1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/深度研究 2020年08月14日 建材建材/其他建材其他建材 当前价格(元)： 14.50 目标价格(元)： 19.50 鲍荣富鲍荣富 SAC No. S0570515120002 研究员 方晏荷方晏荷 SAC No. S0570517080007 研究员 SFC No. BPW811 1伟星新材伟星新材(002372 SZ,买入买入): 盈利质量优异，盈利质量优异，零售零售+工程双轮驱动工程双轮驱动2020.04 2伟星新材伟星新材

2、(002372 SZ,买入买入): 盈利质量优异，盈利质量优异，零售工程双轮驱动零售工程双轮驱动2020.04 3伟星新材伟星新材(002372 SZ,买入买入): 业绩短期承压，业绩短期承压，看好防水和建筑工程布局看好防水和建筑工程布局2019.10 资料来源：Wind 双轮驱动双轮驱动初初显成效，零售拐点可期显成效，零售拐点可期 伟星新材(002372) 管材管材零售龙头主营夯实，渠道改善零售龙头主营夯实，渠道改善新兴新兴业务拓展业务拓展快快 2019 年受宏观环境和精装放量影响，消费建材零售企业普遍承压，伟星PPR 管零售业务受到挤压，公司优化渠道结构、积极开拓工程渠道抓住 B端放量机遇

3、，并加大外围区域渠道下沉、积极推进同心圆战略。公司 20Q2收入和归母净利润同比-6%/-14%，降幅环比大幅收窄，我们认为伟星零售业务有望 20 年触底、21 年重回增长，建筑工程业务继续保持高增长，市政工程在 19 年渠道调整后 20 年有望恢复快速增长，维持预计公司 20-22年 EPS 为 0.65/0.70/0.78 元，维持“买入”评级。 扁平化布局稳定扁平化布局稳定利润来源，同心圆战略促进低成本扩张利润来源，同心圆战略促进低成本扩张 公司 PPR 管有 59%的高毛利率和扁平化的经销渠道布局，保障下游经销商可享有业内较高的盈利水平，有利于实现经销网络的快速扩张。公司实施同心圆战略

4、，凭借防水、净水、PVC 管和家装 PPR 管道的协同性和可复制性，通过“伟星管”经销渠道推广新业务，可节约销售费用和营销网络构建成本。公司 20H1 防水业务收入同比+20%，延续快速增长，我们预计全年收入有望过亿。多元化产品推广成熟后品牌效应叠加，有利于增强客户粘性，扩大市场，中长期有望成为公司新的增长极。 零售业务：精装压力零售业务：精装压力有望缓解有望缓解，中长期竞争优势中长期竞争优势突出突出 公司核心市场华东地区精装修成熟度高，家装管材需求受精装挤压，叠加20 年新冠疫情影响，19-20H1 年公司零售端承受压力明显。我们认为精装修渗透率提升对管材零售业的冲击是行业性的，宏观经济景气

5、度下行，行业普遍承压情况下小企业加快退出，且公司仍能维持健康的现金流质量，体现较强抗风险能力。随着精装冲击边际减弱，存量房交易占比提升，我们预计 21 年有望见到零售业务收入增速向上拐点。 工程业务：工程业务：千亿市场空间大，公司千亿市场空间大，公司高质量发展高质量发展可期可期 我们测算 2019 年国内市政建筑管道市场规模约 860 亿元（市政 570 亿+建筑给排水 290 亿） ， “十四五”期间有望维持每年近千亿规模。针对市政工程业务，公司经销占比提升和开发长期核心客户有望降低销售费用率，PE 收入增速较快恢复。 针对建筑工程业务， 公司建筑工程事业部主动对接地产商，在 C 端的较高口

6、碑有助进军 B 端市场，19 年建筑工程收入同比增长 40%以上，中期竣工回暖+长期城镇化进程为该业务提供潜力。 公司渠道结构持续优化，估值处公司渠道结构持续优化，估值处历史低位，维持“买入”评级历史低位，维持“买入”评级 公司作为管道行业零售龙头，拥有全国性的产能布局，经销直营渠道完备，在原有主业稳健发展的同时，积极实施品类扩张，推动公司向隐蔽工程系统服务商转型。我们维持预计公司 20-22 年 EPS 为 0.65/0.70/0.78 元，目前可比公司 20 年平均 34x PE（Wind 一致预期） ，考虑公司 B 端占比仍然不高， 但分红稳定、 盈利拐点可期， 我们认可给予公司 20

7、年 30x 目标 PE，目标价 19.5 元（前值 13.0-14.3 元） ，维持“买入”评级。 风险提示：精装修占比提升超预期，原材料涨价，防水业务扩张不及预期。 总股本 (百万股) 1,573 流通 A 股 (百万股) 1,421 52 周内股价区间 (元) 10.75-17.00 总市值 (百万元) 22,810 总资产 (百万元) 4,379 每股净资产 (元) 2.20 资料来源：公司公告 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 4,570 4,664 4,851 5,478 6,116 +/-% 17.08 2.07 4.0

8、0 12.94 11.65 归属母公司净利润 (百万元) 978.26 983.25 1,027 1,101 1,222 +/-% 19.12 0.51 4.42 7.27 11.00 EPS (元，最新摊薄) 0.62 0.63 0.65 0.70 0.78 PE (倍) 23.32 23.20 22.22 20.71 18.66 资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测 09011,8012,7023,602(30)(15)1173219/0819/1120/0220/05(万股)(%)成交量(右轴)伟星新材沪深300经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基公司基本资料本资料 一年内一年

9、内股价走势图股价走势图 相关研究相关研究 投资评级：投资评级：买入买入（维持评级）（维持评级） 公司研究/深度研究 | 2020 年 08 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录正文目录 管道行业集中度稳步提高，伟星模式构建核心竞争力. 5 龙头企业竞争力强，市场份额稳步提高 . 6 星管家提升服务溢价，扁平化布局稳定利润来源 . 8 零售业务：精装压力有望收窄，中长期竞争力仍然突出 . 11 精装修渗透率持续提升，冲击有望于 21/22 年见顶 . 11 存量需求逐步提升，零售市场长期规模可期 . 13 同心圆战略加快品类扩张，配套率提升业绩

10、驱动 . 14 防水业务表现亮眼，现有渠道促进低成本扩张 . 14 高客单价叠加售后服务，净水业务利润空间广阔 . 16 PVC 业务客单价较低，借助 PPR 渠道增长较快 . 16 工程业务：市场空间较大，高质量发展可期 . 18 “十三五”收官小高峰可期，未来五年平均规模或近千亿 . 18 零售工程双轮驱动，高质量推进工程业务发展 . 19 原材料价格有望维持低位，工程业务利润率有望稳健 . 21 安全边际较高，估值有望提升 . 23 20Q2 业绩降幅收窄，盈利拐点可期 . 23 零售收入有望 20 年触底，费用率延续下降 . 24 估值为 17 年以来较低水平，仍有提升空间 . 25

11、PE/PB - Bands . 27 风险提示 . 27 pOmPmRmRmOpOqMsPvNyRmPbR9RbRmOnNpNnNeRoOvNeRpOtPbRnMpQMYsQzRxNsRrR 公司研究/深度研究 | 2020 年 08 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 图表目录图表目录 图表 1： 2019 年全国塑料管道主要品种占比情况 . 5 图表 2： 2018 年全国塑料管道消费比例 . 5 图表 3： 几种主要塑料管道性能和用途比较 . 5 图表 4： 2013-2019 年全国塑料管道总产量及同比增速 . 6 图表 5： 2019 年不

12、同规模塑料管道企业数量比 . 6 图表 6： 2014-2019 年我国塑料管道行业集中度稳步提升 . 6 图表 7： 2019 年塑料管道企业销量占比 . 6 图表 8： 国内塑料管道上市公司 2019 年分区域营收情况 . 7 图表 9： 国内塑料管道上市公司 2019 年分产品营收情况 . 7 图表 10： 主要塑料管道上市公司 2019 年按销售量测算的区域渗透率 . 7 图表 11： 主要塑料管道上市公司 2019 年按销售量测算的渗透率 . 7 图表 12： 2015-2019 年 500 强开发商首选供应品牌管件管材类 . 8 图表 13： 我国主要塑料管道企业及其核心市场区域

13、. 8 图表 14： 2019 年各品牌 PPR 管三种型号的线上零售价对比 . 9 图表 15： 伟星新材零售业务的扁平化经销渠道 . 9 图表 16： 伟星新材 PPR 业务毛利率显著高于同行 . 9 图表 17： 伟星新材存货周转天数高于同行. 9 图表 18： 伟星新材、永高股份 PPR 管经销价格及利润率测算. 10 图表 19： 伟星新材应收账款周转天数小于同行 . 10 图表 20： 伟星新材经营性现金流量情况良好 . 10 图表 21： 2015-20H1 年伟星新材市场区域拆分 . 11 图表 22： 全国 2010-2019 年精装修政策颁布情况 . 11 图表 23： 2

14、017-2020M7 中国全装修商品住宅新开盘情况 . 11 图表 24： 2020 年 1-7 月全国重点 70 城全装修建面 TOP10（万平） . 12 图表 25： 2020 年 1-7 月全国重点 70 城全装修渗透率 TOP10（%）. 12 图表 26： 我国部分省市精装修政策及目标. 12 图表 27： 2015H1-2019 年伟星、联塑、雄塑和永高华东市场营收增速 . 13 图表 28： 2019 年二手房占住宅销售额比例约为 32% . 13 图表 29： 2019 年老房及二手房翻新市场占比 33% . 13 图表 30： 2018、2019 年二手房累计销量区域占比

15、. 14 图表 31： 装修装饰中 PPR 管市场空间测算. 14 图表 32： 公司净水和防水业务增速迅猛 . 15 图表 33： “咖乐防水”和“伟星管”分公司重叠率高 . 15 图表 34： 2016-2019 年公司广告宣传推广费用增速下降 . 15 图表 35： 2016-2019 年公司广告宣传费用占比持续减小 . 15 图表 36： 2019 年净水器线上价格段分布（按销售额） . 16 图表 37： 2016-2020 年上半年伟星新材 PVC 管营收、增速及毛利率 . 17 图表 38： 2019 年伟星 PVC 管售价与竞品情况 . 17 图表 39： 同心圆战略下伟星新材

16、多元化业务与 PPR 管配套率估算 . 17 公司研究/深度研究 | 2020 年 08 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 图表 40： 2019 年市政/建筑给排水塑料管道市场规模测算 . 18 图表 41： 2020 年塑料管道在供水领域应用比例将达到 55%. 18 图表 42： “十三五”市政管道建设目标及完成情况 . 19 图表 43： 2019 年伟星新材 PPR 管材下游需求拆分 . 19 图表 44： 2019 年伟星新材 PE 管材下游需求拆分. 19 图表 45： 2019 年伟星新材 PVC 管材下游需求拆分 . 20 图表

17、46： 2014-2020 年上半年伟星新材 PE 管营收、增速及毛利率 . 20 图表 47： 2020 年全国干线管道总里程达 10.4 万公里 . 20 图表 48： 行业主要企业 PVC 塑料管道种类 . 21 图表 49： 2019 年伟星新材成本拆分 . 21 图表 50： 2005-2020 年伟星 PE 管原材料成本情况. 21 图表 51： 2005-2020 年伟星 PVC 管原材料成本情况 . 21 图表 52： 2008-2020 年伟星 PPR 管原材料成本情况 . 22 图表 53： 伟星管道综合价格及成本 . 22 图表 54： 管材行业原材料价格与毛利率变化 .

18、 22 图表 55： 伟星新材近期营业收入及同比增速 . 23 图表 56： 伟星新材近期归母净利润及同比增速 . 23 图表 57： 伟星新材近期毛利率及净利率 . 23 图表 58： 伟星新材主营业务盈利预测 . 24 图表 59： 伟星新材期间费用率假设 . 25 图表 60： 伟星新材股息收益率与国债收益率比较 . 25 图表 61： 2010-2019 年伟星新材分红率维持较高水平 . 25 图表 62： 伟星新材当前 PE 为 23.57x . 26 图表 63： 伟星新材当前 PB 为 5.96x . 26 图表 64： 可比公司估值表（2020/8/13）. 26 图表 65：

19、 报告提及公司信息一览表 . 26 图表 66： 伟星新材历史 PE-Bands . 27 图表 67： 伟星新材历史 PB-Bands . 27 公司研究/深度研究 | 2020 年 08 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 管道行业集中度稳步提高，伟星模式构建核心竞争力管道行业集中度稳步提高，伟星模式构建核心竞争力 地产、市政地产、市政、农业、农业是塑料管道的三大是塑料管道的三大下游需求来源。下游需求来源。塑料管道主要以 PVC、PPR、PE 等高分子材料为原料，在制管机内经挤压加工而成。目前，塑料管道以 PVC（聚氯乙烯） 、PP（聚丙烯）和

20、PE（聚乙烯）为三种主要形式，2019 年该三类塑料管道的产量占全国塑料管道总产量的比例分别为 47%、10%和 30%。其中 PVC 管道口径一般在 400mm 以下，主要应用于建筑给排水，用量里程大但重量基本稳定；PE 管道口径一般在400mm-1200mm，主要应用于市政、基建等领域，由于单位长度下重量较大，近几年用量呈现提升趋势；PP 管道口径一般在 160mm 以下，主要应用于户内，而 PPR 管作为PP 管的一种，约占 PP 管的 80%。根据卓创资讯，2018 年全国塑料管道消费中农业用管占比 27%， 与地产相关的建筑排给水和护套用管占比达 25%， 与基建相关的市政给排水、燃

21、气用管比例达到 29%。 图表图表1： 2019 年全国塑料管道主要品种占比情况年全国塑料管道主要品种占比情况 图表图表2： 2018 年全国塑料管道消费比例年全国塑料管道消费比例 资料来源：中国联塑公告、华泰证券研究所 资料来源：卓创资讯、华泰证券研究所 图表图表3： 几种主要塑料管道性能和用途几种主要塑料管道性能和用途比较比较 类型类型 性能性能 用途用途 原材料成本原材料成本 PE 管 重量轻、韧性好、耐低温性能好、无毒、抗冲击强度高，但抗拉、抗压强度较低 饮用水系统、灌溉及洒水系统、排水、腐蚀性化学品运输、天然气输送等 2019 年 PE 均价 8504 元/吨 PVC 管 具有较好的

22、抗拉、抗压强度，柔性不如其他塑料管、耐腐蚀性较好 市政供排水、农业灌溉、污水系统、引用水系统、工业及化学处理管道及电缆导管等 2019 年 PVC 均价 6935 元/吨 PPR 管 重量轻、抗高低温性能好 冷热水供应系统 2019 年 PPR 均价 10190 元/吨 ABS 管 耐腐蚀性优良，重量较轻，耐热性高于 PE、PVC 主要用于卫生洁具用下水管、输乞管、污水管、地下电缆管、高防腐工业管道等 2019 年 ABS 均价 12804 元/吨 PS 管 性脆，易裂，不耐冲击 主要用作音像制品和光盘磁盘盒，灯具和室内装饰件、灯饰，高频电绝缘零件 2019 年 PS 均价 10393 元/吨

23、 资料来源：Wind、伟星新材招股说明书、华泰证券研究所 近年来塑料管道产量近年来塑料管道产量增速放缓，中小厂家众多，行业集中度有待提升增速放缓，中小厂家众多，行业集中度有待提升。2019 年，全国塑料管道总产量达到 1600 万吨，同比增长 2.1%，2014 年以来增速震荡收窄。据中国塑料管道协会统计， 2018 年我国塑料管道企业数量约 6011 家左右， 而全国塑料管道超过 60%的产量由 Top400 的企业贡献，超过 40%的产量由 Top20 的企业贡献，行业集中度较低，小企业众多。 2019 年规模以上的塑料管道企业 3000 家以上， 年生产能力超过 3000 万吨，其中年产

24、能 1 万吨以上的企业约 300 家，年产能 10 万吨以上的企业 20 家以上。 PVC47%PP10%PE30%其他13%市政给水13%市政排水11%建筑排水8%建筑给水8%护套用管9%农业用管27%燃气用管5%工业用管4%供暖3%其他用途12% 公司研究/深度研究 | 2020 年 08 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 图表图表4： 2013-2019 年年全国塑料管道总产量及全国塑料管道总产量及同比同比增速增速 图表图表5： 2019 年不同规模塑料管道企业数量比年不同规模塑料管道企业数量比 资料来源：伟星新材历年年报、华泰证券研究所 资

25、料来源：中国塑协、华泰证券研究所 龙头企业竞争力强龙头企业竞争力强，市场份额稳步提高，市场份额稳步提高 头部企业一超多强头部企业一超多强， 市占率逐年提升。市占率逐年提升。 尽管塑料管道行业竞争激烈， 但龙头企业实力较强，CR3市占率自2014年的14.5%稳健增长至2019年的20%； CR6市占率从2014年18.2%上涨至 2019 年 23.6%。中国联塑稳居行业龙头地位，且大幅领先追赶企业，2019 年中国联塑的塑料管道销量占国内总销售量的 15.3%，而第二名永高股份占比仅 3.5%，伟星新材占比 1.5%。随着近几年环保政策的推行、龙头企业品牌效应和头部效应显现，行业出清加速，落

26、后产能企业逐步退出，塑料管道行业逐渐从“大行业、小企业”的无序竞争走向规范有序的市场竞争环境。 图表图表6： 2014-2019 年我国塑料管道行业集中度稳步提升年我国塑料管道行业集中度稳步提升 图表图表7： 2019 年塑料管道企业销量占比年塑料管道企业销量占比 注：使用产量占比计算 资料来源：中国塑协，公司公告，华泰证券研究所 资料来源：各公司年报、中国塑协、华泰证券研究所 受运输半径限制，塑料管道企业区域壁垒较高。受运输半径限制，塑料管道企业区域壁垒较高。由于管材口径大小的不同和价值量差异，塑料管道存在一定的运输半径， PPR 管属于小口径管且均价较高， 运输半径在 1000km 左右，

27、而 PE 和部分 PVC 类大口径管运输半径约为 500km。根据 2019 年全国六大区域房地产投资+基建固投在的完成额情况，估算得华东/华北/华中/华南/东北/西部地区的塑料管道需求比例分别为 26%/10%/18%/18%/4%/24%。 0%1%2%3%4%5%6%7%8%05001,0001,5002,000200019（万吨）全国塑料管道总产量同比增长（右）10万吨以上1%1万吨-10万吨9%5千吨-1万吨14%5千吨以下76%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020

28、01720182019行业产量CR3CR615.3%3.5%1.2%1.5%0.7%1.0%0.7%0.2%75.9%8.8%中国联塑永高股份顾地科技伟星新材凌云股份沧州明珠东宏股份纳川股份其他 公司研究/深度研究 | 2020 年 08 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 图表图表8： 国内塑料管道上市公司国内塑料管道上市公司 2019 年分区域营收情况年分区域营收情况 图表图表9： 国内塑料管道上市公司国内塑料管道上市公司 2019 年分产品营收情况年分产品营收情况 注：雄塑科技、顾地科技的华北东北地区一起统计 资料来源：W

29、ind、华泰证券研究所； 注：中国联塑的 PE 和 PPR 管未分开统计 资料来源：Wind、华泰证券研究所 各企业在区域各企业在区域渗透渗透率差异明显。率差异明显。按上述六大区域塑管需求比例和各公司分区域销量，可计算得到各公司分区域的销售量份额。从管材管件销售量来看，中国联塑的销售量占全国塑料管道总销量的 15.3%， 在华东地区销量领先的分别是永高股份 （9%） 、 中国联塑 （4%） 、伟星新材 （3%） ； 在华南地区领先的是中国联塑 （48%） 、 雄塑科技 （7%） 、 永高股份 （3%） 。总体来说，除华东地区外，其他区域中国联塑的销量渗透率占据绝对优势。 图表图表10： 主要塑

30、料管道上市公司主要塑料管道上市公司 2019 年按销售量测算的区域渗透率年按销售量测算的区域渗透率 中国联塑中国联塑 永高股份永高股份 伟星新材伟星新材 沧州明珠沧州明珠 雄塑科技雄塑科技 顾地科技顾地科技 东宏股份东宏股份 华东 3.6% 9.0% 2.6% 1.4% 0.0% 0.5% 1.1% 华北 11.4% 1.3% 3.7% 1.4% 0.5% 0.1% 2.3% 华中 10.5% 1.0% 0.5% 0.6% 1.3% 1.6% 0.3% 华南 48.3% 3.2% 0.3% 1.2% 6.7% 1.3% 0.1% 东北 11.9% 0.7% 2.6% 1.4% 0.0% 0.0

31、% 0.2% 西部 9.6% 1.0% 0.8% 0.4% 0.3% 2.2% 0.7% 国内 15.3% 3.5% 1.5% 1.0% 1.5% 1.2% 0.8% 资料来源：Wind，中国塑协，华泰证券研究所 从产品类别看，中国联塑 2019 年 PVC/PP/PE 管的占比约为 47.5%/10%/30%。将 2019年全国塑料管道销量按上述产品比例划分，并与各塑料管道公司的分产品销售量计算可得其 2019 年分产品的渗透率。在 PVC 管行业中，中国联塑渗透率达到 24.4%，其次是永高股份的 5%，雄塑科技为 3%。在 PPR 管行业中，伟星新材渗透率达到 7.5%，顾地科技达 4%

32、，永高股份为 3.3%。在 PE 管行业中沧州明珠渗透率达 3.3%，其次是永高和东宏，分别约 2.9%、2.6%，伟星新材渗透率达 2.0%。 图表图表11： 主要塑料管道上市公司主要塑料管道上市公司 2019 年按销售量测算的渗透率年按销售量测算的渗透率 中国联塑中国联塑 永高股份永高股份 伟星新材伟星新材 沧州明珠沧州明珠 雄塑科技雄塑科技 顾地科技顾地科技 东宏股份东宏股份 PVC 24.4% 5.0% 0.6% 0.0% 2.9% 1.6% 0.0% PE 9.8% 2.9% 2.0% 3.3% 0.3% 0.4% 2.6% PPR 3.3% 7.5% 0.0% 0.9% 4.1%

33、0.0% 塑料管道总计 15.3% 3.5% 1.5% 1.0% 1.5% 1.2% 0.8% 注：中国联塑未将 PE 管和 PPR 管收入进行分开统计，这里 9.4%计算的是其在“PE 管+PPR 管”行业的市占率；东宏股份将涂塑管道和钢丝管两类复合管销量一并计入 PE 管 资料来源：Wind，中国塑协，华泰证券研究所 非上市公司非上市公司优秀品牌较多，各区域明星企业优秀品牌较多，各区域明星企业竞争竞争较较激烈。激烈。除上述已上市公司外，很多非上市塑料管道品牌在各地也有着较高知名度，比如中财管道、日丰集团、武汉金牛等，其中部分品牌在地产开发商中首选率较高，且在全国有着广泛的经销网络布局。 0

34、%20%40%60%80%100%中国联塑 永高股份 伟星新材 沧州明珠 雄塑科技 顾地科技华东华北华中华南东北西部0%20%40%60%80%100%中国联塑 永高股份 伟星新材 沧州明珠 雄塑科技 顾地科技PVCPPRPE 公司研究/深度研究 | 2020 年 08 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 图表图表12： 2015-2019 年年 500 强开发商首选供应品牌管件管材类强开发商首选供应品牌管件管材类 2015 2016 2017 2018 2019 排名 品牌名称 首选率 品牌名称 首选率 品牌名称 首选率 品牌名称 首选率 品牌名称

35、 首选率 1 联塑 18% 联塑 20% 联塑 21% 联塑 25% 联塑 29% 2 伟星 12% 伟星 15% 伟星 16% 伟星 14% 伟星 15% 3 金德 11% 中财 12% 中财 12% 日丰 12% 日丰 14% 4 中财 19% 金德 8% 金德 9% 中财 9% 中财 13% 5 日丰 7% 日丰 7% 日丰 7% 金德 7% 宏岳 6% 6 川路 5% 宏岳 5% 公元 （永高） 5% 公元 （永高） 6% 多联 5% 7 宏岳 4% 川路 4% 金牛 5% 宏岳 5% 金德 3% 8 公元 （永高） 3% 公元 （永高） 3% 宏岳 4% 多联 4% 公元（永高） 2

36、% 9 金牛 3% 金牛 3% 多联 3% 金牛 3% 川路 2% 10 康泰 2% 多联 1% 川路 1% 中德 2% 金牛 1% 资料来源：优采大数据平台、华泰证券研究所 伟星是管伟星是管材行业里材行业里目前目前唯一一家零售渠道为主的上市公司。唯一一家零售渠道为主的上市公司。按市场来划分，家装管方面，伟星、日丰、中财、金德等是比较突出的区域性塑料管道品牌企业；在公装方面，中国联塑、永高股份、雄塑科技、伟星新材等逐渐成为全国性的塑料管道企业。 图表图表13： 我国主要塑料管道企业及其核心市场区域我国主要塑料管道企业及其核心市场区域 企业名称企业名称 上市时间上市时间 主营管道品类主营管道品类

37、 生产基地选址生产基地选址 核心市场区域核心市场区域 主要面向客户主要面向客户 中国联塑 2010 （港交所） PVC、PP、PE 广东顺德、广东鹤山、广东郁南、广东中山、 湖北武汉、贵州贵阳、江苏南京、河南周口、 河北任丘、黑龙江大庆及新疆乌鲁木齐等 华南为主，华中、西南次之，遍布全国 TO B 为主 永高股份 2011 （深交所） PVC、PPR、PE 天津滨海新区、重庆、上海浦东、安徽广德、 浙江黄岩、广东广州、广东深圳 华东为主，华南、华中次之，遍布全国 TO B 为主 东宏股份 2017 （上交所） PE、钢塑复合管、PVC 山东曲阜 华北、华东为主，西北次之，遍布全国 TO B 为

38、主 雄塑科技 2017 （深交所） PVC、PPE、PPR、铝塑 广东南海、广西南宁、江西宜春、河南新乡、 海南海口（在建） 华南为主，华中次之 TO B 为主 纳川股份 2010 （深交所） PE、玻璃钢管、克拉管等 在福建泉州、天津静海、湖北黄石 华东为主，华南、华北次之 TO B 为主 顾地科技 2012 （深交所） PVC、PE、PP 湖北、重庆、佛山、马鞍山、甘肃、北京 华中、 西南为主， 华南、 华东、西北次之，遍布全国 TO B 为主 沧州明珠 2007 （深交所） PE 河北沧州、山东德州、安徽芜湖、重庆荣昌 华北为主，华南、华东、华中次之，遍布全国 TO B 为主 凌云股份

39、2003 （上交所） PP 缠绕管 - - TO B 为主 伟星新材 2010 （深交所） PPR、PVC、PE 浙江、上海、天津、重庆、西安 华东为主，华北次之，遍布全国 TO C 为主 中财管道 - PVC、PE、PPR 杭州、新昌、天津、四川、湖南、吉林、衢州、六安、西安、乌鲁木齐 华东为主 - 日丰集团 - PPR、PE、PVC 佛山、天津、湖北、陕西、重庆等地 华中为主，华北、华东、华南次之，遍布全国 TO C 为主 金德管业 - PVC、PPE、PPR、铝塑 湖南株洲（总部）、陕西宝鸡、浙江金华、浙江衢州、山东德州、辽宁沈阳、广西南宁、四川南充 华中为主，华北、华东次之 - 武汉金

40、牛 - PPR、PVC、PE 武汉黄金口、鄂州 华中、华北为主，华东次之 TO C 为主 注：信息统计截止 2020/8/11 资料来源：Wind、各公司年报、各公司招股说明书、华泰证券研究所； 星管家提升服务溢价，扁平化布局稳定星管家提升服务溢价，扁平化布局稳定利润来源利润来源 “产品“产品+服务” 模式服务” 模式+扁平化渠道布局扁平化渠道布局+精细化管理精细化管理构建构建公司强大的渠道公司强大的渠道竞争力。竞争力。 2012 年，伟星新材于业内首发创立“星管家”服务模式，公司针对家装管道主要面对终端消费者且其安装后具有隐蔽性、受损破坏性较高的特点制定了差异化竞争战略，借助自身庞大的扁平化

41、营销网络，在业内率先推出“星管家”服务，配以“三免一告知”政策，快速打开市场。2019 年伟星约 65%收入来自零售端，利润率稳定性高，现金流好。 公司研究/深度研究 | 2020 年 08 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 高安全性要求高安全性要求+低低价格敏感度价格敏感度=高溢价能力。高溢价能力。水电隐蔽工程在家装工序中处于中上游环节，如果发生问题将会影响整体家居用水功能，因此住户往往对水电隐蔽工程的安全性有较高的要求。而 PPR 管客单价在装修开销中占比较小，有利于降低客户价格敏感性。以伟星PPR 管为例，根据施工经验，100 平米的一厨两卫

42、一阳台户型所需伟星 PPR 管道约 70米， 使用管材为 4 分管或 6 分管， 以均价估算客单价约 1312.5 元/套。 根据奥维云网统计，2019 年 100 平米户型的总装修开销平均约 15 万元/户，以此估算，户内管材总装修工程中 PPR 管套装开销比例约 0.9%，占比不到 1%。 图表图表14： 2019 年各品牌年各品牌 PPR 管三种型号的线上零售价对比管三种型号的线上零售价对比 图表图表15： 伟星新材零售业务的扁平化经销渠道伟星新材零售业务的扁平化经销渠道 注：“4 分/20*3.4”型号代表“规格为公称外径 20mm 壁厚 3.4mm 的 4 分管” 资料来源：天猫/京

43、东旗舰店、华泰证券研究所 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 公司实施异于传统管道企业经销模式的扁平化经销渠道，通常只保留两级经销商。公司实施异于传统管道企业经销模式的扁平化经销渠道，通常只保留两级经销商。这种扁平化的经销模式，一方面有利于公司进行规范的经销商选择和管理，另一方面较少的层级能为公司带来较高毛利率，维护公司经营质量，同时吸引优质经销商，扩大经销网络，并提升厂商对市场的快速响应能力。目前，公司零售业务下游客户主要分为三类：1）家装公司，2）水电工长，3）业主自购。除业主自购部分，一二线城市家装公司占比较高，北京、上海等城市占比一般在 50%左右，而三四线城市家装业务以水电工长为主导

44、。 伟星伟星 PPR 毛利率显著高于同行， 但存货周转率相对较低。毛利率显著高于同行， 但存货周转率相对较低。 在上市管道公司中， 伟星新材、永高股份、 雄塑科技和顾地科技详细披露了 PPR 管材业务的经营情况。 2019 年伟星 PPR管毛利率达到58%， 而永高股份/雄塑科技/顾地科技的PPR管毛利率仅为42%/33%/32%，我们认为伟星通过产品+服务的综合服务提升了产品端的溢价能力。 伟星 19 年因高毛利的零售端收入占比下降导致 PPR 管毛利率有所下滑，但仍显著高于同行。此外，较少的经销层级要求公司有充足的备货，致使公司的存货周转天数显著高于同行，2019 年伟星新材/永高股份/雄

45、塑科技/顾地科技的存货周转天数分别为 99 天/77 天/65 天/85 天。 图表图表16： 伟星新材伟星新材 PPR 业务毛利率显著高于同行业务毛利率显著高于同行 图表图表17： 伟星新材存货周转天数高于同行伟星新材存货周转天数高于同行 资料来源：Wind、华泰证券研究所； 资料来源：Wind、华泰证券研究所 055404分/20*3.46分/25*3.51寸/32*4.4（元/米）伟星管联塑管日丰管公元管（永高）0%10%20%30%40%50%60%70%2001720182019伟星新材永高股份雄塑科技顾地科技020406080100120

46、2001720182019伟星新材永高股份雄塑科技顾地科技(天) 公司研究/深度研究 | 2020 年 08 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 扁平化渠道保障扁平化渠道保障伟星及经销商共享高毛利伟星及经销商共享高毛利率。率。根据我们对伟星新材的调研，采购 PPR 原材料 1 米大约 7-8 元，我们假设 7.5 元/米，根据招股说明书所披露的采购情况，伟星的平均采购加价率较永高股份略高一些，我们假设永高采购 PPR 原材料约为 6.5 元/米，通过行业指导的 PPR 管规格尺寸及单位重量表和 PPR 原料管材用量表，计算得到

47、 1 吨 PPR原材料可做成 PPR 管约 1 吨。伟星经销商层级常为 2 级，而永高在全国建立了经销商、分销商和零售商多层级，我们取 3 级计算，我们测算伟星和永高的经销商毛利率约在25%30%左右。 图表图表18： 伟星新材、永高股份伟星新材、永高股份 PPR 管经销价格及利润率测算管经销价格及利润率测算 管道品牌管道品牌 PPR 管成本价管成本价 假设（元假设（元/米）米） 一级经销商一级经销商 拿货价估计（元拿货价估计（元/米）米） PPR 管零售价管零售价 （元（元/米）米） PPR 管管 2019 年年毛利率毛利率 经销商层级经销商层级 （主要情况）（主要情况） 经销商毛利率估计经

48、销商毛利率估计 （按主要层级计算）（按主要层级计算） 伟星新材 7 11.05 18.75 58% 一级经销商+零售网点（2 层） 30% 永高股份 6.5 9.23 17.83 42% 一、二级经销商+零售网点（3 层） 25% 注：零售价选取 2019 年底各品牌 4 分管、6 分管 PPR 管在京东旗舰店（经销商开设）的零售均价；由于未考虑人工成本，此处测算的经销商毛利率高于实际水平 资料来源：Wind、京东官方旗舰店、华泰证券研究所 零售端高占比保障应收账款状况良好。零售端高占比保障应收账款状况良好。对于经销商，公司一般要求款到发货，从而确保收入和收款质量。公司 2019 年应收账款周

49、转天数为 21 天，显著小于竞争对手，公司对应收账款控制力度相对较强。 除 2019Q1 公司生产销售的传统淡季和 2020Q1 受新冠疫情影响，公司经营性现金流为负，公司现金流基本保持正向增长，20 年上半年公司经营性现金净流入 5.0 亿元，同比增速高达 109%。 图表图表19： 伟星新材应收账款周转天数小于同行伟星新材应收账款周转天数小于同行 图表图表20： 伟星新材经营性现金流量情况良好伟星新材经营性现金流量情况良好 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 02040608000182019（天）伟星新材中国

50、联塑永高股份顾地科技雄塑科技-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%(2)02468101215Q115H115Q1-Q315Q1-Q416Q116H116Q1-Q316Q1-Q417Q117H117Q1-Q317Q1-Q418Q118H118Q1-Q318Q1-Q419Q119H119Q1-Q319Q1-Q420Q120H1（亿元）经营活动产生的现金流量净额同比增速（右） 公司研究/深度研究 | 2020 年 08 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 零售业务零售业务：精装压力有望收窄：精

51、装压力有望收窄，中中长期竞争力仍然突出长期竞争力仍然突出 精装修精装修渗透率持续提升渗透率持续提升，冲击有望于，冲击有望于 21/22 年见顶年见顶 公司作为塑料管道零售市场龙头，拥有完善的全国性经销网络布局。公司作为塑料管道零售市场龙头，拥有完善的全国性经销网络布局。截止 2019 年底，伟星新材在浙江、上海、天津、重庆、西安建有五大现代化生产基地，在国内拥有 30 多家分公司，拥有 1638 名专业营销人员，27000 多个营销网点。公司规划营销网点在现有基础上每年净增 1000-2000 个。考虑到公司的管材产品具有运输半径限制，一般在500-100km 左右，公司各生产基地分别匹配不同

52、的市场区域。 华东地区为公司的核心市场区域，2019 年华东地区营收 21 亿元，同比下滑 8.5%，是两大下降区域中降幅最大的，占公司总营收的 45%， ；20H1 华东收入 9 亿元，同比下滑 12%，降幅在七大区域中仅低于西部和出口，而占总收入比重提升至 51%。我们认为公司 2019 年华东因一线城市精装修渗透率快速提升导致的收入占比下滑，在 2020 年有所缓解，且 20H1 华东疫情控制得当，复工复产较早。 图表图表21： 2015-20H1 年伟星新材市场区域拆分年伟星新材市场区域拆分 资料来源：Wind、华泰证券研究所 一线城市精装修一线城市精装修发展逐渐进入成熟阶段发展逐渐进

53、入成熟阶段。自 2016 年起，全装修保障房和精装商品住宅规模持续增长， 2019 年全装修房屋占商品房住宅新开盘规模的 48%， 其中精装修占比 32%。2020 年 1-7 月份，全国新开楼盘全装修面积 3.7 亿平，渗透率达 43%。由于华东、华南、华中地区的精装修政策实施较早，根据奥维云网统计，2019 年华东、华南精装开盘比例占比达 37%和 22%，目前已由高速发展期走入成熟期，深圳、上海、广州等地市区内基本实现 100%精装修，进一步提升的空间较为有限。 图表图表22： 全国全国 2010-2019 年精装修政策颁布情年精装修政策颁布情况况 图表图表23： 2017-2020M7

54、 中国全装修商品住宅新开盘情况中国全装修商品住宅新开盘情况 资料来源：奥维云网、华泰证券研究所 资料来源：优采云平台、华泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20018201920H1华东华北西部东北华中华南国外-20%0%20%40%60%80%100%050 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019（项）省级政策市级政策国家政策政策总量增长率（右）1.1 1.1 3.0 2.3 4.8 3.7 37%38%34%38%48%43%0%10%20%30%40%

55、50%60%08H1201819H1201920M1-7(亿平)全装修建面积全装修率 公司研究/深度研究 | 2020 年 08 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 图表图表24： 2020 年年 1-7 月全国重点月全国重点 70 城全装修建面城全装修建面 TOP10（万平）（万平） 图表图表25： 2020 年年 1-7 月全国重点月全国重点 70 城全装修渗透率城全装修渗透率 TOP10（%） 资料来源：优采云平台、华泰证券研究所 资料来源：优采云平台、华泰证券研究所 从各省市政策来看，对于精装修从各省市政策来看，对于精

56、装修/全装修推广的目标时间大多集中在全装修推广的目标时间大多集中在 2020 年，且基本要求年，且基本要求精装修精装修/全装修比例达到全装修比例达到 50%，对于一线城市市中心区域，对于一线城市市中心区域，要求达到百分百精装修。，要求达到百分百精装修。按区域来看，华东地区，比如江苏、上海、浙江，以及华北和华南部分省市发布精装修政策时间较早，在 2016 年及之前，华中、西部地区政策大多在 2018 年后开始发布，结合前述精装增速情况来看， 我们预计 2021-2022 年华东地区精装修渗透率提升对零售业务带来的冲击将会见顶，其他区域预计在 2023-2025 年间陆续见顶。 图表图表26： 我

57、国部分省市精装修政策及目标我国部分省市精装修政策及目标 省市省市 发布时间发布时间 政策目标政策目标 目标时间目标时间 内蒙古 2013/07/10 全面有序推进住宅全装修工作， 争取通过 5 年左右的时间， 新建住宅全装修比例达到 80%以上，基本实现新建住宅全装修竣工。 2018 年 江苏 2014/10/31 2025 年末，新建住宅装饰装修配化率达到 60%以上。 2025 年末 北京 2015/05/01 2015 年 5 月 1 日起， 由市保障房建设投资中心新建、 收购的项目率先全面推行全装修成品交房。 2015/05/01 山东 2015/09/06 2017 年社区城市新建高

58、层住宅实行全装修，2018 年新建高层、小高层住宅淘汰毛坯房。 2018 年 河南 2016/01/04 到 2020 年全省新建商品住宅基本实现无毛坯房。 郑州航空港经济综合试验区、 郑东新区从 2016年起，新开工商品住宅全部执行成品房标准。 2020 年 四川 2016/03/02 到 2020 年，新建住宅全装修达到 50%。 2020 年 上海 2016/08/18 2017 年起，外环线以内的城区全装修比例应达到 100%，除奉贤区、金山区、崇明区之外，其他地区应达到 50%。 奉贤区、 金山区、 崇明区实施全装修的比例为 30%， 至 2020 年应达到 50%。 2020 年

59、广西 2016/08/22 到 2020 年底，综合试点城市新建全装修成品房面积比率达到 20%以上；其他设区市新建全装修成品房面积比率达到 10%以上。 2020 年 浙江 2016/09/18 2016 年 10 月 1 日起，全省各市、县中心城区出让或划拨土地上的新建住宅，全部实行全装修和成品交付，鼓励在建住宅积极实施全装修。 2016/10/01 海南 2016/12/07 从 2017 年 7 月 1 日起，各市县商品住宅项目要全部实行装修。 2017/07/01 辽宁 2017/08/29 到 2020 年底前，城镇绿色建筑占城镇新建建筑面积的比例达到 50%。到 2025 年底，

60、实现装配式建筑占新建建筑面积比例达到 35%以上。 2025 年 天津 2018/01/19 到 2020 年，实施装配式建筑的保障性住房和商品住宅全装修率达到 100%。 2020 年 湖北 2018/04/10 自 2019 年 1 月 1 日起，湖北省各市新建商品住宅中，将全面推行一体化装修技术。 2019/01/01 山西 2018/08/06 到 2025 年,全省新开工全装修住宅面积占新开工住宅面积的比例力争达到 60%以上,其中， 太原市中心城区新开工全装修住宅面积比例力争达到 100%（其他地市目标比例为 90%-95%）。 2025 年 黑龙江 2018/10/25 到 20

61、20 年末新建商品住宅全装修面积占新建面积比例哈尔滨市不低于 50，齐齐哈尔市、牡丹江市、佳木斯市、大庆市不低于 40，其他市（地）不低于 30，县级城市不低于 20。 2020 年 资料来源：各政府官网、住建部、华泰证券研究所 以精装渗透率最高的华东地区来看，伟星抵御市场波动能力较强。以精装渗透率最高的华东地区来看，伟星抵御市场波动能力较强。由于华东地区精装修渗透率近几年持续提升，我们发现公司自 2016 年以来华东市场营收增速总体呈现缓慢下滑趋势，但与联塑、雄塑和永高相比，公司的增速受市场波动影响较小，展现出公司稳健的经营能力。 作为塑料管道零售市场的领军企业， 公司面对精装修趋势的强势来

62、袭， 从 2018年开始，明确提出双轮驱动战略，强调高科技、服务型、国际化，零售业务加快市场布局和渠道下沉，加快推进同心圆战略；并积极拥抱建筑/市政工程业务，争取高质量、高速度发展。 01,0002,0003,0004,0005,0006,000武汉成都广州济南佛山南京西安长沙合肥杭州武汉成都广州济南佛山南京西安长沙合肥杭州00708090100广州无锡昆明上海成都北京深圳南宁合肥苏州广州无锡昆明上海成都北京深圳南宁合肥苏州 公司研究/深度研究 | 2020 年 08 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 图表图表27： 201

63、5H1-2019 年伟星、联塑、雄塑和永高华东市场营收增速年伟星、联塑、雄塑和永高华东市场营收增速 注：江西雄塑在2017 年实现了结构壁HDPE 连续缠绕增强波纹管（B 型管）的批量化稳定生产，导致华东地区收入大幅增长119% 资料来源：Wind、华泰证券研究所 存量需求逐步提升，零售市场存量需求逐步提升，零售市场长期长期规模规模可期可期 2019 年住年住宅宅翻修市场占比约翻修市场占比约三分之一。三分之一。目前我国处于城镇化进程中后期，一线城市的新建住房市场趋于饱和，房地产行业逐步迈入存量时代，翻修市场未来将成为消费建材零售业务的主战场，2015 年以来，全国二手房交易额占全部住宅交易规模

64、的比重稳定在 30%以上。 而在二三线城市， 新建住房市场仍将为公司零售端业务提供增量。 就住宅市场而言，2019 年老房及二手房翻新市场比重达到 33%。 图表图表28： 2019 年年二手房占住宅销售额比例约为二手房占住宅销售额比例约为 32% 图表图表29： 2019 年老房及二手房翻新市场占比年老房及二手房翻新市场占比 33% 资料来源：贝壳研究院、华泰证券研究所 资料来源：奥维云网、华泰证券研究所 一、二线城市为二手房交易主要区域，二线城市增速较快。一、二线城市为二手房交易主要区域，二线城市增速较快。从城市等级来看，2019 年一线城市的二手房销量占全国二手房交易市场的 30%，二线

65、城市占比高达 65%。但从增长情况来说，19 年二手房销量同比增长 2%，但二线城市贡献较大，增速达 19%，其他城市皆呈现负增长态势，可见二线城市也处于逐步迈入存量房市场的阶段。 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%15H1201516H1201617H1201718H1201819H12019伟星华东地区营收增速联塑华东地区营收增速雄塑华东地区营收增速永高华东地区营收增速0%20%40%60%80%054200520062007200820092000019商品

66、住宅新房销售额（万亿元）二手房交易规模（万亿元）二手房占比精装商品住宅市场11%毛坯商品住宅市场21%老房及二手房翻新市场33%公装市场及其他37% 公司研究/深度研究 | 2020 年 08 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 14 图表图表30： 2018、2019 年二手房累计销量区域占比年二手房累计销量区域占比 资料来源：贝壳研究院、华泰证券研究所 PPR管管C端市场空间规模仍然可观。端市场空间规模仍然可观。 从供给端测算， 2019年公司PPR管的市占率为7.5%，以公司 2019 年 PPR 业务 24.4 亿元收入测算，则 PPR 市场空间

67、约为 325 亿元。从需求端测算，新建家装市场空间约 155 亿元，新建公装市场空间约 63 亿元，翻修市场约 107亿元。假设 2020 年精装修住宅竣工比例达到 30%，则 PPR 零售端有望达到 215 亿元的市场空间，是工程端市场规模的两倍，是公司 2019 年 30 亿零售业务的 7 倍。因此，我们认为，在精装修趋势放缓、零售端市场仍然占优的情况下，公司主营的 PPR 业务仍能维持较为乐观的增长。 图表图表31： 装修装饰中装修装饰中 PPR 管市场空间测算管市场空间测算 项目项目 数值数值 根据 2019 年各类房屋竣工面积统计得出的比例&精装修基本假设: 1、新建房屋占比 67%

68、 （1）住宅竣工面积占比 71% 精装房占比 30% 毛坯房占比 70% （2）公共建筑竣工面积占比 29% 2、翻修房屋占比（存量房+二手房） 33% PPR 市场空间（亿元）市场空间（亿元） 325 1、按装修类型分（单位：亿元） （1）新建家装部分 155 精装房部分 46.5 毛坯房部分 108.5 （2）新建公装部分 63 （3）翻新部分 107 2、按市场类型分（单位：亿元） B 端/工程端 110 C 端/零售端 215 注：翻修房屋占比选用奥维云网统计的 2019 年老房及二手房市场比例 资料来源：Wind、奥维云网、华泰证券研究所； 同心圆战略加快品类扩张同心圆战略加快品类扩

69、张，配套率提升，配套率提升业绩驱动业绩驱动 防水防水业务业务表现亮眼，现有渠道促进低成本扩张表现亮眼，现有渠道促进低成本扩张 公司同心圆战略包括两个层面，一是以 PPR 管道为核心向家装用管延伸，包括燃气管、地暖管、空调管、电线管、消防管等；二是扩展与户内涉水相关的其他产品，包括防水、净水、配件等，隐蔽工程涉及的品类都定位为同心圆产品。2017 年公司投资设立防水材料子公司上海伟星新材料科技有限公司，开始向家装防水领域发展。同年 6 月，公司推出“咖乐防水”涂料品牌，先后在华东等市场进行投放和试点营销。公司以“家装领域隐形工程系统供应商”为目标，在防水业务上效仿 PPR 业务推行“产品+服务”

70、模式，并提供为期五年的质保。 32%30%54%65%6%4%8%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019一线城市二线城市三线城市其他城市 公司研究/深度研究 | 2020 年 08 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 15 防水防水收入快速增长，未来防水业务有望贡献利润增长。收入快速增长，未来防水业务有望贡献利润增长。2017 年公司防水业务收入仅 500万元，2018 年防水营收规模已达约 5000 万元。2019 年，公司防水实现收入约 8000 万元，发展势头较好；2020 年上半年该业务收入同比增长

71、 20%。 图表图表32： 公司净水和防水业务增速迅猛公司净水和防水业务增速迅猛 图表图表33： “咖乐防水”和“伟星管”分公司重叠率高“咖乐防水”和“伟星管”分公司重叠率高 资料来源：Wind、华泰证券研究所 注：除上述统计的分公司外，现有“伟星管”渠道也均可销售“咖乐防水” 资料来源：伟星新材官网、咖乐防水官网、华泰证券研究所；截止 2020/1/8 销售渠道协同，打造低成本扩张优势。销售渠道协同，打造低成本扩张优势。公司通过原有渠道进行推广，一方面，可节约销售费用和营销网络构建成本； 另一方面， 在 “咖乐防水” 品牌经营成熟后可快速与 “伟星管”形成品牌效应叠加，增强客户黏性，扩大市场

72、规模。公司现有的“伟星管”销售渠道均可同时销售“咖乐防水” ，大大降低获客成本。 同心圆战略具备可行性：同心圆战略具备可行性：一、 “产品+服务”模式具备可复制性。对于防水业务，公司同样定位中高端，通过“产品+服务” （施工服务或检测验收服务）模式解决客户采购自装的痛点。公司 8 年的“星管家”服务实施和推广经验将助力这种模式向防水业务的迁移。二、防水工程和管路工程具备协同性。管路工程和防水工程处于家装工程中前后道相互衔接的工序，具有一定的配套性，由公司全权负责提供统一的“管道材料+星管家服务+防水涂料+防水验收”对客户和家装公司来说具有便利性。 图表图表34： 2016-2019 年公司广告

73、宣传推广费用增速下降年公司广告宣传推广费用增速下降 图表图表35： 2016-2019 年公司广告宣传费用占比持续减小年公司广告宣传费用占比持续减小 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 防水涂料行业一超多强， 家装防水中高端市场以外资品牌为主。防水涂料行业一超多强， 家装防水中高端市场以外资品牌为主。 中国的防水市场也属于 “大行业、小企业”竞争格局，其中东方雨虹为防水市场龙头企业，2019 年营收为 181.5 亿元，在 2019 年防水规模以上企业总营收中市占率约为 18%左右，而排名第二的科顺股份市占率仅 4.7%。目前， “咖乐防水”的体量不到东方雨

74、虹的 2%，未来成长空间充足。此外，家装防水市场中，中高端市场中外资品牌不容忽视，德高、汉高将是“咖乐防水”的强劲竞争者。 0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.52017H120172018H120182019H120192020H1（亿元）其他主营业务营收（净水+防水）同比增速（右）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.20.40.60.81.01.22000182019（亿元）广告宣传推广费(销售费用)同比增速（右）0%20%40%60%80%100%120%20122013

75、2001720182019工资薪酬(销售费用)运输费(销售费用)广告宣传推广费(销售费用)其他(销售费用) 公司研究/深度研究 | 2020 年 08 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 16 随着配套随着配套率提升，防水涂料将持续放量。率提升，防水涂料将持续放量。以一厨两卫一阳台的 100 平方米住宅计算，防水施工面积约为 48 平方米，约需 108kg 的防水涂料，咖乐防水价格约为 200 元/桶（每桶18kg） ，最终测算得客单价约为 1200 元/户。经测算，2019 年咖乐防水的销售套数（以100 平方米户型计）约为 8.

76、3 万套，与伟星管的配套率达到 4%，较 2018 年 2%的配套率有一定提升，预计未来仍将继续放量。 高客单价叠加售后服务高客单价叠加售后服务，净水业务利润空间广阔，净水业务利润空间广阔 2016 年，公司开始销售德国安内特前置过滤器，并成立净水事业部，依托于同心圆战略下的渠道布局开始进行销售。2018 年公司的净水和防水业务总营收规模约为 1.1 亿元，同比增速 85.5%。2019 全年净水和防水业务总营收约 1.4 亿元，其中净水业务不到 6000万元；2020 年上半年净水业务收入同比增长 10%。 公司净水器公司净水器业务定位业务定位中高端。中高端。公司的普通型前置过滤器（1980

77、 元/台）和万向型前置过滤器（2280 元/台）是市场最为热销的两种产品，2019 年的净水行业线上净水器销售额中有37.8%由 1500-2499 元/台的净水器贡献。公司 2019 年底正式推出国产 VASEN 前置过滤器，售价约为 1000-1500 元/台，给予客户更多选择。 图表图表36： 2019 年年净水器线上价格段分布（按销售额）净水器线上价格段分布（按销售额） 资料来源：奥维云网2019 年净水器市场总结报告、华泰证券研究所 净水产品净水产品客单价高于市场均价，售后市场保障利润持续性。客单价高于市场均价，售后市场保障利润持续性。按市场需求比例计算，目前公司推出的安内特前置过滤

78、器的客单价约为 1980 元/台，而 2019 年线上销售的净水器均价约为 1600 元/台， 公司客单价高于市价。 此外， 前置过滤器的滤网平均使用寿命约 3-5 年，假设 3 年更换 1 次，以市场价格为 300 元/支计算（国产和进口存在价差） ，均摊后每年后期维护所需的滤芯消费额约为 100 元/台，待市场扩大、销量提升，前置过滤器作为日常消耗品，将为公司提供持续的利润输送。 净水业务普及率和配套率有提升空间。净水业务普及率和配套率有提升空间。据奥维云网统计，2019 年净水器全国普及率已近20%，部分一二线城市普及率达到 30%，而国外发达国家普及率可达 70%-80%，以净水营收

79、6000 万元估算，定义“与伟星管配套率”=某产品销售家装户数/伟星 PPR 管销售家装户数。则公司净水器与伟星管的配套率约为 1%。随着饮用水安全意识的普及，配套率将会有所上升。 PVC 业务客单价较低，借助业务客单价较低，借助 PPR 渠道增长较快渠道增长较快 PVC 家装用管主要是用在穿线管和排水管，给水管现在基本不用 PVC，因其卫生性不如PPR 好。 借助 PPR 已有渠道， 公司 PVC 业务增长较快， 19 年营收同比增速达到 21%，20 年上半年受疫情影响，营业收入同比下滑 13%。 11.4%17.7%25.7%12.1% 12.0%4.6%7.7%1.0%2.8%1.7%

80、2.0%0.2% 0.4%0.7%0%5%10%15%20%25%30%0-9-19-29-39-49-59-69997000+ 公司研究/深度研究 | 2020 年 08 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 17 图表图表37： 2016-2020 年年上半年上半年伟星新材伟星新材 PVC 管营收、增速及毛利率管营收、增速及毛利率 图表图表38： 2019 年伟年伟星星 PV

81、C 管售价与竞品情况管售价与竞品情况 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：京东旗舰店、天猫旗舰店、华泰证券研究所 据土巴兔网信息，100 平米住宅预埋 PVC 穿线管约需 140 根 2 米长管， 以伟星 PVC 管零售价估算，估算伟星 PVC 电工线客单价约为 550 元/套，家用排水管一般客单价在 100 元/套左右， 故水电工程中 PVC 管客单价约在 650 元/户， 和伟星 PPR 管的配套率约在 51%。 我们认为依靠渠道协同，伟星嫁接新业务新产品中长期发展可期我们认为依靠渠道协同，伟星嫁接新业务新产品中长期发展可期。综上，对于一厨两卫一阳 台 的 100 平 米 住 宅

82、 ， 伟 星 PPR 管 /PVC 管 / 咖 乐 防 水 / 净 水 客 单 价 约 为1300/650/1200/2100 元/户。若考虑需要使用 PE 管进行室内供暖，按伟星京东旗舰店标价，伟星 PE 管含施工零售价为 80 元/平米，据土巴兔网，地暖铺设面积约为建筑面积的75%，假设全屋铺设，则客单价约为 6000 元/户。总结看，1）若不考虑地暖，伟星新材下游用户的客单价可达 5250元/户； 2） 若考虑地暖， 伟星新材下游用户的客单价可达 11250元/户，公司围绕家装用管提出的同心圆战略，中长期发展空间广阔。 图表图表39： 同心圆战略下伟星新材多元化业务与同心圆战略下伟星新材

83、多元化业务与 PPR 管配套率估算管配套率估算 2019 2018 基本假设：（1）各产品加价率相近（2）客单价采用上文测算结果（3）针对一厨两卫一阳台的 100 平米户型 PPR 营收（亿元） 24 26 客单价（元/户） 1300 1300 销售量（万套） 188 199 PVC 营收（亿元） 7 6 客单价（元/户） 650 650 销售量（万套） 103 86 和伟星管的配套率和伟星管的配套率 54.9% 43.0% 防水 营收（万元） 8000 5000 客单价（元/户） 1200 1200 销售量（万套） 7 4 和伟星管的配套率和伟星管的配套率 3.6% 2.1% 净水 营收（万

84、元） 6000 3500 客单价（元/台） 2100 2100 销售量（万台） 3 2 和伟星管的配套率和伟星管的配套率 1.5% 0.8% 注：记每户消费者购买数额为一套；定义“与伟星管配套率”=某产品销售家装户数/伟星 PPR 管销售家装户数；由于未考虑加价率，此处销售量仅用于测算配套率 资料来源：Wind、华泰证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%02004006008002016 17H1 2017 18H1 2018 19H1 2019 20H1（百万元）PVC管营业收入同比增速（右轴）01020304050PVC电工线管:圆16PVC电工线管:圆20PVC排水管:

85、50mm壁厚2mmPVC排水管:75mm壁厚2.3mmPVC排水管:110mm壁厚3.2mm（元/米）伟星管联塑管日丰管公元管（永高） 公司研究/深度研究 | 2020 年 08 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 18 工程业务工程业务：市场空间较大，市场空间较大，高质量发展可期高质量发展可期 “十三五十三五”收官小高峰收官小高峰可期可期，未来五年平均规模或近千亿，未来五年平均规模或近千亿 2019 年我国市政管道市场规模约年我国市政管道市场规模约 570 亿元，建筑给排水亿元，建筑给排水 290 亿元， “十四五”有望迎来亿元， “十四五”有望迎来较

86、快发展较快发展。据中国塑料管道行业“十三五”期间（2016-2020）发展建议 ，2020 年全国塑料管道在各类管道中市场占有率将超过 55%。根据中国塑料加工工业协会的统计，2019 年我国塑料管道总产量 1600 万吨，我们根据成本加成法测算给排水、燃气、供暖用市政管道市场规模为 570 亿元， 建筑给排水用管市场规模 290 亿， 二者合计为 870 亿元。当前我国正处于城市化中后期，市政基础设施补短板力度有望增强，我们预计“十四五”期间市政和建筑给排水仍将维持较快增长，或维持接近千亿左右市场规模。 图表图表40： 2019 年年市政市政/建筑给排水建筑给排水塑料管道市场规模塑料管道市场

87、规模测算测算 占比占比（%） 产量产量（万吨）（万吨） 价格价格（元（元/吨）吨） 市场规模市场规模(亿元）亿元） 市政给水 12.5% 201 11702 235 市政排水 10.9% 174 11754 204 燃气 4.8% 76 11360 86 供暖 2.7% 43 10240 44 市政用管：市政用管： 30.9% 494 570 建筑给水 7.8% 125 11700 146 建筑排水 8.5% 136 10617 144 建筑用管：建筑用管： 16.3% 260 290 注：以 17 年塑料管材下游占比计算；价格按照塑料管道专委会给出的行业指导价及永高 PPR 管道价格按照成本

88、加成计算 资料来源：卓创资讯，中国塑料加工工业协会，华泰证券研究所 图表图表41： 2020 年年塑料管道在供水领域应用比例塑料管道在供水领域应用比例将达到将达到 55% 资料来源：中国塑料管道行业“十三五”期间发展建议、华泰证券研究所 市政市政工程用管工程用管受益于基建加码，受益于基建加码，管廊及雨污用管需求提速管廊及雨污用管需求提速。根据住建部全国城市市政基础设施建设“十三五”规划 ， “十三五”期间市县燃气/供暖/给排水/地下管廊规划新增管道13.7/4.1/33.1/0.8 万公里，我们预计“十四五”仍将维持相当体量。以燃气管为例， 天然气发展十三五规划提出到 2020 年全国干线管道

89、总里程达到 10.4 万公里，管道总里程年均增速为 10.2%；根据发改委和能源局共同发布的中长期油气管网规划 ，至 2025 年，全国原油/成品油/天然气管道里程由 2020 年的 3.2/3.3/10.4 万公里增长至 3.7/4.0/16.3 万公里，以直径 1200mm 的 SDR11 管道的米重 381.2kg/m 计算，按 PE 燃气管道平均单价11360 元/吨的参考价，预计未来 5 年 PE 燃气管道市场空间或超千亿。 0.29%0%10%20%30%40%50%60%620020E塑料管道在供水领域应用比例 公司研究/深度研究 |

90、2020 年 08 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 19 图表图表42： “十三五”市政管道建设目标及完成情况“十三五”市政管道建设目标及完成情况 建设目标建设目标 范围范围 目标目标 完成情况完成情况 CAGR (16-18) 截至截至 18 年末完成情况年末完成情况 2020 2018 2017 2016 燃气系统燃气系统（万公里）（万公里） 燃气管道 城市 13.7 18.8 12 5 10.7% 设市城市与县城燃气管道总长度为 86.4 万公里，较“十二五”期末增长 22.6 万公里， 已经提前并大幅超出完成新建燃气管道 13.7 万公里的目

91、标。 县城 3.8 1.9 -0.1 10.4% 供暖系统供暖系统（万公里）（万公里） 集中供热管网 城市 4.1 16.7 7.2 0.9 22% 设市城市与县城供热管道总长度为 43.8 万公里，截止 2018 年实际新建燃气管道 18.8 万公里, “十三五”新建供热管道 4.1 万公里的目标已经大幅超额提前完成。 县城 2.1 1.4 0.1 13.4% 综合管廊综合管廊（公里）（公里） 地下综合管廊 城市 8000 3244 2418 479 到 2018年， 我国设市城市与县城累计新建地下综合管廊长度达 3948公里，完成了“十三五”目标约 49.4%，不足目标计划的一半。 县城

92、704 549 59 给排水系统给排水系统（万公里（万公里) 供水管网 城市 9.3 15.7 8.7 4.6 6.8% 我国设市城市与县城供水管道长度总计达 110.8 万公里，相比 2015年年末增加 18.3 万公里，已大大超额完成 “十三五”规划新增供水管网 9.3 万公里的目标。 县城 2.8 2 -0.3 4.1% 污水管网 城市 6.62 7.07 3.93 1.42 9.5% 设市城市新增污水管道长度已经完成“十三五”规划目标，预计到2020 年将大幅超过预期目标 6.62 万公里，达到约 35.6 万公里；按照目前的增长速度，县城新增污水管道长度将略超预期规划的 2.92万公

93、里，达到约 3.2 万公里左右。 县城 2.92 1.76 1.12 0.14 7.9% 建制镇 3.05 - - - - 城市雨水管道 城市 11.24 7.19 4.81 2.21 10.5% 我国设市城市雨水管道较“十二五”末新增 7.19 万公里，县城雨水管道较“十二五”末新增 1.67 万公里，合计新增 8.86 万公里；期间设市城市和县城雨水管道长度年复合增速分别为 10.5%/11.1%， 县城 1.67 1.18 0.33 11.1% 资料来源：住建部，华泰证券研究所 零售工程双轮驱动，高质量推进工程业务发展零售工程双轮驱动，高质量推进工程业务发展 PE 管多为工程专用管道，主

94、要应用于管多为工程专用管道，主要应用于基建基建市政工程，长期以直销渠道为主。市政工程，长期以直销渠道为主。在 PE 管业务上，75%的收入来源于工程端，主要用于市政排给水和市政燃气，在塑料管道使用场景中占比达到 26.5%，销售渠道以直销为主。伟星的 PE 管参与的重大项目有：2022 年杭州亚运会体育馆、世博轴、北京奥林匹克公园、水立方、鸟巢、上海世博会中国馆等。 图表图表43： 2019 年伟星新材年伟星新材 PPR 管材下游需求拆分管材下游需求拆分 图表图表44： 2019 年年伟星新材伟星新材 PE 管材下游需求拆分管材下游需求拆分 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 资料来源：公司公

95、告、华泰证券研究所 零售90%工程10%零售25%工程75% 公司研究/深度研究 | 2020 年 08 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 20 图表图表45： 2019 年伟星新材年伟星新材 PVC 管材下游需求拆分管材下游需求拆分 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 工程工程经销比例提升，发挥经销商地域优势，减轻公司回款压力。经销比例提升，发挥经销商地域优势，减轻公司回款压力。公司从 2018 年下半年开始，对 PE 业务进行了渠道结构的调整：1）对于以直销为主的市政工程业务，公司开始提升经销渠道比例，20H1 经销占比约 30%；2）加大对优质核

96、心客户的维护，提高客户的复购率。该模式 1）有利于帮助公司维护当地的大客户，经销商销售费用经销商自己承担，公司的销售费用有望改善；2）公司可将 B 端回款压力转移给经销商，从而保障自身的营运质量；3）直销渠道大量占用自有团队力量，经销渠道有专门的管理团队承担。由于业务模式仍处于完善期，2019 年 PE 营收同比增速下降 10.2pct 至 2.8%，20 年上半年收入同比下滑 1.5%，降幅小于其他产品。 PE 管市场管市场竞争激烈竞争激烈，公，公司司相对更加相对更加注重账期和价格权衡。注重账期和价格权衡。2019 年全球 PE 扩产集中，据中国塑料管道协会，2020 年预计全球 PE 新增

97、产能 213 万吨，同比增幅 2.1%，短期内市预计价格仍然处于低位。公司 PE 管以成本加成定价，较难以向下游转嫁成本，20H1 公司 PE 管毛利率 35.5%，受益于原材料价格下跌，较 19H1 提升 0.13pct。公司在 PE 业务上更强调下游客户的优质选择，最大限度减少坏账损失，一般要求 3 个月回款。 图表图表46： 2014-2020 年上半年伟星新材年上半年伟星新材 PE 管营收、增速及毛利率管营收、增速及毛利率 图表图表47： 2020 年全国干线管道总里程达年全国干线管道总里程达 10.4 万公里万公里 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：天然气发展“十三五”规

98、划、中国天然气发展报告（2019）、华泰证券研究所 顺应市场趋势，成立“建筑工程事业部”主动对接精装修。顺应市场趋势，成立“建筑工程事业部”主动对接精装修。公司从 2011 年开始布局“燃气事业部” ，并参与燃气管道行业标准制订。公司 2015 成立了房产事业部，2018 年改名为“建筑工程事业部”用于主动对接精装修趋势。凭借公司在 PPR 零售市场的高端产品形象，在发展工程业务时或可将利用其建立的产品品牌声誉为业务发展背书。2019 年公司建筑工程业务收入增速超 40%，业务潜力不断释放。 零售70%工程30%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,

99、2001,400200020H1（百万元）PE管营业收入同比增速（右轴）毛利率（右轴）02468720182020E（万千米）干线管道建设里程 公司研究/深度研究 | 2020 年 08 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 21 图表图表48： 行业主要企行业主要企业业 PVC 塑料管道种类塑料管道种类 排水管排水管 给水管给水管 电工管电工管 穿线管穿线管 伟星新材 中国联塑 日丰集团 顾地科技 资料来源：伟星新材官网、华泰证券研究所 原材料价格有望维持低位，工程业务原材料价格有望维持低

100、位，工程业务利润率有望稳健利润率有望稳健 塑料管道产品塑料管道产品原材料成本占比高。原材料成本占比高。从 2019 年公司的营业成本拆分来看，原材料成本占总成本近 70%。尤其在 PE 和 PVC 业务中，由于下游主要是工程客户，管道公司议价能力相对较弱，而上游主要是大宗化工原材料，价格相对透明，因此 PE/PVC 类产品毛利率一般相对较低。 图表图表49： 2019 年伟星年伟星新材新材成本拆分成本拆分 资料来源：公司年报、华泰证券研究所 PE/PVC 管管采用成本加成定价采用成本加成定价，毛利率，毛利率短期波动长期短期波动长期稳定。稳定。当原材料价格存在较大跌幅/涨幅时，当年 PE 毛利率

101、有大幅上涨/下跌，因面对工程端 PE 管调价存在一定滞后性。但由于采取成本加成定价法，因此 PE 管定价随行就市，毛利率常年稳定在 30%左右。PVC管和 PE 管在经营模式上具有相似性，因此盈利情况也应具有相似性。2019 年公司 PPR管材管件毛利率 58%，PE 管毛利率 38%，PVC 管毛利率 26%；20H1 公司 PPR 管材管件毛利率 59%， PE 管毛利率 36%， PVC 管毛利率 25%， 三类产品毛利率保持相对稳定。 图表图表50： 2005-2020 年伟星年伟星 PE 管原材料成本情况管原材料成本情况 图表图表51： 2005-2020 年伟星年伟星 PVC 管原

102、材料成本情况管原材料成本情况 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 原材料69%制造费用10%人工工资4%外购商品15%其他业务-材料成本2%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020052006200720082009200001920H1（元/吨）HDPE年均价PE毛利率（右轴）成本同比变化（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,000

103、20052006200720082009200001920H1（元/吨）PVC年均价PVC毛利率（右轴）成本同比变化（右轴） 公司研究/深度研究 | 2020 年 08 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 22 PPR 管定价权高，管定价权高，受原材料成本影响较小，受原材料成本影响较小，毛利率企稳上行。毛利率企稳上行。PPR 管以零售为主，公司具有较强定价权。可以看见，当原材料成本下降时公司能够稳定售价，当年毛利率有所上涨。当原材料成本上涨幅度较大时，公司通过调整售价可以将毛利率维持高位。

104、因此2008-2019 年公司 PPR 管毛利率稳中有涨，从 38%上涨到 58%。 图表图表52： 2008-2020 年伟星年伟星 PPR 管原材料成本情况管原材料成本情况 图表图表53： 伟星管道综合价格及成本伟星管道综合价格及成本 资料来源：Wind、华泰证券研究所 注：使用伟星新材年综合的管材销量计算 资料来源：公司年报、华泰证券研究所 2019 年以来，上游原材料 PVC、PE 和 PPR 价格持续下跌，考虑上游产能仍处于投放周期，行业总体供过于求，原材料价格有望保持相对低位。公司 PVC 业务采取套保措施，一定程度能够减少价格波动风险，而 PPR 业务由于主要面向 C 端，定价权

105、较好，受原材料价格波动也较小。历史上看，PE 价格波动较大，但公司 PE 管材毛利率与上游原材料价格并非强相关， 2013 年以来 PE 管材管件毛利率总体震荡上行， 我们认为这主要得益于公司的精益管理及业务结构优化，且未来有望持续。 图表图表54： 管材行业原材料价格与毛利率变化管材行业原材料价格与毛利率变化 典型典型公司公司典型及典型及毛利率毛利率 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 均价均价 2020.06 价格价格 中国联塑管道中国联塑管道 25.8% 26.8% 27.8% 28.9% 27.1% 27.2% 28.9% 永高股份永高股

106、份：PVC 25.0% 25.3% 29.1% 23.5% 18.4% 22.3% 22.4% PE 18.1% 19.7% 23.8% 25.5% 21.8% 18.0% 27.2% PPR 35.0% 31.2% 39.9% 42.4% 40.9% 38.9% 42.4% 伟星新材伟星新材：PPR 管材管件 51.7% 52.5% 56.6% 58.7% 58.3% 58.7% 57.9% PE 管材管件 29.5% 31.1% 32.3% 33.9% 34.5% 33.1% 38.1% PVC 管材管件 24.6% 29.7% 28.8% 26.4% HDPE 双壁波纹管 29.9% 3

107、4.8% 29.7% PVC 年度均价年度均价（元（元/吨吨） 7,167 6,529 5,617 5,852 6,756 7,014 6,935 6,349 6,589 同比变化 5% -9% -14% 4% 15% 4% -1% -8% -5% PE 年度均价年度均价（元（元/吨吨） 9,968 10,334 8,504 7,347 7,508 同比变化 4% -18% -14% -12% HDPE 年度均价年度均价（元元/吨吨） 11,464 11,894 10,092 9,625 10,543 11,105 8,975 7,616 7,848 同比变化 3% 4% -15% -5% 1

108、0% 5% -19% -15% -13% PPR 年度均价年度均价（元（元/吨吨） 12,473 12,630 10,321 10,038 9,859 10,639 10,190 8,867 8,767 同比变化 1% 1% -18% -3% -2% 8% -4% -13% -14% 资料来源：Wind，华泰证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%05,00010,00015,00020082009200001920H1（元/吨）PPR年均价PPR毛利率（右轴）成本同比变化（右轴）-15%-10%-5%0%5%1

109、0%15%0.00.51.01.52.02.520001720182019综合吨价格综合吨成本吨价格同比（右）吨成本同比（右）(万元/吨) 公司研究/深度研究 | 2020 年 08 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 23 安全边际安全边际较较高，估值有望提升高，估值有望提升 20Q2 业绩降幅收窄业绩降幅收窄，盈利拐点可期盈利拐点可期 公司 20 年上半年实现营业收入 18.05 亿元，同比下滑 14.3%，归母净利润 3.57 亿元，同比下滑 19.6%，实现扣非归母净利润 3.4 亿元，同比下滑 18.

110、3%，其中 Q2 单季度实现收入/归母净利润 12.4/2.7 亿元， 同比-6.3%/-13.7%。 分品类来看， 上半年公司 PPR/PE/PVC实现收入 9.2/4.8/2.7 亿元，同比分别下滑 22.6%/1.5%/13.4%，公司零售业务受疫情影响最大，建筑工程其次，市政工程相对较小。 图表图表55： 伟星新材近期营业收入及同比增速伟星新材近期营业收入及同比增速 图表图表56： 伟星新材伟星新材近期归母净利润及同比增速近期归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 上半年公司综合毛利率 45%， 同比下滑 1.4pct， 其中 Q2

111、 毛利率 46.9%， 环比提升 5.9pct，系 Q2 原材料价格下降受益。分产品来看，上半年 PPR/PE/PVC 产品毛利率分别为58.9%/35.5%/24.6%，同比+0.75/+0.13/-2.36pct，成本弹性体现尚不明显。今年上半年公司期间费用率 25.9%，同比提升 1pct，其中销售/管理/财务/研发费用率同比分别-0.1/+1.4/+0.4/-0.8pct，管理费用率提升主要因折旧摊销费用增加，财务费用增加主要因收到银行利息增加，最终实现净利率 19.8%，同比小幅下滑 1.3pct。 图表图表57： 伟星新材近期毛利率及净利率伟星新材近期毛利率及净利率 资料来源：Wi

112、nd、华泰证券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0001Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q20（百万元）营业收入同比增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05003003501Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q20（百万元）归母净利润同比增速19.6 21.0 20.5 21.4 21.1 21.1 19.8 45.0 46.7 46.1 46.

113、8 46.4 46.4 45.0 54045502017-06-302017-12-312018-06-302018-12-312019-06-302019-12-312020-06-30%净利率毛利率 公司研究/深度研究 | 2020 年 08 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 24 零售收入有望零售收入有望 20 年年触底触底，费用率，费用率延续下降延续下降 1）PPR 管材管件：管材管件：2018 年起地产装修需求结构发生改变，毛坯房交房量下降，精装房占比提升较快，导致公司零售业务承压，其中 PPR 管占公司零售业务比重大。

114、公司核心市场华东区域的精装渗透率目前已经处于高水平，对公司 PPR 管业务产生一定的负面影响，19 年零售业务增速下滑 5%。2020 年精装修冲击延续，且叠加新冠疫情的影响，我们预计将加快 PPR 管增速触底，20H1 同比-23%，全年在-11%左右。我们预计 21/22 年华东地区精装冲击能够见顶，后续随存量房市场需求陆续释放，公司零售端收入有望重回增长提，预期 21/22 年能同比增长 5%/8%。PPR 管销售渠道结构没有重大改变，20H1毛利率 59%，我们预计 20-22 年毛利率水平仍维持原先 60%左右。 2）PE 管材管件：管材管件：公司原本市政工程端直销占比达八成，201

115、9 年 PE 管销售渠道发生改变，公司致力于提高 PE 业务经销渠道比例，以期降低销售费用率，并实现优质客户的维护。20H1 市政工程直销比例降至七成，我们预计 2020 年调整期将逐渐结束，随着客户质量的提高，市政工程长期可持续的客户占比将会增加，20/21 年 PE 业务增长率将会恢复 15%的水平，22 年因基数因素实现 10%增速。且随着客户结构改变，毛利率将较以往有所提升，20H1 毛利率为 36%，预计 20-22 年毛利率 40%/37.5%/35%。 3）PVC 管材管件管材管件：公司 PVC 管主要用于建筑工程排水管道，虽然幕墙对营收贡献占比相对较小，但 2019 年公司建筑

116、工程业务基数小、增速快。随着高端需求的提升，以及疫情后基建作为逆周期调节重要工具，有效投资加码，我们预计 20-22 年在三项管材管件类主营业务中 PVC 管的同比增速较高，分别达 20%/20%/15%。由于上游原材料有套保机制，20 年受益于原材料价格大跌，PVC 管毛利率 28%，21-22 年维持 27%左右。 4）其他（防水）其他（防水+净水） ：净水） ：公司目前防水涂料业务和净水器业务占比较小，且尚处于发展阶段，业绩贡献较小。2019 年防水净水收入约 1.4 亿元，其中防水 8000 万元。由于防水市场规模并不小于 PPR 管，公司目标是努力做成第二主营业务，依托公司现有 PP

117、R 管渠道销售，我们预计在未来 2-3 年内会有较快增长。总的来说，我们预计公司新业务防水涂料及净水器业务在 20-22 年同比增速分别为 60%/40%30%。20H1 毛利率 39%，我们预计 20-22 年随着结构优化和规模效应体现，毛利率 42%/45%/50%。 图表图表58： 伟星新材主营业务盈利预测伟星新材主营业务盈利预测 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 总收入（百万元）总收入（百万元） 2,746.50 3,321.50 3,902.96 4,569.54 4,664.06 4,850.66 5,478.22 6,

118、116.20 增长率（YoY） 16.7% 20.9% 17.5% 17.1% 2.1% 4.0% 12.9% 11.6% 毛利率 43.8% 46.5% 46.7% 46.8% 46.4% 46.7% 45.3% 44.9% PPR 管材管件管材管件 销售收入（百万元） 1,426.80 1,884.60 2,191.90 2,588.10 2,440.18 2,171.76 2,280.35 2,462.78 增长率（YOY） 21.5% 32.1% 16.3% 18.1% -5.7% -11.0% 5.0% 8.0% 毛利率 56.6% 58.7% 58.3% 58.7% 57.9% 6

119、0.0% 60.0% 60.5% PE 管材管件管材管件 销售收入（百万元） 778.00 908.60 1,124.80 1,270.70 1,306.49 1,502.47 1,727.84 1,900.62 增长率（YOY） 10.3% 16.8% 23.8% 13.0% 2.8% 15.0% 15.0% 10.0% 毛利率 32.3% 33.9% 34.5% 33.1% 38.1% 40.0% 37.5% 35.0% PVC 管材管件管材管件 销售收入（百万元） 446.00 482.60 555.70 669.80 803.76 964.51 1,109.18 增长率（YOY） 8.

120、2% 15.1% 20.5% 20.0% 20.0% 15.0% 毛利率 24.6% 29.7% 28.8% 26.4% 28.0% 27.0% 27.0% 其他产品（含防水其他产品（含防水+净水）净水） 销售收入（百万元） 420.70 48.60 60.50 112.30 195.40 312.64 437.70 569.00 增长率（YOY） 52.3% -88.4% 24.5% 85.6% 74.0% 60.0% 40.0% 30.0% 毛利率 27.4% 40.7% 18.3% 29.5% 38.0% 42.0% 45.0% 50.0% 注：2015 年 PVC 管营收并在“其他产品

121、”项中 资料来源：公司公告、华泰证券研究所； 公司研究/深度研究 | 2020 年 08 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 25 5） 费用率：） 费用率： 公司 17-19 年销售、 管理、 研发、 财务等四项期间费用率分别为 22.5%、 21.3%、21.2%， 整体趋势下降， 体现公司精益管理能力。 其中： 1） 销售费用率 15.0%/13.7%/13.3%，总体趋于下降，我们预计随着市政工程经销渠道调整基本完成、零售业务布局趋于完善，20-22 年销售费用率稳定在 13.3%；2）管理费用率（不含研发）5.3%/4.7%/5.1%，因股权激

122、励费用摊薄差异导致波动，我们预计随着该项摊派陆续结束，20-22 年管理费用率5.1%/4.9%/4.7%，延续下降趋势；3）研发费用率 2.4%/3.2%/3.5%，除 17 年首次应用新会计准则较低外，18-19 年保持在 3%以上，我们预计随着营业收入规模扩大，研发费用率有望下降，20-22 年分别为 3.5%/3.4%/3.3%。 图表图表59： 伟星新材期间伟星新材期间费用率假设费用率假设 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 销售费用率 15.0% 13.7% 13.3% 13.3% 13.3% 13.3% 管理费用率（不含研发） 5.3% 4.7% 5

123、.1% 5.1% 4.9% 4.7% 研发费用率 2.4% 3.2% 3.5% 3.5% 3.4% 3.3% 资料来源：Wind、华泰证券研究所 从成本弹性分析来看， 就各类产品而言， PPR 管的原材料价格下降对整体净利润贡献最大，考虑到目前 PPR/PVC/PE 的原材料价格均在下降， 2019 同比分别为-4%/-1%/-19%， 2020年初至今价格总体仍呈下行趋势，我们预计原材料价格的走低将有助于增厚 2020 年净利润。综上，我们预计公司 20-22 年营业收入 49/55/61 亿元，同比增速 4%/13%/12%，复合增速 9%；归母净利润 10/11/12 亿元，同比增速 4

124、%/7%/11%，复合增速 8%，主要是新兴业务盈利能力与规模效应体现需要一定时间。 估值为估值为 17 年以来较低水平，仍有提升空间年以来较低水平，仍有提升空间 公司分红稳健， 在主营业务保持稳健发展的情况下， 分红率保持较高水平， 2019 年达 80%，当前 （2020/8/13） 近一年股息收益率为 3.4%。 当前股价对应我们的 20 年盈利预测为 22.2x PE，5.5x PB，根据前述预测，公司 19-20 年业绩处于阶段性承压，但 20Q2 增速显示较快回升，21 年拐点可期且预计增长提速，估值有望得到提升。 图表图表60： 伟星新材股息收益率与国债收益率比较伟星新材股息收益

125、率与国债收益率比较 图表图表61： 2010-2019 年伟星新材分红率维持较高水平年伟星新材分红率维持较高水平 注：截至 2020/8/11 资料来源：Wind、华泰证券研究所； 资料来源：Wind、华泰证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%2019/1/22019/2/22019/3/22019/4/22019/5/22019/6/22019/7/22019/8/22019/9/22019/10/22019/11/22019/12/22020/1/22020/2/22020/3/22020/4/22020/5/22020/6/22020/7/22020/8/2股息收益率1年期国债收益率0

126、%20%40%60%80%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019分红率 公司研究/深度研究 | 2020 年 08 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 26 图表图表62： 伟星新材当前伟星新材当前 PE 为为 23.57x 图表图表63： 伟星新材当前伟星新材当前 PB 为为 5.96x 注：截至 2020/8/11 资料来源：Wind、华泰证券研究所 注：截至 2020/8/11 资料来源：Wind、华泰证券研究所 公司作为塑料管道行业零售市场龙头，拥有全国性的渠道布局和产能布局，经

127、销直营渠道完备，在原有主营业务稳健发展的情况下发展多元化品类，从管道供应商向隐蔽工程系统服务商转型。 我们预计 2020-2022 年 EPS 为 0.65/0.70/0.78 元。 截至 2020 年 8 月 13 日，可比公司对应 20 年 Wind 年一致平均预期为 34xPE，市场预期 B 端业务放量将推动业绩快速增长。公司目前 B 端逐渐放量但占比仍相对较少，业绩增速慢于可比公司，但考虑到精装修冲击压力有望减缓， 疫后零售端逐渐恢复， 我们认可给予公司20年合理PE为30x，对应目标价 19.50 元，维持“买入”评级。 图表图表64： 可比公司估值表（可比公司估值表（2020/8/

128、13） 公司名称公司名称 市值市值 （百万元）（百万元） 每股收益（元每股收益（元/股）股） P/E（x） 每股净资产（元每股净资产（元/股）股） P/B（x） 股票代码股票代码 评级评级 目标价目标价（元）（元） 19A 20E 21E 19A 20E 21E 19A 20E 21E 19A 20E 21E 东方雨虹 002271 CH 81,801 买入 24.22-27.68 1.32 1.82 2.21 39.6 28.6 23.6 5.9 7.9 9.8 8.8 6.6 5.3 三棵树 603737 CH 36,500 增持 102.9-111.7 1.56 2.12 2.92 89

129、.9 65.9 48.0 6.6 8.6 11.2 21.2 16.3 12.5 顾家家居 603816 CH 36,915 买入 49.28-53.76 1.92 2.17 2.58 31.8 28.1 23.7 9.2 10.9 12.7 6.6 5.6 4.8 永高股份 002641 CH 9,435 买入 10.98-12.20 0.46 0.63 0.75 18.4 13.4 11.2 3.0 3.6 4.2 2.8 2.4 2.0 平均值 44.9 34.0 26.6 9.8 7.7 6.1 伟星新材 002372 CH 22,810 增持 19.50 0.63 0.65 0.70

130、 23.2 22.2 20.7 2.5 2.6 2.8 5.9 5.5 5.2 注：除伟星新材外，盈利预测均来自 Wind 一致预期，可比公司评级及目标价来自华泰建材团队 资料来源：Wind、Bloomberg、华泰证券研究所 图表图表65： 报告提及公司信息一览表报告提及公司信息一览表 公司名称公司名称 股票代码股票代码 目标价（元）目标价（元） 评级评级 中国联塑 2128 HK - 无评级 永高股份 002641 CH 10.98-12.20 买入 东宏股份 603856 CH 19.98-22.20 买入 雄塑科技 300599 CH 16.56-18.40 买入 纳川股份 30019

131、8 CH - 无评级 顾地科技 002694 CH - 无评级 沧州明珠 002108 CH - 无评级 凌云股份 600480 CH - 无评级 中财管道 未上市 - 无评级 日丰集团 未上市 - 无评级 金德管业 未上市 - 无评级 武汉金牛 未上市 - 无评级 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰证券研究所 0554045502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020PEAVGX050 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201

132、9 2020PBAVGX 公司研究/深度研究 | 2020 年 08 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 27 PE/PB - Bands 图表图表66： 伟星新材伟星新材历史历史 PE-Bands 图表图表67： 伟星新材伟星新材历史历史 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 风险提示风险提示 1）精装修占比提升超预期：）精装修占比提升超预期：公司经营的塑料管道消费属性强，以 C 端零售为主，精装修占比提升较快挤压零售市场业务，或对公司业绩产生影响； 2）原材料价格大幅上涨：）原材料价格大幅上涨：公司

133、生产销售的塑料管道主要原料为聚氯乙烯、聚乙烯和聚丙烯，均属石油化工产品，若石油价格超预期上涨，则会造成公司毛利率下滑风险； 3）防水等新业务扩张不及预期：）防水等新业务扩张不及预期：公司防水涂料和净水业务仍在起步阶段，若销售渠道扩张低于预期或房地产投资超预期下滑，一定程度上会影响防水材料的销售情况。 08152330Aug 17Feb 18Aug 18Feb 19Aug 19Feb 20(元)伟星新材15x20x25x30x40x06131925Aug 17Feb 18Aug 18Feb 19Aug 19Feb 20(元)伟星新材4.6x5.5x6.4x7.3x8.2x 公司研究/深度研究 |

134、 2020 年 08 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 28 盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度 (百万百万元元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产 2,850 3,094 3,291 3,644 4,040 现金 1,010 1,590 1,740 1,978 2,206 应收账款 280.17 263.55 274.09 234.51 261.82 其他应收账款 0.00 76.28 79.33 89.59 100.03 预付账款 76.87 80.65 83.62 97.00 1

135、09.02 存货 651.39 728.38 755.18 876.01 984.56 其他流动资产 831.96 355.45 358.46 368.58 378.86 非流动资产 1,764 1,731 1,764 1,814 1,880 长期投资 316.59 199.63 199.63 199.63 199.63 固定投资 861.85 1,195 1,099 1,022 961.50 无形资产 271.87 264.79 257.91 251.22 244.72 其他非流动资产 313.37 71.02 207.20 341.50 474.46 资产总计 4,614 4,825 5,

136、055 5,458 5,921 流动负债 929.64 892.51 880.66 1,002 1,122 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款 270.97 318.68 283.86 329.28 370.08 其他流动负债 658.67 573.83 596.80 673.14 751.68 非流动负债 27.22 26.47 26.47 26.47 26.47 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 27.22 26.47 26.47 26.47 26.47 负债合计 956.85 918.97 907.13 1,02

137、9 1,148 少数股东权益 13.01 18.89 20.46 22.15 24.03 股本 1,311 1,573 1,573 1,573 1,573 资本公积 421.46 174.82 174.82 174.82 174.82 留存公积 1,942 2,139 2,379 2,659 3,000 归属母公司股东权益 3,644 3,887 4,127 4,407 4,748 负债和股东权益 4,614 4,825 5,055 5,458 5,921 会计年度会计年度 (百万百万元元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 4,570 4,664 4,851

138、5,478 6,116 营业成本 2,432 2,498 2,590 3,005 3,377 营业税金及附加 47.18 39.09 40.65 45.91 51.26 营业费用 625.14 619.76 644.55 727.94 812.72 管理费用 216.17 239.58 249.17 270.45 289.71 财务费用 15.34 33.64 41.80 46.00 52.65 资产减值损失 (9.47) (7.93) (8.24) (9.31) (10.39) 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 11.99 9.20 9.66 1

139、0.15 10.65 营业利润 1,165 1,194 1,247 1,337 1,484 营业外收入 2.67 4.32 4.32 4.53 4.76 营业外支出 2.73 2.29 2.29 2.29 2.29 利润总额 1,165 1,196 1,249 1,339 1,487 所得税 185.83 211.05 220.37 236.40 262.40 净利润 979.06 984.76 1,028 1,103 1,224 少数股东损益 0.81 1.51 1.58 1.69 1.88 归属母公司净利润 978.26 983.25 1,027 1,101 1,222 EBITDA 1,

140、197 1,376 1,280 1,369 1,512 EPS (元，基本) 0.75 0.63 0.65 0.70 0.78 主要财务比率主要财务比率 会计年度会计年度 (%) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 成长能力 营业收入 17.08 2.07 4.00 12.94 11.65 营业利润 21.11 2.47 4.42 7.27 11.00 归属母公司净利润 19.12 0.51 4.42 7.27 11.00 获利能力 (%) 毛利率 46.77 46.43 46.60 45.15 44.79 净利率 21.41 21.08 21.17 20.10 19.99

141、 ROE 28.59 26.11 25.62 25.81 26.70 ROIC 41.45 42.56 39.72 41.53 44.80 偿债能力 资产负债率 (%) 20.74 19.05 17.95 18.85 19.39 净负债比率 (%) 0 0 0 0 0 流动比率 3.07 3.47 3.74 3.64 3.60 速动比率 2.37 2.65 2.88 2.76 2.72 营运能力 总资产周转率 1.04 0.99 0.98 1.04 1.08 应收账款周转率 18.55 17.16 18.04 21.54 24.65 应付账款周转率 9.65 8.47 8.60 9.80 9.

142、66 每股指标 (元) 每股收益(最新摊薄) 0.62 0.63 0.65 0.70 0.78 每 股 经 营 现 金 流 (最 新 摊 薄 ) 0.61 0.57 0.66 0.75 0.79 每股净资产(最新摊薄) 2.32 2.47 2.62 2.80 3.02 估值比率 PE (倍) 23.32 23.20 22.22 20.71 18.66 PB (倍) 6.26 5.87 5.53 5.18 4.80 EV_EBITDA (倍) 17.95 15.62 16.78 15.70 14.20 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度 (百万百万元元) 2018 2019 2020E 20

143、21E 2022E 经营活动现金 956.80 894.65 1,041 1,178 1,239 净利润 978.26 983.25 1,027 1,101 1,222 折旧摊销 99.85 116.42 121.98 123.86 127.03 财务费用 15.34 33.64 41.80 46.00 52.65 投资损失 (11.99) (9.20) (9.66) (10.15) (10.65) 营运资金变动 (129.80) (206.91) (58.21) 6.75 (49.26) 其他经营现金 5.14 (22.54) (82.03) (90.31) (103.43) 投资活动现金

144、(772.50) 469.15 (145.54) (163.89) (182.52) 资本支出 220.65 169.11 145.52 164.35 183.49 长期投资 245.00 (109.00) 0.00 0.00 0.00 其他投资现金 306.85 (529.26) 0.02 (0.46) (0.97) 筹资活动现金 (605.04) (782.25) (744.76) (775.30) (828.38) 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 普通股增加 302.52 262.19 0.00 0.

145、00 0.00 资本公积增加 (273.14) (246.64) 0.00 0.00 0.00 其他筹资现金 (634.42) (797.79) (744.76) (775.30) (828.38) 现金净增加额 (420.75) 581.55 150.26 238.32 227.89 资料来源：公司公告, 华泰证券研究所预测 公司研究/深度研究 | 2020 年 08 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 29 免责声明免责声明 分析师声明分析师声明 本人，鲍荣富、方晏荷，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现

146、在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。 一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司” ）制作。本报告仅供本公司客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未

147、来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担

148、证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。 本公司的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分

149、析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使本公司及关联子公司违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。

150、 本公司研究报告以中文撰写，英文报告为翻译版本，如出现中英文版本内容差异或不一致，请以中文报告为主。英文翻译报告可能存在一定时间迟延。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰证券研究所” ，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符

151、合证券及期货条例第 571 章所定义之机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。 更多信息请参见下方 “美国“美国-重要监管披露”重要监管披露” 。 公司研究/深度研究 | 2020 年 08 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的

152、一部分，请务必一起阅读。 30 美国美国 本报告由华泰证券股份有限公司编制，在美国由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司对其非美国联营公司编写的每一份研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有

153、限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。 美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师鲍荣富、方晏荷本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。声明中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。 华泰证券股份有限公司、 其子公司和/或其联营公司, 及/或不

154、时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品） 。 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资） 。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。 评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期 （A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国

155、市场基准为标普 500 指数） ，具体如下： 行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15% 持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 公司研究/深度研究 | 2020

156、年 08 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 31 法律实体法律实体披露披露 中中国国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港： 华泰金融控股 （香港） 有限公司具有香港证监会核准的 “就证券提供意见” 业务资格， 经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司

157、南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/ 邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：

158、86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852 3658 6000/传真：+852 2169 0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼（纽约 10001） 电话: + 212-763-8160/传真: +917-725-9702 电子邮件: Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2020年华泰证券股份有限公司