1、 敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告|公司公司深度报告深度报告 日用消费日用消费 |白酒白酒 强烈推荐强烈推荐-A（维持维持） 山西汾酒山西汾酒600809.SH 当前股价：166.9 元 2020年年08月月17日日 全国化的空间与全国化的空间与路径路径 基础数据基础数据 上证综指 3360 总股本（万股） 87153 已上市流通股（万股） 86585 总市值（亿元） 1455 流通市值（亿元） 1445 每股净资产（MRQ） 10.0 ROE（TTM） 26.3 资产负债率 40.7% 主要股东 山西杏花村汾酒集团有限责任公司 主要股东持股比例 58.14% 股价表现股价表现

2、 % 1m 6m 12m 绝对表现 2 91 149 相对表现 4 73 121 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 山西汾酒（600809）19 年完美收官， 20 年目标积极 2020-04-28 2、 山西汾酒（600809）业绩略超预期，青花加速放量2020-02-07 3、 山西汾酒（600809）关注青花瓷全国化红利 （更新） 2020-01-14 杨勇胜杨勇胜 S01 李泽明李泽明 S01 汾酒作为清香白酒鼻祖，资本市场对其全国化扩张潜力一直给予较高期望和估值溢价。上轮白酒景气周期中，公司

3、省外拓展遭遇行业调整，全国化之路半途折戟。本轮白酒行业景气周期拉长，公司又以改革为契机，加快脚步，奋起直追，虽在营收、网点、市值上已突破上轮高点，但潜力空间依然巨大。预测 20-23 年 EPS 2.73、3.56、4.46、5.50 元，全国化及改革红利值得估值溢价，三年目标市值 2200 亿，维持“强烈推荐-A”评级。报告系统梳理了汾酒上轮复兴历史、当前全国化阶段及未来潜力，推荐阅读！ 汾酒缘何高估值？次高端全国化预期汾酒缘何高估值？次高端全国化预期+改革预期， 带来汾酒估值溢价。改革预期， 带来汾酒估值溢价。 过去 10 年，汾酒估值一直高于板块平均水平，相比高端茅五，汾酒的估值水平更高

4、，相比同为次高端的水井坊，汾酒估值的波动性更小、稳定性更高。我们认为，汾酒的估值溢价，主要是次高端全国化预期叠加改革预期所推动。 上轮改革回顾：势头良好，行上轮改革回顾：势头良好，行业调整致全国化中断。业调整致全国化中断。1）09 年高层换血，全国化年高层换血，全国化开启。开启。09 年以李秋喜为首的新一代管理层上任，大力推动营销体系改革，省外推动销售体系扁平化，全国化开启。2）12 年达到顶峰，省外跨越式增长。年达到顶峰，省外跨越式增长。内部改革叠加四万亿投资驱动，汾酒 09-12 年实现快速增长，经销商数量快速增加，12年达到顶峰，三年省外经销商增长了 9 倍，12 年省外过亿省份达 9

5、个，全国化初显成效，省外占比提升至 40%+。3）13-14 年行业调整年行业调整+省内煤炭低迷，省内煤炭低迷，全国化全国化之路折戟。之路折戟。 13 年三公消费受限， 白酒行业深度调整， 叠加省内煤炭经济持续低迷，导致公司 13-14 年渠道库存高企、价格体系混乱，渠道利润下降，经销商不断退出，尤其省外经销商退出更多，公司省外市场收缩严重，全国化之路也就此中断。 本轮改革：再次复兴，全国化仍在半途。本轮改革：再次复兴，全国化仍在半途。1）背景：本轮白酒周期拉长，汾酒复）背景：本轮白酒周期拉长，汾酒复兴不会像上轮遇到行业调整兴不会像上轮遇到行业调整，同时本轮从渠道时代步入品牌时代，消费者和经销

6、商对品牌的选择更加集中，利好汾酒这样品牌底蕴强的企业。2）本本轮经销商数量轮经销商数量高过上轮，渠道精细化大幅提升高过上轮，渠道精细化大幅提升，同时同时更加重视价格管控，保障渠道利润。更加重视价格管控，保障渠道利润。19 年底经销商数量 2000 家，超过上轮，但本轮新招优质经销商更多，体量更大，且公司十分重视核心终端网点的拓展与维护，渠道精细化程度大幅提升。同时公司本轮更加重视价格管控和市场规范，库存整体合理、渠道利润健康。当前看，汾酒全国化仍在半途，未来潜力空间仍大。 未来展望：汾酒后续全国化之路如何走？未来展望：汾酒后续全国化之路如何走？公司过去产品策略是“抓两头带中间”，未来将转向“拔

7、中高控底部”，重点发展青花、玻汾主动控量。我们认为，汾酒底蕴深厚，青花具备足够的品牌力，本轮省外将享受经销商向优质品牌集中的红利，同时公司主动进行策略调整，未来青 20 和青 30 将分离运作，渠道更加精细化，利于进一步抢占份额。未来公司将继续深耕环山西市场，重点放在调整产品结构上，提升青花占比；长江以南市场加速布局，重点突破以点带面，发展潜力较大。此外，随着五粮液老窖逐步站上千元价格带，未来 500-600 元价格带有望放量，青花 30 潜力较大，建议公司提前储备更高端产品，来支撑青花 30。 投资建议：看好青花全国化及改革红利，三年看投资建议：看好青花全国化及改革红利，三年看 2200 亿

8、市值，维持“强烈推荐亿市值，维持“强烈推荐-A”评级。”评级。汾酒作为清香白酒鼻祖，资本市场对其全国化扩张的潜力一直给予较高期望和估值溢价。上轮白酒景气周期中，公司省外拓展遭遇行业调整，全国化之路半途折戟。本轮白酒行业景气周期拉长，公司又以改革为契机，加快脚步，奋起直追，虽在营收、网点、市值上已突破上轮高点，但潜力空间依然巨大。预测 20-23 年 EPS 2.73、3.56、4.46、5.50 元，近期高端白酒估值中枢持续上移，估值空间打开，公司全国化及改革红利值得估值溢价，给予 23 年 45x，三年目标价 248 元，对应市值 2200 亿，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：风险提示

9、：宏观经济下行、白酒需求回落；改革不及预期；青花增长不及预期；省外拓展不及预期。 -50050100150200Aug/19Dec/19Apr/20Jul/20(%)山西汾酒沪深300 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page2 正文目录 缘起：汾酒缘何高估值？ . 6 一、上轮改革回顾：势头良好，行业调整致全国化中断 . 7 1.1 09 年高层换血，全国化开启 . 7 1、高层调整，推动改革 . 7 2、精简品牌，聚焦中高端 . 8 3、渠道改革，全国化开启 . 9 1.2 12 年达到顶峰，省外跨越式增长. 10 1.3 13-14 年行业调整+省内煤炭低迷，全国化之路折戟 .

10、 11 二、本轮改革：再次复兴，全国化仍在半途 . 13 2.1 本轮周期拉长，奠定复兴基础 . 13 2.2 改革力度空前，充分激发活力 . 14 2.3 现状：省外加速拓展，当前全国化仍在半途 . 16 1、省内地位稳固，省外加快布局 . 16 2、本轮经销商数量高过上轮，渠道精细化大幅提升 . 18 3、本轮重视价格管控，保障渠道利润 . 20 4、青花占比未超越上轮高点，提升空间仍大 . 20 三、未来展望：汾酒后续全国化之路如何走？ . 22 3.1 次高端稳步扩容，青花瓷全国化空间大 . 22 1、青花瓷的香型和品牌力足够 . 22 2、“拔中高控底部”，重点聚焦青花 . 23 （

11、1）外部：次高端仍将稳步扩容 . 23 （2）内部：青 20/青 30 分离运作，渠道更加精细化 . 24 3、青花瓷未来全国化应如何做？ . 24 （1）环山西继续深耕，调整产品结构 . 24 （2）加速长江以南布局，重点突破以点带面 . 25 （3）建议：集中精力聚焦青花，提前储备更高端产品 . 27 4、青花增长将带动净利率水平提升 . 28 3.2 玻汾主动控量，未来保持稳增 . 28 1、玻汾过去增长迅速，完成培育市场重任 . 28 mNnOsPrMmOoPrNrMuMvMmPaQ9R8OsQnNtRoOjMmMxPkPqRyQ7NrRwPNZoMtONZtRoN 公司研究公司研究

12、敬请阅读末页的重要说明 Page3 2、未来玻汾控量，保持稳健增长 . 29 四、投资建议 . 30 4.1 分产品&分区域增长预测 . 30 4.2 投资建议：看好青花全国化及改革红利，三年目标市值 2200 亿，维持“强烈推荐-A”评级 . 31 五、风险提示 . 32 图表目录 图 1：汾酒估值高于板块平均水平 . 6 图 2：汾酒相比茅五估值更高，相比水井坊稳定性更好 . 6 图 3：公司着力精简品牌 . 8 图 4：2008-2012 青花瓷销量高速增长 . 9 图 5：2008-2012 青花瓷收入占比持续提升 . 9 图 6：汾酒产品销售模式示意图 . 10 图 7：2009-2

13、012 公司省外收入占比不断提升 . 11 图 8：13-14 年省内煤炭经济持续低迷 . 12 图 9：13-14 年国内煤炭价格持续下行 . 12 图 12：14 年后大众消费成为中高端白酒主力 . 13 图 13：白酒消费人群结构对比，本轮大众消费占比大幅增加 . 13 图 14：本轮白酒从渠道时代步入品牌时代 . 14 图 15：19 年汾酒省内市占率 53% . 16 图 16：汾酒在地产酒中市占率较高 . 16 图 17：环山西市场近三年增长迅速 . 17 图 18：19 年省外亿元级市场达 18 个，基本成片 . 18 图 19：公司 18-19 年省外增速明显快于省内 . 18

14、 图 20：公司 19 年省外占比首次超越省内 . 18 图 21：公司 17-18 年经销商数量快速增长，19 年经销商拓展速度有所放慢 . 19 图 22：公司省外经销商数量增长迅速 . 19 图 23： 本轮渠道精细化程度大幅提升， 前五大经销商占比明显降低， 19 年占比仅为 8% . 19 图 24：青花批价基本保持稳定（以河南为例） . 20 图 25：青花渠道利润较高，玻汾利润略低一些，但周转快速 . 20 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page4 图 26：本轮以来青花增长迅速 . 21 图 27：19 年青花占比不到 25%，离上轮高点仍差距较大 . 21 图 3

15、0：次高端预计增速中速回落至 15%左右，保持稳健扩容 . 24 图 35：江浙沪皖粤 19 年收入均过亿（单位：亿元） . 27 图 38：山西汾酒历史 PEBand . 33 图 39：山西汾酒历史 PBBand . 33 表 1：2009 年新上任管理层 . 7 表 2：公司当时对于 2015 年及 2020 年的发展规划及目标 . 8 表 3：公司 08-11 年产品提价情况 . 9 表 4：公司营销体系改革的主要变化 . 10 表 5：公司省外重点市场与潜力市场情况 . 10 表 6：集团 2017-2019 年重点考核目标 . 14 表 7：奖惩分明，充分激发管理层内在动力 . 1

16、5 表 8：19 年完成集团酒类资产整体上市，治理有望持续改善 . 15 表 9：员工股权激励落地，涵盖高管、中层管理人员及核心骨干等，覆盖面较广 . 15 表 10：改革后员工薪酬逐年提升，改善明显（不含股权激励收益） . 16 表 11：公司最新 13313 市场战略分解 . 17 表 12：汾酒本轮库存整体保持合理水平 . 20 表 13：汾酒所获荣誉一览 . 22 表 14：青花瓷增速对汾酒净利润影响的敏感性分析 . 28 表 15：汾酒产品结构增长预测（单位：百万） . 30 表 16：汾酒分区域增长预测（单位：百万） . 30 表 18：山西汾酒盈利预测表 . 31 附：财务预测表

17、 . 34 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page5 前言：前言：汾酒几经起落，再度复兴，本轮以来改革力度空前，17-19 年连续三年实现高速增长，增速远超其他次高端酒企，股价表现也一骑绝尘。站在当前时点，经过了几年的高增长后，市场对其未来的发展空间及增长的持续性较为关心。我们结合多地调研与思考， 本篇报告系统梳理了汾酒当前的发展现状以及未来增长的核心驱动力， 对产品结构、区域拓展等均做了详细讨论与分析，并基于此提出投资建议。 具体分析回答以下问题：具体分析回答以下问题： 为何汾酒估值一直高于板块平均水平？ 上轮汾酒全国化的起点、高峰和折戟是如何进行的？ 本轮全国化处在什么阶段，跟

18、上轮比有何不同？批价、库存、经销商状态如何？ 汾酒未来全国化能否成功？长江以南市场应如何拓展？ 青花系列未来的增长空间？ 如何看待汾酒未来的天花板，规模应该有怎样的合理空间？ 汾酒的净利率提升空间？ 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page6 缘起：汾酒缘何高估值？ 过去过去 10 年，汾酒估值一直高于板块平均水平。年，汾酒估值一直高于板块平均水平。过去 10 年，汾酒的估值中枢约在 35x左右，而整个白酒板块的估值中枢在 22x 左右，汾酒估值明显高于板块平均水平。横向对比来看，相比高端茅台、五粮液，汾酒的估值水平更高，相比同为次高端的水井坊，汾酒估值的波动性更小，稳定性更高。 图

19、图 1：汾酒估值高于板块平均水平：汾酒估值高于板块平均水平 图图 2：汾酒相比茅五估值更高，相比水井坊稳定性更好：汾酒相比茅五估值更高，相比水井坊稳定性更好 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 次高端全国化预期次高端全国化预期+改革预期， 带来汾酒估值溢价。改革预期， 带来汾酒估值溢价。 我们认为， 过去十年汾酒的高估值，主要是次高端全国化预期叠加改革预期所推动。具体来看： 上轮周期：上轮周期：09 年公司换届带来较大变革，同时叠加国家四万亿政策，09-12 年公司青花系列省外快速放量，全国化加速推进，公司业绩大幅增长，带来估值显著走高，10年估值最高达到 70x 水平

20、，明显高于行业整体水平。11-12 年白酒业绩释放，估值有所下行，但汾酒估值始终高于行业整体水平。 本轮周期：本轮周期： 14-15 年行业复苏， 汾酒估值先于白酒行业拉升。 16-17 年白酒景气度提升，消费升级带来次高端全国扩容、快速增长，同时公司大力推进国改，17-18 年汾酒估值最高冲到 50x 左右（白酒板块估值高点在 32x） 。18-19 年汾酒改革持续推进，员工持股计划落地，公司估值也持续领先板块，具有明显估值溢价。 020406080100120140汾酒PE白酒（申万）PE(60)(40)(20)020406080100120140汾酒PE茅台PE五粮液PE水井坊PE洋河P

21、E 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page7 一、上轮改革回顾：势头良好，行业调整致全国化中断 1.1 09 年高层换血，全国化开启 长期以来， “大国企病”是阻挡公司发展的最大障碍。2009 年公司高管大调整，集团很多老人退休，李秋喜上任股份公司董事长，王敬民、谭忠豹为副董事长，韩建书为董事兼总经理等，年轻一代管理层上任，得到重用，进行了大刀阔斧的改革。新管理层在销售上实行深度分销，管理上推动员工绩效考核和激励制度的建立，改革力度在汾酒发展历史上罕见，同时集团老人退休后，集团品牌开发的权限得到了大大的压缩（以前集团每个领导都可以开条批准创建新的开发品牌） ，公司趁机削减品牌，持续

22、压缩经销商开发品牌数量，聚焦中高端核心产品。此外，公司持续加强汾酒文化的宣传，加快省外市场拓展，开启了全国化之路，省外市场增长迅速。此次变革打破了公司内部的旧机制，提高了企业凝聚力，激发了公司上下人员的积极性。自此，汾酒终于赶上了黄金十年的末班车，并开启了此后数年的高增长时期。2009-2012 年，汾酒销售收入年复合增长率达到 44.6%，2012 年汾酒集团实现了百亿目标，比计划提前了三年。 1、高层调整，推动改革 2009 年公司高管大调整年公司高管大调整，年轻一代管理层上任，推动年轻一代管理层上任，推动改革。改革。汾酒的变革 07 年河南市场崩盘开始就埋下，08 年下半年开始积极变革进

23、行布局，郑开源调到股份公司做副总经理兼营销总监，并酝酿清减品牌的变革。09 年则是管理层大换届，集团很多老人退休， 股份公司原董事长及 7 位董事、 4 位副总经理离任， 李秋喜上任股份公司董事长 （之前是集团董事长，非股份公司董事长） ，王敬民、谭忠豹为副董事长，韩建书为董事兼总经理等，年轻一代管理层上任，成为股份公司的中坚力量。新管理层进行了大刀阔斧的改革，尤其是在销售体制及管理体制方面，销售上实行深度分销政策，管理上推动员工绩效考核和激励制度的建立，改革力度在汾酒发展历史上罕见。在汾酒未来发展规划方面，管理层把治理结构与管理体制的改善作为首要目标。 表表 1：2009 年新上任管理层年新

24、上任管理层 姓名姓名 职务职务 性别性别 当年年龄当年年龄 任期起始日期任期起始日期 李秋喜 董事长 男 48 2009.12.22 王敬民 副董事长 男 52 2009.12.22 谭忠豹 副董事长 男 46 2009.12.22 阚秉华 董事 男 54 2009.12.22 席金龙 董事 男 54 2009.12.22 韩建书 董事、总经理 男 47 2009.12.22 李志强 独立董事 男 46 2009.12.22 王建中 独立董事 男 47 2009.12.22 崔民选 独立董事 男 49 2009.12.22 余春宏 独立董事 男 50 2009.12.22 高润珍 监事会主席

25、男 51 2009.12.22 刘彩霞 监事 女 54 2009.12.22 党清平 监事 女 44 2009.12.22 郭志宏 董事会秘书 男 47 2009.12.22 郑开源 副总经理 男 53 2009.12.22 杨建峰 副总经理 男 45 2009.12.22 杜小威 总工程师 男 46 2009.12.22 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page8 马世彪 总会计师 男 45 2009.12.22 资料来源：公司年报、招商证券 表表 2：公司当时对于：公司当时对于 2015 年及年及 2020 年的发展规划及目标年的发展规划及目标 时间时间 发展规划及目标发展规划及

26、目标 到 2015 年 要把汾酒集团打造成一个管理体制、人才结构、动力机制与资本市场和国际标准接轨， 具有较强市场开拓能力和专业化运作能力， 主业突出， 效益良好，具有较强核心竞争力和品牌知名度的现代化大型国有集团公司。 到 2020 年 汾酒将进一步打造成为法人治理结构完善，内控制度合规健全，激励约束机制规范有效，企业透明度、竞争力和盈利能力突出，国内一流的大型国有企业集团，实现年营业收入 200 亿元，并力争这一目标提前实现。 资料来源：公司官网、招商证券 2、精简品牌，聚焦中高端 公司着力精简品牌，公司着力精简品牌，持续持续压缩经销商开发品牌数量。压缩经销商开发品牌数量。汾酒早年有许多由

27、品牌开发商管理的品牌，经过多年的开发，汾酒的子品牌不断扩张，不仅在管理上愈发困难，而且直接对汾酒自身品牌产生了冲击。2006 年，公司即开始对渠道进行梳理，对开发商品牌及数量进行一定程度的削减，2008 年，汾酒进一步对品牌进行整合和“瘦身” 。2008 年下半年开始，汾酒经销商产品开发权基本上已经收归集团所有，汾酒不再允许经销商开发产品。2009 年，管理层大调整，集团很多老人退休，集团品牌开发的权限得到了大大的压缩（以前集团每个领导都可以开条批准创建新的开发品牌） ，公司趁机把销售收入低于500万的开发商全部取消， 低于1000万的开发商也逐步取消， 经过多年的精简，2013 年汾酒集团官

28、网显示自营品牌仅有 20 款左右。 图图 3：公司着力精简品牌公司着力精简品牌 资料来源：招商证券 聚焦中高端，青花系列高增长。聚焦中高端，青花系列高增长。2007 年前，汾酒对产品结构的规划基本定型：形成了中端老白汾为主力产品，次高端青花瓷和高端国藏为辅的中高档结合的产品结构形式。2008 年后汾酒主推产品逐渐由老白汾过渡到青花瓷，而年后汾酒主推产品逐渐由老白汾过渡到青花瓷，而 2010 年汾酒年汾酒推出推出 20、40 年更年更强化了青花瓷系列。强化了青花瓷系列。2009-2011 年，在四万亿投资驱动的背景下，利好中档酒，汾酒销量高增长，其中青花系列增长最快，销量从 08 年的 450

29、吨增长到 11 年的 1800 吨。价格方面，高端白酒提价带来空间，2008 年以来，公司多次直接提高产品出厂价格，尤050030035040045020062007200820092010品牌数量（含经销商开发）授权经销商开发品牌品牌数量众多，管理上愈发困难部分经销商开发品牌用假酒代替真酒，对汾酒自身品牌产生了冲击集团收回汾酒经销商产品开发权，不再允许经销商开发产品提升开发商门槛。逐步取消销售收入低于500万及1000万的开发商 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page9 其青花瓷、老白汾等核心系列产品提价幅度最为明显。2008-2012 年，青花系列产品占比

30、逐步提升，由 13%提升至 28%。 图图 4：2008-2012 青花瓷销量高速增长青花瓷销量高速增长 图图 5：2008-2012 青花瓷青花瓷收入占比持续提升收入占比持续提升 资料来源：草根调研、招商证券 资料来源：草根调研、招商证券 表表 3：公司：公司 08-11 年产品提价情况年产品提价情况 时间时间 产品产品 提价幅度提价幅度 2008 年 3 月 部分汾酒系列产品 8% 2008 年 4 月 高端陈酿汾酒 30% 中低端汾酒 10% 2009 年 6 月 10 年老白汾 10% 2009 年 12 月 老白汾、竹叶青系列 10% 15 年以上汾酒系列 15% 2011 年 3

31、月 30 年青花瓷 20% 20 年、40 年青花瓷，20 年老白汾 10% 资料来源：草根调研、招商证券 3、渠道改革，全国化开启 渠道改革， 增强渠道控制力。渠道改革， 增强渠道控制力。 之前公司的渠道体系较为混乱， 对经销商的控制力也较弱，2009 年公司开始调整、清理经销商，对销量过小或者是严重违反与公司约定的经销商进行调整、淘汰，同时加强了对经销商的串货管理和处罚力度，省内省外渠道体系均进行了改革。 省内原有体制保留，省内原有体制保留，加强加强渠道渠道管控管控，由地市级下沉至县级市场。，由地市级下沉至县级市场。改革前，省内公司采取的是 “销售公司-总代-区代” 的渠道模式， 省内原有

32、经销商大多为糖酒公司， 历史久远，背景深厚， 与公司长期保持良好关系， 渠道基本被经销商掌控， 公司议价能力相对较弱。改革后省内变为“片区经理-总经销商-二批商（地级） ”模式，虽保留原有总经销层级，但公司营销人员直接介入渠道管理，加强了对下游渠道的管控。同时，山西省内市场虽为汾酒传统绝对优势区域，但晋北（如大同等）仍有市场空缺，公司逐步将资源覆盖至这些区域，专卖店下沉至县级市场，力争对本省做到“深度控制，全面覆盖” 。 省外从品牌代理转为区域代理省外从品牌代理转为区域代理，聚焦重点省份，全国化进程开启，聚焦重点省份，全国化进程开启。改革前，公司在省外市场是“品牌代理”模式，全国销售区域未作划

33、分，开发商只要有产品开发权，就可以在各地销售开发产品。09 年新一届管理层上任后，公司从品牌代理模式转为区域代理制，根据经销商的销售规模划分销售区域，各级批发商有明确的销售区域。同时公司将全国市场划分为 9 个营销大区，设大区经理，对地级市经销商进行直接管理。这种模式可以有效减少窜货现象，使得销售渠道更加扁平，增加经销商利润，同时加强公司对经0%20%40%60%80%100%120%140%05000250020082009201020112012青花瓷销量yoy0%5%10%15%20%25%30%35%050002008200920102011

34、2012青花系列收入青花系列收入占比 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page10 销商的监督和指导。2010 年，公司进一步在陕西、北京、河南、山东、内蒙、广东等6 个省份成立了独立的销售部门。 图图 6：汾酒产品销售模式示意图汾酒产品销售模式示意图 资料来源：招商证券 表表 4：公司营销体系改革的主要变化：公司营销体系改革的主要变化 要素要素 原有销售政策原有销售政策 新的销售政策新的销售政策 价格 价格管控 无市场指导价， 价格体系混乱，二批商利润微薄 公司设定指导价，统一管理，保证二批商合理利润 渠道 渠道模式 省内：销售公司-总代-区代 省外：一个经销商负责一个省 省内：原

35、模式不变，但公司销售人员渗透各环节 省外：划分大区，销售公司-区代 区域划分 无划分 九个营销大区，六个省市独立营销部门 串货管理 无明显惩罚措施 收取保证金，代码管理，终端监督 资料来源：招商证券 1.2 12 年达到顶峰，省外跨越式增长 09-12 年年公司公司省外快速增长，省外占比从省外快速增长，省外占比从 09 年年 34.3%提升至提升至 12 年年 42.5%。09 年省外渠道进行改革后，公司通过狠抓重点省份、循序渐进、逐个击破的策略，省外市场取得了快速增长。公司省外发力市场主要来自于环山西地区八个战略市场：北京、内蒙、陕西、河南、山东、广东、河北和辽宁市场。这八个市场 2011

36、年销售已经过亿，12 年公司继续在这些有根基的市场加大费用投入， 省外市场收入占比进一步提升， 达到 42.5%。 表表 5：公司：公司省外省外重点市场与潜力市场情况重点市场与潜力市场情况 市场市场 地区情况地区情况 重点市场 北京 首都，辐射作用强，费用投入大。2011 年销售额达 2.2 亿。 河南 人口大省，白酒消费大省，有较强的辐射作用。 山东 人口大省，经济较为发达，传统清香型市场。 内蒙古 无本地强势品牌，增长空间较大。 潜力市场 河北 山西周边省份，传统清香型市场。本地品牌较弱，北京对河北辐射 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page11 作用强。 天津 传统清香型市场

37、。本地无强势品牌，北京对天津辐射作用强。 陕西 山西周边省份，传统清香型市场。陕北较强，陕南较弱。 广东 经济发达，人均收入高，中高端品牌有消费基础。 资料来源：招商证券 图图 7：2009-2012 公司省外收入占比不断提升公司省外收入占比不断提升 资料来源：Wind，招商证券 09-12 年，公司经销商数量年，公司经销商数量和营销人员数量快速和营销人员数量快速增加，省外过亿市场数量逐年提升，同增加，省外过亿市场数量逐年提升，同时受益于高端白酒提价，公司多次直接提升出厂价，产品价格也持续提升。具体来看：时受益于高端白酒提价，公司多次直接提升出厂价，产品价格也持续提升。具体来看： 经销商数量：

38、经销商数量：年销售额超千万的经销商从 09 年的 26 家到 12 年超过 1300 余家，省外市场过千万的经销商从 09 年的 8 家到 12 年的 81 家，5000 万以上经销商从09 年的 4 家到 24 家。三年来省外经销商增长了 9 倍，其中 40%专营汾酒。 营销队伍：营销队伍： 09 年营销人员从不足 400 到 12 年 1500 人， 不固定人员合计 2500 人。 省外过亿市场数量：省外过亿市场数量：09 年省外无过亿市场，10 年有 3 个过亿市场，11 年 8 大环山西基地市场过亿，12 年有 9 个省份过亿，省外市场对汾酒收入贡献从 34%增长到43%。 产品价格和

39、渠道利润：产品价格和渠道利润：09-11 年，受益于高端白酒提价，公司多次直接提高产品出厂价，09 年老白汾提价 10-15%，11 年青花 20 提价 10%，青花 30 提价 20%。提价后， 青花 20 开票价 418 元/瓶， 打款价 478 元/瓶, 终端零售价 528 元/瓶， 其中，10 元作为费用投入市场，渠道利润 100 元，一批商、终端商利润 4:6 开，一批商利润 8-10%左右。 整体来看，整体来看，09-12 年，公司通过大量新招经销商，省外市场获得跨越式增长，年，公司通过大量新招经销商，省外市场获得跨越式增长，12 年省年省外过外过亿省份达亿省份达 9 个，全国化初

40、显成效，省外占比也提升至个，全国化初显成效，省外占比也提升至 40%以上。以上。 1.3 13-14 年行业调整+省内煤炭低迷，全国化之路折戟 13-14 年汾酒收入业绩年汾酒收入业绩大幅下滑大幅下滑，全国化之路折戟，全国化之路折戟，主要两个原因：主要两个原因：1） “三公”消费） “三公”消费政政策影响策影响， 2012 年下半年以来白酒行业进入调整期，政务消费需求的骤减导致白酒行业断崖式下跌。2）省内煤炭产业持续低迷：）省内煤炭产业持续低迷：当时汾酒省内收入占比高达 60%，以煤炭为0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,5003,

41、0002009201020112012省外收入省外收入占比 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page12 支柱性产业的山西省经济则直接影响到汾酒的业绩，由于省内煤炭需求持续低迷，煤炭价格持续下行，13-14 年对汾酒业绩影响很大。 图图 8：13-14 年省内煤炭经济持续低迷年省内煤炭经济持续低迷 图图 9：13-14 年国内煤炭价格持续下行年国内煤炭价格持续下行 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 13-14 年渠道库存高企 （12 年要冲百亿， 非理性压货） 、 价格体系混乱， 渠道利润下降，经销商的洗牌持续进行，不断有经销商退出，尤其省外经销商退出更多，

42、公司省外市场收缩较为严重。具体来看： 库存积压、价格体系混乱：库存积压、价格体系混乱：12 年公司冲百亿，非理性压货叠加行业寒冬导致 13 年渠道库存高企、价格体系混乱，当时渠道库存普遍超过半年以上，13-14 年公司一直在去库存。 渠道利润下降：渠道利润下降：之前经销商利润 8-10%左右，13 年最差的时候不赚钱甚至亏钱，14 年下半年渠道盈利也仅恢复到 5%左右。 高端产品下滑：高端产品下滑：14 年公司高端产品整体下滑 50%，青花占比下降至 15%（之前30%+） ，老白汾也因库存原因下降 45%，公司主力产品价格带从次高端回调到100-300 元之间。 省外市场收缩：省外市场收缩：

43、过亿市场从 12 年 9 个下滑到 14 年 5 个左右。 经销商不断退出：经销商不断退出：省外经销商的洗牌持续进行，不断有经销商退出，忠诚度不高，省内经销商也有洗牌，整体抱怨但相对忠诚，尽管怨言较多，但仍认为汾酒品牌在省内竞争力强大，愿意配合公司的各项改革，后续一旦执行力到位仍有较大的增长潜力。 总结：总结：汾酒 09-12 年全国化进程稳步推进，取得了较大进展，而 13 年的三公消费受限叠加省内煤炭经济持续低迷，导致公司收入业绩大幅下滑，全国化之路折戟。公司经过13-14 年两年的调整，才逐步走出低谷，15 年白酒行业复苏以来，再次走上复兴之路。 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明

44、Page13 二、本轮改革：再次复兴，全国化仍在半途 2.1 本轮周期拉长，奠定复兴基础 本轮复苏由大众消费驱动， 景气周期更长。本轮复苏由大众消费驱动， 景气周期更长。 2014 年后高端酒消费者结构发生较大变化，大众消费占比逐步提升，政商务消费占比不断下降，驱动因素转变为变为居民持续的收入和财富增长。消费回归理性，价格温和上涨，消费需求有比较强的支撑。2014-2018年中国拥有资产超过 1000 万的高净值人群数量复合增速达 20%以上， 城镇居民可支配收入也保持 8%左右增长，高端酒性价比不断提升。 图图 10： 中国拥有资产超过中国拥有资产超过 1000 万的高净值人群数量万的高净值

45、人群数量保持保持 20%以上增长以上增长 图图 11：城镇居民可支配收入保持城镇居民可支配收入保持 8%左右左右增长增长 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 图图 12：14 年后年后大众消费成为中高端白酒主力大众消费成为中高端白酒主力 图图 13：白酒消费人群结构对比，本轮大众消费占比大幅增加：白酒消费人群结构对比，本轮大众消费占比大幅增加 资料来源：招商证券 资料来源：草根调研、招商证券 本轮周期拉长，奠定汾酒复兴基础，不会像上轮遇到行业深度调整。本轮周期拉长，奠定汾酒复兴基础，不会像上轮遇到行业深度调整。汾酒 09 年改革取得显著效果，叠加四万亿投资驱动，公司 0

46、9-12 年快速增长，省外市场加速扩张，势头良好，但由于 13 年“三公”消费受限，白酒行业进入深度调整期，汾酒的全国化之路也就此中断。经过 13-14 年的调整，16 年白酒行业再次复苏，本轮复苏由大众消费驱动，景气周期更长，为汾酒的复兴奠定了坚实的基础。 本轮白酒从渠道时代步入品牌时代，利好汾酒这样品牌底蕴强的企业。本轮白酒从渠道时代步入品牌时代，利好汾酒这样品牌底蕴强的企业。回顾过去，从计划时代短缺经济到市场化的过剩经济，消费者从渴求产品到选择产品再到挑剔产品，从价格导向到价值导向。而如今产能和渠道都已饱和，产能和渠道为王的时代结束，白酒05001000-5000万

47、5000万-1亿1亿0%2%4%6%8%10%12%14%16%010,00020,00030,00040,00050,000城镇居民可支配收入(元)yoy45%5%35%30%20%65%0%20%40%60%80%100%120%20112017党政军消费商务消费大众消费 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page14 行业进入品牌时代， 唯有品质品牌才是中国消费者的关注点。 汾酒作为曾经的 “汾老大” ，延续千年的厚重历史奠定了其独一无二的品牌底蕴，具有厚重的品牌基因，本轮以来，消费者和经销商对品牌的选择越来越集中，利好汾酒这样品牌底蕴强的企业，汾酒本轮向省外拓展将享受经销商向优

48、质品牌集中的红利。 图图 14：本轮白酒从渠道时代步入品牌时代本轮白酒从渠道时代步入品牌时代 资料来源：招商证券 2.2 改革力度空前，充分激发活力 签订目标考核责任书， 汾酒国改拉开序幕。签订目标考核责任书， 汾酒国改拉开序幕。 2017 年 2 月， 汾酒集团与国资委签订 2017年度经营目标考核责任书和三年任期经营目标考核责任书 ，标志着山西省属企业目标责任考核改革试点的正式启动、汾酒国企改革的大幕正式掀开。目标责任书要求，汾酒集团 2017-2019 年酒类收入增长目标为 30%、30%、20%，三年酒类利润增长目标为 25%、25%、25%。同时省国资委对汾酒集团依法授权经营，把原由

49、省国资委代表省政府行使的若干项权力，授予汾酒集团董事会行使，使得汾酒集团充分享有经营自主权，大大缩短决策链条，激发内部创新活力。放权还包括了对经营班子的选聘权、考核权、薪酬管理权等，授权董事会可依法选聘经营班子成员，对考核不合格的原由省国资委聘用的经理层，也可解聘，推动市场化选聘改革到位。 表表 6：集团集团 2017-2019 年重点考核目标年重点考核目标 考核指标考核指标 目标目标 国有资本保值增值率 107.60% 酒类营业收入 103.74 亿 酒类利润总额（含税） 163.8 亿 其他指标 积极推行员工持股试点，任期内力推汾酒集团整体上市 资料来源：汾酒官网、山西省政府网站、招商证券

50、 奖惩分明，薪酬与绩效挂钩，充分激发管理层内在动力。奖惩分明，薪酬与绩效挂钩，充分激发管理层内在动力。依据目标考核责任书 ，如果完成考核目标，董事长按照规定取得报酬，对超额完成目标 25%以上的，省国资委给予汾酒集团董事长特别奖励；完不成年度经营业绩目标，解聘董事长。同时利润总额目标考核情况与企业工资总额预算挂钩：超过目标 30%以内的，按超过目标利润额的10%进行奖励；超过目标 30%-50%的，按 15%进行奖励；超过目标 50%及以上，按 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page15 20%进行奖励。企业可在上述奖励额度内，自主决定增加工资总额额度，并对员工进行奖励。未完成目标

51、利润的，相应扣减工资总额。 表表 7：奖惩分明，充分激发管理层内在动力奖惩分明，充分激发管理层内在动力 净利目标净利目标完成程度完成程度 奖惩奖惩 超过目标 50%以上 奖励超额利润 20% 超过目标 30%-50% 奖励超额利润 15% 超过目标 30%以内 奖励超额利润 10% 低于目标 1%-5% 扣减工资总额 5% 低于目标 6%-10% 扣减工资总额 10% 低于目标 10%以上 扣减工资总额 15%-30% 资料来源：山西省政府网站、招商证券 推进混改与集团整体上市，公司治理结构大幅改善。推进混改与集团整体上市，公司治理结构大幅改善。18 年初公司引入华润战投，改组上市公司董事会，

52、 引进专业人才， 利用华润丰富的企业经验， 进一步优化公司治理结构。同时， 公司在 18 年完成业绩考核指标之后开始重点解决集团酒类资产整体上市的问题。股份公司于 18 年 11 月收购了集团子公司杏花村国贸，12 月公司收购了集团子公司发展区销售公司约 51%股权，19 年 3 月收购了集团生产车间及设备等固定资产、以及义泉涌公司部分资产， 19 年 6 月收购了宝泉涌公司 51%股权。 2019 年公司基本完成集团酒类资产整体上市，内部关联交易基本消除，未来治理有望持续改善。 表表 8：19 年完成集团酒类资产整体上市，治理有望持续改善年完成集团酒类资产整体上市，治理有望持续改善 收购时间

53、收购时间 交易标的交易标的 收购收购价格（价格（万万） 资产资产项目项目 2018/11/19 杏花村国贸 9282.75 龙城国贸汾酒销售公司 100%股权 大同长风汾酒销售公司 100%股权 大连杏花村酒业公司 100%股权 朔州国茂汾酒销售公司 100%股权 三晋杏花村汾酒专卖店 100%股权 长风国茂汾酒销售公司 100%股权 本部少量资产 2018/12/13 酒业发展区销售公司 12232.10 酒业发展区销售公司 51 股权 2019/3/5 汾酒集团 891.03 房屋建筑物、构筑物 机器设备 2019/3/5 义泉涌公司 9945.04 金安商贸公司 80%股权 汾玉商贸公司

54、 31%股权 部分资产 2019/6/20 宝泉涌公司 2575.70 宝泉涌公司 51%股权 资料来源：公司公告、招商证券 员工股权激励落地，改革更进一步，激发内部动力。员工股权激励落地，改革更进一步，激发内部动力。19 年 3 月，公司首次限制性股权激励计划实施落地，拟向公司高管、中层管理人员及核心技术（业务）人员等 395 人授予 590 万股限制性股票，授予价格 19.28 元/股，共分三期解除限售，需完成对应的考核指标。此次股权激励方案覆盖面较广，意义重大，标志着公司改革更进一步，后续不排除推出其他激励方案等，进一步调动各方面积极性。除股权激励外，近年来随着公司经营向好，员工薪酬也有

55、较大幅度提升，改善明显，释放公司内部活力。 表表 9：员工股权激励落地，涵盖高管、中层管员工股权激励落地，涵盖高管、中层管理人员及核心骨干等，覆盖面较广理人员及核心骨干等，覆盖面较广 姓名姓名 职务职务 获获授限制性股票数授限制性股票数量（量（万股万股） 获获授限制性股票占授限制性股票占授予总量的比例授予总量的比例 获获授限制性股票占授限制性股票占当前总股本的比例当前总股本的比例 宋青年 副总经理 5 0.80% 0.01% 武世杰 常务副总经理 5 0.80% 0.01% 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page16 李俊 副总经理 5 0.80% 0.01% 马世彪 总会计师 5

56、 0.80% 0.01% 郝光岭 总经理助理 5 0.80% 0.01% 高志峰 总经理助理 5 0.80% 0.01% 王涛 董事会秘书 5 0.80% 0.01% 武爱东 总经理助理 5 0.80% 0.01% 中层管理人员、 核心技术/业务人员 （共 387 人） 528 84.08% 0.61% 预留 60 9.55% 0.07% 合计合计 628 100% 0.73% 资料来源：公司公告、招商证券 表表 10：改革后员工薪酬逐年提升，改善明显（不含股权激励收益）改革后员工薪酬逐年提升，改善明显（不含股权激励收益） 时间时间 员工员工总数总数 人均人均薪酬（薪酬（万元万元） 2016

57、7024 9.82 2017 7197 13.35 2018 7656 13.56 资料来源：公司公告、招商证券 2.3 现状：省外加速拓展，当前全国化仍在半途 1、省内地位稳固，省外加快布局 汾酒省内大本营地位稳固，为省外扩张奠定基础。汾酒省内大本营地位稳固，为省外扩张奠定基础。汾酒在山西省内具有绝对优势，市占率超过 50%，比洋河、今世缘、古井等地产酒在各自省内市场份额都更高。同时公司积极推进渠道下沉，16 年“一百双千”工程落地，全面覆盖全省 1000 多个乡镇，17年公司继续开拓多个空白社区及乡镇市场，渠道进一步下沉。随着消费升级持续进行，汾酒省内市占率有望进一步提升，龙头地位稳固，为

58、省外扩张奠定了坚实的基础。 图图 15：19 年汾酒省内市占率年汾酒省内市占率 53% 图图 16：汾酒在地产酒中市占率较高汾酒在地产酒中市占率较高 资料来源：中国产业信息网、招商证券 资料来源：草根调研、招商证券 省外分策打造、精耕细作，重点环山西市场增长迅速。省外分策打造、精耕细作，重点环山西市场增长迅速。17 年，公司提出 13320 战略，将市场划分为 1 个大本营市场（山西） ，3 个重点板块市场（豫鲁、京津冀、陕蒙） ，3个亿元级市场（辽宁、广东、海南） ，20 个千万级以上重点地级市场，按照市场特点进行分策打造、精耕细作。公司针对三大环山西重点市场（豫鲁、京津冀、陕蒙）进行重山西

59、汾酒, 53%五粮液, 10%汾阳王, 8%茅台, 8%晋泉高粱白酒, 3%泸州老窖, 2%其他酒企, 16%0%10%20%30%40%50%60%山西汾酒洋河古井贡酒口子窖今世缘 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page17 点资源聚焦，持续推进渠道下沉，近年来环山西市场快速增长，19 年河南、山东市场销售额分别为 13 亿、7.5 亿，分别增长 30%、50%，内蒙实现翻倍增长达 4 亿，陕西增速 65%达 2.8 亿，北京、天津、河北分别实现收入 5.5 亿、3 亿、3 亿，也实现较快增长。 图图 17：环环山西市场近三年增长迅速山西市场近三年增长迅速 资料来源：招商证券 1

60、9 年加大华东市场布局，年加大华东市场布局，13320 战略完善为战略完善为 13313 战略，省外过亿市场达战略，省外过亿市场达 18 个。个。19年 3 月，公司明确提出“过长江、破华东、占上海”的华东战略，6 月的股东大会上，公司将 13320 战略完善为 13313 战略，1 个大本营市场（山西） ，3 个重点板块（京津冀、豫鲁、陕蒙） ，3 个小市场板块（华东、两湖、东南） ，13 个机会型省外市场。16-19年公司省外经销商数量增长迅速，从 780 家增加到 2000 家左右，终端网点数量由 16年底 2 万家增加到 19 年底 70 万家， 营销团队从 400 余人增长至 400

61、0 人。 随着省外市场持续开拓， 省外收入快速增长， 收入占比逐步提升， 19 年省外亿元级市场已达年省外亿元级市场已达 18 个，个，省内省内/省外占比为省外占比为 49：51，省外占比第一次超过省，省外占比第一次超过省内内。未来公司将继续加大省外扩张，除环山西市场外， 公司还将加大对长江以南市场的拓展力度， 目标 3 年平均增幅度 50%，增长潜力较大。 表表 11：公司最新公司最新 13313 市场战略分解市场战略分解 1+3+3+13 包含市场包含市场 1 山西大本营 3 鲁豫、陕蒙、京津冀 3 华东、两湖、东南 13 13 个机会型省外市场 资料来源：公司公告、招商证券 024681

62、01214河南山东北京内蒙陕西天津河北201720182019 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page18 图图 18：19 年省外亿元级市场达年省外亿元级市场达 18 个个，基本成片基本成片 资料来源：草根调研、招商证券 图图 19：公司公司 18-19 年省外增速明显快于省内年省外增速明显快于省内 图图 20：公司公司 19 年省外占比年省外占比首次超越省内首次超越省内 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 2、本轮经销商数量高过上轮，渠道精细化大幅提升 公司近三年经销商数量公司近三年经销商数量快速增长快速增长，19 年底达年底达 2000 家左右家左右，

63、数量超过上轮，数量超过上轮。公司 15-19年经销商数量分别为 934、987、1268、1850、2000（18-19 年扣除并入集团资产的经销商，只算公司本部的经销商，数据为估算） ，17-18 年经销商数量快速增长，其中省外增加大部分，省内保持稳增趋势。19 年末经销商达 2000 家左右，数量高过上轮，主要系本轮更加注重渠道建设，采取扁平化的方式，经销商数量快速扩张，上轮主要是省内大商，省外团购为主，省外拓展进度不如本轮，经销商数量也没有本轮多。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002012 201

64、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019省内收入省外收入省内yoy省外yoy58%60%57%57%56%60%57%49%42%40%43%43%44%40%43%51%0%20%40%60%80%100%2000182019省内占比省外占比 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page19 19 年经销商拓展速度放慢，年经销商拓展速度放慢， 公司公司重点放在拓展核心终端上， 渠道精细化程度重点放在拓展核心终端上， 渠道精细化程度大幅大幅提升。提升。17-18 年公司省外经销商数量快速增长，分别增加 240 家、500

65、家左右（18 年系推算数据， 由于集团酒类资产并入， 集团经销商数量也并入， 合并范围经销商数量大幅增加） ，19 年经销商拓展速度有所放慢，环比 18 年仅增加 150 家左右，比如河南、山东等核心市场已基本不再拓展新的经销商，而将重点放在拓展终端网点上，公司终端网点数量由16 年底 2 万家增加到 19 年底 70 万家左右， 渠道精细化程度大幅提升。 此外， 19 年起，公司取消大区管理，建立起以省区为基本管理单元的销售管理模式，垂直管理，进一步提高了管理效率和反应速度。上轮渠道管理较为粗放，以大商为主，前五大经销商占比较高， 本轮渠道精细化程度大幅提升， 前五大经销商占比明显降低， 1

66、9 年占比仅为 8%。 本轮本轮省外规模大于上轮，省外经销商平均省外规模大于上轮，省外经销商平均体量也体量也更更大大（19 年年省外经销商平均省外经销商平均销售规模销售规模350-400w） 。上轮 12 年最高峰时，公司省外过亿省份达到 9 个，省外收入 27.4 亿，而本轮省外过亿市场当前已达到 18 个，19 年省外收入 59.6 亿，远超上轮。此外，上轮09-12 年白酒市场快速发展，公司省外新招很多小商，甚至很多原本都不是做白酒的，单个经销商体量较小，而本轮省外拓展公司享受了经销商向优质品牌集中的红利，新招优质经销商更多，平均体量也较上轮大，发展更为稳健，19 年省外经销商平均销售规

67、模 350-400w 左右。 图图 21： 公司公司 17-18 年经销商数量快速增长，年经销商数量快速增长， 19 年经年经销商拓展速度有所放慢销商拓展速度有所放慢 图图 22：公司省外经销商数量增长迅速公司省外经销商数量增长迅速 资料来源：公司公告、招商证券（注：18-19 年扣除并入集团资产的经销商，只算公司本部的经销商，数据为估算） 资料来源：公司公告、招商证券（注：18-19 年扣除并入集团资产的经销商，只算公司本部的经销商，数据为估算） 图图 23：本轮渠道精细化程度大幅提升，前五大经销本轮渠道精细化程度大幅提升，前五大经销商占比明显降低，商占比明显降低，19 年占比仅为年占比仅为

68、 8% 1 资料来源：公司公告、招商证券 050002500200182019经销商数量05000200182019省内经销商数量省外经销商数量14.9%19.5%8.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%20062007200820092000019前五大经销商占比 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page20 3、本轮重视价格管控，保障渠道利润 本轮更加重视价格管控和市场规范，库存整体合理，保障渠道利润。

69、本轮更加重视价格管控和市场规范，库存整体合理，保障渠道利润。从 17 年开始，汾酒始终重视库存管理，采用全控价或者半控价模式，并加强费用管控，实现主要产品顺价， 确保渠道利润率在 10%-15%。 18 年， 公司坚持 “价格刚性、 渠道利润、 费用落地”战略，进一步优化经销商的盈利模式、全控价模式和费用核销模式，在维护好市场秩序的同时，进一步强化对产品价格的管控能力，给渠道留出更多的盈利空间。19 年，公司发文六招，对低价倾销、窜货、套取费用等扰乱市场秩序等行为进行“严打” ，其中包括“三严禁” ：严禁低于红线价格的低价倾销行为，严禁跨区域销售的窜货违规行为（含未经备案的跨区域团购） ，严禁

70、未经授权私自向电商平台供货。同时公司推进“全国范围内客户结构再优化” ，引进和发展优质客户，淘汰缺乏发展潜力、市场行为不规范客户。通过这一系列措施，公司强化了对市场、渠道及价格的管控，目前公司库存整体合理、渠道利润健康，经销商和终端积极性较高。 库存整体合理：库存整体合理：本轮以来，公司较为重视库存管理，库存整体保持较为合理水平，最高 3 个月左右，低点 1 个月左右，比上轮库存水平合理。公司过去几年为了完成目标责任书，部分时点有压货情况，但整体消化良好，未来渠道发展会更加重视健康和可持续性。 渠道利润有保障：渠道利润有保障： 公司省外河南市场规模最大， 以河南为例， 当前青花 20 批价 3

71、50元，终端价接近 400 元，青花 30 批价 550 元，终端价 600 多，经销商渠道利润10%左右，终端烟酒店利润 10-15%，其他新拓展区域利润相对更高。本轮以来，省外次高端竞争更加激烈，公司费用投入力度较大，保障经销商利润，虽然价格和利润水平有波动，平均渠道利润率仍在 8-10%以上。 表表 12：汾酒本轮库存整体保持合理水平汾酒本轮库存整体保持合理水平 最差时间最差时间 （13 年底年底-14 年清明）年清明） 15 年春节后年春节后 15 年清明年清明 18 年春节后年春节后 18 年年 11 月月 19 年春节后年春节后 20 年春节后年春节后 汾酒渠道库存 资料来源：渠道

72、调研、招商证券 图图 24：青花批价基本保持稳定（以河南为例）青花批价基本保持稳定（以河南为例） 图图 25：青花渠道利润较高，玻汾利润略低一些，但周转快速青花渠道利润较高，玻汾利润略低一些，但周转快速 资料来源：草根调研、招商证券 资料来源：草根调研、招商证券 4、青花占比未超越上轮高点，提升空间仍大 青花青花 19 年占比不到年占比不到 25%，仍未超越上轮高点，提升空间较大。，仍未超越上轮高点，提升空间较大。青花本轮以来受益次高2002503003504004505005506002000001910

73、20020003202004青花20批价青花30批价0%2%4%6%8%10%12%14%16%青花玻汾经销商利润率烟酒店利润率 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page21 端扩容红利，增速较快，17-18 年均保持 50%以上增速，19 年增速 40%+。19 年青花占总收入比重 24%左右，上轮 12 年最高点青花占比达 30%以上。与上轮相比，当前青花占比尚未超越上轮高点，且公司未来将重点聚焦青花，产品战略从“抓两头带中间”转向“拔中高控底部” ，青花未来发展空间较大。 图图 26：本轮以来青花增长迅速本轮以来青花增长迅速 图图 2

74、7：19 年青花占比不到年青花占比不到 25%，离上轮高点仍差距较大，离上轮高点仍差距较大 资料来源：草根调研、招商证券 资料来源：草根调研、招商证券 总结：总结：整体来看，本轮经销商数量超过上轮，但渠道精细化程度大幅提升，更加重视核心终端网点的拓展与维护，渠道更加精细，上轮渠道管理较为粗放。同时本轮省外拓展公司享受了经销商向优质品牌集中的红利， 新招优质经销商更多， 平均体量也较上轮大，发展更为稳健。此外，公司本轮更加重视价格管控和市场规范，库存整体合理、渠道利润健康。产品结构上，青花占比也尚未超越上轮高点，发展空间仍大。当前看，本轮汾酒全国化仍在半途， 本轮白酒周期拉长， 不会像上轮出现行

75、业深度调整， 同时公司理性，渠道良性，汾酒全国化有望更进一步。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%050002500300035002001720182019E青花收入（百万）yoy0%20%40%60%80%100%20122019青花系列腰部产品（老白汾+金奖20）低档酒（玻汾及其他） 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page22 三、未来展望：汾酒后续全国化之路如何走？ 3.1 次高端稳步扩容，青花瓷全国化空间大 1、青花瓷的香型和品牌力足够 国之瑰宝， 底蕴深厚， 品牌优势不可复制国之瑰宝， 底蕴深厚， 品牌优势不

76、可复制。 汾酒是清香型白酒的典型代表， 以清澈干净、幽雅纯正、绵甜味长“三绝”著称于世，是最早的国酒，享有名酒之始祖、国之瑰宝等极高称誉，据历史考证，茅台酒、西凤酒的酿造工艺都源于汾酒。历史上，汾酒曾经历了三次辉煌：1500 年前的南北朝时期，汾酒作为宫廷御酒受到了北齐武成帝的极力推崇， 被载入二十四史， 使汾酒一举成名； 晚唐诗人杜牧 清明 中的 “借问酒家何处有，牧童遥指杏花村” 使“杏花村”从此妇孺皆知；1915 年，汾酒走上国际舞台，荣获巴拿马万国博览会金奖，享誉海内外。1949 年汾酒作为开国第一国宴用酒，见证了新中国的诞生，1952 年起，连续五届被评为全国“八大名酒” ，品牌价值

77、与茅台比肩。白酒白酒是最讲究文化和历史的，是最讲究文化和历史的，汾酒文化源远流长汾酒文化源远流长、历史深厚、历史深厚，这是其不可复制的品牌优势。，这是其不可复制的品牌优势。 清香鼻祖，曾引领白酒消费清香鼻祖，曾引领白酒消费，次高端清香型只此一家，次高端清香型只此一家。上世纪 90 年代之前，清香型白酒曾经占据 70%的市场份额，是白酒消费主流，90 年代中期以后，浓香型白酒的市占率迅速飙升，一是由于当时消费者转向喝低度酒，浓香型由于香气浓郁可以将度数将至较低，而清香型降度会导致口感寡淡，因此许多清香型的消费者改为喝浓香型；二是由于浓香型白酒企业努力树立品牌的结果。清香型占比最低时只有 12%左

78、右。但是近年来，清香型白酒出现了明显的回归态势，一些清香型白酒的传统消费区，消费者的口感喜好已经回归为清香型白酒。 一些浓香型名酒也纷纷推出 “绵柔浓香型” 、“淡雅浓香型”产品，口感向着清香型“淡雅、纯净”靠拢，销售很好。这些现象表明目前消费者对清香型的口感需求在慢慢恢复， 清香型白酒市场份额也在逐步回升。 次高端及高端白酒中，清香型只此一家，汾酒具有绝对优势。 表表 13：汾酒所获荣誉一览汾酒所获荣誉一览 时间时间 所获荣誉或奖项所获荣誉或奖项 1915 年 杏花村汾酒荣获巴拿马万国博览会最高甲等金质奖 1949 年 汾酒作为开国第一国宴用酒，见证了新中国的诞生 1952/1963/197

79、9/1984/1989 年 连续五届被评为全国“八大名酒” 1986 年 杏花村汾酒厂获国家质量管理奖 1987 年 竹叶青在法国巴黎国际酒展上荣获外国出品酒第一名 1988 年 汾酒厂在首届中国酒文化节荣获 “酒文化王国” 的最高奖 “王冠奖” ，汾酒荣获首届酒文化节中国文化名酒称号 1994 年 中国国际名酒博览会汾酒荣获“中国酒王” 、竹叶青酒荣获“中国保健酒王” 1994 年 汾酒、竹叶青酒获中国名牌产品认证委员会“中国名牌产品”标志 资料来源：汾酒官网、招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page23 2、 “拔中高控底部” ，重点聚焦青花 （1）外部：次高端仍将稳步

80、扩容 次高端近几年高增长，未来三年增速中枢预计将回落至次高端近几年高增长，未来三年增速中枢预计将回落至 15%左左右，仍将稳步扩容。右，仍将稳步扩容。次高端价格带目前已达 400-500 亿元规模， 从增速角度看， 次高端经历过去三年恢复性高增长后，进入降速换挡期，未来至少三年增速中枢预计将回落至 15%左右，虽增速有所回落，但扩容趋势不改，驱动因素主要来自于以下几个方面：驱动因素主要来自于以下几个方面： 1）消费升级奠定次高端扩容基础。）消费升级奠定次高端扩容基础。13-19 年，中国人均可支配收入持续提升，19 年中国人均可支配收入为 30733 元，CAGR 达 9%，大众购买力持续增强

81、。当前大众主流消费价格带已经从 2010 年的 50 元附近提升到 100-300 元， 上海和苏南地区普遍已达 300元以上， 整个中端酒市场规模为 2500亿左右， 升级基础已经非常坚实， 假设每年有 3%-5%左右中端需求升级为次高端，则每年将为次高端带来 75-125 亿市场增量。 2）高端白酒价格带上移，次高端性价比凸显，价格带拉宽。）高端白酒价格带上移，次高端性价比凸显，价格带拉宽。16 年白酒行业复苏以来，高端白酒价格持续上涨，目前飞天批价涨到 2200 元左右，普五批价 900 元以上，终端价涨至千元以上。高端白酒价格天花板打开，一是凸显次高端性价比优势，二是随着五粮液迈入千元

82、价格带， 次高端价格带也随之拉宽， 目前次高端价格带已从 300-600 元拉宽到 300-800 元。当前青花 20 占据 300-500 价格带，放量承接中端升级需求，青花30 占据 600-800 价格带， 一方面抢占茅五泸提价留下的市场空白， 另一方面控量提价，做强做大青花品牌。 3）高端经销权稀缺，次高端有相对优势。）高端经销权稀缺，次高端有相对优势。高端白酒资源稀缺，经销权很难获取，而次高端具有商务团购价值， 中高端人群和企业均有消费， 同时相较中低档酒渠道利润更厚，品牌力更强，优质经销商资源易于向次高端名酒品牌倾斜。 图图 28：中国人均可支配收入持续提升：中国人均可支配收入持续

83、提升 图图 29：茅：茅台站稳台站稳 2000 价格带，普五终端价迈入千元以上价格带，普五终端价迈入千元以上 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：草根调研、招商证券 0%2%4%6%8%10%12%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000200019人均可支配收入同比05000250030002006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月2011年1月2012年1月2013年1月2014年1月2015年1月2016年1月2017年1月2018年1月2019年

84、1月2020年1月茅台一批价普五一批价茅台终端价普五终端价 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page24 图图 30：次高端预计增速中速回落至：次高端预计增速中速回落至 15%左右，保持稳健扩容左右，保持稳健扩容 资料来源：招商证券 （2）内部：青 20/青 30 分离运作，渠道更加精细化 产品策略从“抓两头带中间”转向“拔中高控底部” ，重点聚焦青花。产品策略从“抓两头带中间”转向“拔中高控底部” ，重点聚焦青花。公司过去在省外市场执行“抓两头带中间”策略，依托玻汾快速扩张基础网络，继而筛选出适合的终端导入青花。2020 年公司将深度调整，致力于提升产品结构，资源聚焦高端青花系列，

85、市场投入向青花倾斜，在空白市场先消费圈层再做终端建设，在成熟市场做好核心终端的筛选和分级， 其中2020年公司目标为青花20和30将各增10亿至50亿 （销售口径） 。未来青花占比预计将持续提升，成为公司收入和业绩的主要驱动力。 未来青花未来青花 20/青花青花 30 将分离运作，渠道进一步精细化。将分离运作，渠道进一步精细化。针对青 20 和青 30 不同的产品定位，公司未来将做到核心目标市场分离、核心终端分离、核心动作分离。 核心目标市场分离核心目标市场分离，青 20 更偏向于渠道型产品，将聚焦到全国 100 个城市，目标是在次高端价格带实现放量；青 30 定位高端，更偏向于团购产品，将聚

86、焦到全国50 个城市，目标是提升青花品牌价值。 核心终端分离核心终端分离，青 20 除围绕有商务团购资源的终端外，未来还将围绕薄弱的宴席渠道进行重点打造；青 30 主要依托商务和团购资源的终端进行打造。 核心动作分离核心动作分离，青 20 将强化终端建设，通过烟酒店的积分政策和加强餐饮渠道氛围打造等具体措施，增强终端和消费者黏性；青 30 则主要通过走访大型客户和大型企业等来扩大团购资源，并通过举办高端品鉴会和开展“行走的汾酒”等创新性文化活动来实现品牌和价值的提升。 3、青花瓷未来全国化应如何做？ （1）环山西继续深耕，调整产品结构 环山西发展从量变到质变， 公司未来将重点调整产品环山西发展

87、从量变到质变， 公司未来将重点调整产品结构， 提升青花占比。结构， 提升青花占比。 17 年以来，-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000剑南春梦之蓝郎酒天之蓝习酒茅台系列酒水井坊青花瓷沱牌舍得 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page25 公司针对三大环山西重点市场（豫鲁、京津冀、陕蒙）进行重点资源聚焦，持续推进渠道下沉，近年来环山西市场快速增长，19 年河南、山东市场销售额分别为 13 亿、7.5亿，内蒙、陕西分别为 4 亿、2.

88、8 亿，北京、天津、河北分别为 5.5 亿、3 亿、3 亿，均实现较快增长。过去几年玻汾省外快速导市场，培育清香型消费氛围，取得了良好的效果，未来公司发展重心将从量变转为质变，进一步细化渠道、调整产品结构，提升青花占比， 比如河南市场玻汾占比较高， 公司未来将重点放在升级结构上， 重点发力青花。环山西市场基本都属于开放和半开放市场，市场规模较大，但缺少地方性强势酒企，随着公司渠道进一步细化、青花逐步发力，环山西市场未来深耕潜力仍大，有望保持稳健增长，青花占比逐步提升。 图图 31：环山西市场深耕空间仍大（单位：亿）：环山西市场深耕空间仍大（单位：亿） 图图 32：河南、山东、北京产品结构对比：

89、河南、山东、北京产品结构对比 资料来源：草根调研、招商证券 资料来源：草根调研、招商证券 （2）加速长江以南布局，重点突破以点带面 长三角、珠三角地区白酒容量大、消费档次高，为次高端青花提供机遇。长三角、珠三角地区白酒容量大、消费档次高，为次高端青花提供机遇。据汾酒调研数据显示，长三角、珠三角作为国家战略高地，人口总量 2.17 亿，占全国比例 15.5%，实现 GDP 总额超 20 万亿，占比 34%。在此基础上，测算白酒容量超 1300 亿，占比20%左右，市场容量较大。由于经济发展水平较高，居民消费水平较高，江浙沪和广东地区白酒消费档次也较高。以江苏为例，300 元以上产品占比 45%左

90、右，其中 300-600 元占比约 22%，600-1000 元占比约 15%，1000 元以上占比约 7%，而 100-300 元占比 45%左右， 100 元以下占比约 10%。 江苏大众主流消费价格带已升级至 300 元以上，广东白酒主流消费带也在 300 元左右，而全国范围来看，大众主流消费价格带为100-200 元，西部地区还在 100 元以下。整体来看，长三角、珠三角地区白酒消费档次领先全国，为次高端青花提供机遇。 00500京津冀山东河南陕西内蒙白酒市场规模汾酒销售额0%20%40%60%80%100%河南山东北京青花老白汾/巴拿马玻汾 公司研究公司研究 敬

91、请阅读末页的重要说明 Page26 图图 33：长三角、珠三角经济水平领先全国：长三角、珠三角经济水平领先全国 图图 34：长三角、珠三角白酒消费档次领先全国：长三角、珠三角白酒消费档次领先全国 资料来源：wind、招商证券 资料来源：草根调研、招商证券 19 年公司加大长江以南市场开拓力度，未来三年目标平均增速超年公司加大长江以南市场开拓力度，未来三年目标平均增速超 50%。19 年 3 月，公司明确提出“过长江、破华东、占上海”的华东战略。19 年 6 月，公司确立“13313”市场战略，其中三小市场板块包括华东、东南和两湖区域，扩大全国化版图。19 年 12月，公司召开“长三角珠三角重点

92、市场营销工作推进会” ，江苏、浙江、上海、安徽、广东等5 省35 城被汾酒划定为长江以南核心市场重点布局， 目标三年平均增速超 50%，加速开拓长江以南市场，打造新增长极。 长江以南市场如何开拓？长江以南市场如何开拓？经过三年改革，公司内部用人机制、激励机制以及治理结构得到了较大优化，充分激发内部动力，这是长江以南市场拓展的坚实基础。此外，这几年环山西市场增长迅速，公司已积累了相对丰富的省外市场拓展经验，可以为长江以南市场的开拓提供经验和借鉴。 公司为长三角、 珠三角五省的开拓制定了详细的 “作战计划”公司为长三角、 珠三角五省的开拓制定了详细的 “作战计划”以及一系列的保障措施：以及一系列的

93、保障措施： 1） “作战计划” ：） “作战计划” ： 江苏市场江苏市场围绕“一线白酒会战市场”的定位，重点聚焦苏州、泰州、无锡、徐州、盐城、扬州等城市，构建据点、全面布商、培育核心产品，快速提高市场占有率； 上海市场上海市场围绕“江南标识、大都市战略、文化差异研究所”定位，目标是保增量、树形象、建机制； 浙江市场浙江市场围绕“规模潜力市场”的定位，聚焦杭州湖州、金华等城市，重点打造平台运作样板市场； 安徽市场安徽市场围绕 “品牌占位市场” 定位， 聚焦合肥、 滁州等城市， 稳步实现品牌渗透、招商建网的目标； 广东市场广东市场围绕“沿海经济发达市场”定位，聚焦广州、深圳、东莞、珠海四大核心市场

94、，以基础建设、招商育商为切入点，通过圈层培育渗透围攻，拉动品牌在大湾区崛起。 2）四大保障措施：）四大保障措施： 组织保障。组织保障。汾酒集团成立了加快拓展长江以南核心市场领导组，谭忠豹任组长，刘卫华、常建伟、杨波（汾酒集团党委委员、副总经理） 、张春生等汾酒集团高管均为领导组成员。 同时成立汾酒集团加快拓展长江以南核心市场执行组， 李俊任组长，张永踊、王皓雄、乔宇星、张建华为执行组成员。 0500000200000全国上海江苏浙江广东安徽19年人均GDP（元）19年人均可支配收入（元）0500300350江苏广东全国白酒大众消费主流价格带300+3

95、00100-200 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page27 人才保障。人才保障。一方面在长三角、珠三角核心市场总体评估、预判，确定试点区域引进职业经理人制度，运作成熟后进行复制、推广。另一方面，适度增加五省区营销人员和地聘人员，地聘人员每年增加 300 人，厂方现有人员按比例每年增长 50%。 资源保障。资源保障。2019 年度，汾酒对长三角、珠三角市场区域投入前置费用支持，主要用于品牌宣传、终端拓展、大型活动推广、事件营销等。 机制保障。机制保障。人才机制方面，江浙沪皖粤五省关键岗位，适时导入竞聘上岗方式，选拔人才，从全国各地抽调不少于 20 名城市经理；激励机制方面，以“强

96、激励、硬约束” 为前提， 采取模拟职业经理人制度， 加大人员激励额度， 提高团队的积极性；费用预投机制方面，打破年度费效比的限制，按三年总任务测算，给予区域三年费用总指标，设定相对安全的风控峰值，鼓励区域前置投入市场，打好市场基础。 当前江浙沪皖粤均已过亿，长江以南实现重点突破，未来以点带面，发展潜力较大。当前江浙沪皖粤均已过亿，长江以南实现重点突破，未来以点带面，发展潜力较大。截至 19 年 9 月底，长三角、珠三角市场终端数量已超过 85000 家，公司在重点市场收入规模也实现突破，19 年江浙沪皖粤市场规模均已过亿。未来随着公司的持续开拓与投入，长三角、珠三角地区有望保持较高增速，以点带

97、面，逐步形成片状市场，汾酒全国化更进一步。 图图 35：江浙沪皖粤江浙沪皖粤 19 年收入均过亿年收入均过亿（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：草根调研、招商证券 （3）建议：集中精力聚焦青花，提前储备更高端产品 建议公司资源更加聚焦，建议公司资源更加聚焦， 集中精力集中精力做好做好青花青花。 公司过去是 “抓两头带中间” 的产品策略，近几年玻汾也增长迅速，体量也较大，未来公司策略转向“拔中高控底部” ，重点发展青花系列，我们认为是正确选择，未来青花全国化是推动公司收入和业绩的最核心驱动力。今年疫情下次高端受影响较大，公司在产品结构上略做调整，略降低青花增速，提高玻汾增速，我们认为，今年特

98、殊情况下玻汾适当多放量可以理解，未来建议公司仍要资源更加聚焦青花，品牌上高举高打，不断提升青花占比，次高端青花才是汾酒复兴的最重要力量。 未来未来 500-600 元价格带有望放量，青花元价格带有望放量，青花 30 潜力较大，建议公司提前储备更高端产品。潜力较大，建议公司提前储备更高端产品。00.20.40.60.811.21.41.61.82广东上海浙江江苏安徽 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page28 当前公司策略是“青花 30 树立高端品牌形象，青花 20 作为主要放量产品” ，青花 20定位 300-400 元价格带，近几年增长较快，作为主要放量产品，而青花 30 则主要

99、作为高端形象产品， 19-20 年青花 30 连续提升出厂价， 目标是向老窖看齐， 树立高端形象，近两年通过牺牲销量提升价格。我们认为，当前 300-400 价格带放量较快，未来随着五粮液老窖逐步进入 1000 元价格带，500-600 元价格带潜力较大，青花 30 未来有望放量，建议公司提前储备更高端的产品，来支撑青花 30，为未来消费升级做准备。 4、青花增长将带动净利率水平提升 公司净利率水平较低，未来随着高端青花占比提升，预计净利率水平将同步提升。公司净利率水平较低，未来随着高端青花占比提升，预计净利率水平将同步提升。汾酒近年来净利率水平较低， 16-18 年净利率平均 15%左右，相

100、比其他次高端酒企具有一定差距，主要两个原因：一是低端玻汾占比较高，拉低整体毛利率，二是公司近年来品牌和渠道费用投入高，销售费用率较高所致。未来随着青花的全国化不断推进，占比不断提升，预计净利率水平将同步提升。 青花增速不同对汾酒净利润影响的敏感性分析：青花增速不同对汾酒净利润影响的敏感性分析：结果表明，20 年青花收入增速每提高5%，汾酒净利润增速将提升 2.4%左右，净利率提升 0.1%左右。 表表 14：青花瓷增速对汾酒净利润影响的敏感性分析青花瓷增速对汾酒净利润影响的敏感性分析 20 年 青花瓷收入增速 30% 35% 30% 45% 50% 净利润增速 23.2% 25.6% 28.0

101、% 30.4% 32.8% 净利率 17.2% 17.3% 17.4% 17.5% 17.6% 资料来源：招商证券。 3.2 玻汾主动控量，未来保持稳增 1、玻汾过去增长迅速，完成培育市场重任 光瓶酒升级光瓶酒升级+集中度提升，玻汾受益明显。集中度提升，玻汾受益明显。不同于中高端白酒较高的行业集中度，低端酒市场集中度很低，由于其生产工艺简单、定价偏低，不同区域的消费特点不同以及受当地政策保护等影响， 低端酒种类繁多， 竞争极其分散。 光瓶酒价格主要在 60 元以下，价格带较密集，平均 5-10 元便形成一个细分价格带。近年来随着居民人均收入水平增加，叠加白酒消费更加品牌化，低端酒行业也呈现出消

102、费升级的趋势，主流价格从过去 10 元左右提升到 15 元左右，代表产品如牛栏山陈酿系列、老村长等，40-50 元价格带主要是波汾， 属于高档光瓶酒， 波汾作为清香光瓶酒代表， 纯粮固态发酵， 性价比较高， 与同价位酒相比具有良好的品质优势和品牌优势，受益较为明显。 公司过去策略“抓两头带中间” ，加大低端玻汾市场运作，进一步推动玻汾迅速增长。公司过去策略“抓两头带中间” ，加大低端玻汾市场运作，进一步推动玻汾迅速增长。过去三年公司产品策略是“抓两头带中间” ，高档青花高举高打，低档玻汾快速导入市场，培育清香型消费氛围。公司对玻汾在省外市场铺市陈列大举推进，推动玻汾增长迅速，19 年玻汾增速

103、60%+，收入占比达 30%以上。近几年玻汾的快速增长，为汾酒产品线的推广奠定了消费基础。 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page29 图图 36：玻汾过去几年增长迅速：玻汾过去几年增长迅速 图图 37：玻汾占总收入比重持续提升：玻汾占总收入比重持续提升 资料来源：草根调研、招商证券 资料来源：草根调研、招商证券 2、未来玻汾控量，保持稳健增长 疫情影响下疫情影响下，20 年年青花增速目标略有下调，玻汾增速略有上调。青花增速目标略有下调，玻汾增速略有上调。今年受到疫情影响，次高端消费场景缺失，青花受影响较大，公司全年目标不改的情况下，对内部产品结构进行微调，青花目标增速略有下调，玻

104、汾增速略有上调，以努力完成全年目标。这仅是疫情下的应对方法，未来长期玻汾仍将以控量为主。 未来未来策略策略转转向“拔中高控底部” ，玻汾已完成培育市场重任，未来玻汾向“拔中高控底部” ，玻汾已完成培育市场重任，未来玻汾将将主动控量。主动控量。近几年玻汾省外快速导入市场，培育消费者，效果良好，为汾酒产品线的推广及清香型消费氛围的形成奠定了坚实的基础。 展望未来， 公司产品策略从 “抓两头带中间” 转向 “拔中高控底部” ，公司将更加聚焦高端青花系列，持续拔高品牌高度，控量玻汾。公司于20 年 4 月 1 日提升玻汾出厂价，开始控量提价的动作，提价后公司对渠道进行精准控盘，并实行配额制。我们认为，

105、未来汾酒复兴，必须要不断拔高品牌高度，聚焦高端青花，玻汾培育市场的使命已基本完成，公司当前主动控量是正确选择。在光瓶酒升级的大背景下，基于玻汾较高的性价比以及良好的消费者基础，预计玻汾仍将继续保持稳健增长。 0%10%20%30%40%50%60%70%0500025003000350040002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E玻汾收入（百万）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%2000172018 2019E玻汾占比 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明

106、 Page30 四、投资建议 4.1 分产品&分区域增长预测 1）分产品增长预测）分产品增长预测 2020 年开始公司策略发生转变，从“抓两头带中间”转向“拔中高控底部” ，未来将重点聚焦青花，聚焦资源投放，预计青花将保持较高增速，低端玻汾公司主动控量，将保持稳健增长， 腰部产品巴拿马/老白汾预计也将继续保持稳增。 具体产品结构拆分如下： 表表 15：汾酒产品结构增长预测（单位：百万）汾酒产品结构增长预测（单位：百万） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 国藏系列 收入 1 1 1 1 1 1 1 YOY 10% 11% 12% 7% 7% 7% 7%

107、 青花系列 收入 1217 2070 2900 3698 5243 6791 8451 YOY 48% 70% 40% 28% 42% 30% 24% 20 年金奖陈酿/巴拿马 收入 1162 1541 1695 1933 2319 2598 2857 YOY 52% 33% 10% 14% 20% 12% 10% 老白汾 收入 1361 1777 1955 1994 2153 2239 2307 YOY 12% 31% 10% 2% 8% 4% 3% 玻汾 收入 1707 2321 3713 4233 4657 5029 5432 YOY 36% 36% 60% 14% 10% 8% 8%

108、其他汾酒 收入 481 909 727 742 779 818 859 YOY 300% 89% -20% 2% 5% 5% 5% 配制酒（竹叶青及其他） 收入 209 339 428 497 603 730 885 YOY 20% 62% 26% 16% 21% 21% 21% 合计合计 收入收入 6361 9382 11880 13680 16394 18911 21569 YOY 44% 48% 27% 15% 20% 15% 14% 资料来源：招商证券 2）分区域增长预测）分区域增长预测 公司山西省内市占率已较高，预计未来将保持稳健增长；省外加速拓展，除环山西市场持续深耕外，公司还加大

109、了对长江以南市场的拓展力度，全国化加速推进，预计省外未来将保持较高增速。具体区域拆分结构如下： 表表 16：汾酒分区域增长预测（单位：百万）汾酒分区域增长预测（单位：百万） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 省内 收入 3572 5287 5785 6363 6872 7285 7649 YOY 46% 48% 9% 10% 8% 6% 5% 省外 收入 2409 4021 5960 7155 9327 11393 13641 YOY 26% 67% 48% 20% 30% 22% 20% 其他业务（地区） 收入 56 74 135 162 194

110、233 280 YOY 16% 33% 82% 20% 20% 20% 20% 合计合计 收入收入 6361 9382 11880 13680 16394 18911 21569 YOY 44% 48% 27% 15% 20% 15% 14% 资料来源：招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page31 4.2 投资建议：看好青花全国化及改革红利，三年目标市值 2200亿，维持“强烈推荐-A”评级 Q2 动销环比改善明显，全年动销环比改善明显，全年有望实现有望实现 15%左右增长左右增长。草根调研反馈，二季度青花环比恢复明显，巴拿马延续 Q1 较高增速，老白汾比 Q1 降幅收窄，

111、玻汾依然保持高增长，整体 Q2 动销环比改善明显，展望下半年，消费进一步恢复+公司重点发力中秋旺季，预计下半年增速将环比提升明显，全年前低后高。省外方面，环山西今年重点提升产品结构，江浙沪重点梳理之前快速扩张的网络，保障终端不流失，同时加大对东北西北的拓展力度，全年有望实现 15%左右增长。 三个维度三个维度看汾酒未来发展空间看汾酒未来发展空间： 1） 青花将成为未来业绩核心驱动） 青花将成为未来业绩核心驱动力。力。 公司策略转向 “拔中高控底部” ，未来将聚焦青花、控量玻汾，此举将不断提升汾酒品牌高度，同时青花作为高端产品，利润率较高，将成为公司未来收入和业绩的核心驱动力。2）省外拓展）省外

112、拓展潜力仍大。潜力仍大。 公司近年来省外增长迅速， 有投资者对公司未来省外扩张的持续性表示担忧，我们认为，汾酒具备全国化品牌基因，本轮向省外拓展将享受经销商向优质品牌集中的红利，省外拓展空间仍大。除重点环山西市场外，公司还加大了对长江以南市场的拓展力度，3 年平均增幅 50%目标，发展潜力较大。3）机制持续改善，内生动力增强。）机制持续改善，内生动力增强。公司改革持续推进，业绩考核契约化、干部聘用契约化，同时积极尝试员工股权激励，充分激发企业内部活力。18 年初引入华润战投，战略协同上积极落实与华润的合作，进一步优化公司治理结构，保障长期发展。 投资建议：继续看好青花投资建议：继续看好青花全国

113、化全国化及改革红利，及改革红利，未来三年增长路径清晰未来三年增长路径清晰，目标市值目标市值 2200亿，维持“强烈推荐亿，维持“强烈推荐-A”评级。”评级。公司改革不断推进，过去三年实现高增长，展望未来，公司策略转向“拔中高控底部” ，将重点聚焦高端青花，市场投入向青花倾斜，青花有望成为收入业绩的主要驱动力，同时公司全国化持续推进，环山西市场重点调整产品结构，长江以南市场顺势加速拓展，汾酒具备足够的品牌力，本轮向省外拓展将享受经销商向优质品牌集中的红利，未来三年增长路径较为清晰。考虑到竞争加剧，期待公司能够维持合理库存水平， 同时内部改革更进一步， 在市场纵深、 战略扩张上能够稳步推进。预测

114、20-23 年 EPS 2.73、3.56、4.46、5.50 元，近期高端白酒估值中枢持续上移，估值空间打开，公司全国化及改革红利值得估值溢价，给予 23 年 45x，三年目标价 248元，对应市值 2200 亿，维持“强烈推荐-A”评级。 表表 18：山西汾酒盈利山西汾酒盈利预测预测表表 年度 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 主营收入（百万元） 6037 9382 11880 13680 16394 18911 21569 同比增长 37% 55% 27% 15% 20% 15% 14% 净利润（百万元） 911 1467 1939 2377

115、3101 3885 4793 同比增长 39% 61% 32% 23% 30% 25% 23% 每股收益（元） 1.05 1.69 2.22 2.73 3.56 4.46 5.50 P/E（倍） 158.6 98.5 75.0 61.2 46.9 37.4 30.3 资料来源：招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page32 五、风险提示 1、 宏观宏观经济下行，白酒经济下行，白酒需求回落需求回落。白酒消费与宏观经济、居民收入有高相关性，若宏观经济下行，可能影响白酒需求和消费。 2、 改改革不达预期革不达预期。市场当前对公司改革预期较高，若后续改革进展不及预期，可能会对公司收入

116、和业绩造成影响。 3、 次高端次高端青花青花增长增长不及不及预期预期。公司聚焦青花发展，未来次高端省外竞争愈加激烈，青花系列收入有不及预期的风险。 4、 省外市场拓展省外市场拓展进度进度不及预期。不及预期。公司加快全国化布局，长江以南市场拓展当前仍处于起步阶段，面对全国化名酒以及当地区域酒的竞争，公司省外拓展有不及预期的风险。 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page33 图图 38：山西汾酒山西汾酒历史历史 PEBand 图图 39：山西汾酒山西汾酒历史历史 PBBand 资料来源：贝格数据、招商证券 资料来源：贝格数据、招商证券 参考报告：参考报告： 1、山西汾酒（600809）

117、19 年完美收官，20 年目标积极2020-04-28 2、山西汾酒（600809）业绩略超预期，青花加速放量2020-02-07 3、山西汾酒（600809）关注青花瓷全国化红利（更新）2020-01-14 25x40x50x65x75x0500Aug/17Feb/18Aug/18Feb/19Aug/19Feb/20(元)9.7x12.5x15.4x18.2x21.1x0204060800180200Aug/17Feb/18Aug/18Feb/19Aug/19Feb/20(元) 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page34 附：财务预测表

118、 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 9016 12642 14908 18056 21579 现金 1296 3964 5243 7095 9605 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 3695 0 0 0 0 应收款项 11 6 2 2 2 其它应收款 35 35 40 48 55 存货 3156 5258 5739 6271 6581 其他 823 3380 3884 4640 5336 非流动资产非流动资产 2813 3425 3411 3399 3389 长期股权投资 4 0 0 0 0 固定资产 159

119、9 1619 1638 1655 1671 无形资产 223 313 282 254 229 其他 987 1493 1492 1490 1489 资产总计资产总计 11829 16068 18319 21455 24967 流动负债流动负债 5309 8389 8907 9470 9798 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 1344 2727 2982 3258 3418 预收账款 1653 2840 3104 3392 3559 其他 2313 2822 2821 2820 2820 长期负债长期负债 38 55 55 55 55 长期借款 0 0 0 0 0 其他 38 55 55

120、 55 55 负债合计负债合计 5347 8443 8962 9525 9852 股本 866 872 872 872 872 资本公积金 282 27 27 27 27 留存收益 5066 6549 8141 10529 13484 少数股东权益 267 178 319 503 733 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 6214 7447 9039 11428 14382 负债及权益合计负债及权益合计 11829 16068 18319 21455 24967 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流经营活动现金流

121、966 3077 2275 2765 3622 净利润 1467 1939 2377 3101 3885 折旧摊销 149 142 166 164 163 财务费用 (20) (97) (37) (49) (67) 投资收益 (1) (0) 96 96 96 营运资金变动 (479) 1229 (455) (734) (687) 其它 (150) (136) 128 186 232 投资活动现金流投资活动现金流 (361) 28 (249) (249) (249) 资本支出 (75) (161) (152) (152) (152) 其他投资 (286) 189 (96) (96) (96) 筹

122、资活动现金流筹资活动现金流 (776) (847) (748) (664) (864) 借款变动 (341) (56) 0 0 0 普通股增加 0 6 0 0 0 资本公积增加 40 (256) 0 0 0 股利分配 (520) (649) (784) (713) (930) 其他 45 108 37 49 67 现金净增加额现金净增加额 (171) 2258 1279 1852 2510 利润表利润表 单位：百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 9382 11880 13680 16394 18911 营业成本 3170 3336 3647 398

123、5 4181 营 业 税 金 及 附 加 1796 2253 2458 2946 3398 营业费用 1627 2581 3027 3677 4241 管理费用 628 855 985 1180 1362 研发费用 12 22 26 31 35 财务费用 (27) (103) (37) (49) (67) 资产减值损失 (2) 5 0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 2 0 0 0 0 投资收益投资收益 1 (97) (97) (97) (97) 营业利润 2177 2843 3478 4529 5664 营业外收入 1 3 3 3 3 营业外支出营业外支

124、出 4 1 1 1 1 利润总额 2174 2845 3480 4530 5666 所得税 615 792 962 1245 1550 少数股东损益 93 115 141 184 231 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 1467 1939 2377 3101 3885 EPS 1.69 2.22 2.73 3.56 4.46 主要财务比率主要财务比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 年成长率年成长率 营业收入 55% 27% 15% 20% 15% 营业利润 61% 31% 22% 30% 25% 净利润 61% 32% 23% 3

125、0% 25% 获利能力获利能力 毛利率 66.2% 71.9% 73.3% 75.7% 77.9% 净利率 15.6% 16.3% 17.4% 18.9% 20.5% ROE 23.6% 26.0% 26.3% 27.1% 27.0% ROIC 23.8% 26.3% 26.9% 27.4% 27.1% 偿债能力 资产负债率 45.2% 52.5% 48.9% 44.4% 39.5% 净负债比率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 流动比率 1.7 1.5 1.7 1.9 2.2 速动比率 1.1 0.9 1.0 1.2 1.5 营运能力 资产周转率 0.8 0.7 0.7 0.

126、8 0.8 存货周转率 1.2 0.8 0.7 0.7 0.7 应收帐款周转率 3.2 6.4 3442.0 8702.0 8551.0 应付帐款周转率 2.4 1.6 1.3 1.3 1.3 每股资料（元） EPS 1.69 2.22 2.73 3.56 4.46 每股经营现金 1.12 3.53 2.61 3.17 4.16 每股净资产 7.18 8.54 10.37 13.11 16.50 每股股利 0.75 0.90 0.82 1.07 1.34 估值比率 PE 98.5 75.0 61.2 46.9 37.4 PB 23.3 19.5 16.1 12.7 10.1 EV/EBITDA

127、 65.1 51.9 41.4 32.1 25.9 资料来源：公司数据、招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page35 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 杨勇胜：杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，11-13 年就职于申万研究所，14 年加入招商证券，8 年食品饮料研究经验。 于佳琦：于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16 年就职安信证券，17 年加入招商证券，3

128、年食品饮料研究经验。 李泽明：李泽明：四川大学本科，北京大学硕士，17 年就职国泰君安证券，18 年加入招商证券，3 年消费品研究经验。 田地：田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20 年加入招商证券。 招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续 13 年上榜新财富食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017 年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019 年新财富最佳分析师第三名。 投资评级定义 公司短期评级公司短期评级 以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：

129、强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 回避：公司股价表现弱于基准指数 5%以上 公司长期评级公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级行业投资评级 以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券

130、股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易， 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。