1、 1/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深 度 报 告 顺丰控股顺丰控股(002352) 报告日期：2020 年 8 月 16 日 时效时效业务壁垒高筑，业务壁垒高筑，新拓业务空间广阔新拓业务空间广阔 顺丰控股深度报告 table_zw 行 业 公 司 研 究 交 运 物 流 行 业 ：匡培钦 执业证书编号：S03 ： ： 报告导读报告导读 本报告对顺丰时效业务壁垒进行深入分析， 并通过与 UPS/FedEx 对标分 析经济业务及供应链快运业务空间，通过分部估值测算合理市值。 投资要点投资要点 时效业务壁垒高筑，时效业务

2、壁垒高筑，受益受益消费升级增速回升消费升级增速回升 时效业务依托自身的直营末端网络，集成散收散派能力，同时依托航空网络的 助力提升时效，整体看在时效件方面构筑强力壁垒。2020 年受益于疫情影响下 的快递升级及散单增长，时效单量恢复高增，远期看经济增长叠加商务快递普 及，我们预计整体有望带来时效业务的稳健增长。 特惠业务特惠业务推动规模高增推动规模高增，对标，对标 UPS/FedEx 陆运利润可观陆运利润可观 公司 2019 年 5 月开始布局电商特惠件业务， 推进公司业务规模高增， 引领公司 2020 上半年业务规模迅速提升至 36.56 亿件，同比高增 80.37%。市场对特惠业 务盈利性

3、存疑，但我们认为，从业务模式上对标 UPS/FedEx 陆运业务，FedEx 陆运件利润率 12.9%，对标之下远期看特惠件利润可观。 快运供应链业务快运供应链业务规模持续扩张，规模持续扩张，未来空间或超预期未来空间或超预期 依托快运网络布局供应链业务， 先后收购 DHL 及夏晖， 加速规模扩张。 2019 年 供应链及快运收入共 175.77 亿元，剔除并购影响单看快运业务同比增长 57%。 市场对供应链业务未来盈利能力或存在低估，我们认为基于快运供应链业务成 本加成定价模式，可对标 UPS/FedEx 供应链零担业务利润率 7.3%/8.1%，同时 随着第三方供应链业务市场的集中度提升，公

4、司供应链快运业务空间广阔。 盈利预测盈利预测及估值及估值 我们从时效件、 特惠件、 其他业务件的日均单量及单价角度拆分测算公司利润， 我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别 70.70 亿元、91.00 亿元、113.13 亿 元，对应现股价 PE 分别 41 倍、32 倍、26 倍。通过分部估值测算，我们认为 当前市值偏低，跟踪覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：单量增长不及预期；远期利润率不及预期。风险提示：单量增长不及预期；远期利润率不及预期。 财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 112

5、193 151235 182586 216675 (+/-) 23.37% 34.80% 20.73% 18.67% 净利润 5797 7070 9100 11313 (+/-) 27.23% 21.97% 28.72% 24.32% 每股收益（元） 1.31 1.60 2.06 2.56 P/E 50.42 41.34 32.11 25.83 table_invest 评级评级 增持增持 上次评级 增持 当前价格 ￥66.20 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 1Q/2020 0.21 4Q/2019 0.34 3Q/2019 0.27 2Q/2019 0.42 table_stktre

6、nd 公司简介公司简介 公司是国内快递物流综合服务商龙头 之一，以时效业务为基础，发展特惠、 快运、冷链、同城、国际、供应链等业 务，作全物流链布局。 相关报告相关报告 1顺丰控股一季报点评：营收稳增 39.59% ， 长 期 龙 头 竞 争 力 不 改 2020.04.24 2市场份额有望持续提升2020.02.24 3 行 业 份 额 持 续 向 头 部 集 中 2019.11.26 4单月业务量增速超过行业水平 2019.10.09 table_research 报告撰写人： 匡培钦 联 系 人： 耿鹏智 证 券 研 究 报 告 table_page 顺丰控股顺丰控股(002352)(0

7、02352)深度报告深度报告 2/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 概述：多赛道布局的直营系快递龙头概述：多赛道布局的直营系快递龙头 . 5 1.1. 科技赋能的快递龙头 . 5 1.2. 以时效业务为基础，发展全物流业务 . 7 1.3. 定位中高端业务避开价格竞争，收入利润增长稳健 . 10 2. 对标对标 UPS/FedEx，时效，时效/经济快递业务各有驱动经济快递业务各有驱动 . 13 2.1. 时效件短期看消费升级，长期驱动来自商务发展 . 13 2.2. 经济件增长驱动来自电商快递业务下沉 . 14 3. 快运供应链业务前景广阔快运供应链业务前景广阔

8、. 16 3.1. 物流去成本化及社会分工明确化，催生快运供应链市场广阔空间 . 16 3.2. 依托快递网络，顺丰快运供应链发展优势凸显 . 17 3.3. 对标 UPS/FedEx 未来利润可观 . 19 4. 鄂州机场叠加顺丰航空赋能业务发展，提供不尽可能鄂州机场叠加顺丰航空赋能业务发展，提供不尽可能 . 22 4.1. 鄂州机场对标孟菲斯，建成后为国内首个国际货运枢纽机场 . 22 4.2. 匹配顺丰航空，赋能快递及供应链业务 . 25 4.3. 航空+高铁，天、地快网有望结合. 29 5. 盈利预测及估值盈利预测及估值 . 30 5.1. 盈利预测 . 30 5.2. 估值 . 31

9、 5.3. 风险提示 . 33 图表目录图表目录 图 1：顺丰控股发展历程 . 5 图 2：顺丰控股直营模式 . 6 图 3：顺丰控股地网物流资源 . 7 图 4：顺丰传统快递业务稳健增长 . 9 图 5：顺丰快运和冷链业务增长迅速 . 9 图 6：顺丰同城业务远高于行业平均增速 . 9 图 7：顺丰国际业务收入稳中有增 . 9 图 8：时效件营收占比仍超过 50%,贡献主要收入 . 10 图 9：新业务营收同比增速快，释放新的收入空间 . 10 图 10：公司三年单量复合增长 25.8% . 11 图 11：“特惠专配”产品推动业务量快速增长 . 11 图 12：顺丰客单价显著高于通达系 .

10、 11 图 13：公司营业收入维持稳健增长 . 11 图 14：大力开拓新业务导致公司营业成本不断上升 . 12 图 15：利润率总体维稳，19 年净利率略有改善 . 12 qRnOsPmRsQoPqMqNxPyRoN7NbPaQnPoOmOrRlOqQwOfQrQoRaQoPnNwMnMtQuOpMvM table_page 顺丰控股顺丰控股(002352)(002352)深度报告深度报告 3/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 16：每单净利润趋于下降 . 12 图 17：投资阵痛期后，归母净利润迎来增长 . 12 图 18：电商平台大促消费高 . 13 图 19：散件业务发展可观

11、 . 13 图 20：时效件增速稳健 . 14 图 21：时效件增速与 GDP 增速相关 . 14 图 22：经济件增长迅速 . 14 图 23：推出特惠件后顺丰单量上涨 . 14 图 24：电商件占比逐年上升 . 15 图 25：网购渗透率上升 . 15 图 26：供应链流程图 . 16 图 27：我国物流成本逐年上升 . 16 图 28：中国物流效率相对较低 . 16 图 29：供应链市场需求广阔 . 17 图 30：中国供应链市场相对分散 . 18 图 31：顺丰自有全货机行业领先 . 18 图 32：顺丰布局仓储业务 . 18 图 33：直营模式末端把控力强 . 19 图 34：UPS

12、 供应链业务收入占比情况 . 19 图 35：FedEx 供应链业务收入占比情况 . 19 图 36：UPS 供应链业务收入稳健增长 . 20 图 37：FedEx 供应链业务收入稳健增长 . 20 图 38：UPS 及 FedEx 供应链业务利润率相对稳定. 20 图 39：顺丰供应链业务收入 2020Q2 同比增长 27.5% . 21 图 40：孟菲斯机场货邮吞吐量 . 23 图 41：FedEx 占据孟菲斯机场 98%以上的货运份额，UPS 占比不足 1% . 23 图 42：孟菲斯市区位优势明显，集航空、水路、铁路、高速公路多元交通优势于一体 . 24 图 43：鄂州市政府和顺丰控股

13、联合打造空港城 . 25 图 44：布局航空运输多年，顺丰航空运行规模持续扩大 . 25 图 45：国内航线布局密集，已覆盖全国主要城市 . 26 图 46：国际航线布局集中在亚洲和欧洲，发展空间广阔 . 27 图 47：顺丰航空货运量增速显著高于同期全国水平 . 27 图 48：顺丰航空全货机及散航发货量 . 27 图 49：顺丰航空自营投产飞机架数逐年增加 . 28 图 50：顺丰航空全货机线路持续增加，散航线路有所减少 . 28 图 51：“点对点”式航线网络中两地之间为直达航线 . 28 图 52：轴辐射式网络航线以枢纽机场为核心向其他机场辐射 . 28 图 53：顺丰将形成以鄂州机场

14、为枢纽的轴辐射式货运航线网络. 29 图 54：空铁联运，无缝衔接，打造快速交通网络 . 29 图 55：深耕铁路系统多年，顺丰控股联手中铁快运助推高铁快递网络的融合 . 30 表 1：2019 年顺丰控股航空运力情况 . 6 表 2：顺丰控股提供多品类、全方位物流服务 . 8 表 3：时效件产品布局 . 13 table_page 顺丰控股顺丰控股(002352)(002352)深度报告深度报告 4/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 4：UPS、FedEx 陆运件情况 . 15 表 5：顺丰控股布局供应链业务 . 17 表 6：UPS 和 FedEx 供应链业务布局 . 19 表 7：项目建设进展顺利，预计 2021 年底或 2022 年初能够投入运行 . 22 表 8：项目获得多方参投，总投资合计 320.63 亿元 . 22 表 9：各类企业集聚，形成了以孟菲斯机场为核心的空港产业群. 24 表 10：截至 2020 年 7 月顺丰航空自营全货机数量已达 60 架，远高于邮政航空和圆通 . 26 表 11：收入预测表（亿元） . 31 表 12：简易利润表（亿元） .