1、1 证券研究报告 作者： 行业评级： 上次评级： 行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 非银金融非银金融 强于大市 强于大市 维持 2020年08月17日 （评级） 分析师 夏昌盛 SAC执业证书编号：S03 分析师 罗钻辉 SAC执业证书编号：S05 联系人 舒思勤 联系人 周颖婕 非银研究框架非银研究框架 行业投资策略 摘要 2 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 代码代码名称名称2020-08-14评级评级2019A2020E2021E2022E2019A2020E2021E2022E 601336.SH新华保险62.50买

2、入4.674.925.676.3513.3812.7011.029.84 601318.SH中国平安78.19买入8.178.359.8711.219.579.367.926.98 601601.SH中国太保32.03买入3.063.434.164.6510.479.347.706.89 600030.SH中信证券31.37买入1.011.141.311.5631.0627.5223.9520.11 重点标的推荐重点标的推荐 股票股票股票股票收盘价收盘价投资投资EPS(元元)P/E 供给侧改革预计将重塑证券行业格局，头部券商估值溢价将现供给侧改革预计将重塑证券行业格局，头部券商估值溢价将现 投

3、资建议：推荐中信证券、中信建投证券（H股）、国泰君安，建议关注中金公司。 保险行业面临新旧动能转换，负债端分化将短期持续。保险行业面临新旧动能转换，负债端分化将短期持续。 投资建议：短期推荐新华保险；长期推荐中国平安、中国太保，建议关注友邦保险。 风险提示风险提示：市场低迷导致业绩及估值双重下滑、政策落地不及预期、长端利率下降超预期。：市场低迷导致业绩及估值双重下滑、政策落地不及预期、长端利率下降超预期。 rQmPmRnQsQqRmQmRuMvMoN8OaObRpNmMmOoOfQoOwOjMoPxPaQpPuNNZnOoOwMrNpN 券商研究券商研究框架框架 1 3 请务必阅读正文之后的信

4、息披露和免责申明 4 国内正处于类似于美国国内正处于类似于美国2020世纪世纪7070- -8080年代的年代的“并购大时代并购大时代 + + 利率市场化进入最利率市场化进入最 后一公里后一公里 + + 资本市场转型开放资本市场转型开放”的新阶段的新阶段，海外投行海外投行、本土商业银行本土商业银行、互联网互联网 头部机构均在试水国内证券业务头部机构均在试水国内证券业务。 1.1.1.1.券商业务框架与研究框架券商业务框架与研究框架 表：券商的竞争优势包括六大维度（高盛经验） 资料来源：天风证券研究所整理 内涵内涵定性或定量指标定性或定量指标 合伙人文化包括管理体系和薪酬文化，体现对人才价值的尊

5、重员工平均薪酬、核心高管薪酬、股权激励计划 顶层委员会体系 顶层委员会模式（“执行委员会+专业委员会”）有助 于券商形成牌照协同的跨部门协调机制，实现以客户 为中心的管理模式 是否建立顶层委员会体系、是否重新以客户为中心划 分业务体系 有竞争力的业务体系 机构客户服务（FICC业务；PB业务）、投资管理业 务（大公募牌照业务）、投资与借贷业务（大自营的 约束放开与杠杆提升）均大有可为 业务行业排名、市场份额、资金实力、业务资质等 中后台管理能力风险管理+科技水平 分类评价情况、信息技术投入、信息技术投入占营业 收入的比例等 国际化战略 未来能够在国际化战略方面有所建树的本土券商，将 有望获得较

6、大的业务增量。 境外子公司证券业务收入占营业收入比例 客户管理体系 本土券商如果能够将客户覆盖体系与CRM体系有效结 合，那么现存客户就可产生相当可观的增量业务。 明确统一管理架构、建立全面客户信息系统、明确对 公司的贡献度 5 证券公司的业务可以分为经纪业务证券公司的业务可以分为经纪业务、投行业务投行业务、资管业务资管业务、信用业务信用业务、自营投自营投 资业务和其他业务资业务和其他业务。 1.1.1.1.券商业务框架与研究框架券商业务框架与研究框架 表：证券公司主要业务介绍 资料来源：天风证券研究所 经纪业务投行业务资管业务信用业务自营投资业务 盈利模式 投资者通过证券公司 开立股票账户进

7、行交 易，产生的手续费佣 金收入 证券公司保荐承销赚 取的佣金收入，以及 并购重组的财务顾问 费用 证券公司代理客户管 理资产，券商赚取管 理费和超额收益 加杠杆赚息差-收取 利息收入 根据投资规模及收 益率，赚取投资收 益 业务类型轻资产业务轻资产业务轻资产业务重资本业务投资业务 关注指标成交金额、佣金率 股权融资金额、债券 融资金额、并购重组 规模、费率 集合资管规模、定向 和专项资管规模 融资融券余额、股 票质押式回购余额、 计息负债成本 股、债市场指数表 现、自营投资规模 6 经纪业务：业绩弹性趋弱经纪业务：业绩弹性趋弱，但仍是零售客户积累的基础但仍是零售客户积累的基础 1.1.1.1

8、.券商业务框架与研究框架券商业务框架与研究框架 （1）核心盈利模式：投资者通过证券公司买卖股票、基金，券商从中收取佣金手续费。 （2）决定代理买卖证券业务收入的核心因素：股基交易额、佣金率。 （3）业务特征：股基交易额与股市走势显著正相关，收入具有明显的周期性，2019年日均股基交易额为5599亿元。佣金 率呈现出不断下降的趋势，约为万分之3。 图：股基交易额与股指走势 图：证券行业经纪业务佣金率 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 200820092000019 佣金率（%） 2000 2500 3000 350

9、0 4000 4500 5000 0 5000 10000 15000 20000 2008Q1 Q4 Q3 Q2 2011Q1 Q4 Q3 Q2 2014Q1 Q4 Q3 Q2 2017Q1 Q4 Q3 Q2 2020Q1 股基日均成交额（亿元，左轴） 沪深300指数（右轴） 资料来源：Wind，天风证券研究所 7 投行业务：机构业务客户流量入口投行业务：机构业务客户流量入口，风控未来将决定业务发展下限风控未来将决定业务发展下限 1.1.1.1.券商业务框架与研究框架券商业务框架与研究框架 （1）核心盈利模式：券商通过承销保荐赚取佣金收入，通过并购重组赚取财务顾问费用。 （2）承销保荐业务关

10、注指标：承销规模、承销费率，短期内业绩变量关注项目储备，中长 期看费率提升。 图：股权承销规模图：债券承销规模 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 首发（亿元）再融资（亿元） 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 债券承销（亿元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 8 投行业务：机构业务客户流量入口投行业务：机构业务客户流量入口，风控

11、未来将决定业务发展下限风控未来将决定业务发展下限 1.1.1.1.券商业务框架与研究框架券商业务框架与研究框架 （3）监管政策变化是影响股权融资业务的重要因素。 表：2018年11月以来投行业务松绑政策 时间部门/主角政策/事件 2018-11-01证监会上市公司重大资产重组管理办法修订 2019-01-23中央全面深化改革委员会 在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体 实施方案关于在上海证券交易所设立科创板并 试点注册制的实施意见 2019-10-18证监会 关于修改上市公司重大资产重组管理办法的 决定 2019-10-25证监会启动全面深化新三板改革 2019-12-28全国人大常委会

12、中华人民共和国证券法（修订草案） 2020-02-14证监会再融资新规出台，发行条件大大放松 2020-04-27中央全面深化改革委员会创业板改革并试点注册制总体实施方案 资料来源：wind，天风证券研究所 9 资管业务：严监管影响边际减弱资管业务：严监管影响边际减弱，轻装上阵承担产品创设功能轻装上阵承担产品创设功能 1.1.1.1.券商业务框架与研究框架券商业务框架与研究框架 （1）核心盈利模式：券商通过代理客户管理资产，赚取管理费和超额收益。 （2）资管业务分类：集合资管、定向资管、专项资管以及公募业务。 （3）集合资管业务的资产配置结构决定管理费率，通常是股票型混合型债券型货币型。集合资

13、管产品的设计允许券 商获取超额收益，这使得该业务具备一定的业绩弹性。 图：券商资管产品类型 资料来源：天风证券研究所 券商资管 集合资管多对一 主动管理为主，按照配置结构分为股票类、混合 类、债券类、货币类 定向资管 一对一 一对一 多对一 以通道业务为主，规模很大，费率较低，严监管 下规模持续压缩 专项资管 公募业务 多为ABS类产品，与投行业务协同 现有13家券商资管获得公募牌照，但除东方证 券外，多数体量都很小 10 资管业务：竞争激烈资管业务：竞争激烈，投资能力是立身之本投资能力是立身之本 1.1.1.1.券商业务框架与研究框架券商业务框架与研究框架 （4）来自于券商资管、公募基金、私

14、募股权投资基金、另类投资子公司业绩成为券商业绩稳定器。 图：资产管理业务收入成为券商业绩稳定器 资料来源：wind，天风证券研究所 单位：亿元单位：亿元2017A2018A2019A2017A2018A2019A 东方证券东方证券12.4719.7211.0734.6%154.0%44.7% 广发证券广发证券29.0518.8425.7232.0%40.7%31.7% 招商证券招商证券18.7414.9120.1232.3%33.5%27.5% 华泰证券华泰证券22.8217.3236.1424.3%33.6%39.9% 海通证券海通证券29.735.8023.8430.1%10.1%22.6

15、% 中信证券中信证券39.6720.3838.2733.1%20.6%30.3% 中信建投中信建投0.004.143.89-13.3%7.0% 国泰君安国泰君安14.317.9610.4913.6%11.3%11.6% 平均值平均值24.71%48.90%30.54% 11 信用业务：周期性明显信用业务：周期性明显，负债端未来将决定盈利能力负债端未来将决定盈利能力 1.1.1.1.券商业务框架与研究框架券商业务框架与研究框架 （1）核心盈利模式：本质上为通过加杠杆赚取息差。 （2）业务类型：融资融券、股票质押、约定购回、保证金存款，以两融和股质为主。 （3）业务特征：两融属于顺周期业务，费率约

16、为7%-8%，融券是未来增长点。股票质押具有一定的逆周期特征，随着 股价下跌，质押物会发生贬值，因此隐含了一定的信用风险，费率约为6.5%-7.5%。 图：市场两融规模与股指走势图：上市券商股票质押表内规模 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 2000 7000 12000 17000 22000 2010-06 2010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-

17、06 2018-12 2019-06 2019-12 沪深两融余额（亿元，左轴）沪深300指数（右轴） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2000019 上市券商股票质押表内规模（亿元，左轴） 沪深300指数年度涨跌幅（右轴） 资料来源：Wind，天风证券研究所 12 1.1.1.1.券商业务框架与研究框架券商业务框架与研究框架 图：券商主要负债工具 资料来源：天风证券研究所 负债工具 卖出回购 信用业务收益权转让、债券回购 应付

18、短期融 资款 应付债券 银行贷款 信用业务：周期性明显信用业务：周期性明显，负债端未来将决定盈利能力负债端未来将决定盈利能力 （4）头部券商负债成本：3.5%-4.5%。相对于大型券商，中小券商抗负债成本高。从负债工具来看，信用业务利息收入 与利息支出在报表上并不完全对应。券商常见的负债工具包括卖出回购、应付短期融资款、应付债券、银行贷款等。 短期收益凭证、短期证券公司债、短期次级债等，期限一般 为0.5年-1年 次级债、公司债、长期收益凭证等，负债成本取决于利率环 境，期限一般为3-5年 所占比重较小 13 自营投资业务：资本金决定收益上限自营投资业务：资本金决定收益上限，风险管理水平决定投

19、资下限风险管理水平决定投资下限 1.1.1.1.券商业务框架与研究框架券商业务框架与研究框架 （1）核心盈利模式：券商运用自有资金进行股票和债券等金融工具投资，赚取投资收益，属于重资本业务。券商自营投 资收益率与资本市场走势密切相关，周期性较强。 （2）从资产配置结构看：券商自营投资资产以固收类产品为主。2019年37家上市券商自营权益类资产/净资本的平均值 为21.41%，自营权益类资产/净资本的平均值为195.32%。 图：证券行业自营投资收入 图：上市券商自营收益率与股指走势 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 200 400 600 800 1000

20、 1200 1400 1600 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 自营投资收入（亿元，左轴）自营投资收入占比（右轴） 0% 2% 4% 6% 8% 10% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 沪深300指数年度涨跌幅（左轴） 上市券商自营投资收益率（右轴） 资料来源：中证协，Wind，天风证券研究所 14 监管政策与市场波动是影响券商股走势的两大核心因素监管政策与市场波动是影响券商股

21、走势的两大核心因素 经纪、两融、自营业务与资本市场表现显著正相关，因此券商股走势呈现出十分明显的随大盘波动的周期性特征。监 管政策变动直接影响券商业务的创新发展，是影响券商股走势的另一核心因素。 1.1.1.1.券商业务框架与研究框架券商业务框架与研究框架 图：2010年以来证券行业指数与沪深300指数 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 2010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/0120

22、17/012018/012019/012020/01 证券(中信，左轴)上证综合指数（右轴） 资料来源：Wind，天风证券研究所 15 （1 1）行业收入结构趋向多元化行业收入结构趋向多元化，自营投资和经纪业务占比最高自营投资和经纪业务占比最高。 业务模式：从单一的通道类业务走向包括资本中介、直投等在内的完整业务线。 盈利模式：从传统的的佣金费用走向利差收入、投资收益和管理费等多元盈利方式。 1.2.1.2.证券行业发展历程与业绩变化证券行业发展历程与业绩变化 图：中国证券行业收入结构 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2008200920

23、00019 经纪投行资管利息自营其他 资料来源：中证协，天风证券研究所 16 （2 2）证券行业盈利能力和抗风险能力有所提升证券行业盈利能力和抗风险能力有所提升，周期性特征仍然明显周期性特征仍然明显。 2018年10月以来，严监管政策逐步转向，资本市场改革提速，资本市场重要性凸显，行业杠杆率有所提升，证券行业 ROE走出底部。 2016年以来，证券行业形成以净资本为核心的风险监管制度，各家券商纷纷通过IPO、再融资等扩充资本。 1.2.1.2.证券行业发展历程与业绩变化证券行业发展历程与业绩变化 图：证券行业经营业绩 0 100

24、00 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 20082009200016 201720182019 总资产（亿元）净资产（亿元）净资本（亿元） 图：证券行业资产规模 资料来源：中证协，天风证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 营业收入（左轴，亿元）净利润（左轴，亿元） ROE（右轴） 17 资料来源：wind，天风证券研究所 图：中资券商的归母股东权益情况 1.3.1.3.重点证券公司历史数据重点证券公司历史数据

25、中信证券中信证券、国泰君安国泰君安、海通证券海通证券、华泰华泰证券归证券归母股东权益超过千亿元母股东权益超过千亿元。 单位：亿元单位：亿元2000019 中信证券中信证券704866865877999815311616 国泰君安国泰君安260274351375 海通证券海通证券4454505876061 华泰证券华泰证券329332342357410341225 广发证券广发证券1943163303

26、47396775785849850912 招商证券招商证券2402472582724807850 申万宏源申万宏源42694832 中国银河中国银河2290569580645660709 国信证券国信证券6328499484521525562 东方证券东方证券60517540 光大证券光大证券2272405472486472474 中信建投中信建投9473066 中金公司中金公

27、司62626569802483 方正证券方正证券863350354374378386 18 资料来源：wind，天风证券研究所 图：中资券商的归母净利润 1.3.1.3.重点证券公司历史数据重点证券公司历史数据 中信证券归母净利润保持绝对优势中信证券归母净利润保持绝对优势，华泰证券华泰证券、中信建投正迎头赶上中信建投正迎头赶上。 单位：亿元单位：亿元2000019 中信证券中信证券113.1125.842.452.4113.4198.0103.7114.393.9122.3 国泰君安国

28、泰君安40.327.124.928.867.6157.098.498.867.186.4 海通证券海通证券36.931.030.240.477.1158.480.486.252.195.2 华泰证券华泰证券34.317.816.222.144.9107.062.792.850.390.0 广发证券广发证券40.320.621.928.150.2132.080.386.043.075.4 招商证券招商证券32.320.116.522.338.5109.154.057.944.272.8 申万宏源申万宏源29.316.714.118.734.3121.554.146.041.657.4 中国银河中

29、国银河28.215.814.221.437.798.451.539.828.952.3 国信证券国信证券31.118.218.521.149.3139.545.645.734.249.1 东方证券东方证券13.29.16.110.123.473.323.135.512.324.4 光大证券光大证券22.015.410.02.120.776.530.130.21.05.7 中信建投中信建投21.612.113.417.934.186.452.640.230.955.0 方正证券方正证券12.52.65.611.118.040.625.714.56.610.1 兴业证券兴业证券7.94.44.86

30、.717.841.720.522.81.417.6 19 资料来源：wind，天风证券研究所 图：中资券商的净资产 收益率 1.3.1.3.重点证券公司历史数据重点证券公司历史数据 中信建投中信建投ROEROE水平处于行业盈利水平处于行业盈利，国信证券国信证券、招商证券招商证券、广发证券次之广发证券次之。 2000019 中信证券中信证券16.1%14.5%4.9%6.0%11.4%14.2%7.3%7.6%6.1%7.6% 国泰君安国泰君安15.5%9.9%7.8%8.5%16.1%16.5%9.8%8.0%5.4%6.3%

31、海通证券海通证券8.3%6.9%5.1%6.6%11.3%14.7%7.3%7.3%4.4%7.6% 华泰证券华泰证券10.4%5.4%4.7%6.2%10.9%13.2%7.4%10.6%4.9%7.3% 广发证券广发证券20.8%6.5%6.6%8.1%12.7%17.0%10.2%10.1%5.1%8.3% 招商证券招商证券13.5%8.1%6.4%8.2%9.3%22.6%9.0%7.3%5.5%8.6% 申万宏源申万宏源19.3%10.5%8.2%10.1%15.9%24.2%10.3%8.3%6.0%6.9% 中国银河中国银河19.4%9.9%8.1%8.5%13.0%17.3%8

32、.9%6.2%4.4%7.4% 国信证券国信证券17.9%10.3%9.6%10.2%15.0%28.0%9.4%8.8%6.5%8.7% 东方证券东方证券12.9%6.3%4.1%6.5%12.8%21.0%5.7%6.7%2.4%4.5% 光大证券光大证券9.7%7.2%4.5%0.9%8.0%18.9%6.4%6.2%0.2%1.2% 中信建投中信建投22.9%11.5%11.2%13.7%20.4%28.7%12.8%9.2%6.5%9.7% 方正证券方正证券20.1%4.1%8.6%16.1%22.5%24.7%13.9%4.0%1.6%2.1% 兴业证券兴业证券9.1%3.1%3.

33、3%4.4%5.9%11.9%5.8%6.1%0.4%4.6% 20 资料来源：wind，天风证券研究所 图：不同类型证券公司业绩增速情况（2012-2020H） 1.3.1.3.重点证券公司历史数据重点证券公司历史数据 证券公司业绩分化明显证券公司业绩分化明显，头部券商利润增速明显高于其他券商头部券商利润增速明显高于其他券商。 备注：头部券商指归母股东权益大于备注：头部券商指归母股东权益大于500500亿元亿元（包括（包括500500亿元亿元）的上市券商，中型券商指归母股东权益）的上市券商，中型券商指归母股东权益200200- -500500亿元的上市券商，小券商指归母股东权益小于亿元的上市

34、券商，小券商指归母股东权益小于200200亿元的上市券商亿元的上市券商 20202020年中期业绩采用证券公司月度财务数据，其余均采用公司年报披露的归母净利润。年中期业绩采用证券公司月度财务数据，其余均采用公司年报披露的归母净利润。 -100.0% -50.0% 0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 200.0% 250.0% 20001820192020H 头部券商中型券商小券商 21 资料来源：wind，天风证券研究所 图：证券行业盈利能力长期向上 1.4.1.4.证券行业盈利能力的长期趋势展望证券行业盈利能力的长期趋势展望 预计预计

35、20202020/ /20212021/ /20222022年净年净利润分别为利润分别为16381638/ /18101810/ /19931993亿元亿元。 20001820192020E2021E2022E 经纪经纪512.1759.21049.52691.01053.0820.9623.4787.61152.01095.11083.5 投行投行214.6173.3309.4531.5684.2509.6370.0482.7631.5753.3930.3 资管资管26.769.8124.4274.9296.5310.2275.0275.2311.

36、9321.9336.8 利息利息175.1184.6283.7591.3381.8348.1214.9463.7579.6666.5746.5 自营自营295.8310.1710.31413.5568.5861.0800.31221.61254.11528.41726.4 其他其他75.595.3125.6249.5296.1263.5379.4374.1380.0400.0420.0 营业收入营业收入1299.81592.42602.85751.63279.93113.32662.93604.84309.24765.25243.4 净利润净利润329.7440.5965.52447.6123

37、4.51130.0666.21231.01637.51810.81992.5 利润率利润率25.4%27.7%37.1%42.6%37.6%36.3%25.0%34.1%38.0%38.0%38.0% YOYYOY33.6%119.2%153.5%-49.6%-8.5%-41.0%84.8%33.0%10.6%10.0% 净资产净资产6948754643602002059 ROEROE水平水平4.7%5.8%10.5%16.9%7.5%6.1%3.5%6.1%7.6%8.0%8.3% 22 资料来源：wind，天风证券研究所 1

38、.5.1.5.供给侧改革预计将重供给侧改革预计将重塑行业塑行业格局，头部券商估值溢价将现格局，头部券商估值溢价将现 政策层面：改革预计将由一级市场向二级市场过渡，活跃资本市场、引政策层面：改革预计将由一级市场向二级市场过渡，活跃资本市场、引 入长期资金将是下半年潜在利好，包括推出入长期资金将是下半年潜在利好，包括推出T+0T+0制度、股指期货放松、场制度、股指期货放松、场 外期权标的及一级交易商资质扩容等外期权标的及一级交易商资质扩容等。 竞争环境：银行系券商、外资控股券商的鲇鱼效应，头部券商之间的并竞争环境：银行系券商、外资控股券商的鲇鱼效应，头部券商之间的并 购整合预期将贯穿全年购整合预期

39、将贯穿全年。 业务趋势方面：业务趋势方面：1 1）投行从核准制走向注册制，未来三年对于头部券商投）投行从核准制走向注册制，未来三年对于头部券商投 行业务收入增速预期行业务收入增速预期50%50%以上；以上；2 2）经纪从交易通道走向财富管理，客户）经纪从交易通道走向财富管理，客户 仍是基本盘；仍是基本盘；3 3）资管由通道转向主动管理，大资管业务收入将成为业绩）资管由通道转向主动管理，大资管业务收入将成为业绩 稳定器；稳定器；4 4）交易业务由方向性自营转向对冲交易，决定券商业绩上限；）交易业务由方向性自营转向对冲交易，决定券商业绩上限； 5 5）衍生品发展和多空机制完善背景下，）衍生品发展和

40、多空机制完善背景下，A A股市场融券业务将迎来新股市场融券业务将迎来新机遇。机遇。 投资投资建议：推荐中信证券、中信建投证券（建议：推荐中信证券、中信建投证券（H H股）、国泰君安，建议关注股）、国泰君安，建议关注 中金公司。中金公司。 23 资料来源：wind，天风证券研究所 图：中信证券与其他头部券商PB估值的对比 1.5.1.5.供给侧改革预计将重供给侧改革预计将重塑行业塑行业格局，头部券商估值溢价将现格局，头部券商估值溢价将现 随着券商板块随着券商板块ROEROE弹性和中枢的下降，券商板块的估值中枢下移；弹性和中枢的下降，券商板块的估值中枢下移；ROEROE- - PBPB体系下估值区

41、间收敛；体系下估值区间收敛；1818年以来估值在年以来估值在1.21.2- -1.81.8倍之间震荡。倍之间震荡。 头部券商估值溢价显现（尤其是中信），未来随着盈利能力改善，估值差大头部券商估值溢价显现（尤其是中信），未来随着盈利能力改善，估值差大 概率将走阔。概率将走阔。 图：2016年以来证券行业PB估值 - 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 2016/1/4 2016/4/4 2016/7/4 2016/10/4 2017/1/4 2017/4/4 2017/7/4 2017/10/4 2018/1/4 2018/4/4 2018/7/4 2018/10/4 2

42、019/1/4 2019/4/4 2019/7/4 2019/10/4 2020/1/4 2020/4/4 2020/7/4 中信证券华泰证券 国泰君安海通证券 - 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 - 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 行业PB(左轴) 季度ROE（%，右轴） 保险研究保险研究框架框架 2 24 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 保险假设定价假设 现金流假设 (EV假设) 准备金假设 (监管体系) 准备金假设 (财务体系) 利率假设 保监会要求

43、小于等 于3.5% (除高利率保单) 最优投资假设 5%-5.5% 不得高于定价利率 一般为3.5% (除高利率保单) 市场利率或最优投资假 设 4%-5.5% 费用假设 按净保费比例 偏谨慎的假设 最优估计费用 按保费、保单、保额比 例 净保费法中不直接考虑 费用 同现金流假设 死亡率假设 按100%生命表 偏谨慎的假设 最优估计死亡率 50%-70%生命表 同定价假设同现金流假设 退保率假设不考虑退保最优退保假设不考虑退保同现金流假设 分红假设不考虑分红 最优分红假设 参考销售时的红利演示 不考虑分红同现金流假设 实际经验实际经验- -定价假设实际利润定价假设实际利润 现金流假设现金流假设

44、- -定价假设新业务定价假设新业务/ /有效业务价值有效业务价值（保险估值核心指标）（保险估值核心指标） 表：精算假设 2.12.1保险公司的盈利模式及精算假设保险公司的盈利模式及精算假设 资料来源：天风证券研究所 26 实际经验实际经验- -定价假设实际利润，由死差、费差、利差构成。定价假设实际利润，由死差、费差、利差构成。 图：保险公司盈利模式 精精 算算 模模 型型 保单费率保单费率 定价假设定价假设 定价利率定价利率 生命表生命表 定价费用定价费用 实际经验实际经验 投资收益投资收益 理赔支出理赔支出 费用支出费用支出 利差利差 死差死差 费差费差 保费收入保费收入 利润构成利润构成

45、投资收益投资收益 理赔支出理赔支出费用支出费用支出 总利润总利润 资料来源：天风证券研究所 2.12.1保险公司的盈利模式及精算假设保险公司的盈利模式及精算假设 27 由于实际经验不可得，采用未来最优假设来替代实际经验，估算保单未来利润。由于实际经验不可得，采用未来最优假设来替代实际经验，估算保单未来利润。 现金现金流假设定价假设新业务流假设定价假设新业务/ /有效业务价值有效业务价值 精精 算算 模模 型型 定价假设定价假设 定价利率定价利率 生命表生命表 新业务新业务/ /有效业有效业 务价值务价值 实际经验实际经验 投资收益投资收益 理赔支出理赔支出 费用支出费用支出 最优投资最优投资

46、假设假设 最优理赔假设最优理赔假设 现金流假设现金流假设 总利润总利润 图：新业务价值/有效业务价值的精算模型 最优费用假设最优费用假设 定价费用定价费用 每年假设与实际每年假设与实际 经验偏差经验偏差 2.12.1保险公司的盈利模式及精算假设保险公司的盈利模式及精算假设 28 内含价值（内含价值（EVEV）估值法是保险公司的估值体系中所特有的，我国、日本）估值法是保险公司的估值体系中所特有的，我国、日本、欧、欧 洲的寿险洲的寿险公司均采用公司均采用P/EVP/EV估值。估值。 图：寿险公司评估价值构成 寿险公司采用内含价值，主要原因在于人寿保险具有长 期性，且会计核算制度有一定的局限性，因此

47、需要有内 含价值来作为财务报表的补充。 内含价值（内含价值（EVEV）能更真实地反映寿险公司的价值。）能更真实地反映寿险公司的价值。一张 长达几十年的人寿保单的利润应该在这张保单终了的时 候才能够准确核算出来。但是在会计上，需要按照会计 年度逐年核算利润并编制财务报表，于是精算师通过提 取准备金的方法来对未来的支出做一个预估，并将准备 金提转差计入当期损益。在一个保单的生命周期内，早 期需要有核保、出单等费用，并且早期的佣金手续费也 较高，但是产品设计上又不能在前几年收取较高的保费， 因此在保单的前几年通常支出高于收入，利润需要在后 期才能释放出来。因此会出现新业务增长越快，公司的因此会出现新

48、业务增长越快，公司的 利润和净资产越低的现象，如果使用净资产或者利润作利润和净资产越低的现象，如果使用净资产或者利润作 为估值的基础，公司的价值就会被低估。为估值的基础，公司的价值就会被低估。 2.22.2保险公司研究框架保险公司研究框架EVEV框架框架 资料来源：天风证券研究所 评评 估估 价价 值值 未来各年新未来各年新 业务价值贴业务价值贴 现值现值 内含价值内含价值 NBM NBV FYP 代理人数量 人均件数 件均保费 渠道结构 产品种类 缴费方式 有效业务价 值 调整后净资 产 + x x + 注：NBV为新业务价值，FYP为新单保费，NBM为新业务价值倍数，NBV margin为

49、新业务价值率。 NBV/FYP （NBV Margin） 29 从保单的利润实现过程来看，保单的利润是长期释放的过程，内含价值从保单的利润实现过程来看，保单的利润是长期释放的过程，内含价值(EV)(EV)是保单未来是保单未来 可分配利润的贴现值。通常来说，利润越好的产品，内含价值越高。可分配利润的贴现值。通常来说，利润越好的产品，内含价值越高。 图：内含价值计算示例 2.22.2保险公司研究框架保险公司研究框架EVEV框架框架 资料来源：平安开放日报告，天风证券研究所 30 内含价值内含价值EVEV = = 有效业务价值有效业务价值VIFVIF + + 净资产净资产（调整后调整后）。VIFVIF的本质是保险公司基于精算假的本质是保险公司基于精算假 设和设和DCFDCF方法计算出来的方法计算出来的“存量保单值多少钱存量保单值多少钱”，因此也有因此也有“可信度可信度”问题问题。 EVEV分析框架：分析框架： 年末年末EVEV 年初年初EVEV = = 1 1）年初年初EVEV的预期回报的预期回报 + + 2