1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 康希诺（康希诺（688185688185） ：专注于创新性专注于创新性 疫苗的行业新星疫苗的行业新星 2020 年 08 月 16 日 推荐/首次 康希诺康希诺 公司报告公司报告 公司专注于创新性疫苗领域，已建立 4 大疫苗研发技术平台，并在此基础上 开展聚焦于 3 大核心领域的 16 项疫苗研究。 在研产品均定位为更新换代疫苗 产品、进口替代疫苗产品或全创新疫苗产品。当前 1 项已获得批准，2 项已 经提交 NDA申请，6

2、 项处于临床研究阶段。 脑膜炎球菌疫苗：脑膜炎球菌疫苗：目前我国纳入免疫规划疫苗为多糖疫苗。结合疫苗相比于 多糖疫苗，具备免疫针次少、免疫原性好、安全性高、免疫时间长等多方面 优势，是 WHO 优先推荐的疫苗类型。结合疫苗替代多糖疫苗是我国脑膜炎 球菌疫苗的发展趋势。 公司2价和4价结合疫苗均已申报上市， 并有望于2020 年获得批准。 百白破疫苗：百白破疫苗：国内目前有两类百白破疫苗，即共纯化 DTaP 疫苗和组分DTcP 疫苗。我国纳入免疫规划的疫苗为共纯化百白破疫苗，而 DTcP 疫苗是大多 数发达国家的主导百白破疫苗。公司在研 4 项 DTcP 疫苗，其中 DTcP 加强 疫苗为潜在国

3、内首创疫苗，青少年及成人用 DTcP 有望上市欧美市场。 肺炎球菌疫苗：肺炎球菌疫苗：公司在研全球重磅明星疫苗 PCV13 的优化产品 PCV13i，以 及覆盖血清型更广的全球创型产品 PBPV。目前全球超 140 个国家或地区已 将 PCV13 纳入国家免疫计划，而我国新生儿 PCV13 接种率仅约 8.1%。公 司在研产品有望受益于 PCV13 接种率提升，持续放量。 盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：我们预计公司 2020 年至2022 年实现营业收入分别为 2.24 亿元、8.59 亿、15.05 亿元；归母净利润分别为-0.35 亿元、1.43 亿元 和3.03亿元； EPS分

4、别为-0.14元、 0.58元和1.23元， 对应PE分别为-2483X、 605X和 285X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：风险提示：新品研发风险，产品销售不达预期风险。 财务指标预测 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2.81 2.28 224.23 859.34 1,505.37 增长率（%） 1402.35% -18.80% 9719.98% 283.24% 75.18% 净归母利润（百万元） (138.27) (156.78) (34.84) 142.94 303.46 增长率（%） 114.54% 13.39% -

5、77.78% -510.25% 112.30% 净资产收益率（%） -27.53% -10.66% -0.53% 2.16% 4.46% 每股收益(元) (0.87) (0.76) (0.14) 0.58 1.23 PE (401.84) (460.00) (2,482.93) 605.22 285.07 PB 112.01 52.93 13.18 13.10 12.71 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介：公司简介： 公司专注于创新性疫苗领域，已建立 4 大疫 苗研发技术平台，并在此基础上开展聚焦于 3 大核心领域的 16 项疫苗研究。 在研产品均 定位为更新换代疫苗产品、进口替代

6、疫苗产 品或全创新疫苗产品。 当前1项已获得批准， 2 项已经提交 NDA 申请，6 项处于临床研究 阶段。 交易数据交易数据 52 周股价区间（元） 393.11-349.6 总市值（亿元） 865.08 流通市值（亿元） 79.18 总股本/流通 A股 （万股） 24,745/2,265 流通 B股/H股（万股） /13,267 52 周日均换手率 53.69 分析师：胡博新分析师：胡博新 执业证书编号执业证书编号: S03 研究助理：王敏杰研究助理：王敏杰 wangmj_ 执业证书编号执业证书编号: S148011

7、9070047 感谢实习生程思琪感谢实习生程思琪对对本报的贡献本报的贡献 P2 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 康希诺（688185） ：专注于创新性疫苗的行业新星 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1. 康希诺：专注于创新性疫苗的行业新星康希诺：专注于创新性疫苗的行业新星 . 4 2. 重磅创新性疫苗驱动行业增长重磅创新性疫苗驱动行业增长 . 5 2.1 全球疫苗市场规模超 500 亿美元，四大企业占据 80%份额. 5 2.2 中国是疫苗生产第一大国，行业市场集中度低 . 6 2.3 重磅创新疫苗是全球疫苗市场增长

8、的主要驱动力 . 7 3. 4 大技术平台支持大技术平台支持 3大核心领域大核心领域 16款在研款在研疫苗疫苗 . 8 3.1 已建立 4 大技术平台 . 9 3.2 布局 3 大核心领域 16 款在研产品.10 4. 突发传染病系列突发传染病系列. 11 4.1 埃博拉疫苗验证技术平台 . 11 4.2 在研新冠疫苗进度全球居前 .12 5. 脑膜炎球菌疫苗系列脑膜炎球菌疫苗系列 .13 5.1 脑膜炎球菌性疾病病死率高，接种疫苗是有效预防手段 .13 5.2 我国已上市 5 款脑膜炎球菌疫苗，其中多糖疫苗纳入免疫计划 .14 5.3 结合疫苗免疫效果更优，替代多糖疫苗是发展趋势 .15 5

9、.4 公司在研 2 价和 4 价结合疫苗，其中 4 价结合进展国内居首.15 6. 百白破疫苗系列百白破疫苗系列.16 6.1 百白破为细菌引起的严重疾病，高疫苗接种率控制发病 .16 6.2 我国共纯化百白破疫苗纳入免疫规划，共纯化疫苗占比约 95% .16 6.3 组分疫苗优于共纯化疫苗，是多数发达国家的主导疫苗 .17 6.4 公司在研 4 款组分疫苗，其中青少年及成人加强苗有望上市欧美市场 .18 7. 肺炎球菌疫苗系列肺炎球菌疫苗系列.19 7.1 肺炎球菌性疾病在儿童群体发病率高，WHO 建议将疫苗纳入免疫规划.19 7.2 我国目前已上市多糖疫苗和结合疫苗，新生儿疫苗接种率不足

10、10% .19 7.3 疫苗接种率将逐步提升，结合疫苗放量为发展趋势 .20 7.4 公司在研优化的 13 价结合疫苗，另有全球创新蛋白疫苗 .21 8. 其其他在研产品他在研产品.22 9. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 .22 10. 风险提示风险提示 .23 插图目录插图目录 图图 1： 公司股权结构公司股权结构. 4 图图 2： 全球疫苗市场规模（十亿美元）全球疫苗市场规模（十亿美元） . 5 图图 3： 2019年全球疫苗市场竞年全球疫苗市场竞争格局争格局. 6 图图 4： 中国疫苗市场规模（百万支）中国疫苗市场规模（百万支） . 6 图图 5： 2019年中国疫苗市场竞争格

11、局年中国疫苗市场竞争格局. 6 图图 6： 多糖疫苗作用机制多糖疫苗作用机制. 9 qRoNsPmRmOpOmQnQxPvMtQbRbP8OsQqQpNoOfQqQwOkPpOxP6MoOuNuOnOrQMYrQoM 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 康希诺（688185） ：专注于创新性疫苗的行业新星 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图 7： 结合疫苗作用机制结合疫苗作用机制. 9 图图 8： 腺病毒载体疫苗刺激腺病毒载体疫苗刺激 T 细胞的作用机制细胞的作用机制 . 9 图图 9： 康希诺埃博拉腺病毒载体疫苗获批过程康希诺埃

12、博拉腺病毒载体疫苗获批过程 .12 图图 10： Ad5 载体新冠疫苗二期临床试验中和抗体滴度结果载体新冠疫苗二期临床试验中和抗体滴度结果.13 图图 11： Ad5 载体新冠疫苗临床数据表明可诱导均衡的载体新冠疫苗临床数据表明可诱导均衡的 CD4/CD8T 细胞应答细胞应答 .13 图图 12： 中国脑膜炎球菌疫苗批签发格局中国脑膜炎球菌疫苗批签发格局 .14 图图 13： 中国破伤风病例数（例）中国破伤风病例数（例） .16 图图 14： 中国百日咳病例数中国百日咳病例数 （千例）（千例） .16 图图 15： 中国百日破疫苗批签发格局中国百日破疫苗批签发格局 .17 图图 16： 赛诺菲

13、巴斯德赛诺菲巴斯德 DTcP-IPV-Hib 联合疫苗历史批签发总量（万支）联合疫苗历史批签发总量（万支） .17 图图 17： 中国中国 23价多糖疫苗（价多糖疫苗（PPV23）批签发量）批签发量（万支）（万支） .20 图图 18： 中国中国 13价结合疫苗（价结合疫苗（PCV13）批签发量（万支）批签发量（万支） .20 图图 19： 2000-2018年引进肺炎球菌疫苗国家年引进肺炎球菌疫苗国家 .20 表格目录表格目录 表表 1： 公司核心人员简历公司核心人员简历. 4 表表 2： 2019年全球销售额前十大疫苗年全球销售额前十大疫苗. 7 表表 3： 2019年国内销售额前十大疫苗

14、年国内销售额前十大疫苗. 7 表表 4： 公司四大技术平台公司四大技术平台. 8 表表 5： 公司在研产品研发进展公司在研产品研发进展.10 表表 6： 全球已上市的埃博拉疫苗全球已上市的埃博拉疫苗. 11 表表 7： 我国已上市的脑膜炎球菌疫苗我国已上市的脑膜炎球菌疫苗 .14 表表 8： 我国儿童脑膜炎球菌疫苗免疫规划接种程序我国儿童脑膜炎球菌疫苗免疫规划接种程序 .14 表表 9： 美国上市的脑膜炎球菌疫苗美国上市的脑膜炎球菌疫苗.15 表表 10： 康希诺在研康希诺在研 MCV2和和 MCV4 详情详情 .16 表表 11： 我国已上市的共我国已上市的共纯化纯化 DTaP 疫苗和组分疫

15、苗和组分 DTcP 疫苗疫苗.17 表表 12： 康希诺在研百白破疫苗康希诺在研百白破疫苗 .18 表表 13： 中美百白破疫苗免疫程序对比中美百白破疫苗免疫程序对比 .18 表表 14： 我国已上市的肺炎球菌疫苗我国已上市的肺炎球菌疫苗 .19 表表 15： 公司公司 3大核心领域产品销售额测算大核心领域产品销售额测算 .22 P4 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 康希诺（688185） ：专注于创新性疫苗的行业新星 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 康希诺：专注于创新性疫苗的行业新星康希诺：专注于创新性疫苗的行业新星 康

16、希诺成立于 2009 年， 专注于创新性疫苗领域。 XUEFENGYU （宇学峰） 、 朱涛、 DONGXUQIU （邱东旭） 、 HELENHUIHUAMAO（毛慧华）等四人构成一致行动人并共同控制公司，四人合计持股比例 31.19%。公司 于 2019 年 3 月在香港联交所上市，2020 年 8 月于上海证券交易所科创板上市。 图图1：公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司招股书，东兴证券研究所 公司管理团队汇聚了多位疫苗领域资深科学家和具备多年国际大型制药公司从业背景的资深技术专家，团队 成员曾在赛诺菲巴斯德、阿斯利康和惠氏（现被辉瑞收购） 、诺华制药、中生集团等国内外大型制药公司牵

17、 头负责或参与创新疫苗的研发、生产和销售。具备疫苗行业深厚的学习、研究经历及丰富的工作经验。 表表1：公司核心公司核心人员简历人员简历 核心技术人员核心技术人员 职位职位 简历简历 XUEFENGYU （宇学 峰）先生 公 司 董 事 会 主 席、首席执行官 兼总经理 1963年生，微生物学专业博士；1996年至1998年，任IBEX Technologies Inc.科 学家；1998年至2009年，历任赛诺菲-巴斯德产品开发部科学家、细菌疫苗开发全 球总监、加拿大发酵开发总监；2009年至今，任康希诺生物股份公司董事长、首 席执行官兼总经理，目前主要负责公司的整体战略发展规划、统筹经营管理

18、及重 大决策制定等管理工作。 朱涛先生 公司执行董事、 首席科学官兼副 总经理 1973年生，化学工程专业博士后；2006年至2008年，历任赛诺菲-巴斯德科学家、 高级科学家；2009年至今，任康希诺生物股份公司执行董事、首席科学官兼副总 经理，目前主要负责管理疫苗研发项目相关的事务，包括研发进度、临床试验、 技术完善等工作；2018年1月当选为第十三届全国政协委员。 DONGXUQIU （邱东公司执行董事、1960年生， 药学专业博士， 化学工程专业博士后； 2003年至2005年， 任MDSCAPITAL 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 康希诺（688185） ：专注于创新性疫苗的行业

19、新星 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 旭）先生 副总经理 亚洲区总裁；2006年至2009年，任上海吉玛制药技术有限公司副总经理；2007年 至2011年，任美国ChinaBio公司中国总经理；2009年至今，任康希诺生物股份公 司执行董事、副总经理，目前主要负责公司商务拓展及融资，包括战略合作项目 引进、实施、跟进，合作客户关系维护等工作。 HELENHUIHUAMAO （毛慧华）女士 公司副总经理 1962年生，化学工程专业博士后；2001年至2005年，任美国惠氏制药公司质量管 理总监； 2006年至2011年， 任Endo

20、 Pharmaceuticals Inc.全球质量管理总监； 2011 年至今，历任康希诺生物股份公司董事，现任公司副总经理，目前主要负责公司 海外法规相关事务，包括疫苗国际注册工作、国际合作相关等工作。 SHOUBAICHAO （巢 守柏）先生 公司执行董事、 首席运营官兼副 总经理 1962年生，生物化学工程专业博士；2001年至2007年，任惠氏制药公司疫苗技术 助理总经理； 2008年至2018年， 历任阿斯利康制药公司副总裁、 高级副总裁； 2018 年至今，任康希诺生物股份公司执行董事、首席运营官兼副总经理，目前主要负 责公司的日常运营管理及实现战略发展策略，包括对各部门运营绩效管理、产品 生产及质量管理、内部控制管理等工作。 资料来源：公司招股书、东兴证券研究所 在团队成员的推动下，公司建立了多糖蛋白结合技术、蛋白结构设计和重组技术、腺病毒载体疫苗技术、制 剂技术等 4 大研发技术平台，并在此基础上逐步开展了聚焦于脑膜炎、百白破和肺炎 3 大核心领域的 16 款 疫苗产品的研发。虽然公司的产品还未实现商业化，无稳定营业收入，且疫苗产品研发支出较高， 但创新 疫苗商业化后的表现值得期待。 2. 重磅创新重磅创新性性疫苗驱动