1、 固定收益固定收益 | 固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 如何看待基建回升？如何看待基建回升？ 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 08 月月 17 日日 作者作者 孙彬彬孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S03 陈宝林陈宝林 分析师 SAC 执业证书编号：S02 近期近期报告报告 1 固定收益：本周资产证券化市场回顾 - 资 产 证 券 化 市 场 周 报（2020-08-16） 2020-08-16 2 固定收益：中报业绩预告透露了什么？-信用债周报（2020-08-16） 2020-08-16

2、3 固定收益：明年会有大通胀吗？-固定收益定期 2020-08-16 宏观经济宏观经济专题专题 摘要摘要 逆周期政策下基建明显发力，是未来稳增长的重要抓手。从资金来源看，支撑基建的主要是贷款、专项债、特别国债以及城投债等，但非标、债务收入之外的财政资金、应付款可能形成拖累。预计全年基建增速 10%左右，对应单月同比约 17%。 本次逆周期政策思路和以往不同，基建回升力度弱于前几轮稳增长时期，同时房地产政策再度收紧。仅靠基建刺激，对经济拉动的幅度和持续性有待观察，地产缺位的情况下本轮库存周期会弱于前期。 本次经济回升的速度和力度不及前期，短期内也很难走向过热，从稳就业角度考虑，政策虽然不会加码，

3、但也不至于继续减量，货币政策保持中性、资金利率维持稳定，未来债券利率可能维持区间振荡，票息策略继续维持。 风险风险提示提示：经济回升超预期，货币政策收紧，大宗商品价格大幅上涨。 固定收益固定收益 | | 固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 基建快速升温基建快速升温 . 4 2. 政策导向：基建补短板、并未强刺激政策导向：基建补短板、并未强刺激. 5 3. 资金来源与基建资金来源与基建 . 7 3.1. 基建资金来源有哪些？ . 7 3.2. 会有多少增量资金？ . 8 3.3. 哪些可能形成拖累？ . 10 3.4. 基建能回升多少？

4、. 11 4. 只有基建的稳增长只有基建的稳增长 . 13 图表目录图表目录 图 1：基建增速回升最快（当月值同比） . 4 图 2：建筑钢材成交量 . 4 图 3：挖掘机销量 . 4 图 4：重卡产销量 . 4 图 5：建筑业新签合同回升 . 5 图 6：中国建筑新签合同稳步增长 . 5 图 7：中央预算内投资目标 . 5 图 8：铁路、水运投资 . 5 图 9：政治局会议主要变化 . 6 图 10：上半年铁路电力投资增长最快 . 6 图 11：铁路投资 . 6 图 12：基建投资资金来源 . 7 图 13：基建资金来源. 7 图 14：基建资金来源结构 . 7 图 15：1-7 月专项债投

5、向 . 8 图 16：基建贷款占全部新增贷款比例 . 9 图 17：上半年新增贷款结构变化 . 9 图 18：城投债净融资与资金利率 . 10 图 19：城投债资金投向 . 10 图 20：基建类信托发行量持续下滑 . 10 图 21：社融非标同比增减 . 10 图 22：政府性基金预算收入和土地出让 . 11 图 23：土地出让 . 11 图 24：基建投资与资金来源缺口较大 . 11 图 25：基建投资增速与累计值同比 . 12 图 26：固定资产投资口径调整后规模出现下降 . 12 图 27：基建投资回升（2008-2009） . 13 rQsRmRqNmOoPtPrMvNwPnO7Nd

6、N9PnPnNpNoOfQoOvNfQrQxP7NoOxOuOnNtNuOnRxP 固定收益固定收益 | | 固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 28：基建投资回升（2014-2016） . 13 图 29：基建、地产、制造业对投资的拉动分解 . 13 图 30：基建、地产、制造业投资增速 . 13 图 31：房地产与库存周期 . 14 表 1：基建理论增速测算 . 12 固定收益固定收益 | | 固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 基建基建快速快速升温升温 基建投资率先企稳回升基建投资率先企稳回升。疫情以来基建作为

7、稳投资、保就业的重要抓手率先恢复，春节之后政策推动优先推进重大项目复工复产，逆周期政策发力之下基建投资率先企稳回升。2月以来固定资产投资增速由-24.5%回升至-1.6%，降幅收窄 22.9%，其中基建、地产、制造业增速回升幅度分别为 29.3%、19.7%、21.3%。 图图 1：基建增速回升最快基建增速回升最快（当月值同比）（当月值同比） 图图 2：建筑钢材成交量建筑钢材成交量 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：MySteel，天风证券研究所 基建快速升温基建快速升温在相关数据上亦有体现在相关数据上亦有体现。基建投资带动建筑业景气度回升，建筑钢材成交量持续高于往年水平，挖掘机、

8、重卡销量大幅增长。从建筑业订单来看，疫情之后新签合同金额快速恢复，特别是基建合同增长最快。 图图 3：挖掘机销量挖掘机销量 图图 4：重卡产销量重卡产销量 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 固定收益固定收益 | | 固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 5：建筑业新签合同回升建筑业新签合同回升 图图 6：中国建筑新签合同中国建筑新签合同稳步稳步增长增长 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2. 政策导向：基建补短板、并未强刺激政策导向：基建补短板、并未强刺激 财政政策力度基本符合预期

9、财政政策力度基本符合预期。今年赤字率拟按 3.6%以上安排，财政赤字规模增加 1 万亿，新增专项债 3.75 万亿，同时发行 1 万亿特别国债。其中，1 万亿赤字和 1 万亿特别国债，全部支援地方，资金直达市县，主要用于“六保”以及医疗基础设施建设。政策刺激还是有较大的力度，整体符合预期。 预算内投资、公路水运投资基本持平预算内投资、公路水运投资基本持平。2020 年中央预算内投资安排 6000 亿元，仅较去年增加 224 亿元。政府工作报告未设铁路、公路水运投资目标。按照此前交通工作会议的部署，2020 年预期目标是完成铁路投资 8000 亿元左右，公路水路投资 1.8 万亿元左右。5月 1

10、9 日国新办新闻发布会再次确认公路水路投资 1.8 万亿元的年度目标。 图图 7：中央预算内投资目标中央预算内投资目标 图图 8：铁路、水运投资铁路、水运投资 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 政策注重实效，政策注重实效，同时同时严控地方债务严控地方债务。7 月 30 日政治局会议继续提到“财政政策要更加积极有为”，且进一步指出要“注重实效”、 “要保障重大项目建设资金，注重质量和效益”。这事实上也与 7 月 29 日财政部发布的关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知 （以下简称通知 ）的要求相吻合。财政继续发力的同时，对地方债务继续从严管理，6

11、月 8 日全国财政厅（局）长座谈会要求“强化违法违规举债责任追究，不能因为应对疫情就不重视债务风险，不能因为财政困难就违规举债制造新的风险，绝不为解决短期问题而留下后遗症，牢牢守住不发生系统性风险的底线。 ”1可以看到，政策虽然有力度，但还是有坚守，从这个角度而言基建投资可能也很难超越此前几轮稳增长时期。 1 固定收益固定收益 | | 固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 9：政治局会议主要变化政治局会议主要变化 资料来源：新华社，天风证券研究所 我们我们还还可以从国家电网、国铁集团以及水利项目可以从国家电网、国铁集团以及水利项目获得获得类似的信息：基建

12、投资力度加大，类似的信息：基建投资力度加大，但但并未强刺激。并未强刺激。 国家电网 7 月 21 日召开 2020 年年中工作会议， 会议表示将全年固定资产投资调增至 46002亿元，预计带动社会投资超过 9000 亿元，整体规模将达到 1.4 万亿元。今年以来国家电网两次调增年度投资计划， 最初计划 4080 亿元， 3 月调增至 4500 亿元， 7 月再度调增至 4600亿元，与 2019 年全年投资规模持平。 水利投资方面，今年南方雨水较强，未来水利投资将是重点方向。7 月 8 日国常会研究研究部署了 2020-2022 年重点推进 150 项重大水利工程建设，总投资约 1.29 万亿

13、元，平均每年约 4000 亿元，同时意味着项目储备比较充足。 铁路方面，受疫情影响，一季度铁路投资仅完成 799 亿元，同比下降 21%，二季度国铁集国铁集团调增了铁路投资计划团调增了铁路投资计划（8200 亿元）亿元） ，同进加大了在建工程组织实施力度，完成投资 2459亿元，同比增长 11.4%。上半年，全国铁路固定资产投资完成 3258 亿元，超去年同期 38亿元，同比增长 1.2%。近年来全国铁路投资基本在 8000 亿元，与当年同期基本持平，疫情以来国铁集团客运收入和盈利都受到冲击，虽然增加 1000 亿资本金但落实到投资的规模相对有限。 图图 10：上半年铁路电力投资增长最快上半年

14、铁路电力投资增长最快 图图 11：铁路投资铁路投资 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2 http:/ 内容内容2020年7月30日2020年7月30日2020年4月17日2020年4月17日前期总结面对新冠肺炎疫情严重冲击经济稳步恢复，复工复产逐月好转，二季度经济增长明显好于预期，三大攻坚战扎实推进，经济结构持续优化今年一季度极不寻常，突如其来的新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来前所未有的冲击。在党中央坚强领导下，全国人民众志成城、顽强拼搏，在常态化疫情防控中经济社会运行逐步趋于正常，生产生活秩序加快恢复。我国经济展现出巨大韧性，复工复产正在逐步接近或达

15、到正常水平当前形势当前经济形势仍然复杂严峻，不稳定性不确定性较大，我们遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识，加快形成以国内大循环为主体、国内国际加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局双循环相互促进的新发展格局当前经济发展面临的挑战前所未有，必须充分估计困难、风险和不确定性，切实增强紧迫感，抓实经济社会发展各项工作。政策总体要求要坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念，更好统筹疫情防控和经济社会发展工作，坚持以供给侧结构性改革为主线，坚持深化改革开放，牢牢把握扩大内需这个战略基点，大力保护和激发市场主体活力，扎实做好“六稳”工作，全面落实“六保”任务，推动

16、经济高质量发展，维护社会稳定大局，努力完成全年经济社会发展目标任务。在疫情防控常态化前提下在疫情防控常态化前提下，坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念，坚持以供给侧结构性改革为主线，坚持以改革开放为动力推动高质量发展，坚决打好三大攻坚战，加大“六稳”工作力度，保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转，坚定实施扩大内需战略，维护经济发展和社会稳定大局，确保完成决战决胜脱贫攻坚目标任务，全面建成小康社会。财政财政政策要更加积极有为、注重实效注重实效。要保障重大项目建设资金，注重质量和效益。积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地

17、方政府专项债券，提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用。货币货币政策要更加灵活适度、精准导向。灵活适度、精准导向。要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显下降。要确保新增融资重点流向制造业、中小微企业。稳健的货币政策要更加灵活适度，运运用用降降准准、降降息息、再再贷贷款款等等手手段段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上。资本市场要推进资本市场基础制度建设，依法从严打击证券违法活动，促进资本市场平稳健康发展无就业采取有效措施缓解疫情对青年人就业影响，强化外出农民工就业服务，引导返乡农民工就近就业。要抓好重点行业、重点人群就

18、业工作，把高校毕业生就业作为重中之重。地产要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展。投资基建要加快新型基础设施建设，深入推进重大区域发展战略，加快国家重大战略项目实施步伐。要积极扩大有效投资，实施老旧小区改造，加强传统基础设施和新型基础设施投资，促进传统产业改造升级，扩大战略性新兴产业投资。消费要持续扩大国内需求，克服疫情影响，扩大最终消费，为居民消费升级创造条件。要以新型城镇化带动投资和消费需求，推动城市群、都市圈一体化发展体制机制创新。要积极扩大国内需求。要释放消费潜力，做好复工复产、复商复市，扩

19、大居民消费，适当增加公共消费。改革开放要更大力度推进改革开放，用深化改革的办法优化营商环境，实施好国有企业改革三年行动方案，继续扩大开放要不失时机推动改革，善于用改革的办法解决发展中的问题，完善要素市场化配置体制机制。要坚定扩大对外开放，保障国际物流畅通，严把防疫物资出口质量关，推动共建“一带一路”高质量发展。 固定收益固定收益 | | 固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 3. 资金来源资金来源与与基建基建 基建增速的预测方法通常有两种： 一是通过政策合意的 GDP 增速倒推基建增速， 二是通过资金来源进行拟合。 由于本次保就业思路和以往存在区别， 而且并未设

20、立明确的 GDP 增速目标， 单纯目标 GDP 增速倒推基建的思路可能并不合适， 我们重点观测资金来源来对基建投资进行测算。 3.1. 基建资金来源有哪些？基建资金来源有哪些？ 统计局的资金来源分类统计局的资金来源分类。按照统计局历年固定资产投资统计报表制度 ，本年基建投资资金来源包括上年末结余资金、本年实际到位资金，上年末结余资金规模较小，通常关注本年实际到位资金。本年实际到位资金包括国家预算资金、国内贷款、债券、利用外资、自筹资金和其他资金，其中债券（企业债、公司债、中票等）自 2006 年起纳入其他资金统计。由于政府收支科目变化，固定资产投资资金来源统计亦经历过口径调整。目前财政四本账（

21、含政府债券）均属于国家预算资金，根据定义社融非标（委托贷款、信托贷款）也属于国内贷款。 图图 12：基建投资资金来源基建投资资金来源 资料来源： 固定资产投资统计报表制度（2011/2014/2019） ，天风证券研究所 大体而言，基建资金来源可以包括以下几类：公共预算资金、政府性基金（含专项债） 、银行贷款、非标（信托、委贷、租赁等） 、城投债、铁道债、PPP、BT/BOT 等。如果按照2012 年以来的固定资产投资统计报表制度 ，四本账都属于“国家预算资金” ，银行和非银贷款属于“国内贷款” 。需要关注的是，基建资金来源中有 60%属于“自筹资金” ，考虑到基建投资整体还是由政府主导，自筹

22、资金可能主要还是由债务融资和财政资金构成。 图图 13：基建资金来源基建资金来源（亿元）（亿元） 图图 14：基建资金来源结构基建资金来源结构 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 固定收益固定收益 | | 固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 3.2. 会有多少增量资金？会有多少增量资金？ 鉴于基建资金来源统计的复杂性，我们无意于进一步拆分基建资金来源（特别是自筹）及其增速。这里我们重点关注几种常规的资金来源：公共预算、政府性基金预算（专项债、特别国债） 、银行贷款、城投债/铁道债以及非标等。 （1）专项债、特别国债专项债、特

23、别国债 特别国债共 1 万亿，其中 3000 亿计入一般公共预算并由中央偿还；7000 亿通过政府性基金转移支付下达至县市，由地方负责偿还。 具体投向上，特别国债主要用于公共卫生和重大疫情防控救治体系建设、应急物资保障体系建设等基建项目，该部分资金可作为项目资本金。根据第一财经报道3，特别国债可预留不高于 20%的资金用于后续解决基层特殊困难。按此计算，7000 亿特别国债中用于基建相关支出最高约为 5600 亿元。 2020 年新增专项债 3.75 万亿，上半年发行新增专项债 2.24 万亿，支出 1.9 万亿元，占发行额的 85%，下半年剩余额度约 1.5 万亿。 具体投向上， 1-7 月

24、专项债基建相关约 70%， 主要是园区建设 （13.6%） 、 市政建设 （10.1%） 、城乡建设（9.9%）和交通（8.9%） ，资金投放向两新一重倾斜。7 月 29 日财政部关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知 （财预202094 号）要求新增专项债“坚持不安排土地储备项目、不安排产业项目、不安排房地产相关项目” ，虽然棚改债近期开始发行，但预计规模有限，主要还是投向基建相关领域。 此外，7 月 1 日国常会允许专项债用于补充中小银行资本金，21 世纪经济报道披露规模可能约 2000 亿元。 特别国债和专项债都可以用做项目资本金，目前专项债用做资本金的比例约 2200 亿。考虑

25、到基建项目整体的资本金比例并不低，因而额外撬动的贷款等债务融资在 2000 至 4000亿的区间。 图图 15：1-7 月专项债投向月专项债投向 资料来源：WIND，天风证券研究所 3 https:/ 民生5.0%环保4.7%棚改0.7%教育0.6%土储0.0%其他18.7%园区13.6%市政10.1%城乡建设9.9%交通8.7%其他基础设施8.6%社会事业6.6%收费公路6.1%水利3.3%医院1.8%铁路1.4%旧改0.1%基建70.3%民生环保棚改教育土储其他园区市政城乡建设交通其他基础设施社会事业收费公路水利医院铁路旧改 固定收益固定收益 | | 固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正

26、文之后的信息披露和免责申明 9 （2）银行贷款）银行贷款：增量高峰已过增量高峰已过，增速，增速预计回落预计回落 6 月 18 日陆家嘴论坛上易纲行长表示： “预计带动全年人民币贷款新增近 20 万亿元， 社会融资规模增量将超过 30 万亿元。4”7 月 10 日央行新闻发布会上郭凯再次确认了全年 20万亿的预测5。7 月 30 日政治局会议则提到“保持货币供应量和社会融资规模合理增长” ，力度上明显较今年政府工作报告中的“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”要更弱一些。虽然 8 月 2 日央行电话会议重新提及政府工作报告的表述，但货币政策向常态化回归的过程中，预计贷款新增高峰已过

27、，贷款增速将有所回落。 按照全年新增贷款 20 万亿，下半年新增贷款 8 万亿左右，略高于去年同期。上半年新增贷款增量贡献主要来自企业贷款，短期贷款和中长期贷款均多增约 1.3 万亿；下半年信用扩张放缓预计也会使基建贷款有所降温。 今年以来基建贷款增长较多，人民银行在此前答记者问中表示， “基础设施业中长期贷款余额同比增长 11.2%，比上月末高 0.7 个百分点，是 2018 年 5 月以来的高点。 ”6假设 2019年基建贷款增速 11%，2020 年增速上行至 12%，贷款增量资金预计 4000 亿元左右。 图图 16：基建贷款基建贷款占全部新增贷款比例占全部新增贷款比例 图图 17：上

28、半年新增贷款结构变化上半年新增贷款结构变化 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 （3）城投债城投债 城投债净融资往往在资金面宽松时期净融资增加，资金面收紧时减少。春节后央行投放超量流动性，资金利率大幅下行，前 7 个月城投债净融资高达 1.15 万亿元，远高于历史同期水平。随着货币政策回归常态化，资金利率持续抬升，预计下半年城投债净融资增幅明显收窄，可能与去年下半年持平。 注意到，城投债净融资增加，但真正用于项目建设的资金可能并不多，从城投债投向来看主要还是用于借新还旧和补充营运资金。 4http:/ 5 http:/ 6 http:/ 固定收益固定收益 |

29、 | 固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 18：城投债净融资与城投债净融资与资金利率资金利率 图图 19：城投债资金投向城投债资金投向 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 3.3. 哪些可能形成拖累？哪些可能形成拖累？ 非标非标继续压降继续压降。2019 年监管对信托行业进行三次风险排查，重点是“去通道控地产” 。今年虽然面临疫情冲击，但监管治理影子银行的决心并未动摇。3 月证券时报报道，监管部门要求 2020 年压降 1 万亿具有影子银行特征的融资类信托业务7，5 月信托新规征求意见稿对信托公司非标比例和集中度都施

30、加了严格限制，6 月 24 日银保监发202027 号文再度强调融资类信托监管8。此外，资管新规延期一年但实际上监管标准并未放松，而且有明确的处罚措施。虽然上半年社融信托贷款+委托贷款降幅收窄，考虑到年底信托到期量大，预计非标融资较去年还是会继续减少。 图图 20：基建类信托发行量持续下滑基建类信托发行量持续下滑 图图 21：社融非标同比增减社融非标同比增减 资料来源：用益信托网，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 专项债专项债、特别国债、特别国债之外的之外的财政支出财政支出。年内基建规模至少在 18 万亿以上，而专项债、特别国债用于基建的部分总规模仅约 3 万亿，占比并不高。

31、2018 年基建预算内资金 2.4 万亿，而专项债用于基建的部分约4000亿元， 这意味着预算内资金中大部分并非来自债务收入。因而，基建也不能只看专项债、特别国债的增量资金，财政特别是政府性基金的存量支出也需要关注。 不考虑债务收入的情况下，全年政府性基金 81446.05 亿元，较去年同期减少 3070 亿元，降幅 3.6%。上半年全国政府性基金同比恢复到-1%，主要是靠土地出让收入支撑，国有土地使用权出让收入 28129 亿元，同比增长 5.2%。当前政府性基金收入的增长是建立在土地当前政府性基金收入的增长是建立在土地市场快速恢复的基础上，市场快速恢复的基础上，地产政策收紧的情况下，地产政

32、策收紧的情况下，需要关注土地市场热度能否持续。需要关注土地市场热度能否持续。 7 http:/ 8 http:/ 固定收益固定收益 | | 固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 22：政府性基金预算收入和土地出让政府性基金预算收入和土地出让 图图 23：土地出让土地出让 资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 关注应付款的变化关注应付款的变化。项目建设过程中通常会涉及工程赊账的问题项目建设过程中通常会涉及工程赊账的问题。因而投资完成额中还包括各项应付款支持的部分，理论上工程款等应付款也可以算作基建投资的资金来源， 固定资产

33、投资统计报表制度（2019） 的审核要求中也明确“本年完成投资小于或等于本年实际到位资金与各项应付款合计之和。 ”2014 年以后基建投资与资金来源差异越来越大，这其中的差异应该主要是工程款，表明实际建设中工程赊账问题日趋严重。 近年来国务院高度重视清欠工作，2018 年 11 月 9 日，李克强总理主持召开国务院常务会议， 要求抓紧开展清欠专项行动， 切实解决政府部门和国有大企业拖欠民营企业账款问题。2019 年政府工作报告提出 “对拖欠企业的款项年底前要清偿一半以上， 决不允许增加新的拖欠” ， “要根治拖欠农民工工资问题” ，2019 年国常会亦多次提到清欠问题。2020 年政府工作报告

34、再次强调 “限期清偿政府机构拖欠民营和中小企业款项” 。 7 月月 5 日国务院日国务院发布发布 保保障中小企业款项支付条例 ，障中小企业款项支付条例 ，全面约束机关、事业单位和大型企业采购货物、工程、服务过程中对中小企业款项的拖欠。此外，政府工程禁止“施工单位垫资”，也会相应减少工，也会相应减少工程赊账。程赊账。 当前政策高度关注中小企业，预计未来工程赊账规模可能会出现压降，至少很难再度大幅扩张，这实际上也变相减少了基建资金来源。 图图 24：基建投资与资金来源缺口基建投资与资金来源缺口较大较大 资料来源：Wind，天风证券研究所 3.4. 基建能回升多少？基建能回升多少？ 综合来看，专项债

35、扣除补充中小银行资本金 2000 亿元，基建比例提升至 70%，可提供增量资金 1.8 万亿元；特别国债、国内贷款、城投债预计能分别带来 2000 到 3000 亿的增量资 固定收益固定收益 | | 固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 金（用于项目建设） ；非标、非债务财政资金可能是拖累项。理论上全年基建投资最高可回到 14.59%，中性假设下也能回到 10%，对应单月同比约 17%，基建企稳回升是大概率事件。 表表 1：基建理论增速测算基建理论增速测算 增量资金来源增量资金来源 增量资金增量资金（亿元）（亿元） 专项债 18,830 特别国债 5,000

36、国内贷款 4,000 城投债 2,000 公共预算 0 非标 -1,000 政府性基金（非债务） -3,000 各项应付款 -1000 合计合计 25,830 基建理论增速基建理论增速 14.59% 资料来源：Wind，天风证券研究所 固定资产固定资产投资口径调整的影响还大吗？投资口径调整的影响还大吗？ 近年来固定资产投资口径调整主要有两个：一是 2017 年在山西等地开始试点，投资统计由形象进度法过渡到财务支出法，实践中往往会导致投资数据缩小；二是统计“挤水分” ，例如国家统计局公布 2018 年 1-12 月固定资产投资数据时，明确“根据统计执法检查和第四次全国经济普查单位清查结果，对 2

37、017 年固定资产投资基数进行修订，增速按可比口径计算。 ”9 由于 2017 年之后统计局不再公布行业固定资产投资绝对数， 通常的做法是以 2017 年的绝对数为基础，根据同比增速得到之后的各行业投资累计值，然后加总求得相应的基建旧口径增速。由于口径调整对各行业都有涉及，而且统计局公布的同比增速按可比口径计算，因而按上述方法推算求得的基建增速，和公布值差别并不大。因而 2018、2019 年基建增速较低，固定资产投资口径调整的影响并不大。 当然，如果根据基建资金来源推算投资增速，由于分母的投资规模比实际值要高，因而可能会低估增速。2019 年固定资产投资公布值与推算值差距约 1.5 万亿，如

38、果基建投资假定高估 5000 亿，上述的投资增速可能低估 0.5%-1%。 图图 25：基建投资增速基建投资增速与累计值同比与累计值同比 图图 26：固定资产投资固定资产投资口径调整口径调整后规模后规模出现下降出现下降 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 9 固定收益固定收益 | | 固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 4. 只有基建的稳增长只有基建的稳增长 基建和地产投资有一个很明显的区别基建和地产投资有一个很明显的区别：基建项目收益低甚至无收益，因而很难实现内生增长，需要外部资金不断投入，或是来自财政资金，或是依托政

39、府信用举债而来；房地产由于其金融属性，房价上涨刺激销售同时便于抵押融资，如果没有政策限制只要市场预期稳定本身可以形成自我循环。 因而，我们可以看到，每一轮稳增长过程中往往是基建率先发力稳住基本盘，然后随着地产市场回暖基建投资力度相应减弱，经济随之正式企稳。当然在此过程中消费和外贸也会有不同程度回暖，但毫无疑问房地产是其中重要一环。可以看到，2009 年、2016 年的两轮经济企稳都符合这一规律。 图图 27：基建投资回升（基建投资回升（2008-2009） 图图 28：基建投资回升（基建投资回升（2014-2016） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图

40、 29：基建、地产、制造业对投资的拉动分解基建、地产、制造业对投资的拉动分解 图图 30：基建、地产、制造业基建、地产、制造业投资增速投资增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 回顾过去三轮稳增长，基本都能看出稳投资通常需要基建+地产共同发力，当前房地产政策再度收紧，只有基建的情况下其对经济拉动的幅度和持续性有待观察。我国的库存周期基本是房地产周期，疫情之后库存周期可能延续去年回升态势，但房地产缺位的情况下本轮库存周期会弱于前期。 固定收益固定收益 | | 固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图图 31：房地产与库存周期

41、房地产与库存周期 资料来源：Wind，天风证券研究所 总结：总结： 逆周期政策下基建明显发力，是未来稳增长的重要抓手。从资金来源看，支撑基建的主要是贷款、专项债、特别国债以及城投债等，但非标、债务收入之外的财政资金、应付款可能形成拖累。预计全年基建增速 10%左右，对应单月同比约 17%。 本次逆周期政策思路和以往不同，基建回升力度弱于前几轮稳增长时期，同时房地产政策再度收紧。仅靠基建刺激，对经济拉动的幅度和持续性有待观察，地产缺位的情况下本轮库存周期会弱于前期。 本次经济回升的速度和力度不及前期，短期内也很难走向过热，从稳就业角度考虑，政策虽然不会加码，但也不至于继续减量，货币政策保持中性、

42、资金利率维持稳定，未来债券利率可能维持区间振荡，票息策略继续维持。 固定收益固定收益 | | 固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证

43、券” ） 。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，

44、并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收

45、者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报

46、告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 武汉武汉 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱： 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编：201204 电话：(8621)-68815388 传真：(8621)-68812910 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：