1、 孙婷（研究所孙婷（研究所 非银行金融行业非银行金融行业 首席分析师）首席分析师） SAC号码：号码：S0850515040002 2020年年08月月17日日 非银行金融（保险非银行金融（保险/券商）研究方法券商）研究方法 证券研究报告证券研究报告 （优于大市，维持）（优于大市，维持） 保险产品体系、盈利模式与估值方法保险产品体系、盈利模式与估值方法 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 rQoNrMsPtRpOsOtOvNvMnO7N9R8OpNpPnPoOlOrRzRkPpOzR8OoOwPvPmPmMwMtRxP 概要概要 1.保险公司产品体

2、系与盈利模式保险公司产品体系与盈利模式 2.保险公司估值体系与股价影响因素保险公司估值体系与股价影响因素 3.行业重点个股及超额收益成因分析行业重点个股及超额收益成因分析 风险提示：长端利率趋势性下行，保障型产品销售不及预期风险提示：长端利率趋势性下行，保障型产品销售不及预期 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 导言：保险是什么？导言：保险是什么？ 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 保费的情景分析： 1）身故返保费，保费 =6850元/年 2）满期无返还，保费 =5050元/年 3）20年按年交、身故

3、返 保费、满期无返还， 保费=3950元/年 4）保20年、20年交、身 故返保费、满期无返 还，保费=2100元/年。 资料来源：支付宝-蚂蚁保险，海通证券研究所 保险的种类：保险的种类： 1、人寿保险：人寿保险的投保人按照保单的约定，向保险人缴纳保险费，当被保险、人寿保险：人寿保险的投保人按照保单的约定，向保险人缴纳保险费，当被保险 人在合同期限内发生死亡、伤残、疾病等保险事故或达到人身保险合同约定的年人在合同期限内发生死亡、伤残、疾病等保险事故或达到人身保险合同约定的年 龄、期限时，由保险人依照合同约定承担给付保险金的责任。龄、期限时，由保险人依照合同约定承担给付保险金的责任。 2、财产

4、保险：财产保险是指投保人根据合同约定，向保险人交付保险费，保险人按、财产保险：财产保险是指投保人根据合同约定，向保险人交付保险费，保险人按 保险合同的约定对所承保的财产及其有关利益因自然灾害或意外事故造成的损失保险合同的约定对所承保的财产及其有关利益因自然灾害或意外事故造成的损失 承担赔偿责任的保险。承担赔偿责任的保险。 目前目前A股上市的五家保险公司中，中国人寿、新华保险为纯寿险公司，中国平安、股上市的五家保险公司中，中国人寿、新华保险为纯寿险公司，中国平安、 中国太保、中国人保则拥有寿险与财险两块业务。不过由于财险业务不像寿险业中国太保、中国人保则拥有寿险与财险两块业务。不过由于财险业务不

5、像寿险业 务期限较长、有累计效应，除中国人保外，财险业务在其他公司估值中占比较小。务期限较长、有累计效应，除中国人保外，财险业务在其他公司估值中占比较小。 因此，这里重点将介绍寿险业务。因此，这里重点将介绍寿险业务。 1.1 保险行业盈利模式的特殊性保险行业盈利模式的特殊性 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 保险公司盈利模式的特殊性保险公司盈利模式的特殊性 1、先有收入，后有成本、先有收入，后有成本 保费收入不完全是“收入”，而更是“负债”。 先有保费收入，后有成本、费用支出；保费收入均计提大量寿险责任准备金。 利差是寿险公司最重要的利润来源。保

6、费收入是产生利差的基础。 2、保险合同的长期性、保险合同的长期性 保险合同期限一般在20年以上，保单盈利无法在当期利润表体现；产品设计依赖于大量假设： 投资收益率、费用率、死亡率等 3、寿险公司利润驱动要素、寿险公司利润驱动要素 保费收入/结构 投资收益率 保费收入保费收入 利润利润 责任准备金责任准备金 赔付与给付赔付与给付 各项费用各项费用 投资收益投资收益 1.1 保险公司盈利主要来源于利差益 收入收入 支出支出 1.1 保险行业盈利模式的特殊性保险行业盈利模式的特殊性 保费收入保费收入 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 资料来源：海通证券

7、研究所 7 2 2 财产保险公司利润来源于承保收益和投资收益财产保险公司利润来源于承保收益和投资收益 1.1 保险行业盈利模式的特殊性保险行业盈利模式的特殊性 以中国人寿利润表为例：保险公司利润波动极大，且与当期保费无直接关系。以中国人寿利润表为例：保险公司利润波动极大，且与当期保费无直接关系。 2016 2017 2018 2019 一、营业收入 549,771 653,195 643,101 745,165 已赚保费 426,230 506,910 532,023 560,278 投资净收益 120,831 134,983 111,396 162,480 公允价值变动净收益 (4,229)

8、 3,869 (8,148) 14,419 其他业务收入 6,357 7,271 7,825 7,947 二、营业支出 (525,715) (611,313) (628,814) (685,175) 退保金 (73,922) (94,629) (116,229) (50,851) 赔付支出 (205,143) (198,088) (174,439) (127,919) 提取保险责任准备金 (129,434) (175,322) (191,718) (335,122) 保户红利支出 (15,883) (21,871) (19,646) (22,375) 手续费及佣金支出 (52,022) (64

9、,789) (62,705) (81,396) 业务及管理费 (33,012) (37,685) (39,116) (42,008) 其他业务成本 (14,477) (18,010) (19,708) (21,486) 资产减值损失 (2,682) (2,846) (8,210) (8,062) 三、营业利润 24,056 41,882 14,287 59,990 加：营业外收入 103 112 74 140 减：营业外支出 (317) (323) (440) (335) 四、利润总额 23,842 41,671 13,921 59,795 减：所得税 (4,257) (8,919) (1,9

10、85) (781) 五、净利润 19,585 32,752 11,936 59,014 六、每股收益（单位：元） 0.66 1.13 0.39 2 七、其他综合收益/（损失） (25,776) (7,926) (2,025) 34,912 九、综合收益/（损失）总额 (6,191) 24,826 9,911 93,926 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 利息、股息、证券买卖价差等利息、股息、证券买卖价差等 交易性金融资产公允价值变动交易性金融资产公允价值变动 当期保费未来可能产生的赔付当期保费未来可能产生的赔付 支付给代理人、银行等支付给代理人

11、、银行等 波动极大，受股票市场影响大波动极大，受股票市场影响大 AFS公允价值变动公允价值变动-转入当期转入当期 损益的部分损益的部分 资料来源：中国人寿2016-2019年年报，海通证券研究所 单位：百万元 表：保险产品四维分类表：保险产品四维分类 按渠道按渠道 按缴费模式按缴费模式 按产品特征按产品特征 按保障特征按保障特征 个险 期缴 传统 终身 银行 趸交 分红 定期 团险 万能 两全 电销 投连 健康 互联网 意外 年金 1.2 保险产品分类保险产品分类 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源： 海通证券研究所 图：图：按保险责任对

12、人身保险进行分类按保险责任对人身保险进行分类 保险期间不同 保障范围不一样 赔偿标准不一样 保险期间不一样 给付年龄不得小于国 家规定的退休年龄 1.2.1 保险产品的保障责任分类保险产品的保障责任分类 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源： 海通证券研究所 传统寿险 分红寿险 万能寿险 投资连结寿险 保单利率 预定利率固定，保险双 方存在利率风险 较低预定利率，减少 保险利率风险 较低的保证利率，能 有效规避利率风险 无保证预定利率，保险 公司不承提利率风险 利益来源 固定 固定部分+三差 最低保证+投资运作 投资运作 资金运作 统筹帐户

13、 专门账户 专门账户 专门账户 投资风险 保险公司承担 客户与保险公司承担 客户与保险公司承担 客户自己承担 投资收益 按固定的预定利率计算 保单利益 按公司产生的盈余进 行红利分配 大多有保证的回报率 ，收益与专门账户收 益相关 无最低保障，实际收益 由专门账户的投资收益 决定 传统寿险 分红寿险 万能寿险 投资连结寿险 保单持有人利益 锁定固定利率 70%超额收益分红 超额收益归客户 超额收益归客户 保险公司利益 全部超额收益 30%超额收益分红 资产管理费 资产管理费 投资组合决定权 保险公司 保险公司 保险公司 客户 盈利能力对比 100% 70% 60% 50% 保户权益稳定性 高

14、中 中 低 表：表：各险种的客户与保险公司利益分配对比各险种的客户与保险公司利益分配对比 1.2.2 寿险险种特征寿险险种特征 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表：寿险险种特征表：寿险险种特征 资料来源：海通证券研究所 资料来源： 海通证券研究所 1.2.3 寿险产品渠道和期限特征寿险产品渠道和期限特征 缴费期限 佣金率 利润率 个险（营销员）渠道 期缴 5年以上，大多为10-20 年 首年30-40%，第2-5年 由5%递减，第6年为0 高 趸缴 首年缴清 - 较高 银行渠道 期缴 一般为3-5年 4%左右 低 趸缴 首年缴清 4%左右 极

15、低 保险公司在进行产品设计时，会考虑销售渠道差异，渠道不同，产品不同。保险公司在进行产品设计时，会考虑销售渠道差异，渠道不同，产品不同。 一般来说：一般来说： 个险渠道销售产品较为复杂，保障程度高，保险公司利润率高；银行渠道销售产品多为投资型，保 障程度低，利润率低。 期缴产品利润率较趸缴产品高。期缴产品每年需交续保费用，对保险公司来说带来稳定现金流，是 寿险公司最为重点发展的业务。 保险公司业务结构调整的目标：“聚焦个险、聚焦期缴”，提高个险渠道保费占比，提高十年期及 以上保费占比。 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表：表：寿险产品渠道和期

16、限特征寿险产品渠道和期限特征 资料来源： 海通证券研究所 市场需求是产品演化的根本原因市场需求是产品演化的根本原因 从保障需求、到理财需求、再到保障理财双重需求从保障需求、到理财需求、再到保障理财双重需求 1.2.4 寿险产品发展历程寿险产品发展历程 9 2016 20102001 简易人身险简易人身险 团体人身意外险团体人身意外险 养老金保险养老金保险 终身寿险终身寿险 定期寿险定期寿险 两全保险两全保险 分红险分红险 万能险万能险 投连险投连险 分红险分红险 个险代理人渠道激活传统个险代理人渠道激活传统险市场险市场 传统险遭受利差损传统险遭受利差损 新型（理财型）保险

17、新型（理财型）保险兴起兴起 银银保渠道发展保渠道发展 分红分红险险成为主力成为主力产品产品 整饬银保业务整饬银保业务 2011-2013年年人身险行业进入调整期人身险行业进入调整期 监管限制中短存续期业务，限制举牌潮监管限制中短存续期业务，限制举牌潮 2014-2017年人身险行业处于快速增长期年人身险行业处于快速增长期 2017 “保险业姓保，保监会姓监”“保险业姓保，保监会姓监” 134号文限制年金险业务号文限制年金险业务 人保通过团险渠道销售人保通过团险渠道销售 简易人身险简易人身险 2013 互联网渠道产生互联网渠道产生 费率市场化改革、险资运用放开费率市场化改革、险资运用放开 大公司

18、聚焦大公司聚焦NBV，中小公司积聚保费，中小公司积聚保费 分红险分红险 费改传统寿险费改传统寿险（年金险年金险） 高现价万能险高现价万能险 健康险等保障型产品健康险等保障型产品 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图：寿险产品发展历程寿险产品发展历程 资料来源： 银保监会官网，海通证券研究所 定价假设实际经验实际利润定价假设实际经验实际利润 定价假设定价假设实际经验实际经验 投资收益 费用支出 理赔支出 定价利率 定价费用 生命表 精算模型精算模型 利差 死差 费差 总利润总利润 保单费率 保费收入投资收益 理赔支出费用支出 现金流现金流 1.

19、3 保险公司盈利模式与假设介绍保险公司盈利模式与假设介绍 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图：保险公司盈利模式保险公司盈利模式 资料来源： 海通证券研究所 1.3.1 保险公司盈利模式与假设介绍保险公司盈利模式与假设介绍 定价假假设 现金流假设 (EV假设) 准备金假设 (监管体系) 准备金假设 (财务体系) 利率假设 保监会要求小于 等于3.5% (除高利率保单) 最优投资假设 5%-5.5% 不得高于定价利率 一般为3.5% (除高利率保单) 市场利率或最优投 资假设 4%-5.5% 费用假设 按净保费比例 偏谨慎的假设 最优估计费用

20、按保费、保单、保 额比例 净保费法中不直接 考虑费用 同现金流假设 死亡率假设 按100%生命表 偏谨慎的假设 最优估计死亡率 50%-70%生命表 同定价假设 同现金流假设 退保率假设 不考虑退保 最优退保假设 不考虑退保 同现金流假设 分红假设 不考虑分红 最优分红假设 参考销售时的红利 演示 不考虑分红 同现金流假设 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表：保险公司盈利模式与假设介绍保险公司盈利模式与假设介绍 资料来源： 海通证券研究所 定价假设现金流假设新业务定价假设现金流假设新业务/有效业务价值有效业务价值 定价假设定价假设 现金流假

21、设现金流假设 最优投资假设最优投资假设 最优费用假设最优费用假设 最优理赔假设最优理赔假设 定价利率定价利率 定价费用定价费用 生命表生命表 实际经验实际经验 投资收益投资收益 费用支出费用支出 理赔支出理赔支出 新业务新业务/有效有效 业务价值业务价值 每年假设与每年假设与 实际经验偏差实际经验偏差 总利润总利润 由于实际经验不可得，采用未由于实际经验不可得，采用未 来最优假设来替代实际经验，来最优假设来替代实际经验， 估算保单未来利润估算保单未来利润 1.3.2 保险公司盈利模式与假设介绍保险公司盈利模式与假设介绍 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和

22、法律声明 图图：保险公司假设介绍保险公司假设介绍 资料来源： 海通证券研究所 准备金假设：准备金假设： 调整保单利润释放时间，不影响利润总数调整保单利润释放时间，不影响利润总数 由于保单收入支出时间不匹配，不能将当期收入减支出直接作为当期利润，而需由于保单收入支出时间不匹配，不能将当期收入减支出直接作为当期利润，而需 要计提准备金来匹配未来年度的责任。要计提准备金来匹配未来年度的责任。 当期利润保费投资费用理赔支出红利准备金提转当期利润保费投资费用理赔支出红利准备金提转 准备金未来支出现值未来收入现值准备金未来支出现值未来收入现值 准备金假设越保守，期初提取准备金金额越大，利润越往后移动；准备

23、金假设越准备金假设越保守，期初提取准备金金额越大，利润越往后移动；准备金假设越 激进，期初提取准备金金额越小，利润往前移动。激进，期初提取准备金金额越小，利润往前移动。 1.3.2 保险公司盈利模式与假设介绍保险公司盈利模式与假设介绍 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1) 保险公司在渠道中的议价能力保险公司在渠道中的议价能力 2) 保险产品的复杂程度（保单期限、缴费模式）保险产品的复杂程度（保单期限、缴费模式） 3) 保障功能和储蓄功能的占比保障功能和储蓄功能的占比 4) 法律法规对产品定价限制法律法规对产品定价限制 1.4 寿险产品利润决定

24、因素寿险产品利润决定因素 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 概要概要 1.保险公司产品体系与盈利模式保险公司产品体系与盈利模式 2.保险公司估值体系与股价影响因素保险公司估值体系与股价影响因素 3.行业重点个股及超额收益成因分析行业重点个股及超额收益成因分析 风险提示：长端利率趋势性下行，保障型产品销售不及预期风险提示：长端利率趋势性下行，保障型产品销售不及预期 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 保险公司评估价值与股价影响因素保险公司评估价值与股价影响因素 1、分析的三个维度：、分析的三个维

25、度：1）价值体系；）价值体系；2）会计利润体系；）会计利润体系；3）偿付能力。）偿付能力。 2、价值体系（、价值体系（EV、NBV）与利润体系均基于长期假设，前者包含更多信息，是我）与利润体系均基于长期假设，前者包含更多信息，是我 们首要的分析框架。们首要的分析框架。 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图：保险公司评估价值保险公司评估价值 资料来源： 中国平安开放日PPT平安寿险价值深度解析，海通证券研究所 2.1 保险公司估值体系保险公司估值体系 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 优点优点

26、缺点缺点 内含价值 真实反应公司当期的实际价值 指标相对稳定 依赖于评估假设 公司可以不披露方法假设 没有反应未来新业务价值 市盈率法 简单，易理解 结果受假设影响相对较小 与其他行业估值指标一致 各年间利润受股票收益影 响大，AFS浮赢不进利润表 公司间业务结构期限不同 评估价值 反映了有效业务和未来新业务的价值 对于新成立仍处于亏损期的公司无法 采用上两种方法 依赖于评估假设和对未来 新业务预期的假设，结果对 假设相当敏感 公司可以不披露方法假设 新业务乘数变动性大 表表 ：估值方法优缺点：估值方法优缺点 资料来源：海通证券研究所 2.1 保险公司评估价值保险公司评估价值 21 请务必阅读

27、正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图：保险公司评估价值的计算保险公司评估价值的计算 资料来源： 海通证券研究所 2.1 保险公司评估价值保险公司评估价值 期末期末EV = 期初期初EV + EV预期回报预期回报 + NBV + 营运偏差营运偏差 + 投资偏差投资偏差 + 假设变更及其假设变更及其 他。他。 其中，其中，EV预期回报、预期回报、NBV、投资偏差的影响最大。、投资偏差的影响最大。 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表：表：2019年上市保险公司的年上市保险公司的EV变动贡献表变动贡献表 中国平安（

28、集团）中国平安（集团） 中国人寿中国人寿 中国太保（集团）中国太保（集团） 新华保险新华保险 平安寿险平安寿险 太保寿险太保寿险 1、EV预期回报预期回报 5.8% 8.4% 7.0% 9.2% 9.4% 9.3% 2、NBV 9.0% 7.4% 7.9% 5.6% 14.7% 10.5% 3、投资偏差、投资偏差 3.2% 4.0% 1.5% 4.8% 5.2% 2.0% 4、市场价值调整、市场价值调整 0.0% 0.4% 0.1% - 0.0% 0.1% 5、营运偏差、营运偏差 0.4% 0.0% 1.1% 0.9% 0.6% 1.5% 6、假设、模型与估计变更、假设、模型与估计变更 0.2

29、% -0.9% -0.1% -2.6% 0.3% -0.2% 7、资本注入及股东红利分配、资本注入及股东红利分配 -4.3% -0.6% -6.3% -1.4% -8.2% -4.9% 8、非寿险业务及其他非寿险业务及其他 5.5% -0.2% 6.5% 1.8% 1.4% 0.0% EV增速增速 19.8% 18.5% 17.8% 18.4% 23.5% 18.2% 资料来源：上市险企2019年年报，海通证券研究所 2.2 保险公司估值保险公司估值 国寿、平安、太保股价在国寿、平安、太保股价在2007年牛市行情推动下，估值达到顶峰；年牛市行情推动下，估值达到顶峰；2008股市异常股市异常 波

30、动及波动及2010-2013行业基本面恶化，估值逐步回调，行业基本面恶化，估值逐步回调， 2014年初平均年初平均P/EV估值仅估值仅 为为0.9x；2016年初回升至年初回升至1.0 x，2016末末-2017年初短暂向下调整，于年初短暂向下调整，于2017年年4月月 开始回升，并出现史上最大独立行情；开始回升，并出现史上最大独立行情；2018年以来回调。近期受疫情影响，目前年以来回调。近期受疫情影响，目前 平均平均PEV约约0.8倍，处于历史底部。倍，处于历史底部。 23 图图：上市保险公司：上市保险公司PEV（倍）（倍） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露

31、和法律声明 资料来源：Wind，保险公司历年财报，海通证券研究所 自保险板块自保险板块2007年年A股上市以来，股上市以来， 2007-2020年年8月的近十三年时间，保险指数累月的近十三年时间，保险指数累 计上涨计上涨162%，同期沪深，同期沪深300指数上涨指数上涨128%。保险板块相对收益。保险板块相对收益35%，大幅跑赢。，大幅跑赢。 2.3 保险板块历史表现保险板块历史表现 图：保险板块历史表现（图：保险板块历史表现（2007-2020） 资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 24 2009年之后的大部分年份

32、，保险股都取得超额收益。年之后的大部分年份，保险股都取得超额收益。 大盘上涨时，保险股因其权益投资对利润的正面贡献，表现出贝塔属性大盘上涨时，保险股因其权益投资对利润的正面贡献，表现出贝塔属性 大盘下跌时，保险股因其消费属性，表现出一定防御属性。大盘下跌时，保险股因其消费属性，表现出一定防御属性。 2.3 保险板块历史表现保险板块历史表现 表：保险在大部分年度取得超额收益表：保险在大部分年度取得超额收益 保险指数 沪深300 超额收益率 2007年 84.0% 142.6% -58.6% 2008年 -74.2% -65.9% -8.2% 2009年 107.0% 96.7% 10.3% 20

33、10年 -4.5% -12.5% 8.0% 2011年 -29.7% -25.0% -4.7% 2012年 27.2% 7.6% 19.7% 2013年 -11.5% -7.6% -3.9% 2014年 86.8% 51.7% 35.2% 2015年 -4.7% 5.6% -10.3% 2016年 -1.4% -11.3% 9.9% 2017年 84.2% 21.8% 62.5% 2018年 -21.7% -25.3% 3.6% 2019年 51.9% 36.1% 15.8% 2020年 -8.1% 14.9% -23.0% 资料来源：Wind，海通证券研究所 注：2020年数据截止8月7日

34、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 25 2.4 保险股价影响因素保险股价影响因素 资料来源：海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 26 利 源 利差 固收类资产 宏观经济预期、长端债券 收益率预期、非标资产收 益率等 权益类资产股市波动 投资结构 监管政策：投资渠道、投 资比例上限等 死差保费（NBV）增速 产品结构及利润率、代理 人数量等 监管政策：定价利率、产 品设计等 费差公司经营管理效率 利润来源 核心指标可能的股价影响因素 2.4.1 保险股与指数相关性极强，牛市产生超额收益概率高保险

35、股与指数相关性极强，牛市产生超额收益概率高 表：上市保险公司投资资产结构表：上市保险公司投资资产结构 资料来源：上市险企历年年报，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 27 保险公司投资收益率和净利润对权益市场敏感性高，因而保险股股价与大盘走势保险公司投资收益率和净利润对权益市场敏感性高，因而保险股股价与大盘走势 相关性高。相关性高。 虽然保险公司权益投资占比并不高，仅在虽然保险公司权益投资占比并不高，仅在8-13%左右，但考虑到股票市场大部分左右，但考虑到股票市场大部分 年份都有年份都有10%以上的波动，权益市场表现对总投资收益、净利润

36、的影响最大。以上的波动，权益市场表现对总投资收益、净利润的影响最大。 中国人寿中国人寿 中国平安中国平安 中国太保中国太保 新华保险新华保险 中国人保中国人保 2018 2019 2018 2019 2018 2019 2018 2019 2018 2019 现金与定期存款 20.0% 16.6% 11.3% 9.6% 14.10% 13.73% 10.5% 9.0% 17.9% 16.8% 债券 42.2% 39.5% 45.4% 46.9% 46.30% 42.64% 39.3% 42.7% 32.4% 32.4% 非标债权 11.3% 11.6% 15.8% 13.4% 19.30% 2

37、0.63% 26.4% 22.9% 23.1% 22.2% 股票和基金股票和基金 9.2% 11.1% 9.9% 10.7% 6.80% 9.53% 10.6% 12.1% 10.8% 11.3% 其他 17.3% 21.2% 17.6% 19.4% 13.5% 13.5% 13.2% 13.3% 15.8% 17.3% 经济预期改善带来的利率上行，有助于保险股走出独立行情（如经济预期改善带来的利率上行，有助于保险股走出独立行情（如2017年）。年）。 一方面，保险公司经营偏好高利率环境，负债成本刚性，更高的投资收益率就意一方面，保险公司经营偏好高利率环境，负债成本刚性，更高的投资收益率就意

38、味着更高的利差益。另一方面，利率上行时味着更高的利差益。另一方面，利率上行时750日移动平均国债收益率曲线上行，日移动平均国债收益率曲线上行， 准备金计提减少，对保险公司当期盈利产生正向影响。准备金计提减少，对保险公司当期盈利产生正向影响。 2.4.2 经济预期大幅波动时，利率上行或可引发独立行情经济预期大幅波动时，利率上行或可引发独立行情 图：投资收益率在部分年份与长端利率正相关图：投资收益率在部分年份与长端利率正相关 资料来源：上市险企历年年报、Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 28 利利 差差 水水 平平 利率利率 下

39、行下行 初期初期 利率利率 下行下行 末期末期 利率利率 上行上行 初期初期 利率利率 上行上行 末期末期 图：利差水平的利率周期示意图图：利差水平的利率周期示意图 保险公司内含价值可能受到利率下行的影响。保险公司内含价值可能受到利率下行的影响。 当“投资回报率假设降低当“投资回报率假设降低50bps”时，平安、太保、新华、国寿时，平安、太保、新华、国寿NBV分别分别-10%、-13.6%、 -14%、-16% 当“投资回报率假设降低当“投资回报率假设降低50bps”时，平安集团时，平安集团EV仅仅-4.8%，太保集团，太保集团-7.5%，平安寿险平安寿险 和新华保险和新华保险-7.6%，中国

40、人寿和太保寿险，中国人寿和太保寿险EV分别分别-8.7%、-10%. 资料来源：上市保险公司2019年年报，Wind，海通证券研究所测算 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表：上市保险公司表：上市保险公司NBV敏感性分析敏感性分析 2019年年NBV敏感性分析敏感性分析(百万元百万元) 风险贴现率风险贴现率(bps) 投资收益率投资收益率(bps) -50bps +50bps -50bps +50bps 中国平安中国平安 79516 4.70% 72601 -4.40% 68115 -10.31% 83762 10.29% 中国太保中国太保 2

41、5760 4.73% 23521 -4.37% 21252 -13.60% 27942 13.60% 新华保险新华保险 10259 4.91% 9328 -4.61% 8414 -13.96% 11138 13.90% 中国人寿中国人寿 61684 5.09% 55936 -4.71% 49108 -16.34% 68296 16.35% 2019年内含价值敏感性分析年内含价值敏感性分析 （百万元）（百万元） 风险贴现率风险贴现率(bps) 投资收益率投资收益率(bps) -50bps +50bps -50bps +50bps 中国平安（集团）中国平安（集团） 1218749 1.52% 11

42、83668 -1.40% 1143217 -4.77% 1257695 4.76% 中国太保（集团）中国太保（集团） 403328 1.85% 389204 -1.71% 366157 -7.53% 425347 7.41% 中国平安（寿险）中国平安（寿险） 775706 2.40% 740625 -2.23% 700174 -7.57% 814652 7.55% 新华保险新华保险 209032 1.95% 201298 -1.83% 189444 -7.61% 220578 7.58% 中国人寿中国人寿 964053 2.33% 921641 -2.17% 860173 -8.70% 102

43、4356 8.73% 中国太保（寿险）中国太保（寿险） 312994 2.45% 298625 -2.26% 275177 -9.93% 335396 9.78% 表：上市保险公司内含价值敏感性分析表：上市保险公司内含价值敏感性分析 2.4.2 利率下行亦可能导致保险股估值受限利率下行亦可能导致保险股估值受限 政策红利若能对险企投资端和负债端带来决定性拐点，则易引发独立行情。政策红利若能对险企投资端和负债端带来决定性拐点，则易引发独立行情。 回顾历史，负债端政策引发独立行情的情形比较少见，而回顾历史，负债端政策引发独立行情的情形比较少见，而2012年投资新政持续落年投资新政持续落 地为行业带来

44、明显独立行情。投资端的变化可以快速传导至当年及未来年份险企地为行业带来明显独立行情。投资端的变化可以快速传导至当年及未来年份险企 财务表现，因而投资端政策红利更能提振资本市场信心。财务表现，因而投资端政策红利更能提振资本市场信心。 2.4.3 政策红利或对行业产生长远影响，易引发独立行情政策红利或对行业产生长远影响，易引发独立行情 表：表：2012年投资新政重点条目年投资新政重点条目 图：图：2012年后保险公司投资收益率持续提升年后保险公司投资收益率持续提升 资料来源：银保监会、上市险企历年年报、Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法

45、律声明 30 2012/6/12 13项保险投资新政征求意见项保险投资新政征求意见 2012/7/19 保险资金投资债券暂行办法 2012/7/25 关于保险资金投资股权和不动产有关问题的 通知 2012/7/23 保险资金委托投资管理暂行办法 2012/7/27 保险资产配臵管理暂行办法 2012/10/22 保险资金境外投资管理暂行办法实施细则 2012/10/22 基础设施债权投资计划管理暂行规定 2012/10/22 关于保险资金投资有关金融产品的通知 2012/10/22 关于保险资产管理公司有关事项的通知 2012/10/23 保险资金参与金融衍生品交易暂行办法 2012/10/2

46、3 保险资金参与股指期货交易监管规定 负债端的改善直接作用于新业务价值和利润增速，对估值水平提升也有重要作用，负债端的改善直接作用于新业务价值和利润增速，对估值水平提升也有重要作用， 但难以带来保险股的大幅上涨。但难以带来保险股的大幅上涨。 如如2018年，在股市、利率双降、经济预期悲观的市场环境下，价值转型深化、保年，在股市、利率双降、经济预期悲观的市场环境下，价值转型深化、保 障型确定性逐季改善，使得保险股取得一定超额收益，防御价值明显。障型确定性逐季改善，使得保险股取得一定超额收益，防御价值明显。 2.4.4 负债端变化可能产生超额收益，但不足以带动独立行情负债端变化可能产生超额收益，但

47、不足以带动独立行情 图：个险新单增速和板块超额收益的相关性较弱图：个险新单增速和板块超额收益的相关性较弱 图：图：NBV增速和板块超额收益的相关性较弱增速和板块超额收益的相关性较弱 资料来源：上市险企历年年报、Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 31 保费增速提升、价值转型等负债端显著变化，可能产生超额收益。保费增速提升、价值转型等负债端显著变化，可能产生超额收益。 个险新单增速在部分年份影响个股超额收益。保费收入是产生利差益的基础，也个险新单增速在部分年份影响个股超额收益。保费收入是产生利差益的基础，也 是死差和费差的来源。

48、新单增速能帮助投资者预判保险公司新业务价值增长情况，是死差和费差的来源。新单增速能帮助投资者预判保险公司新业务价值增长情况， 从而影响保险公司股价表现。但个险新单增速并不能完全反映负债端整体提升速从而影响保险公司股价表现。但个险新单增速并不能完全反映负债端整体提升速 度，所以只在一定程度上与股价表现有所契合度，所以只在一定程度上与股价表现有所契合 2.4.5 个股表现差异受新单增速、战略转型、特殊事件影响个股表现差异受新单增速、战略转型、特殊事件影响 表：保险股相对保险指数超额收益表：保险股相对保险指数超额收益vs个险新单增速个险新单增速-行业新单增速行业新单增速 资料来源：上市险企历年年报、 Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 32 中国人寿中国人寿中