1、1 证券研究报告 作者： 海外行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 计算机计算机 2020年08月17日 分析师 沈海兵 SAC执业证书编号：S01 分析师 缪欣君 SAC执业证书编号：S03 5G工业海外对标系列研究之一：达索工业海外对标系列研究之一：达索 摘要 2 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 公司在汽车整车制造、航天航空与军工领域为行业领导者，以其技术优势和行业知识形成较深的护城河。 中端产品满意度行业领先，易用性得到专业用户认可 。新业务方面在云服务和生命健康领域部署，将推 动公司向云服务、平台化产品、

2、生命健康领域拓展版图，获得强劲增长动力。 过去三年，公司营收规模为36.67/41.07/44.98亿美元，毛利率和营业利润率稳定在85%/32%，平台化战略 和信息智能产品重要性被用户认知，推动其他软件收入明显增长。销售费用/研发费用/管理费用率稳定在 31%/18%/8%。 风险提示：疫情影响下游制造业客户IT预算受限；工业软件市场竞争激烈；研发进展不及预期。 pOpMmRrMpNoPrNsPxPyRsR8O8Q6MtRoOtRqQiNnNyQiNoPvN6MnNwPNZnNuNxNnMzR 目录 1、公司概述 页7 3 4、成长性分析页3 2、行业分析 页3 3、竞争分析 页3 5、财务

3、分析 页2 6、风险提示 页1 4 达索系统达索系统 制造业制造业3D CAD龙头企业龙头企业 1 1.1 达索系统（Dassault Systmes）全球制造业3D CAD龙头企业 5 图1：达索系统发展历程 数据来源：公司年报，天风证券研究所 达索系统成立于1981年，总部位于法国。公司现有3D建模、社交协作、仿真、智能信息四 大产品模块，其中3D CAD为核心产品，占收入43%以上。下游方面，覆盖制造业、基建& 城市、生命科学&健康保健三大领域。 基本信息 产品线产品线子品牌子品牌核心内容核心内容商业价值商业价值 3D 计算机辅助 设计(CAD) 虚拟模型的搭建产品开发实时可 控、可调、

4、可视 化 3D 计算机辅助 仿真(CAE) 设定场景下的产 品性能测试 信息智能软件AI技术筛选重复工作内 容、优化成本、 优化用户体验 协作软件利益相关者数据 +Virtual Twins+单 一数据源 高效指导企业计 划/项目推进和 产品迭代 6 1.2 核心产品是CAD、CAE，CAD占营收半数左右 图2：达索系统四大产品线构成3D Experience 平台 产品： CAD、CAE、沟通协作软件、智能信息软件四个产品线。整合以上产品线搭建“3D Experience 平 台”，为基于云的、面向智能制造的PLM系统，为客户提供基于单一数据源的数字化平台。 数据来源：公司年报，天风证券研究

5、所数据来源：公司官网，天风证券研究所 图3：收入构成1 1378 , 31% 1026 , 23% 921 , 20% 635 , 14% 535 , 12% 其他软件收入CATIA收入SOLIDWORKS收入 ENOVIA收入服务收入 主要的CAD产品 化学材 料研发 领域 自然资 源领域 赛博物理 系统 CAD+CAE 聚合的 软件服 务 家居空 间规划 科学和 工程领 域 制造业 领域 产品营 销和迭 代 消费品 领域 企业计 划协作 软件 实时经 营数据 管理 智能仪 表盘 临床试 验管理 注：1. 公司收入分为软件收入和服务收入，软件收入包含订阅收入和专利买断收入，服务收入指咨询服务

6、收入 7 1.31 主要CAD产品：CATIA曲面能力强，SOLIDWORKS简单易学 表1：CATIA技术行业领先，SOLIDWORKS用户体验佳 CATIA：公司初创时自主开发的3D CAD软件，在3D曲面设计和跨学科设计技术上性能优势明显。定价具有 灵活性，可以一次性收取许可证费用，并进行年度维护，或者按季度或按年租用。一次性购买CATIA 3DEXPERIENCE的基本许可证，价格为$11,200，年度维护费用为$2,000。 季度租赁的价格为1,700美元， 年度租赁的价格为4,500美元。 SOLIDWORKS: 适用于对易用性、交互性要求更高的场景。一份独立许可证的价格为$3,9

7、95。年度订阅服务 的费用为1,295美元。 数据来源：公司官网，天风证券研究所 注：1. 公司收入分为软件收入和服务收入，软件收入包含订阅收入和专利买断收入，服务收入指咨询服务收入 特点定位主要应用行业客户案例 CATIA 1）集成Icem曲面技术，能够达到A级曲面效果（汽车车身 表面设计必备），优化空气动力学形状并实现高水平的曲面 品质，最高可达 G3 连续，同时保持极高的准确性； 2）基于Modelica ，能够验证跨工程学科的复杂产品和系 统的行为，包括机械、电子、电力、液压、热、控制等模型。 高端3D曲面、 跨学科设计软件汽车、航天航空 特斯拉、丰田、马自 达、福特、Joby Avi

8、ation、达索航空、 波音、空客 SOLIDWORKS 1）功能强大：支持2D/3D建模、仿真、PDM，电路板开发、 多人协作和逆向开发； 2）用户体验好：学习和使用简便，可视化和交互性强，真 实感渲染形成漂亮的原图设计，帮助企业在设计阶段获得客 户好感。 入门级和中端 2D/3D强交互 工业设计软件， 教育、工业设备、 机器人制造、零 部件开发制造 早稻田大学、建设机 械厂家SUMITOMO、 电梯零件供应商 Wittur、工业机器人 制造商Applied Robotics 1.32 CAD产品应用举例 图6：GEOVIA为采矿业建模软件领导者 图7：BIOVIA用于AI药物研发 图4：C

9、ATIA助力捷豹路虎汽车设计图5：SOLIDWORKS用于工程设计 数据来源：公司官网，天风证券研究所 数据来源：公司官网，天风证券研究所数据来源：公司官网，天风证券研究所 数据来源：公司官网，天风证券研究所 9 1. 4 Medidata：临床试验软件解决方案领导者 表2：Medidata旗下产品列表，在EDC和CTMS领域为行业第一 2019年全资收购的一家美国公司，是临床试验数据服务SaaS行业领导者。公司主要产品包括EDC、CTMS、 eTMF等，主要客户是为制药企业、医药研发合同外包服务企业（CRO）、科研机构等从事临床试验的机构。 公司在全球有1400个客户，承载过20000个临床

10、试验，2018年营收6.36亿美元，全球销量前15的药品有13 个在临床试验阶段使用过Medidata。 数据来源：公司官网，天风证券研究所 注：1. 公司收入分为软件收入和服务收入，软件收入包含订阅收入和专利买断收入，服务收入指咨询服务收入 缩写名称描述 EDC电子数据捕获系统临床试验数据采集和传输的平台软件 CTMS临床研究管理软件 对整个临床试验中所涉及的人员、沟通、预算、 进度、费用、文档、申报等进行管理和控制。 （临床试验室ERP） eTMF临床试验文档管理系统对试验文件进行归档管理 CDMS临床数据管理系统对临床试验数据进行整合、管理 RTSM随机化和试验供应管理系统用于临床试验的

11、随机化和试验供应管理 10 1.5 主要PLM产品：Enovia应用广泛、功能强大的PLM品牌 图8：主要PLM品牌Enovia功能示意图：基于云的实时数据集成管理+团队协作 数据来源：公司官网，天风证券研究所 注：1. 公司收入分为软件收入和服务收入，软件收入包含订阅收入和专利买断收入，服务收入指咨询服务收入 CAD结果 CAE结果 合规要求 生产过程数 据 Enovia 数据 团队 决策 Enovia面向大、中、小型企业客户提供功能强大的PLM产品，能够无缝衔接CATIA。ENOVIA为企业中的所 有用户提供广泛的技术和业务应用程序组合，使客户能够安全地协作和创新，以构建和灵活的计划并达到

12、成 功。ENOVIA允许进行持续优化，实时进度跟踪，可以将市场机会转化为市场优势。 11 1.6 按收入下游客户大企业和政府客户、前四大行业均占8成 行业：汽车与运输、工业设备、航天航空合计占收入59%，各占总收入的29%/16%/14%。 数据来源：2020年官方投资者交流材料，天风证券研究所 核 心 领 域 多 元 化 领 域 汽车与运输 航天航空 工业设备 商业服务 高科技 家居 包装消费品 船舶与海洋工程 能源与材料 建筑与城市 生命健康 图9：达索系统核心领域和多元化领域主要客户以及各行业营收占比 29% 14% 16% 7% 4% 10% 注：生命健康包含2019Q3收购的临床试验

13、软件服务龙头Medidata，2018年其收入为6.36亿，2019年预计为7.4亿，占达索营收的16%左右 行业分析行业分析 2 12 13 2.1 全球CAD市场近年增长有所提速，达索CAD位列行业第二 图10：预计未来4年全球CAD市场有30亿美元增量 注：单位（十亿） 数据来源：Statistia，天风证券研究所 图11：2016年CAD市场份额，达索位列第二 2018年2023年全球CAD市场CAGR为8%，高于2016年2018年的3%，行业加速增长，预计2023可 达112亿美元规模，以2018年为基准约有30亿美元的增量待兑现。 2016年公司在CAD市场的份额为23%，位列第

14、二，与跟进者份额差距较大，预计领先优势将持续。 数据来源：Statista，天风证券研究所 “维护”对应达索的订阅收入中的支持服务收入部分 2%2% 3% 4% 6% 9% 10% 12% 23% 29% 0% 10% 20% 30% 40% 77.03 7.47 11.22 13.83 0 5 10 15 20023*2028* CAGR 3% CAGR 8% 14 图13： 2017全球PLM市场份额，达索位列第一 全球PLM市场预计到2023年可达263亿美元，以2019年为基准约有65亿元的增长空间。 2017年公司占据全球PLM市场1/3的市场份额，约为西门子、

15、PTC、欧特克份额之和，预计公司将凭借完 备的产品线和规模优势，继续保持领先地位。 数据来源：公司年报，天风证券研究所 2.2 达索占三成份额，到2023年全球PLM市场将有65亿美元增量 注：单位（十亿） 数据来源：Quadrant Knowledge Solutions，天风证券研究所 33% 21% 9% 6% 0% 10% 20% 30% 40% DassaultSiemensPTCAutodesk 18.6 26.3 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 20182023* CAGR 7.2% 图12：预计未来4年全球PLM市场有65亿美元增量 6.6 8

16、.3 10.0 11.8 13.8 15.8 18.1 20.5 23.3 26.2 29.3 0 5 10 15 20 25 30 35 2008200920001620172018 15 图15： 2019 Medidata位列市场份额第二 目前医药卫生领域市场前景广阔，2018年全球注册的临床试验有29.3万个，5年CAGR13%，疫情极大提高 了全球对公共卫生的重视，预计临床试验数量将加速增长。 公司仅次于老牌玩家甲骨文，是行业龙头，约占8.5%市场份额，新加入的临床医疗SaaS企业Veeva紧随其后。 数据来源：IDC，天风证券研究所 2.

17、3 Medidata为行业龙头，市场份额位列全球第二 注：单位(万) 数据来源：Statista，天风证券研究所 CAGR 13% 图14：2018年临床试验注册数达29万，5年CAGR13% 13.0% 8.5% 6.8%6.8% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% OracleMedidataVeevaSAP 竞争优势分析竞争优势分析 3 16 17 公司（主要是CATIA品牌）在整车制造企业中覆盖面很广，福特、丰田、本田、特斯拉等均是公司客户。在航 天航空和军工制造领域，NASA也是达索客户。这是由于公司出身于达索航空对行业有较深刻的认识

18、，密集地 收购相关领域企业，沉淀了较深的技术护城河，故而能在曲面设计上能达到极高的精度，在航空制造领域智能 管理复杂的工艺流程，不可以替代性较强。 3.1 竞争优势（一）：高端CAD产品具有较深的技术护城河 数据来源：公司官网、,天风证券研究所 图16:达索是全球航天航空（左）、汽车（右）等领域头部企业 企业名称企业名称技术领域技术领域 Simulayt航空航天汽车领域：复合材料分析 设计制造一体化，分析复杂的表面 Modelon GmbHCA TIA 汽车交运领域：复杂机电系统工程 Next Limit Dynamics 航空航天汽车领域：高度动态流体 场的稳健仿真，从而以比传统方法 更快的

19、速度解决CFD问题 No Magic系统工程领域：MBD系统解决方案 ICEM汽车领域：表面建模 表3:达索在相关领域深入布局 数据来源：公司官网，天风证券研究所 18 3.2 竞争优势（二）中端产品用户满意度高，标准件丰富+易用性强 数据来源：达索官网、Auto Desk官网、天风证券研究所数据来源：CNC，天风证券研究所 图17:SOLIDWORKS是2018国外专业用户最喜爱的CAD软件 公司中端CAD产品是专业用户满意度最高的CAD软件，标准件数量远高于竞品AutoCAD，辅助作图功能更强； SOLIDWORKS致力于提供易于使用和部署但功能强大且准确的设计解决方案，该解决方案是多学科

20、的，涵盖 3D设计，电气和印刷电路板设计，产品数据管理，仿真，制造等。在教育领域， SOLIDWORKS在全球80 以上的顶尖工程学校，工厂实验室中都有应用。 Solid WorksAutoCAD 3D 标准件库开 发商 Solid works toolbox Autodesk Inventor 标准件数量20001000 标准件种类 包含螺钉、螺母、 轴承等通用零件 包含螺钉、螺栓、 螺母、垫圈等 表4:SOLIDWORKS标准件数量更高 19 公司在云服务方面与Autodesk不同，公司没有基于AWS等第三方云平台部署，而是通过投资初创公司来获得 全部控制权的云服务。公司目前获得了最高级别

21、的安全认证，随着产品全线接入云服务，也将获得一定的规 模优势。自有云平台灵活性更高，基于此优势公司开发了比同行更多的数据服务产品，能够为客户提供更多 增值服务。 3.3 竞争优势：自行部署云基建，能够开发更多增值服务 数据来源：达索官网、Autodesk官网，天风证券研究所 证书证书内容内容 ANSSI Security Label for SecNumCloud 最高级别的云服 务安全等级 ISO 27001 :公有云安全控制 证书 ISO/IEC 27017云服务信息安全 控制的实用性规 则 ISO27018个人隐私数据保 护安全认证 表5:子公司安全级别较高 数据来源：3D Outsca

22、le公司官网，天风证券研究所 表6:Autodesk VS 达索产品矩阵 产品线产品线达索欧特克 3D 计算机辅 助设计(CAD) 3D 计算机辅 助仿真(CAE) 信息智能软 件 PLM 图18:达索产品的云服务产品 数据来源：公司官网，天风证券研究所 成长性分析成长性分析 4 20 21 按照收入分类，公司三大主营业务为CAD、PLM和医疗相关服务，三个行业未来均有持续的市场份额增长，公 司市场份额在三个市场位列前茅，作为头部企业将受益于行业增长。 4.1中期增长驱动因素（一）：三大主营业务受益于行业增长 数据来源：Yano research，Grand View Research，天风证

23、券研究所 图19:三大主营业务受益于行业增长 3D CAD软件市场规模不断上涨（单位：10亿美元）PLM软件市场规模2022年将达到31300亿(日元) 医疗器械测试服务市场（单位：百万美元） 22 从行业来看，目前软件订阅模式收入五年CAGR为32%，远高于专利授权的15%，行业趋势是专利授权被软件 订阅取代。订阅方式价格门槛更低，能够帮助企业减少自有IT开支，中小企业客户将大幅提高。随着云服务的 普及，公司将产生大量数据，催生增值服务需求，驱动当前布局的信息智能模块快速增长， 4.2 中期增长驱动因素（二）：云服务扩大客户群和增值服务规模 图20: 工业应用软件行业合计收入（百万美元），订

24、阅模式快速成长 数据来源：Bloomberg，天风证券研究所 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 2014A2015A2016A2017A2018A2019A 软件订阅专利授权 CAGR15 % CAGR32 % 23 表7：2018-2019从产品型转化为平台化型部分用户 凭借公司完备的产品线和难以替代的单品优势，公司正力平台化产品战略，相比于单产品部署，平台化部署 APRU会更高；平台化产品对大型企业和复杂程度较高的项目，更加经济，因此，目标客户主要为大型政企。 4.3 中期增长驱动因

25、素（三）：平台化战略 领域品牌简介用户数 汽车 Porsche著名的跑车制造商- PSA著名的汽车生产商数千个 TOYOTA著名的汽车生产商40000 航天航空 Boeing世界最大的航天航空器制造商- Airbus世界第二大航天航空器制造商- Lockheed Martin世界第三大航天航空器制造商- 能源EDF全球领先的核能电力公司- 医疗B.Braun 世界领先的医疗设备和药物生 产商 13000 数据来源：公司年报，官方投资者交流材料，天风证券研究所 财务分析财务分析 5 24 25 5.1 财务表现：订阅、服务、美洲地区增速亮眼，整体营收稳步增长 图21：达索系统营业收入和同比增速

26、数据来源：Bloomberg，天风证券研究所 图22：2019年收入结构（按地区） 地区上，公司收入在美洲（YOY23%）、欧洲(YOY4%)、亚太地区(YOY4%)分布相对均衡。 运营效果 截至2019年12月31日，公司实现年营业收入44.98亿美元，自上市以来收入连续增长，但 近年增速不高。 收入结构 数据来源：Bloomberg，天风证券研究所 2,744 3,048 3,152 3,382 3,647 4,107 4,498 27% 11% 3% 7% 8% 13% 10% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500

27、 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A 营收（百万美元-左轴）营收yoy（%-右轴） 收入规模 财务表现部分的数据均为Non-IFRS标准下 32% 42% 26% 美洲欧洲亚太 26 5.2 其他软件收入增速领先，盈利能力、费率稳定 数据来源：公司年报，天风证券研究所 公司盈利能力稳定，营业利润率基本保持在32%左右。2012年以来，销售费用有所降低， 公司市场影响力较强，销售费用需求减少。2012年以来主要是收购和产品的迭代，无重 大科研项目，研发费用率投入稳定维持在18%。 收入结构 变动 CA

28、TIA占重要位置，收入放缓，其他软件收入拉动整体增长。是由于2012年之后公司加快收 购，拓展了云服务、MoM、营销和电磁/动态流体仿真、ERP、临床医疗等多样化服务；另 外，客户向平台型产品逐渐转移。 盈利能力 数据来源：Bloomberg，天风证券研究所 0 1000 2000 3000 4000 5000 0 500 1000 1500 2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A CATIA收入SOLIDWORKS收入 其他软件收入ENOVIA收入 服务收入Non-IFRS 收入(百万欧元-右轴） 图23:历年分产品收入水平变化（百万欧元）

29、图24:营业利润率32%，三费均有所降低 38% 32%33% 31%31%31%31% 31% 22% 18% 18% 17% 18%18% 18%18% 10% 7% 8% 7%8%8% 8%8% 87% 87%86% 85%85% 85%85%85% 32%32%30% 31% 31%32%32%32% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0% 10% 20% 30% 40% 2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A 销售及营销开支（%）研究与开发支出（%）行政管理开支（%） 毛利率-右轴营业利润率 风险提示风险提示 6 27 请务必阅

30、读正文之后的信息披露和免责申明 风险提示 （1）疫情影响下游制造业客户IT预算受限。工业软件主要面对制造业企业，中小企业占多数，资金预算有限， 需要投入生产设备或生产材料，疫情影响下，公司削减或推迟工业IT预算。 （2）竞争激烈。全球看，传统制造业龙头凭借丰富行业经验，纷纷进军工业软件市场，同时企业信息化厂家 凭借ERP等信息系统，进入工业软件市场。 （3）研发进展不及预期风险。工业软件属于高技术壁垒行业，一旦企业研发没有找对方向，就可能处于技术 弱势地位。 28 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期

31、沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入预期股价相对收益20%以上 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 投资评级声明投资评级声明 类别类别说明说明评级评级体系体系 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证 券和发行人的个人看法。我们所得报

32、酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未 经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、 服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证 券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。

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