用 最低的取得成本 多站点测试 集成的数字/模拟功能 测试平台整合/广泛的测试覆盖范围 3 检测平台 大规模生产应用 最低的取得成本 更强的分辨能力 三维成像 红外检测 集成在 IT 基础架构中以实现可追溯性 4 智能制造 大规模生产应用 完整的芯片级可追溯性 大数据分析 数据融合 自主循环/机器学习 5 设计与控制 研发阶