《顺丰控股-公司研究报告-核心业务解读之二:快运大件业务成长性有多高?-230908(28页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《顺丰控股-公司研究报告-核心业务解读之二:快运大件业务成长性有多高?-230908(28页).pdf(28页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 顺丰控股顺丰控股(002352)(002352)核心业务解读核心业务解读之二之二:快运:快运大件大件业务业务成长性成长性有多有多高高?投资要点:投资要点:快运大件业务为公司多元业务重要组成部分,“双品牌”经营,连续 4 年行业第一,具有极强差异化竞争优势。同时,万亿零担市场的行业集中度提升和运价回升的格局红利初显。看好公司和共振,打开成长空间。“双品牌”经营“双品牌”经营,连续连续 4 4 年行业第一,年行业第一,2 22 2 年年实现实现扭亏为盈扭亏为盈 公司快运大件业务属于零担运输行业,已形成顺丰快运聚焦中高端,顺
2、心捷达覆盖低线市场的双品牌运营模式。2022 年实现对外收入 313.5 亿元,连续 4 年行业收入第一,同时扭亏为盈,实现分部净利润 0.3 亿元。万亿零担市场万亿零担市场呈现出呈现出集中度提升与行业运价回升的格局红利集中度提升与行业运价回升的格局红利 零担运输行业 2020 年市场规模达 1.5 万亿元。随着电商大件品类渗透率提升、产地货物上行以及先进制造行业供应链升级,对于高效、精准的零担运输需求将不断增加,预测到 2025 年,市场规模达到 2 万亿。当前行业集中度较低,2022 年中国零担前 10 强总收入突破千亿,CR10 为5.9%。预计到 2025 年,CR10 将提高到 10
3、%;2030 年,CR10 将提高到 34.4%,即对应 5-6 倍的提升空间。同时,2018-2022 年,零担轻货与重货价格指数分别从 97.52、98.19 提高到 102.03、102.23,行业运价逐渐回升。公司贯彻差异化竞争策略公司贯彻差异化竞争策略,收入溢价,降本增效,收入溢价,降本增效,成长成长空间大空间大 收入端,贯彻差异化竞争策略,顺丰快运定位中高端,单吨收入高于行业平均 70%以上;“双品牌”协同,完善产品矩阵,具备差异化竞争优势。成本端,多网融通,科技赋能,降本增效,盈利有望超预期。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分
4、别为 2636.50/2984.97/3377.80 亿元,同 比 增 速 分 别 为-1.44%/13.22%/13.16%;归 母 净 利 润 分 别 为84.29/123.27/148.72 亿元,同比增速分别为 36.53%/46.24%/20.65%;3 年CAGR 为 34.05%,EPS 分别为 1.72/2.52/3.04 元,对应 PE 分别为 25/17/14倍。绝对估值法测得公司每股价值为 62.23 元,可比公司 2023 年平均PE17.22 倍。公司在众多物流细分领域处于领先地位,中长期具备广阔成长空间。考虑到公司是独立第三方的直营制快递企业,目前上市公司中无完全直
5、接可对比标的,以及公司现金流的成长性,根据绝对估值法结果,我们给予公司目标价为 62.23 元,对应 2023 年 36 倍 PE,维持“买入”评级。风险提示:风险提示:经济增速低于预期;多网融通效果不及预期;油价大幅上涨超预期;跨市选取可比公司风险 财务数据和估值财务数据和估值 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入(百万元)207187 267490 263650 298497 337780 增长率(%)34.55%29.11%-1.44%13.22%13.16%EBITDA(百万元)15681 21760 23373
6、 30449 35788 归母净利润(百万元)4269 6174 8429 12327 14872 增长率(%)-41.73%44.62%36.53%46.24%20.65%EPS(元/股)0.87 1.26 1.72 2.52 3.04 市盈率(P/E)49.1 33.9 24.9 17.0 14.1 市净率(P/B)2.5 2.4 2.3 2.1 1.9 EV/EBITDA 22.6 13.5 9.4 7.0 5.8 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2023 年 09 月 08 日收盘价 证券研究报告 2023 年 09 月 08 日 行行 业:业:交通运输交通
7、运输/物流物流 投资评级:投资评级:买入(维持)买入(维持)当前价格:当前价格:42.79 元 目标价格:目标价格:62.23 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)4,895.20/4,861.12 流通 A 股市值(百万元)208,007.27 每股净资产(元)18.37 资产负债率(%)53.58 一年内最高/最低(元)61.67/42.42 股价相对股价相对走势走势 作者作者 分析师:田照丰 执业证书编号:S0590522120001 邮箱: 分析师:李蔚 执业证书编号:S0590522120002 邮箱: 相关报告相关报告 1、顺丰控股(002352):快递业务增长空间有多
8、大?2023.09.05 2、顺丰控股(002352):多元业务高质量稳健发展,半年归母净利创新高2023.08.29 -20%-3%13%30%2022/92023/12023/52023/9顺丰控股沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 当下,商业体系变革和产业链供应链升级支撑和驱动零担运输行业的万亿市场规模。同时,行业集中度提升以及行业运价回升的格局红利初显。公司贯彻差异化竞争策略。收入端,通过顺丰快运和顺心捷达双品牌运营,一方面利用高质量的产品服务和高价的品牌心智占据中高端市场,实现高收入溢
9、价;另一方面,产品分层,收入增量空间大。成本端,业务协同,降本增效,盈利空间大。看好公司快运大件业务的和零担运输行业的共振,打开成长空间,实现营收与盈利的双超预期发展。不同于市场的不同于市场的观点观点 市场认为,当下中国经济的弱复苏影响零担运输市场规模的增长。我们认为,中长期看,中国经济的转型升级,特别是销售商业体系的变革和制造业降本增效的诉求将会有力支撑零担运输,特别是快运大件市场的发展。当前零担运输市场集中度低,行业竞争激烈,市场担心龙头公司盈利能力的持续性。我们认为,行业集中度提升和运价回升的趋势明显。同时,零担运输行业核心在于干线货物合理高效的配载。公司通过业务协同,资源整合,提高干线
10、装载率,推动盈利能力不断提升。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司快运大件业务 2023-2025 年营业收入分别为 321.0/369.2/424.6 亿元,同比增速分别为 15%/15%/15%,3 年 CAGR 为 15%。预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 2636.50/2984.97/3377.80 亿元,同比增速分别为-1.44%/13.22%/13.16%;归母净利润分别为84.29/123.27/148.72亿元,同比增速分别为36.53%/46.24%/20.65%;3 年 CAGR 为 34.05%,EPS 分别为 1.72/2.52/3.0
11、4 元,对应 PE 分别为 25/17/14 倍。绝对估值法测得公司每股价值为 62.23 元,可比公司 2023 年平均 PE17.22 倍。公司在众多物流细分领域处于领先地位,中长期具备广阔成长空间。考虑到公司是独立第三方的直营制快递企业,目前上市公司中无完全直接可对比标的,以及公司现金流的成长性,根据绝对估值法结果,我们给予公司目标价为 62.23 元,对应 2023 年 36 倍PE,维持“买入”评级。投资看点投资看点 短期来看,消费复苏与制造业景气度提升带动商流回暖,快运大件业务收入有望超预期。中期来看,公司通过“双品牌”战略形成完善的产品矩阵,在中高端市场,凭借差异化战略获得高于行
12、业平均 70%以上的溢价;成本端,多网融通,降本增效,盈利能力有望超预期。长期来看,预计到 2030 年,CR10 有 5-6 倍整合空间,公司作为行业龙头企业,有望享受行业集中度提升的格局红利。fYmNwPvMsRaV8OcMaQoMrRmOpMkPrRuNeRqRoP7NrRyQNZmQuMNZsOnM请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.公司快运大件业务:双品牌稳健发展,扭亏为盈公司快运大件业务:双品牌稳健发展,扭亏为盈 .5 5 1.1 发展历程:10 年稳健发展,行业地位领先.5 1.2 产品体系:双品牌定位互
13、补,产品矩阵完善.6 1.3 财务表现:收入稳增,扭亏为盈.7 2.零担运输行业:万亿市场,增长潜力高,格局红利初显零担运输行业:万亿市场,增长潜力高,格局红利初显 .8 8 2.1 公路运输重要组成部分,主要服务 B 端客户货运需求.8 2.2 全网与区域的资源组织模式+直营与加盟的服务组织模式.10 2.3 商业体系变革与产业供应链升级驱动万亿市场规模.12 2.4 行业集中度提高和行业运价回升的格局红利.15 3.公司差异化竞争优势:多元业务协同,收入溢价,降本增效公司差异化竞争优势:多元业务协同,收入溢价,降本增效 .1616 3.1 收入端:双品牌协同互补,高中低市场全覆盖.16 3
14、.2 成本端:多网融通,科技赋能,降本增效.19 4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .2222 4.1 盈利预测.22 4.2 估值与投资建议.24 5.风险提示风险提示 .2626 图表目录图表目录 图表图表 1:公司快运(大件)业务发展历程公司快运(大件)业务发展历程 .6 6 图表图表 2:顺丰快运主要产品介绍顺丰快运主要产品介绍 .6 6 图表图表 3:顺心捷达主要产品介绍顺心捷达主要产品介绍 .7 7 图表图表 4:20162016-2222 年公司快运(大件)业务营收与增速年公司快运(大件)业务营收与增速 .8 8 图表图表 5:20202020-2222 年公
15、司快运(大件)分部对外收入年公司快运(大件)分部对外收入 .8 8 图表图表 6:20202020-2222 年公司快运(大件)分部净利润年公司快运(大件)分部净利润 .8 8 图表图表 7:20202020-2222 年公司快运(大件)分部净利率年公司快运(大件)分部净利率 .8 8 图表图表 8:20 年中国公路货运量(亿吨)及年中国公路货运量(亿吨)及占比占比 .9 9 图表图表 9:20(预测)年中国公路运输市场规模(万亿)(预测)年中国公路运输市场规模(万亿).9 9 图表图表 10:中国公路运输方式分类中国公路运输方式分类
16、 .1010 图表图表 11:公司快运(大件)业务所处的零担行业细分领域公司快运(大件)业务所处的零担行业细分领域 .1010 图表图表 12:零担运输行业的组织资源模式比较零担运输行业的组织资源模式比较 .1111 图表图表 13:零担运输行业经营模式分类代表公司零担运输行业经营模式分类代表公司 .1111 图表图表 14:20222022 年中国零担货运排行榜分析年中国零担货运排行榜分析 .1212 图表图表 15:不同公路运输方式在当前中国商业系统中扮演的角色不同公路运输方式在当前中国商业系统中扮演的角色 .1313 图表图表 16:20 年家电线上线下销售
17、额年家电线上线下销售额 .1313 图表图表 17:20 年家电线上线下销售额占比年家电线上线下销售额占比 .1313 图表图表 18:2 2 年农产品物流总额(万亿)年农产品物流总额(万亿).1414 图表图表 19:20 年农产品网络零售额及占比年农产品网络零售额及占比 .1414 图表图表 20:20 年制造业相关行业平均存货周转率(次)年制造业相关行业平均存货周转率(次).1414 图表图表 21:20(预测)年中国零担市场规模、复合增长
18、率及占比(预测)年中国零担市场规模、复合增长率及占比 .1515 图表图表 22:20 年中国零担前年中国零担前 1010 强收入及市占率强收入及市占率 .1515 图表图表 23:20 预测中国零担前预测中国零担前 1010 强收入市占率强收入市占率 .1515 图表图表 24:20 年中国零担前年中国零担前 1010 强单吨收入强单吨收入 .1616 图表图表 25:20 年中国公路物流零担运价指数年中国公路物流零担运价指数 .1616 图表图表 26:20172017-
19、20222022 年公司全货机数量(架年公司全货机数量(架).1717 图表图表 27:20 年公司自营航线数量年公司自营航线数量 .1717 图表图表 28:20 年公司转运中心数量年公司转运中心数量 .1717 请务必阅读报告末页的重要声明 4 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 29:20 年公司末端配送网络情况年公司末端配送网络情况 .1717 图表图表 30:公司航空大件产品介绍公司航空大件产品介绍 .1818 图表图表 31:2 201019 9-20222022
20、 年公司单票收入与行业对比年公司单票收入与行业对比 .1818 图表图表 32:顺丰快运与行业其余前顺丰快运与行业其余前 1010 强单吨收入对比强单吨收入对比 .1818 图表图表 33:2 2 年公司快运业务中转资源情况年公司快运业务中转资源情况 .1919 图表图表 34:20 顺心捷达加盟网点数量顺心捷达加盟网点数量 .1919 图表图表 35:顺丰快运业务顺丰快运业务“双品牌双品牌”与同类型公司产品比较与同类型公司产品比较 .1919 图表图表 36:广州广州-上海运输路线车辆装载率与盈利弹性测算上海运输路线车辆装载率与盈利
21、弹性测算 .2020 图表图表 37:20222022 年公司快运(大件)业务领域融通成果年公司快运(大件)业务领域融通成果 .2121 图表图表 38:2 2 年公司四网融通降本成果(亿元)年公司四网融通降本成果(亿元).2121 图表图表 39:20 年顺丰卡航产品全程履约时长年顺丰卡航产品全程履约时长 .2121 图表图表 40:公司数智化运输管理示意图公司数智化运输管理示意图 .2222 图表图表 41:20 年公司营业收入测算(亿元)年公司营业收入测算(亿元).2323 图表图表 42:2023
22、 年公司营业成本测算(亿元)年公司营业成本测算(亿元).2424 图表图表 43:基本假设关键参数基本假设关键参数 .2424 图表图表 44:公司公司 FCFFFCFF 估值估值 .2525 图表图表 45:FCFFFCFF 估值法敏感性测试估值法敏感性测试 .2525 图表图表 46:可比公司估值指标比较可比公司估值指标比较 .2525 请务必阅读报告末页的重要声明 5 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.公司公司快运快运大件大件业务业务:双品牌双品牌稳健发展稳健发展,扭亏为盈扭亏为盈 我们在顺丰控股的第一篇深度报告中提出,公司经历 30
23、年发展,已经从直营快递企业逐步成长为综合物流集团,通过核心能力协同多元化业务发展。其中,快运(大件)业务作为公司最早发展的多元化业务,有力地支撑了公司过去的营收和货量规模增长,同时在公司未来发展战略规划中的地位愈发重要。因此,本篇报告针对快运(大件)业务进行深入分析。1.1 发展历程发展历程:1 10 0 年稳健发展,行业年稳健发展,行业地位地位领先领先 公司快运(大件)业务历经近公司快运(大件)业务历经近 1 10 0 年发展,年发展,逐渐形成逐渐形成“顺丰快运”和“顺心捷达”“顺丰快运”和“顺心捷达”双品牌运营,双品牌运营,收入与货量规模收入与货量规模居于行业领先地位居于行业领先地位。20
24、15 年,公司推出快运产品,逐步在在时效快递主业之外进行多元化业务拓展。2018 年 3 月,公司收购广东新邦物流有限公司的核心资产,成立广东顺心快运有限公司,并推出“顺心捷达”独立品牌,聚焦加盟型零担主体市场。2019 年 6 月,公司成立深圳市顺丰快运有限公司,7 月推出“顺丰快运”品牌。自此实现快运业务双品牌运营,其中“顺丰快运”为直营网络模式,服务中高端客群,“顺心捷达”为加盟模式,服务下沉市场。2020 年,顺丰快运实现 3 亿美元的融资;同时,顺丰快运和顺心捷达纷纷扩大网络覆盖范围,实现中国大陆地区全覆盖。2021 年,顺丰快运和顺心捷达不断完善产品矩阵和升级产品时效,打造快运产品
25、差异化竞争优势。2022 年 7 月,根据运联研究院发布的2022 年中国零担排行榜,公司快运(大件)业务实现收入和货量的双第一,保持行业领先地位。请务必阅读报告末页的重要声明 6 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表1:公司快公司快运(大件)业务发展历程运(大件)业务发展历程 资料来源:公司官网,公司公告,国联证券研究所 1.2 产品产品体系体系:双品牌:双品牌定位定位互补,互补,产品产品矩阵完善矩阵完善 公司公司打造打造快运双品牌快运双品牌,在产品在产品矩阵和客户矩阵和客户定位上定位上形成形成互补互补。公司快运(大件)业务主要面向生产制造、商业流通领域有大件配送
26、、批量运输需求的客户。在客户定位上,“顺丰快运”定位高时效、高质量及高服务体验的中高端市场,“顺心捷达”专注全网型中端快运市场。顺丰顺丰快运服务快运服务 B B、C C 中高端客户,产品中高端客户,产品体系包括,顺丰卡航、体系包括,顺丰卡航、城市配送、限时寄城市配送、限时寄递、递、大件跨境大件跨境、大票直送、和整车直达、大票直送、和整车直达等,重量覆盖等,重量覆盖 20kg20kg 以上的大件快递、零担和以上的大件快递、零担和整整车范围车范围。顺丰快运是顺丰集团旗下 20kg+大件综合物流品牌,以客户需求为中心,构建大件综合物流运营交付能力,为 B 端生产与商业流通、C 端生活场景,提供一站式
27、的大件物流运输配送及入户延伸服务。图表图表2:顺丰快运主要产品介绍顺丰快运主要产品介绍 产品名称产品名称 产品重量范围产品重量范围 适用场景适用场景 产品优势产品优势 顺丰卡航 单票 20kg 以上 服务 B2C 电商大包裹、B2B 门店调拨场景、B2B 零担托盘货与批量件的客户。如家具家电/服装鞋帽/机具仪器等行业。报价清晰透明、具有竞争力的时效、服务范围覆盖广、客制化专业增值服务 城市配送 单票 20kg 以上 覆盖了各种同城场景,包括个人用户(公寓、家庭、别墅)、企业用户(公司、厂房、仓库搬迁)、运货和定制城配 价格透明、多种车型匹配、服务质量高、快速响应、系统保障 请务必阅读报告末页的
28、重要声明 7 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 限时寄递 20kg 以上的航空大票领域,电子电器、服装鞋帽 B2B 等客户群体,工业区汽配市场、特色经济生鲜产地等 时效稳定;阶梯定价;模式灵活;定制服务 大件跨境 21kg 以上(亚马逊及跨境卖家)各国跨境电商大件包裹送仓,出口货物门到门配送;电商卖家海外备货,海外仓头程派送。自有渠道、时效稳定、专人服务、上门提货 专享急件 航空件 30kg 以上;高铁陆运 1kg以上 C2C/B2C 为主,如:高端奢侈品、商务标书急件以及个人临时身份证运送等货物 极致时效(航空 7-16h,高铁 4-8h);专享保障;超时退费;24 小
29、时客服在线 大票直送 单票 500kg 以上 生产制造企业客户的厂仓、仓仓调货,如生产设备、工业原料和成品备货等。标准服务、定制服务、路由可视、高性价比 整车直达 单票 3000kg 以上 工业区、专业市场客户为主的原材料运输及仓间调拨。如经销商备货、紧急物资和厂区搬迁等。专车直送、客制化、信息可视、网络下沉 资料来源:公司官网,国联证券研究所 顺心捷达顺心捷达主要服务主要服务 B B 端客户端客户,推出“顺心包裹”、“顺心零担”、“重货特惠”等优推出“顺心包裹”、“顺心零担”、“重货特惠”等优势产品势产品。顺心捷达作为加盟制零担快运头部企业,主要服务大小 B 端客户,零担产品重量范围覆盖全公
30、斤段,为客户提供高品质、高客户体验、高性价比的全链路一站式物流服务。图表图表3:顺心捷达主要产品介绍顺心捷达主要产品介绍 产品名称产品名称 产品重量范围产品重量范围 适用场景适用场景 产品优势产品优势 顺心包裹 单票 0-130kg 面向电商商家、中小型工厂、连锁经销商、中小企业等 B2B 及个人消费者的B2C 客群场景,提供“安全、准时”的门到门服务 时效快捷:收转运派,各环节优先保障;计价灵活:灵活抛比,阶梯定价;快速理赔:500 元内理赔,48H闪电到账 顺心零担 单票 130kg 以上 生产工厂、设备类经销商、末端入仓 时效稳定:按时发车,承诺必达;高性价比:贴心服务,价格更优;全程无
31、忧:品质保障,全程可溯 重货特配 全公斤段,抛比1:3000 以下 工业园区、专业市场 2B 零担 价格实惠:专线价格享高品质服务;安全无忧:整票配载,品质保障 资料来源:公司官网,国联证券研究所 1.3 财务财务表现表现:收入稳增,收入稳增,扭亏为盈扭亏为盈 公司持续推进多网融通公司持续推进多网融通,快运快运(大件大件)业务)业务收入稳步增长收入稳步增长。公司 2021 年推行四网融通,逐步将原归属于速运分部的由直营网络运营的部分时效快递和经济快递的大件业务(一般为超过 20KG 的货物,且限定流向和距离)划归快运组织负责(2022 年更名为大件组织)。因此自 2021 年起的快运分部数据中
32、,包含已划归快运组织(大件组织)运营的上述大件业务数据。2022 年,公司快运(大件)业务不含税营业收入279.2 亿元,同比增加 20.1%;快运(大件)分部对外收入 313.5 亿元,同比增长10.6%。请务必阅读报告末页的重要声明 8 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 多网融通多网融通通过精简中转场地,通过精简中转场地,降低大件业务中转降低大件业务中转成本成本;通过通过合理配载,合理配载,提高干线提高干线装载装载率率,降低降低干线运输成本干线运输成本;通过共享、共建大件、快递末端网点,降;通过共享、共建大件、快递末端网点,降低末端配送成低末端配送成本,本,从而提高盈
33、利能力从而提高盈利能力。2020-2022 年,公司快运(大件)分部净利润从-9.1 亿元改善为 0.3 亿元,实现扭亏为盈;净利率从-4.7%提升为 0.1%,盈利能力改善明显。图表图表4:20201616-2222 年公司快运年公司快运(大件)(大件)业务业务营收营收与增速与增速 图表图表5:2 2020020-2222 年公司快运年公司快运(大件)(大件)分部对外收入分部对外收入 资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 图表图表6:2 2020020-2222 年公司快运年公司快运(大件)(大件)分部净利润分部净利润 图表图表7:2 2020020-222
34、2 年公司快运年公司快运(大件)(大件)分部净利率分部净利率 资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 2.零担零担运输运输行业行业:万亿市场,万亿市场,增长潜力高,增长潜力高,格局红利格局红利初显初显 零担行业属于公路运输大行业,主要服务 B 端客户需求。根据货物的单票重量,公路运输行业可细分为三个领域,即快递、零担和整车。随着销售商业体系的变革和制造业供应链的升级,零担运输在公路货运中的市场占比将会逐渐增加,并驱动零担万亿规模的中长期增长。当前零担运输市场集中度低,公司作为零担运输行业龙头企业,有望充分享受行业集中度提升和运价回升的格局红利。2.1 公路运输重
35、要组成部分,公路运输重要组成部分,主要服务主要服务 B B 端客户货运需求端客户货运需求 公路运输在中国物流体系中发公路运输在中国物流体系中发挥着中流砥柱的作用,挥着中流砥柱的作用,货运量货运量占比占比 7 7 成以上成以上。2022请务必阅读报告末页的重要声明 9 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 年实现货运量 371.2 亿吨。2013 年至 2022 年期间,公路运输在中国货运总量中占比70%以上。图表图表8:2 2 年中国公路货运量(亿吨)及占比年中国公路货运量(亿吨)及占比 资料来源:国家统计局,wind,国联证券研究所 根据艾瑞咨
36、询报告,2020 年,中国公路运输整体市场规模达到 4.7 万亿。其中,零担运输市场规模 1.5 万亿;预测到 2025 年,公路运输整体市场规模达到 6.4 万亿,零担运输市场规模 2.0 万亿。图表图表9:2 2(预测)年中国公路运输市场规模(万亿)(预测)年中国公路运输市场规模(万亿)资料来源:安得物流招股说明书,艾瑞咨询,国家邮政局,国家统计局,国联证券研究所 零担行业属于公路运输大行业,根据货物的单票重量,公路运输行业可细分为零担行业属于公路运输大行业,根据货物的单票重量,公路运输行业可细分为三个领域,即快递、零担和整车,三种运输方式分别针对不同的客户群
37、体三个领域,即快递、零担和整车,三种运输方式分别针对不同的客户群体。快递运输的货物重量一般在 30kg 以下,主要服务各类电商平台商家等 B 端客户和个人消费者请务必阅读报告末页的重要声明 10 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 等 C 端用户。零担运输的货物重量一般在 30-3000kg 之间,其中,30-500kg 之间称为小票零担,500-3000kg 之间的称为大票零担,以服务制造商、分销商、品牌商和电商平台商家(家电家具类)等 B 端客户为主。整车运输的货物重量一般在 3 吨以上,主要服务制造商和分销批发商等大 B 端客户。图表图表10:中国公路运输方式分类中国
38、公路运输方式分类 资料来源:安能物流招股说明书,满帮集团招股说明书,国联证券研究所整理 公司快运大件业务聚焦零担行业的小票零担细分领域公司快运大件业务聚焦零担行业的小票零担细分领域,主要客户群体为品牌商、,主要客户群体为品牌商、零售商零售商、电商平台电商平台商家商家等等 B B 端客户,以及部分端客户,以及部分 C C 端个人用户端个人用户。零担领域的小票零担为公司快运大件业务所聚焦的行业细分领域,主要针对的客户群体为品牌商、零售商、家电家具品类的电商平台商家等 B 端客户,以及有大件、重货寄递需求的 C 端个人用户。图表图表11:公司快运公司快运(大件)业务所处(大件)业务所处的的零担零担行
39、业行业细分领域细分领域 资料来源:运联研究院,国联证券研究所 2.2 全网与区域全网与区域的资源组织模式的资源组织模式+直营直营与与加盟加盟的服务组织模式的服务组织模式 在顺丰的总篇报告核心业务护城河深厚,国际业务助力新成长中,我们提出请务必阅读报告末页的重要声明 11 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 “一个中心,两个基本点”的大物流行业分析逻辑,即如何通过组织资源和服务,从而实现为客户提供更好的交付这一物流服务的本质核心。对对于于零担零担运输运输行业,从组织资源的角度行业,从组织资源的角度看看,可以大致分为可以大致分为全网型和区域支线型全网型和区域支线型。全网型,即自
40、行组织物流资源,完成货物从揽收、支线集散、干线运输再到配送的全流程。区域专线型,即通过区域网络公司和专线公司协作的方式,完成运输全流程。图表图表12:零担零担运输运输行业的行业的组织组织资源模式资源模式比较比较 资料来源:物流一图 plus 公众号,国联证券研究所整理 从组织服务的角度看,可以分为直营模式和加盟(联盟)模式从组织服务的角度看,可以分为直营模式和加盟(联盟)模式。其中,直营模式以顺丰快运、德邦快递、京东快运和跨越速运为代表;加盟(联盟)模式以安能物流、中通快运、壹米滴答、百世快运、顺心捷达以及类加盟模式的三志物流、德坤物流等专线平台为代表。图表图表13:零担运输行业零担运输行业经
41、营经营模式模式分类代表公司分类代表公司 资料来源:运联研究院,国联证券研究所整理 请务必阅读报告末页的重要声明 12 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 基于不同的客户群体和资源、服务组织模式,基于不同的客户群体和资源、服务组织模式,全网型公司收入全网型公司收入规模规模更占优势,直更占优势,直营营模式公司单公斤收入更高模式公司单公斤收入更高。由于全网型的零担公司,可实现的交付履约范围更广,因此覆盖的客户群体更多。同时,全流程环节更多,可提供的服务类型更多,因此收入来源更大。此外,直营模式下的零担公司,时效和服务相对于加盟制更加稳定和良好,因此存在更高的收入溢价。根据运联研究
42、院发布的2022 年零担排行榜,营收前 10 名中,全网型公司占据 8 席;直营模式下的公司单公斤收入均在 1.5 元以上,加盟、联盟等非直营模式的企业单公斤收入均在 1 元以下,分界线明显。图表图表14:2 2022022 年中国零担货运排行榜年中国零担货运排行榜分析分析 排名排名 公司公司 零担收入零担收入(亿元)(亿元)货货运运量量(万吨)(万吨)经营模式经营模式 单公斤收入单公斤收入(元(元/公斤)公斤)1 顺丰快运 302.3 1465 全网型直营模式 2.1 2 跨越速运 113 320 全网型直营模式 3.5 3 德邦快递 106.8 450 全网型直营模式 2.4 4 安能物流
43、 96.5 1261 全网型加盟模式 0.8 5 壹米滴答 73.9 1020 全网型加盟模式 0.7 6 京东快运 67 367 全网型直营模式 1.8 7 中通快运 64 925 全网型加盟模式 0.7 8 三志物流 62 1029 区域支线联盟模式 0.6 9 百世快运 54.4 922 全网型加盟模式 0.6 10 德坤物流 44.8-区域支线联盟模式-资料来源:远联研究院,国联证券研究所 备注:以上排名以 2021 自然年收入计算 2.3 商业体系变革与产业供应链升级驱动万亿商业体系变革与产业供应链升级驱动万亿市场市场规模规模 电子商务迅速发展带来的电子商务迅速发展带来的中国商业体系
44、和中国商业体系和供应链供应链变革,要求快递、零担以及整变革,要求快递、零担以及整车等不同公路运输方式进一步升级服务能力车等不同公路运输方式进一步升级服务能力。飞速发展的各类电商平台在满足消费者多样性需求的同时,也要匹配消费者不断升级的物流交付要求。因此,需要高度灵活地整合快递、零担以及整车等不同的运输方式,通过分拨中心、枢纽园区构成高效的物流网络,在生产制造、分销批发及终端零售组成的供应链体系中,为原材料商和制造商提供稳定可靠的供应,为分销商和线上线下结合的全渠道模式提供高效低廉的中转,为消费者提供快速、便捷的交付。请务必阅读报告末页的重要声明 13 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究
45、公司深度研究 图表图表15:不同公路运输方式在当前中国商业系统中扮演的角色不同公路运输方式在当前中国商业系统中扮演的角色 资料来源:安得物流招股说明书,艾瑞咨询,国联证券研究所整理 商流决定物流。商流决定物流。由于零担由于零担的主要承运货物的主要承运货物重量重量为为 1 10 0-3 30 0KGKG/件件以上,以上,因此随着因此随着电电商大件品类(家电、家具)渗透商大件品类(家电、家具)渗透率率提升和产地货物(农产品)上行以及先进制造提升和产地货物(农产品)上行以及先进制造行行业业供应链升级对零担运输需求增加,为零担市场带来增长动能供应链升级对零担运输需求增加,为零担市场带来增长动能。电商大
46、件品类(家电、家具)渗透率提升方面,以家电市场为例,2022 年,国内家电市场销售总额 8352 亿元,其中线上、线上销售额分别为 4861、3491 亿元,家电线上销售渗透由 52.9%增加到 58.2%,远高于同期社会整体线上销售渗透率(27.2%)。图表图表16:20 年家电线上线下销售额年家电线上线下销售额 图表图表17:2 2 年家电线上线下销售额占比年家电线上线下销售额占比 资料来源:2022 年中国家电市场报告,赛迪斯研究院,国联证券研究所 资料来源:2022 年中国家电市场报告,赛迪斯研究院,国联证券研究所 产地货物(
47、农产品)上行方面,2017-2022 年,国内农产品物流总额从 3.7 万亿增加到 5.3 万亿;农产品网络零售额由 2437 亿元增长到 5314 亿元,占农产品物流总额由 6.6%提高到 10%。请务必阅读报告末页的重要声明 14 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表18:2 2 年年农产品物流总额(万亿)农产品物流总额(万亿)图表图表19:2 2 年年农产品网络零售额农产品网络零售额及占比及占比 资料来源:wind,国联证券研究所 资料来源:商务部,国联证券研究所 先进制造行业供应链升级方面,2016
48、-2022 年,先进制造相关行业平均存货周转率整体有所提升,但是与 2022 年工业行业平均存货周转率(7.3 次)相比,依然存在不小差距,如通信设备、电子、汽车零部件和医疗仪器制造业的存货周转率分别为3.2、4.0、6.6 和 2.6,分别相差 4.1、3.3、0.7 和 4.7 次。图表图表20:20 年年制造制造业业相关行业平均存货周转率相关行业平均存货周转率(次)(次)资料来源:国资委,wind,国联证券研究所 零担零担运输运输在在当前当前公路运输中占据公路运输中占据 3 3 成以上成以上市场份额市场份额,市场规模市场规模 1 1.5.5 万亿,万亿,且存
49、在且存在可观的增长潜力可观的增长潜力。根据艾瑞咨询报告,2020 年,中国零担整体市场规模达到 1.5 万亿,预测到 2025 年,零担市场规模达到 2.0 万亿;2015-2020 年,零担市场规模年复合增长率 5.6%,预测 2021-2025 年,年复合增长率提高到 6.5%。同时,预测零担在公路运输中的占比将从 2020 年的 31.4%提高到 2025 年的 31.7%。请务必阅读报告末页的重要声明 15 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表21:2 2(预测)年中国(预测)年中国零担零担市场规模市场规模、复合增长率及占比、复
50、合增长率及占比 资料来源:安得物流招股说明书,艾瑞咨询,国联证券研究所 2.4 行业行业集中度集中度提高提高和行业运价回升和行业运价回升的格局红利的格局红利 当前中国零担市场高度分散,为当前中国零担市场高度分散,为头部企业行业头部企业行业整合提供重大机遇整合提供重大机遇。根据运联研究院数据,2017-2022 年,中国零担前 10 强总收入从 391.5 亿元增长到 1024.6 亿元,突破千亿大关;收入市占率(整体市场规模按艾瑞咨询数据计算)从 2.9%提高到 5.9%。我们预计 2025 年,中国零担前 10 强收入市占率达到 10%。根据艾瑞咨询预测,到 2030 年,中国零担前 10
51、强收入市占率将达到 34.4%,行业中长期依然有很大的整合空间(约 5-6 倍)。图表图表22:2 2017017-2 2022022 年中国年中国零担零担前前 1 10 0 强收入及市占率强收入及市占率 图表图表23:2022022 2-20302030 预测中国预测中国零担零担前前 1 10 0 强收入市占率强收入市占率 资料来源:运联研究院,艾瑞咨询,国联证券研究所 资料来源:运联研究院,艾瑞咨询,国联证券研究所 随着行业集中度提升,头部零担快运企业将具备更高的溢价能力,随着行业集中度提升,头部零担快运企业将具备更高的溢价能力,带动带动单吨收单吨收入不断提升入不断提升。根据运联研究零担排
52、行榜数据,2017-2021 年,中国零担前 10 强单吨请务必阅读报告末页的重要声明 16 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 收入从 834.1 增长到 1315.2 元/吨,年复合增长率 12.8%。从行业整体看,根据中国物流与采购联合会公布的中国公路物流零担运价指数,2018-2022 年,零担轻货与零担重货价格指数分别从 97.52、98.19 提高到 102.03、102.23,零担行业整体运价逐渐回升。图表图表24:2 2 年年中国零担前中国零担前 1010 强单吨收入强单吨收入 图表图表25:2 2
53、2 年年中国中国公路公路物流零担运价指数物流零担运价指数 资料来源:运联研究院,国联证券研究所 资料来源:中国物流与采购联合会,wind,国联证券研究所 3.公司公司差异化差异化竞争优势竞争优势:多元业务协同,多元业务协同,收入溢价收入溢价,降本增效降本增效 公司作为综合物流集团,公司作为综合物流集团,高效协同多元业务发展,是高效协同多元业务发展,是打开未来成长空间的关键打开未来成长空间的关键。我们认为,在快运(大件)业务上,公司主要存在以下协同空间,获取更大竞争优势,从而打开收入和盈利空间。收入端,收入端,共享优势物流资源和品牌心智,共享优势物流资源和品牌心智,贯彻差异化竞争策略贯彻差异化竞
54、争策略。顺丰快运和快递同样定位中高端市场,一方面最大化利用航空运力、自营转运中心和末端配送网点产能;另一方面,共用多年累积形成的高客单价的品牌心智。贯彻差异化竞争策略,单吨收入高于行业平均 70%以上;快运“双品牌”之间协同互补,实现产品分层,为客户提供更多元、更具性价比的选择。成本端,成本端,多网融通,资源整合,有望通过提高干线装载率,实现盈利弹性较大提多网融通,资源整合,有望通过提高干线装载率,实现盈利弹性较大提升升。2021 年开始,公司实行“四网融通”策略,即快递和快运仓储网络的协同,减 少资源重复投入,提升各网络运营效率,降低运营成本;同时,顺丰科技作为公司核心竞争力之一,科技赋能,
55、有效整合各业务、各环节的物流资源,实现降本增效。3.1 收入端:收入端:双品牌协同互补双品牌协同互补,高中低市场,高中低市场全覆全覆盖盖 3.1.1 顺丰快运顺丰快运定位定位中高端市场中高端市场,单吨收入单吨收入高于行业平均高于行业平均 7 70%0%以上以上 顺丰快运顺丰快运作为全网作为全网型型直营模式的零担快运公司,直营模式的零担快运公司,国内绝对领先的航空运力国内绝对领先的航空运力资源资源和直营管理模式下的和直营管理模式下的中转、中转、末端配送资源,是公司实行差异化竞争战略的重要保障末端配送资源,是公司实行差异化竞争战略的重要保障。请务必阅读报告末页的重要声明 17 公司报告公司报告非金
56、融非金融-公司深度研究公司深度研究 公司拥有国内最大、世界第四大的全货机机队规模公司拥有国内最大、世界第四大的全货机机队规模。截至 2022 年期末,公司运营管理 97 架全货机,其中 77 架自有全货机;自营航空线路 138 条,其中 67 条国际航线。图表图表26:20 年公司全货机数量年公司全货机数量(架)(架)图表图表27:20 年公司自营航线数量年公司自营航线数量 资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 直营管理模式下的转运中心和直营管理模式下的转运中心和末端配送网点是末端配送网点是高品质交付
57、履约的重要保障,是高品质交付履约的重要保障,是公司核心的物流资源公司核心的物流资源。2022 年,公司快运枢纽级和片区级中转场总计 157 座,同比增加 39 座。同时,末端自营网点数量超过 2.9 万个,同比增加 38%;末端合作网点达到 1.79 万个。图表图表28:20 年公司年公司转运中心转运中心数量数量 图表图表29:20 年公司年公司末端配送网络情况末端配送网络情况 资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 贯彻差异化竞争策略,贯彻差异化竞争策略,发挥发挥物流资源物流资源优势优势,推出创新物流
58、产品,持续提升客户时推出创新物流产品,持续提升客户时效服务体验效服务体验。公司坚持差异化的竞争战略,顺丰快运结合公司自身强大的航空运输资源,推出航空大件产品,跨省最快 7 小时到,进一步提升了快运(大件)业务的时效服务体验,发力大件蓝海市场。请务必阅读报告末页的重要声明 18 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表30:公司航空大件产品介绍公司航空大件产品介绍 资料来源:公司公众号,国联证券研究所 组织架构调整,强化业务协同,组织架构调整,强化业务协同,进一步进一步提高快运与快递产品的融合力度提高快运与快递产品的融合力度。2022年,顺丰快运从总部层面调整组织结构,将
59、快运事业部更名为大件事业部,随后又整合为大件组织,负责提供大件业务和快运产品的物流服务。同时,逐步将速运分部中的时效快递和经济快递业务中的大件业务(一般为超过 20KG,且限定流向和距离等)划归大件组织负责,由其统一规划发展。基于差异化竞争优势,基于差异化竞争优势,顺丰快运单吨收入顺丰快运单吨收入高于行业平均高于行业平均 7 70%0%以上。以上。基于公司自身整体的客户品牌心智和持续优化的资源服务,快递和快运业务的单位收入领先行业。从快递和快运各自业务的单位收入(定价)看,2022 年,快递业务单票收入高于行业平均 62.5%;快运业务单吨收入高于行业平均 76%,均定位于中高端市场,高客单价
60、的品牌心智深入人心,收入溢价明显。图表图表31:2 2 年公司单票收入与行业对比年公司单票收入与行业对比 图表图表32:顺丰快运与行业顺丰快运与行业其余其余前前 1 10 0 强单吨收入对比强单吨收入对比 资料来源:公司公告,国家邮政局,国联证券研究所 资料来源:运联研究院,国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 19 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 3.1.2 “双品牌”协同“双品牌”协同互补互补,提供更多元提供更多元、更具性价比的、更具性价比的产品选择产品选择 顺丰快运和顺心捷达在顺丰快运和顺心捷达在物流物流资源方面进行共享资源方
61、面进行共享互补,助力互补,助力彼此彼此在各自在各自的市场里的市场里拥有更具竞争力的运营网络和服务品质拥有更具竞争力的运营网络和服务品质。2021 年,顺丰快运和顺心捷达合计拥有中转场 180 个,集配站总数超 1570 个,中转操作场地面积到 416 万平方米;顺心捷达加盟网点数量超 1.4 万家。因此,双方可以结合各自的物流资源,协同互补,为客户提供多元化的物流产品服务,多维度满足客户个性化需求。图表图表33:2 2 年年公司快运业务中转资源情况公司快运业务中转资源情况 图表图表34:2 2 1 顺心捷达加盟网点数量顺心捷达加盟网点数
62、量 资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 快运快运“双品牌双品牌”实现产品分层,为客户提供更实现产品分层,为客户提供更多元、更多元、更具性价比的产品选择具性价比的产品选择。以深圳(福田区)-上海(浦东新区),8 月 2 日 9 时上门取件,40KG 大件门到门运输(不考虑送货上楼)的交付场景为例。对比经营模式和产品定位相近的顺丰快运与德邦快递、顺心捷达和安能物流。顺丰快运主打高时效和优质服务,时效方面与德邦接近(相差 1 小时),报价低于德邦快递 20%,更具性价比。顺心捷达覆盖中端以下产品,顾客在可接受时效差异(+1 天)情况下,价格仍低于安能物流 30%左
63、右,同样具备一定性价比。图表图表35:顺丰快运业务“双品牌”与同类型公司顺丰快运业务“双品牌”与同类型公司产品产品比较比较 顺丰快运顺丰快运 德邦快递德邦快递 顺心捷达顺心捷达 安能物流安能物流 经营模式经营模式 全网直营模式 全网直营模式 全网加盟模式 全网加盟模式 产品名称产品名称 顺丰卡航 航空大件隔日达 顺心零担 Mini 电商小件 报价报价 186 元起 235 元起 80 元起 117 承诺时间承诺时间 8 月 4 日 18 时前 8 月 4 日 17 时前 4 天送达 3 天送达 时效时效 57 小时内 56 小时内 96 小时 72 小时 资料来源:各公司官网,国联证券研究所整
64、理 3.2 成本端:成本端:多网多网融通融通,科技赋能,科技赋能,降本增效降本增效 3.2.1 多网融通,多网融通,资源整合,资源整合,降本增效降本增效 请务必阅读报告末页的重要声明 20 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 零担运输盈利弹性的核心在于货物的合理、高效搭配。通过提高单车装载率,有零担运输盈利弹性的核心在于货物的合理、高效搭配。通过提高单车装载率,有助于提升快运业务盈利能力助于提升快运业务盈利能力。我们针对运输路线从广州到上海(行驶距离1450公里,运输时长 20 小时)的干线运输业务场景,测算不同的装载率情况下,单车和单吨盈利(未剔除前端揽收和末端派送的成本
65、)。测算得,单车装载率从 50%提高到 75%,提高 25pct 后,单车盈利从 2.3 万元提高到 3.6 万元,提高 56.5%,弹性大致为 1.13。图表图表36:广州广州-上海运输路线车辆装载率与上海运输路线车辆装载率与盈利盈利弹性弹性测算测算 装载率装载率 50%75%收入收入端端 公司单吨收入(元/吨)2063.5 2063.5 实际装载量(吨)14 21 单车收入(万元)2.9 4.3 成本成本端端 人工成本(元)600 600 油费(元)3245.1 3786.0 路桥费(元)1500.0 1500.0 车辆折旧(元)143.7 143.7 轮胎及其他损耗(元)870.0 87
66、0.0 单车成本(元)6358.8 6899.6 利润利润端端 单车利润(万元)2.3 3.6 单吨利润(元)1609.3 1734.9 资料来源:国联证券研究所整理测算 备注:以上测算仅针对假设条件下的业务场景,与实际情况可能存在差异,仅作为提示重视零担快运业务类型下,装载率与盈利能力之间关系重要性的佐证。公司持续深化“四网融通”策略,公司持续深化“四网融通”策略,促进促进大件大件快递和快运业务深度融合快递和快运业务深度融合,干线装载,干线装载率提升,节约干线运输和场地使用成本率提升,节约干线运输和场地使用成本。2022 年,公司通过精简并用中转场地和合理配载、提高干线装载,降低大件业务中转
67、、干线运输成本;通过大件灵活入网和成立末端综合网点,提高交付时效和服务质量。请务必阅读报告末页的重要声明 21 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表37:20222022 年公司快运年公司快运(大件)(大件)业务领域融通成果业务领域融通成果 资料来源:公司 2022 年度业绩推介会材料,国联证券研究所 公司在快运大件业务领域公司在快运大件业务领域降本降本成果显著,产品时效竞争力持续增强。成果显著,产品时效竞争力持续增强。2022 年,公司“四网融通”实现成本节降约 8.5 亿元,同比节降增加 1.9 亿元;其中,干线节约成本 4.7 亿元,同比节降增加 0.9 亿元
68、,占新增总成本节降的 50%以上。公司大件核心产品,顺丰卡航,全程履约时长由 2019 年的平均 54 小时缩短到 39 小时,产品时效体验提升明显。图表图表38:2 2 年公司四网融通降本成果年公司四网融通降本成果(亿元)(亿元)图表图表39:2 2 年顺丰卡航产品全程履约时长年顺丰卡航产品全程履约时长 资料来源:公司业绩推介会材料,国联证券研究所 资料来源:公司业绩推介会材料,国联证券研究所 3.2.2 顺丰顺丰科技科技赋能赋能,提高运营效率和服务质量,提高运营效率和服务质量 顺丰科技助力快运业务顺丰科技助力快运业务持续提升持续提
69、升运营运营效率效率和和服务质量服务质量。正如我们在公司总篇报告核心业务护城河深厚,国际业务助力新成长中提出,公司强大的科技能力是其请务必阅读报告末页的重要声明 22 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 隐形的核心竞争力之一。2020 年顺丰快运成立科技子公司,依托集团公司的科技底盘,打造适合快运业务场景的收、转、运、派全流程的智能化、数字化解决方案,具备运力资源管理、线路规划、需求分析、运力交易等功能,并形成了一套行业领先的智慧运输解决方案。图表图表40:公司公司数智化运输管理示意图数智化运输管理示意图 资料来源:顺丰科技白皮书,国联证券研究所 4.盈利预测、估值与投资建议
70、盈利预测、估值与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 关键假设:关键假设:收入端,分业务来看,公司时效快递业务收入增长基于国内消费、商业与工业制造需求恢复以及鄂州机场带来的新一轮“服务提质-客户拓展-收入增长”的良性循环。我们假设相关业务收入 2023-2025 年同比分别增长 15%、12%和 12%;公司快运业务已建立完善的大件产品矩阵,业务收入随着行业集中度和单吨收入的提升而进一步增长。我们假设相关业务收入 2023-2025 年同比分别增长 15%、15%和 15%;公司国际与供应链业务收入由于受到国际空海运需求及运价大幅回落影响,2023 年收入承压,但基于 RECP 和“一带一路”的
71、发展机遇,以及与嘉里物流深化协同带来的经营能力互补,相关业务依旧会保持增长韧性。我们假设相关业务收入2023-2025 年同比分别增长-33.2%、16.0%和 15.2%。综上,我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别:2636.5、2985.0 和 3377.8 亿元,同比分别增长-1.4%、13.2%和 13.2%,3 年 CAGR 为 8.1%。请务必阅读报告末页的重要声明 23 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表41:20 年公司营业收入测算(亿元)年公司营业收入测算(亿元)2021 2022 2023E 2024E
72、 2025E 营业收入合计营业收入合计 2071.9 2674.9 2636.5 2985.0 3377.8 yoy 34.5%29.1%-1.4%13.2%13.2%物流及货代代理业务收入物流及货代代理业务收入 2036.9 2620.8 2568.9 2900.4 3272.1 yoy 34.2%28.7%-2.0%12.9%12.8%时效快递业务时效快递业务 收入 989.6 1,057.0 1215.5 1361.4 1524.7 yoy 49.1%6.8%15.0%12.0%12.0%经济快递业务经济快递业务 收入 254.3 255.5 268.3 281.7 295.8 yoy-
73、42.4%0.5%5%5%5%冷运及医药冷运及医药 收入 78.0 86.1 103.4 118.9 136.7 yoy 20.1%10.4%20.0%15.0%15.0%同城业务同城业务 收入 50.0 64.4 74.0 88.8 106.6 yoy 59.0%28.6%15.0%20.0%18.0%快运业务快运业务 收入 272.9 279.2 321.0 369.2 424.6 yoy 47.4%2.3%15.0%15.0%15.0%供应链及国际业务供应链及国际业务 收入 392.0 878.7 586.7 680.5 783.8 yoy 199.8%124.1%-33.2%16.0%
74、15.2%非物流类业务收入非物流类业务收入 35.0 54.1 67.6 84.5 105.7 yoy 55.8%54.7%25.0%25.0%25.0%资料来源:iFinD,国联证券研究所 成本端,2023 年,公司计划由“四网融通”升级为“多网融通”,增加嘉里物流、冷运与医药以及新夏晖的业务融合和降本增效。分成本项看,运力成本方面,预计国内油价和国际海运空运价格相比 2022 年进一步下降。公司通过科技持续赋能物流网络,提高中转和末端效率,进一步降低人力成本。同时,随着鄂州机场在 2023 年三季度的完全投产运营,预计未来公司大型投资减少,资本开支趋于稳定。综上,我们假设营业成本 2023
75、-2025 年同比分别增长-3.7%、11.2%和 12.6%。请务必阅读报告末页的重要声明 24 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表42:20 年公司营业年公司营业成本成本测算(亿元)测算(亿元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业成本合计营业成本合计 1815.5 2340.7 2253.7 2506.8 2821.6 yoy 40.9%28.9%-3.7%11.2%12.6%其中,人力成本 835.8 915.9 857.9 912.6 971.6 yoy 25.3%9.6%-6.3%6.4%6.5%运力
76、成本 708.5 1068.4 950.3 1037.3 1153.9 yoy 70.9%50.8%-11.1%9.2%11.2%其他经营成本 243.3 310.8 388.5 485.6 607.0 yoy 29.7%27.7%25.0%25.0%25.0%销售商品成本 15.9 34.3 42.8 53.5 66.9 yoy 40.5%115.6%25.0%25.0%25.0%其他业务成本 12.0 11.4 14.2 17.8 22.2 yoy 55.4%-5.1%25.0%25.0%25.0%资料来源:iFinD,国联证券研究所 因此,预计公司 2023-2025 年营业收入分别为
77、2636.50/2984.97/3377.80 亿元,同比增速分别为-1.44%/13.22%/13.16%;归母净利润分别为 84.29/123.27/148.72 亿元,同比增速分别为 36.53%/46.24%/20.65%;3 年 CAGR 为 34.05%。4.2 估值与投资建议估值与投资建议 绝对估值法绝对估值法 我们采用 FCFF 估值方法对公司进行估值。无风险收益率采用十年期国债收益率,假设市场预期回报率为 7.5%,第二阶段为 7 年,假设增长率为 10%;永续增长率假设为 1.7%。基本假设关键参数如下表所示:图表图表43:基本假设关键参数基本假设关键参数 估值假设估值假设
78、 数值数值 无风险利率 Rf 2.64%市场预期回报率 Rm 7.50%第二阶段年数 7 第二阶段增长率 10.00%永续增长率 1.70%有效税率 Tx 37.38%Ke 7.87%Kd 4.00%WACC 6.08%债务资本比重 Wd 46.12%资料来源:iFinD,国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 25 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 综上,我们通过 FCFE 估值法测算公司的每股价值为 62.23 元。图表图表44:公司公司 FCFFFCFF 估值估值 FCFE 估值估值 现金流折现值(百万元)现金流折现值(百万元)价值百分比(价值百分比(%)第一
79、阶段 24,420.94 7.00%第二阶段 69,248.74 19.85%第三阶段(终值)255,157.88 73.15%企业价值企业价值 AEVAEV 348,827.56 加:非核心资产 15,666.63 4.49%减:带息债务(账面价值)47,819.76 13.71%减:少数股东权益 12,022.31 3.45%股权价值股权价值 304,652.11 87.34%除:总股本(股)4,895,202,373.00 每股价值每股价值(元元)62.23 资料来源:iFinD,国联证券研究所 图表图表45:FCFFCFF F 估值法敏感性测试估值法敏感性测试 敏感性测试结果敏感性测试
80、结果 永续增长率永续增长率 WACC 1.40%1.55%1.70%1.87%2.06%5.03%80.16 83.04 86.50 90.69 95.85 5.53%68.61 70.74 73.26 76.28 79.94 6.08%58.81 60.38 62.23 64.43 67.05 6.69%50.42 51.59 52.96 54.56 56.46 7.36%43.19 44.07 45.08 46.26 47.65 资料来源:iFinD,国联证券研究所 相对相对估值法估值法 我们采用 PE 估值方法对公司进行估值。选取港股与 A 股的主要快递公司上市标的,可比公司 2023
81、年平均 PE 为 17.22 倍。图表图表46:可比公司估值指标比较可比公司估值指标比较 证券简称证券简称 股票代码股票代码 股价股价(元)(元)总市值总市值(亿元)(亿元)PE(X)EPS(元)(元)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 中通快递 2057.HK 192.3 1,458 16.58 13.95 11.80 10.64 12.65 14.95 韵达股份 002120.SZ 15.06 518 12.36 10.53 9.24 1.22 1.43 1.63 圆通速递 600233.SH 10.58 307 13.83 10.21 8.69 0.7
82、7 1.04 1.22 德邦股份 603056.SH 16.03 165 19.47 13.77 10.88 0.82 1.16 1.47 申通快递 002468.SZ 10.07 154 23.84 13.72 9.54 0.42 0.73 1.06 平均值 17.22 12.44 10.03 2.77 3.40 4.07 顺丰控股 002352.SZ 43.36 2,123 24.11 18.62 14.85 1.80 2.33 2.92 请务必阅读报告末页的重要声明 26 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 资料来源:iFinD,wind,国联证券研究所(股价为 20
83、23 年 9 月 7 日收盘价,可比公司 EPS 为 wind 一致预期,港元:人民币汇率=1:0.92)公司在众多物流细分领域处于领先地位,中长期具备广阔成长空间。考虑到公司是独立第三方的直营制快递企业,目前上市公司中无完全直接可对比标的,以及公司现金流的成长性,根据绝对估值法结果,我们给予公司目标价为 62.23 元,对应 2023年 36 倍 PE,维持“买入”评级。5.风险提示风险提示 经济增速低于经济增速低于预期。预期。快运大件上游主要依赖大消费行业和制造业的复苏和发展,若国内经济增速低于预期,消费能力减弱,生产经营活动活跃度下降,会导致公司快运大件业务收入增速放缓。多网融通效果不及
84、预期多网融通效果不及预期。快递、快运业务作为公司多网融通目标的主要业务板块,对于公司整体实现降本增效至关重要。融通进度和效果不及预期将直接影响公司的盈利空间。油价大幅上涨油价大幅上涨超预期超预期。油价成本作为零担运输行业最主要的成本构成,大幅上涨会增加公司经营成本,挤压公司盈利空间。跨市选取可比公司风险跨市选取可比公司风险。选取的可比公司与公司在不同证券交易所上市,存在一定的估值体系差异风险。请务必阅读报告末页的重要声明 27 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 20212021 2022
85、2022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 货币资金 35315 41063 41661 45519 49874 营业收入营业收入 207187207187 267490267490 263650263650 298497298497 337780337780 应收账款+票据 31797 27383 21887 24779 28040 营业成本 181549 234072 225366 250681 282157 预付账款 2936 34
86、65 4197 4751 5377 营业税金及附加 479 477 576 652 738 存货 1547 1948 1841 2048 2305 营业费用 2838 2784 3348 3791 4290 其他 22517 16814 19855 21503 23361 管理费用 17185 19797 21408 24237 27427 流动资产合计流动资产合计 9411294112 9067390673 8944189441 9860198601 7 财务费用 1563 1712 1893 1793 1669 长期股权投资 7260 7858 10504 12901
87、 14600 资产减值损失-60-132-89-101-114 固定资产 54223 59087 58985 61906 67946 公允价值变动收益 99-28 0 0 0 在建工程 8571 11150 17025 18895 17833 投资净收益 2407 1025 1428 1428 1428 无形资产 18324 19177 18133 17073 15996 其他 1230 1520 1034 930 813 其他非流动资产 27409 28897 28564 28223 27847 营业利润营业利润 72487248 1103411034 1343113431 19599195
88、99 2362623626 非流动资产合计非流动资产合计 8 9 1 9 2 营业外净收益-115-67-93-93-93 资产总计资产总计 209900209900 2 222652222652 237600237600 253180253180 利润总额利润总额 71347134 1096710967 1333813338 1950619506 2353323533 短期借款 18397 12838 12538 12238 11938 所得税 3214 396
89、3 4986 7292 8797 应付账款+票据 23468 24748 30265 33665 34800 净利润净利润 39193919 70047004 83528352 1221412214 1473614736 其他 34157 40091 37796 42093 47386 少数股东损益-350 830-77-112-136 流动负债合计流动负债合计 7602276022 7767777677 8059980599 8799687996 9412494124 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 42694269 61746174 84298429 1232712327 14872
90、14872 长期带息负债 30109 34982 33493 31321 29041 长期应付款 362 210 210 210 210 财务比率财务比率 其他 5492 5688 5688 5688 5688 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流动负债合计非流动负债合计 3596335963 4088040880 3939139391 3721837218 3493934939 成长能力成长能力 负债合计负债合计 5 7 0 4 129
91、063129063 营业收入 34.55%29.11%-1.44%13.22%13.16%少数股东权益 14972 12022 11945 11833 11697 EBIT-20.15%45.78%20.14%39.83%18.33%股本 4906 4895 4895 4895 4895 EBITDA-2.78%38.76%7.42%30.27%17.54%资本公积 46201 43996 41723 41723 41723 归属于母公司净利润-41.73%44.62%36.53%46.24%20.65%留存收益 31836 37372 44098 53934 65801 获利能力获利能力 股
92、东权益合计股东权益合计 9791597915 9828698286 2 6 7 毛利率 12.37%12.49%14.52%16.02%16.47%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 209900209900 2 222652222652 237600237600 253180253180 净利率 1.89%2.62%3.17%4.09%4.36%ROE 5.15%7.16%9.29%12.26%13.23%现金流量表现金流量表 ROIC 9.26%8.13%9.79%13.42%15.18%单位单位:百
93、万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 偿债能力偿债能力 净利润 3919 7004 8352 12214 14736 资产负债率 53.35%54.67%53.89%52.70%50.98%折旧摊销 6984 9081 8142 9150 10586 流动比率 1.2 1.2 1.1 1.1 1.2 财务费用 1563 1712 1893 1793 1669 速动比率 1.1 1.0 0.9 0.9 1.0 存货减少(增加为“-”)-560-402 107-207-257 营运能力营运能力 营运资金变动-1732 73
94、27 5054 2394 426 应收账款周转率 6.6 9.9 12.2 12.2 12.2 其它-405 714-470-82-32 存货周转率 117.4 120.1 122.4 122.4 122.4 经营活动现金流经营活动现金流 97709770 2543625436 2307923079 2526325263 2712827128 总资产周转率 1.0 1.2 1.2 1.3 1.3 资本支出-15642-14140-12464-12540-14111 每股指标(每股指标(元)元)长期投资-8461-1732-2637-2388-1689 每股收益 0.9 1.3 1.7 2.5
95、3.0 其他 6972 3780-1994 279 279 每股经营现金流 2.0 5.2 4.7 5.2 5.5 投资活动现金流投资活动现金流 -1713117131 -1209112091 -1709517095 -1464914649 -1552115521 每股净资产 16.9 17.6 18.5 20.5 23.0 债权融资 30219-687-1789-2472-2579 估值比率估值比率 股权融资 350-11 0 0 0 市盈率 49.1 33.9 24.9 17.0 14.1 其他-9348-15319-3596-4283-4674 市净率 2.5 2.4 2.3 2.1 1
96、.9 筹资活动现金流筹资活动现金流 2122021220 -1601716017 -53855385 -67566756 -72537253 EV/EBITDA 22.6 13.5 9.4 7.0 5.8 现金净增加额现金净增加额 1376013760 -18011801 599599 38583858 43544354 EV/EBIT 40.8 23.2 14.3 10.0 8.2 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2023 年 09 月 08 日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 28 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的
97、证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做
98、市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另
99、有规定,本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“国联证券”)。未经国联证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人
100、员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不
101、同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京:北京:北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海:上海:上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇二座 25 楼 无锡:无锡:江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳:深圳:广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心大厦 45 楼 电话: