1、1 证券研究报告 作者： 行业评级： 上次评级： 行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 交通运输交通运输 强于大市 强于大市 维持 2020年08月18日 （评级） 分析师 姜明SAC执业证书编号：S02 分析师 黄盈SAC执业证书编号：S07 寻找大行业中的龙头寻找大行业中的龙头 行业专题研究 摘要 2 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 我们在本篇报告中，从自上而下与自下而上的角度，首先从行业角度梳我们在本篇报告中，从自上而下与自下而上的角度，首先从行业角度梳 理：快递是什么样的产品？为什么快递的利润率比其他物流行业更高？理：

2、快递是什么样的产品？为什么快递的利润率比其他物流行业更高？ 为什么快递行业会有价格战？为什么快递行业会有价格战？ 自下而上角度，我们从自下而上角度，我们从微观视角梳理：什么样的快递公司是好公司？先微观视角梳理：什么样的快递公司是好公司？先 导和后验指标分别是什么？导和后验指标分别是什么？ 同时我们以顺丰控股、密尔克卫作为案例，以期提取物流行业头部公司同时我们以顺丰控股、密尔克卫作为案例，以期提取物流行业头部公司 的特点。的特点。 风险提示风险提示：宏观经济超预期波动；快递行业竞争格局恶化；顺丰下沉不及预期；密尔克卫扩张不及预期宏观经济超预期波动；快递行业竞争格局恶化；顺丰下沉不及预期；密尔克卫

3、扩张不及预期 rQsRrMrMsQpOmQsPyQwPpM6McM7NpNnNoMnNiNrRzRlOnMwPbRrRyQvPtPxPNZnRpO 物流服务行业所处的位置物流服务行业所处的位置 全国仓全国仓城市仓城市仓 用户用户 线上商家线上商家 餐厅餐厅 仓店一体仓店一体 B2BB2B供应链供应链 整车整车 即时配送即时配送 落地配落地配 即时配送即时配送 快递快递 整车整车 制造商制造商 零配件零配件 零配件零配件 飞机飞机 整车整车 制造制造渠道渠道消费消费 海运海运 铁路铁路 原材料原材料 原材料原材料 快递快递 整车整车 物流本质上是服务行业，贯穿了整个经济业态中的制造、渠道以及消费

4、环节。物流本质上是服务行业，贯穿了整个经济业态中的制造、渠道以及消费环节。 快递：靠近消费但不是消费品，当前需求周期性不强，规模效应强。快递：靠近消费但不是消费品，当前需求周期性不强，规模效应强。 资料来源资料来源：天：天风证券风证券研究所总结研究所总结 快递是什么产品：消费拉动、商务补充，当前成长性强于周期性快递是什么产品：消费拉动、商务补充，当前成长性强于周期性 社零增长社零增长网络零售渗透率网络零售渗透率 网购增长网购增长 电商件电商件 商务活动商务活动 文件、样品、制文件、样品、制 造业成品寄送造业成品寄送 商务件商务件 快递增长快递增长 个人件个人件 年份年份20182019E202

5、0E 平台平台GMV（亿元）（亿元） 包裹金额包裹金额 （元（元/票）票） 包裹数量包裹数量 （亿件）（亿件） 占快递业比占快递业比 （%） 包裹数量增包裹数量增 长（长（%） 包裹数量包裹数量 （亿件）（亿件） 占快递业比占快递业比 （%） 包裹数量增包裹数量增 长（长（%） 包裹数量包裹数量 （亿件）（亿件） 占快递业比占快递业比 （%） 天猫天猫+淘宝淘宝5862721427554.2%18.0%32551.2%16.0%37648.4% 京东京东.5%23.0%416.4%22.0%506.4% 拼多多拼多多47164610320.2%75.0%17928.3%4

6、0.0%25132.3% 前三大平台前三大平台 合计合计 79914.523541980.95%29.95%54585.90%24.36%67787.13% 20182018- -2020E2020E年中国快递业务量来源分拆年中国快递业务量来源分拆 快递全行业业务量：快递全行业业务量： 20192019年增长年增长25.3%25.3% 20202020上半年增长上半年增长22.1%22.1% 资料来源资料来源：国家邮政局，公司财报，：国家邮政局，公司财报，天风证券研究所天风证券研究所 顶层：商务件市场顶层：商务件市场 竞竞 争争 压压 力力 弱弱 强强 高毛利，时效性要求高高毛利，时效性要求高

7、 重资产模式运作便于控制质量重资产模式运作便于控制质量 参与者：顺丰参与者：顺丰EMSEMS为主，通达为辅为主，通达为辅 顺丰：民营机制，认可度高，拥有定价权顺丰：民营机制，认可度高，拥有定价权，时效件为公司业，时效件为公司业 务基石，当前正通过开辟新业务进行下沉。务基石，当前正通过开辟新业务进行下沉。 EMSEMS：央企背景，国企客户占比高，借助邮政网络，：央企背景，国企客户占比高，借助邮政网络， 在乡镇一级、农村市场有服务优势，收费较高。在乡镇一级、农村市场有服务优势，收费较高。 通达系：近年来逐步渗透，主打性价比，瞄准时效性要通达系：近年来逐步渗透，主打性价比，瞄准时效性要 求不高、流向

8、较为单一、中小企业等客户，收费较低。求不高、流向较为单一、中小企业等客户，收费较低。 次顶层：个人散件次顶层：个人散件 增速不详增速不详 客户无议价力，毛利较高客户无议价力，毛利较高 参与者：顺丰为主参与者：顺丰为主；通达系为辅；通达系为辅 缓冲层：高端电商件缓冲层：高端电商件 3C3C等高附加等高附加 值或冷链产品，值或冷链产品， 对安全、时效对安全、时效 性要求较高性要求较高 参与者：顺丰和部分通达系参与者：顺丰和部分通达系 顺丰：爱恨交加的新市场。顺丰：爱恨交加的新市场。 通达系：在阿里的推动下，部分快递品牌服务质通达系：在阿里的推动下，部分快递品牌服务质 量稳步提升，凭借性价比逐步渗透

9、该细分市场。量稳步提升，凭借性价比逐步渗透该细分市场。 电商层：电商件电商层：电商件 近年来近年来增速较高增速较高 占全占全市场市场80%80%上下，上下，市场增量主体市场增量主体 客户对价格敏感，总体服务差异客户对价格敏感，总体服务差异 化低，化低，规模效应规模效应下的成本竞争下的成本竞争 主流层主流层 溢出层溢出层 参与者：通达系主导，顺丰为辅参与者：通达系主导，顺丰为辅 通达系通达系：中通领先市场，韵达、圆通位：中通领先市场，韵达、圆通位 列行业第二、第三。列行业第二、第三。 从参与者维度可划分为从参与者维度可划分为缓冲层缓冲层、 主流层主流层和和溢出层。溢出层。 参与者参与者：其他：其

10、他小型小型 快递。快递。 本质本质上加盟上加盟制。制。 抢夺通达系漏出客户。抢夺通达系漏出客户。 规模小，生存压力较大。规模小，生存压力较大。 顺丰主导顺丰主导 通达系主导通达系主导 业业 务务 下下 沉沉 业业 务务 升升 级级 高端电商件市场即是顺丰高端电商件市场即是顺丰 和通达系竞争的缓冲层，和通达系竞争的缓冲层， 也是双方业务升降拓展过也是双方业务升降拓展过 程的观测层。程的观测层。 中国快递竞争格局：标品中国快递竞争格局：标品+ +随机，本质依然是随机，本质依然是2B2B服务服务 资料来源：公司公告资料来源：公司公告，国家邮政局，天，国家邮政局，天风证券风证券研究所总结研究所总结 快

11、递是什么产品：规模效应强的标准品快递是什么产品：规模效应强的标准品 怎么理解快递的标品特点：收转运派，环节标准化，怎么理解快递的标品特点：收转运派，环节标准化，不需要为客户定制方案。不需要为客户定制方案。 规模效应：主要体现在上市公司的“转”和“运。”上市公司的资产是“地、机、车、人”，上市公司规模效应：主要体现在上市公司的“转”和“运。”上市公司的资产是“地、机、车、人”，上市公司 的是规模化最强、盈利能力最好的部分。短期没有供给瓶颈，远期瓶颈可能是土地。的是规模化最强、盈利能力最好的部分。短期没有供给瓶颈，远期瓶颈可能是土地。 相对应的：物流行业中的非标品，典型的如合同物流，不同行业、同行

12、业的公司，所要求的仓库设点、相对应的：物流行业中的非标品，典型的如合同物流，不同行业、同行业的公司，所要求的仓库设点、 配备设施、管理要求等都不同，是典型的非标品“服务”，项目招投标式、周期长、利润率相对低。配备设施、管理要求等都不同，是典型的非标品“服务”，项目招投标式、周期长、利润率相对低。 总结：快递是标准品，又有规模效应，是利润率较高的赛道，上市公司的利润率更高。总结：快递是标准品，又有规模效应，是利润率较高的赛道，上市公司的利润率更高。 资料来源资料来源：天：天风证券风证券研究所总结研究所总结 快递是什么产品：规模效应强的标准品快递是什么产品：规模效应强的标准品 上市公司上市公司 加

13、盟网点加盟网点 土地使用权土地使用权 房屋建筑物房屋建筑物 运输设备运输设备 中转设备中转设备 房屋租赁房屋租赁 员工员工 支线车辆支线车辆 小型设备小型设备 上市公司层面资本开支更大、固定资产更多、规模效上市公司层面资本开支更大、固定资产更多、规模效 应更强应更强 通达系固定资产通达系固定资产对比（亿元）对比（亿元） 韵达成本结构为韵达成本结构为例（元例（元/ /票，票，20192019年）年） 6.5 12.2 20.8 29.4 53.1 72.2 7.6 10.6 23.3 28.2 47.2 64.4 4.9 5.0 6.9 12.9 26.7 39.9 0.0 6.1 8.8 10

14、.8 27.5 37.7 7.5 11.7 29.5 60.1 90.4 136.4 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 2001720182019 圆通圆通韵达韵达申通申通百世百世中通中通 资料来源：公司公告资料来源：公司公告，天，天风证券风证券研究所总结研究所总结 总结：似消费非消费，产能易增难减，价格战是必然趋势总结：似消费非消费，产能易增难减，价格战是必然趋势 社零增长社零增长网络零售渗透率网络零售渗透率 网购增长网购增长 电商件电商件 商务活动商务活动 文件、样品、制文件、样品、制 造业成品寄送造业成品

15、寄送 商务件商务件 快递增长快递增长 个人件个人件 上市公司上市公司 加盟商加盟商 转运中心转运中心干线运输干线运输 大量人力大量人力支线设备支线设备租赁场地租赁场地 少量人力少量人力 全国铺网全国铺网 需求需求 1.1.快递是电商实物商品触达消费者最主流的渠道，且因为产业集聚、非标品需求难以预测，长期依然是主流。快递收费快递是电商实物商品触达消费者最主流的渠道，且因为产业集聚、非标品需求难以预测，长期依然是主流。快递收费 对象是电商平台上的小对象是电商平台上的小B B商家，快递成本需要锱铢必较。商家，快递成本需要锱铢必较。 2.2.快递同质化：淘系上发货的需求是随机的，倒逼快递全国铺网，各家

16、深度广度接近，产品同质，没有区域性公司。快递同质化：淘系上发货的需求是随机的，倒逼快递全国铺网，各家深度广度接近，产品同质，没有区域性公司。 供给供给 1.1.总公司固定成本占比更高，固定成本和资产最重的地方是分拨中心和车队，而分拨中心和车队又是全国网络需求的结总公司固定成本占比更高，固定成本和资产最重的地方是分拨中心和车队，而分拨中心和车队又是全国网络需求的结 果。行业高成长阶段存在扩张网络的惯性。果。行业高成长阶段存在扩张网络的惯性。 2.2.近五年来设备代替人工趋势显著，固定成本占比高的特点更明显。近五年来设备代替人工趋势显著，固定成本占比高的特点更明显。 3.3.上市后追求市占率。上市

17、后追求市占率。 资料来源资料来源：天：天风证券风证券研究所总结研究所总结 通达市场总结：似消费非消费，产能易增难减，价格战是必然趋势通达市场总结：似消费非消费，产能易增难减，价格战是必然趋势 快递行业综合快递行业综合单价（元单价（元/ /票）票） 资料来源资料来源：国家邮政局，天：国家邮政局，天风证券风证券研究所研究所 总结：似消费非消费，产能易增难减，价格战是必然趋势总结：似消费非消费，产能易增难减，价格战是必然趋势 快递出售的是一种标准化的物流服务。快递出售的是一种标准化的物流服务。 1 电商快递服务对象是电商平台上的小电商快递服务对象是电商平台上的小B，需求上受益于网络零售，但并不能算是

18、严格意，需求上受益于网络零售，但并不能算是严格意 义上的消费品。义上的消费品。 2 3网络零售决定了发货目的地是随机、遍布全国的，倒逼快递发展出全国网络，因此没有区网络零售决定了发货目的地是随机、遍布全国的，倒逼快递发展出全国网络，因此没有区 域市场，必须完全竞争，相应地也提高了外来者门槛。域市场，必须完全竞争，相应地也提高了外来者门槛。 快递不是真正意义上的轻资产行业，上市公司拥有的是资产最重、规模效应最强的分拨和快递不是真正意义上的轻资产行业，上市公司拥有的是资产最重、规模效应最强的分拨和 运输，上市公司端的成本大部分是固定成本，这样的结构决定了公司对量的追逐，叠加上运输，上市公司端的成本

19、大部分是固定成本，这样的结构决定了公司对量的追逐，叠加上 市后考虑市占率，行业价格战市后考虑市占率，行业价格战成为自然的结果成为自然的结果。 4 资料来源资料来源：天：天风证券风证券研究所总结研究所总结 竞争格局竞争格局 末端价格末端价格 网络零售网络零售 市占率市占率& & 估值估值 网点管理网点管理 服务管理（申服务管理（申 诉、退回、丢诉、退回、丢 件、投递件、投递etcetc） 车队管理车队管理 转运中心转运中心 管理改善管理改善 CAPEXCAPEX中转中心中转中心 干线设备干线设备 人员（社保）人员（社保） 租金租金 需求需求 加盟商经营加盟商经营 折旧折旧 公司单价公司单价 AS

20、PASP 公司当前公司当前 产能产能 公司单票公司单票 毛利毛利 公司策略公司策略 量量收入收入成本成本毛利毛利 融资现金流融资现金流经营现金流经营现金流 其他其他 微观看通达快递的公司治理：兼顾水上与水下微观看通达快递的公司治理：兼顾水上与水下 先导指标先导指标 总公司定总公司定 价价& &返点返点 ITIT投资投资 资料来源资料来源：天：天风证券风证券研究所总结研究所总结 通达系快递：组织结构松散，间接传导价格，本质是利益分配通达系快递：组织结构松散，间接传导价格，本质是利益分配 派件费派件费 中转费中转费 面单费面单费 快递费快递费 派件费派件费 派件费派件费 人工、房租、水电、人工、房

21、租、水电、 干支线运费、罚款干支线运费、罚款 派件支出派件支出 中转费中转费 面单费面单费 揽件网点揽件网点 上市公司上市公司 派件网点派件网点 干线运输成本干线运输成本 分拣成本分拣成本 收收 入入 支支 出出 价格战补贴价格战补贴 价格战补贴价格战补贴 末端定价权的拥有者：末端定价权的拥有者：上市公司对网点价格只上市公司对网点价格只 有指导作用，上市公司的费率是间接的；有指导作用，上市公司的费率是间接的； 价格战主战场价格战主战场：末端进行价格战的末端进行价格战的不是公司，不是公司， 而是加盟商；而是加盟商； 网点存在流动性：网点存在流动性：网点所有者不是一成不变的，网点所有者不是一成不变

22、的， 二手买卖常见，网点稳定代表盈利能力较好，二手买卖常见，网点稳定代表盈利能力较好， 但老网点对上市公司的话语权也强；反之过于但老网点对上市公司的话语权也强；反之过于 频繁的网点变动可能导致运力不稳；频繁的网点变动可能导致运力不稳； 网点的产能是市占率的重要因素：网点的产能是市占率的重要因素：除了价格，除了价格， 网点的产能（人力、场地、设备）和上市公司网点的产能（人力、场地、设备）和上市公司 产能一同决定了快递品牌市占率的产能一同决定了快递品牌市占率的上限。上限。 间接引导定价：间接引导定价：上市公司通过调整费率来影响上市公司通过调整费率来影响 定价；定价； 派件费：派件费：上市公司理论是

23、代收代付，（替揽件上市公司理论是代收代付，（替揽件 网点交给派件网点）网点交给派件网点）。调整派。调整派件件费的主要费的主要目的：目的： 1 1）试图推动末端涨价；）试图推动末端涨价；2 2）平衡全网的利益分）平衡全网的利益分 配。配。 最后一公里实施者：最后一公里实施者：完成派件，派件费价完成派件，派件费价 格的接受者；格的接受者； 派件收入低于揽件收入：派件收入低于揽件收入：派件费一般在派件费一般在 1.01.0- -1.71.7元元/ /票之间票之间，低于揽件价格，低于揽件价格，但派但派 件网点同样要付出人工、房租等成本，盈件网点同样要付出人工、房租等成本，盈 利能力弱于揽件网点；利能力

24、弱于揽件网点； 派件网点在哪里：派件网点在哪里：城市中心，电商商家支城市中心，电商商家支 付不了市中心的租金，网点多是派；农村付不了市中心的租金，网点多是派；农村 商品制造不发达地区商品制造不发达地区 资料来源资料来源：天：天风证券风证券研究所总结研究所总结 通达系网络本质是利益分配通达系网络本质是利益分配 上市公司上市公司 加盟商加盟商 公司公司时间时间收购加盟商数量收购加盟商数量涉及现金（亿元）涉及现金（亿元） 涉及普通股数量涉及普通股数量 （亿股）（亿股） 每股对应价格每股对应价格 （元（元/股）股） 股权金额股权金额 （亿元）（亿元） 总对价（亿元，现金总对价（亿元，现金 +股权）股权

25、） 平均单个加盟商资平均单个加盟商资 产规模（亿元）产规模（亿元） 中通 201480.652.0311.7323.7924.43 3.05 2015160.580.2648.6412.8313.410.84 2016N/A0.310.0150.110.300.61N/A 公司公司拟发行时间拟发行时间完成发行时间完成发行时间换股期限开始时间换股期限开始时间募集资金金额募集资金金额票面利率票面利率债券期限（年）债券期限（年） 本次控股股东质押本本次控股股东质押本 公司股份数（亿股）公司股份数（亿股） 本次质押股份数占本次质押股份数占 其持有公司股份比其持有公司股份比 例例 圆通 2016年12月

26、2日2017年5月23日2020年3月26日4.95亿1%4 0.42.77% 2017年8月4日-不超过10亿-4 - 韵达2017年7月17日-不超过10亿-6- 资料来源：公司公告，天风证券研究所资料来源：公司公告，天风证券研究所 快递上市公司都在使用各种方式将加盟商与自身利益绑定（中通交叉持股、圆通韵达私募可交债，快递上市公司都在使用各种方式将加盟商与自身利益绑定（中通交叉持股、圆通韵达私募可交债，时间上中通领先时间上中通领先） 固定资产产出对比固定资产产出对比 CAPEXCAPEX（亿元）（亿元） 通达系固定资产通达系固定资产对比（亿元）对比（亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究

27、所资料来源：公司公告，天风证券研究所 从固定资产结构看公司网络能力从固定资产结构看公司网络能力 快递运输设备对比（亿元）快递运输设备对比（亿元） 快递机械设备对比（亿元）快递机械设备对比（亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所资料来源：公司公告，天风证券研究所 通达成本：资产与管理的滞后指标通达成本：资产与管理的滞后指标 成本结构方面，剔除我们刚才讨论的派件费支出，上市公司层面主要承担的是面单类成本和中转类成本。成本结构方面，剔除我们刚才讨论的派件费支出，上市公司层面主要承担的是面单类成本和中转类成本。 1 1）面单类成本：）面单类成本：从手写面单到电子里面单过渡，基本电子面单率超过从手写

28、面单到电子里面单过渡，基本电子面单率超过99%99%，电子面单的，电子面单的成本很低，成本很低，远低于手写，带来远低于手写，带来 面单费与面单成本同时下降面单费与面单成本同时下降。 2 2）中转类成本：）中转类成本：包括干线运输和分拣操作，比例大致在包括干线运输和分拣操作，比例大致在6:46:4。我们主要关心中转成本的变化。我们主要关心中转成本的变化。 资料来源：公司公告，天风证券研究所资料来源：公司公告，天风证券研究所 顺丰：品牌效应是终极护城河，既有快递布局深化也有产业升级顺丰：品牌效应是终极护城河，既有快递布局深化也有产业升级 资料来源：公司公告资料来源：公司公告，公司官网，天，公司官网

29、，天风证券研究所风证券研究所 1 1）有品牌效应，不参与价格战，时效件具有护城河：）有品牌效应，不参与价格战，时效件具有护城河：按照时效进行分层收费，达不到则进行赔偿，而按照时效进行分层收费，达不到则进行赔偿，而 通达系公司都不能做到通达系公司都不能做到按时效收费，这是公司网络以时效优先、牺牲成本决定的按时效收费，这是公司网络以时效优先、牺牲成本决定的； 2 2）战略上，特惠件形成价格封锁：）战略上，特惠件形成价格封锁：通达系仍在中低端电商件中厮杀，顺丰的特惠件作为增量，快速占通达系仍在中低端电商件中厮杀，顺丰的特惠件作为增量，快速占 领中端电商件市场，阻遏通达系未来的产品升级；领中端电商件市

30、场，阻遏通达系未来的产品升级； 3 3）来源上，较为分散，不依赖淘系，）来源上，较为分散，不依赖淘系，而当前电商市场的而当前电商市场的趋势大概率是去趋势大概率是去中心化。中心化。 4 4）产业升级，国货国运：）产业升级，国货国运：增速换轨，各行业份额向大龙头集中，大龙头的物流需求复杂；中美关系不增速换轨，各行业份额向大龙头集中，大龙头的物流需求复杂；中美关系不 确定性增大，国货国运需求增强确定性增大，国货国运需求增强。 顺丰按照不同的到达时效划分产品及其顺丰按照不同的到达时效划分产品及其收费标准收费标准 （首重为元，续重为元（首重为元，续重为元/kg/kg） 通达系固定资产（亿元）通达系固定资

31、产（亿元） 顺丰：完整的产业布局顺丰：完整的产业布局 0505 重货快运重货快运 0101 物流解决物流解决 方案方案 0303 电商平台电商平台 电商商家入驻仓储园电商商家入驻仓储园 区，顺丰提供一站式区，顺丰提供一站式 仓储、配送、客服、仓储、配送、客服、 金融服务，现有金融服务，现有175175 个仓库个仓库 02. 02. 电商仓储电商仓储 为电商客户提供为电商客户提供出口出口 与进口与进口双向的报关服双向的报关服 务务 06. 06. 国际业务国际业务 顺丰顺丰 0202 电商仓储电商仓储 0606 国际业务国际业务 0404 冷链服务冷链服务 对打德邦：对打德邦：高端快运市场高端快

32、运市场 20192019年完成收入年完成收入127127亿亿 05. 05. 重货快运重货快运 金融保险行业：金融保险行业：车险、寿险转车险、寿险转 送，送，POSPOS机业务外包，汇票转机业务外包，汇票转 送送 汽车行业：汽车行业：汽配转送汽配转送 01. 01. 物流解决方案物流解决方案 跨境电商：丰趣海淘跨境电商：丰趣海淘 生鲜电商：顺丰优选生鲜电商：顺丰优选 03. 03. 电商平台（已剥离）电商平台（已剥离） 冷链：冷链：速配，城配，零速配，城配，零 担，仓储，生鲜担，仓储，生鲜 医药：医药：常温，温控，冷常温，温控，冷 链城配，转送，零担链城配，转送，零担 冷库服务冷库服务 04.

33、 04. 冷链服务冷链服务 顺丰：重资产和品牌构成壁垒、垄断商务市场、具备定价权、生态圈布局最为完善，长期来看是最有顺丰：重资产和品牌构成壁垒、垄断商务市场、具备定价权、生态圈布局最为完善，长期来看是最有 潜力成为龙头资质的快递标的。潜力成为龙头资质的快递标的。 资料来源：公司公告资料来源：公司公告，公司官网，天，公司官网，天风证券研究所风证券研究所 监管维度：政策对快监管维度：政策对快 递的监管一旦收紧，递的监管一旦收紧， 顺丰有先发顺丰有先发优势优势 顺丰产业链布局更有顺丰产业链布局更有 前瞻性，通达系尚有前瞻性，通达系尚有 距离距离 快递品牌塑造难度大，快递品牌塑造难度大， 顺丰应有溢价

34、顺丰应有溢价 顺丰短期：时效件市场重回成长，特惠件构筑战略壁垒顺丰短期：时效件市场重回成长，特惠件构筑战略壁垒 时效件：时效件：顺丰整体盈利和现金流底盘来自于公司的时效件业务，公司时效件产品壁垒深厚、定价权强。顺丰整体盈利和现金流底盘来自于公司的时效件业务，公司时效件产品壁垒深厚、定价权强。顺丰时效件顺丰时效件 包含商务、个人与电商需求，并不能以“商务”需求一概而论包含商务、个人与电商需求，并不能以“商务”需求一概而论。电商需求方面，线下零售业态在逐步恢复过程中，。电商需求方面，线下零售业态在逐步恢复过程中， 品牌方出于对增量的渴求，对线上销售给予了更多资源倾斜，同样带来的是高客单价品类线上销

35、量的增长，以上因品牌方出于对增量的渴求，对线上销售给予了更多资源倾斜，同样带来的是高客单价品类线上销量的增长，以上因 素均有利于公司时效件内电商类型业务的增长。素均有利于公司时效件内电商类型业务的增长。 特惠件的意义：特惠件的意义：1 1）快递赛道内的增量市场，）快递赛道内的增量市场，其需求主要基于公司品牌效应的延展，因此当期拥有溢价且需求旺盛。其需求主要基于公司品牌效应的延展，因此当期拥有溢价且需求旺盛。 2 2）价格封锁带：）价格封锁带：拥有特惠件后，顺丰的快递产品单价布局跨度包含了拥有特惠件后，顺丰的快递产品单价布局跨度包含了20+20+、15+15+与与6+6+，充分下沉，在当前通达系

36、格，充分下沉，在当前通达系格 局未出清之时，快速占领中端电商件的市场份额，对通达系未来潜在的升级形成价格封锁，保护时效件。局未出清之时，快速占领中端电商件的市场份额，对通达系未来潜在的升级形成价格封锁，保护时效件。 我们以通达系过往经验来看我们以通达系过往经验来看，从，从日均数百万到日均千万级日均数百万到日均千万级的过程中，往往是的过程中，往往是单位成本从单位成本从2 2元以上降至元以上降至1 1元以上元以上的阶段，的阶段， 该阶段成本下降斜率最为陡峭。该阶段成本下降斜率最为陡峭。顺丰自顺丰自20192019年年5 5月起培育特惠件业务，我们认为当前正处于以上规模阶段。月起培育特惠件业务，我们

37、认为当前正处于以上规模阶段。 20142014- -20192019中通、圆通、韵达日均业务量（万票）与单位成本（元）中通、圆通、韵达日均业务量（万票）与单位成本（元）2019.52019.5- -2020.122020.12顺丰特惠件日均业务量估测值（万件）顺丰特惠件日均业务量估测值（万件） 资料来源：公司公告，天风证券研究所资料来源：公司公告，天风证券研究所 顺丰顺丰中期：以孟菲斯为例，展望鄂州机场带来的影响中期：以孟菲斯为例，展望鄂州机场带来的影响 资料来源：资料来源：FedExFedEx年报，年报，windwind，天风证券研究所天风证券研究所 成本下降成本下降 理论和实证共同说明，从

38、联通式网络向轴辐射式网络进阶，单位成本下降 轴辐射式网络轴辐射式网络VSVS完全联通式网络完全联通式网络19781978- -19841984年年FedExFedEx单位包裹成本（美元单位包裹成本（美元/ /件）件） 孟菲斯超级枢纽投用之后，孟菲斯超级枢纽投用之后，FedExFedEx快递件的成本从快递件的成本从22.0122.01美元美元/ /件下降至件下降至18.8618.86美元美元/ /件，降幅超过每件件，降幅超过每件3 3美金，达到美金，达到 14.31%14.31%。主要体现在：燃油成本、租金成本、人工成本、折摊成本。主要体现在：燃油成本、租金成本、人工成本、折摊成本 198219

39、82- -1985 FedEx1985 FedEx传统时效件与低价件占比（传统时效件与低价件占比（%） 产品结构：产品结构：FedEx在1981年6月开始推出更经济也更轻量的 产品，覆盖原先没有覆盖到的需求，打开公司的成长天花板 对顺丰的启示对顺丰的启示，供给创造需求：供给创造需求： 1）随着鄂州机场的投用，航空网络健全，时效件覆盖城市数量 有望扩大； 2）成本降低，继续细化产品； 3）鄂州机场空、铁、公路联运，重塑产品体系；机场周边布局 生产&电商仓，实现大规模发货，反哺供应链业务 顺丰长期：产业升级与供应链顺丰长期：产业升级与供应链 制造业结构的变化：制造业结构的变化：纵观2000年后中国

40、制造产业的变化，明显开始体现出附加值较高的计算机、电子等产业增 长较快，并诞生出如华为、小米等大型企业，我们认为该类型公司将会产生大量的第三方供应链服务需求。我们认为该类型公司将会产生大量的第三方供应链服务需求。 对成本控制的要求提升：对成本控制的要求提升：第三方物流企业对库存和运输等的管理能力更胜，最优秀的供应链管理效果，应该是 在降低成本和耗损的同时，通过带动库存的周转率，从而带动客户的销售收入增长； 微观上的准备：微观上的准备：FedEx和UPS都是在自己完全具备了完整的物流能力之后才开始了对供应链业务的涉足。 时间时间这一年这一年UPS供应链开始提供服务的行业供应链开始提供服务的行业这

41、一年这一年FedEx供应链开始提供服务的行业供应链开始提供服务的行业 1998 1998年，FedEx收购Caliber System Inc，开始提供计算 机、电子商务、高价机械、软件等行业的供应链服务 1999制药、汽车、电子、航空制造、高科技高附加值产业 2000成立FedEx Global Logistics 提供供应链服务 2001 计算机、通信设备、汽车、电子、电子商务、 健康医疗 正式成立FedEx Supply Chain Services 子公司 2002消费品行业时尚商品 2003UPS Supply Chain Solutions正式成立 2004高科技产业、政府部门 2

42、005零售业 2006 通信设备、半导体、生物医药，2006年FedEx开设 FedEx Critical Inventory Logistics，专门负责以上三类 客户 2007全制造业 2013航空产业 2015健康医疗、零售业 2017生物科技 资料来源：资料来源：公司官网，公司官网，天风天风证券证券研究所研究所 22 密尔克卫：行业龙一的十倍进阶之路，大行业小公司密尔克卫：行业龙一的十倍进阶之路，大行业小公司 不论是自上而下测算，还是自下而上测算，密尔克卫的成长空间不论是自上而下测算，还是自下而上测算，密尔克卫的成长空间依旧充分。依旧充分。 自上而下，市场容量自上而下，市场容量 = =

43、 GDP化工品产值（2017年）8.19万亿 * 物流占GDP比值14.6% * 第三方物流渗透率（25%，假设值）=3000亿 自下而上自下而上，A股化工企业的外包物流额约为750亿，假设用较为乐观的5050%证券化率证券化率来测算，那么光国内化工生国内化工生 产企业的物流需求就接近产企业的物流需求就接近15001500亿亿，整个化工物流的体量绝不仅限于上市公司，还有三类体量较大的群体：1. 非非 上市公司；上市公司；2 2. . 国际化工公司；国际化工公司；3 3. . 各类贸易各类贸易、批发批发、物流企业物流企业 市场格局分散：随着行业逐步规范，集中度有望提升市场格局分散：随着行业逐步规

44、范，集中度有望提升 靠前的竞争者中，存在大量大企业下的子公司 市场集中度极低：按照中性假设下，3200亿的化工品第三方物流规模进行计算，排名第一的中化物流（母公司为产排名第一的中化物流（母公司为产 业，某种意义上不是严格的第三方物流）业，某种意义上不是严格的第三方物流）20162016年实现收入年实现收入40.640.6亿元，市占率仅亿元，市占率仅1.35%1.35% 危化品物流领域，密尔克卫有望成为行业中的龙头公司危化品物流领域，密尔克卫有望成为行业中的龙头公司：20172017- -20192019密尔克卫供应链物流板块的收入则分别为 11.69、15.5与21.95亿，市占率分别为0.4

45、%、0.5%与0.7%，占比快速提升；若光以危化品仓库而言，密尔克卫 目前应该是中国最大的运营商。 牌照为行业进入壁垒：牌照为行业进入壁垒：与危化品相关的业务均需取得危化品经营许可证，仓储相关资质极难获取，行业整体供 给扩张不快，事后监管严格使得行业中的中小产能正面临淘汰 资料来源资料来源：wind，公司公告，天，公司公告，天风证券研究所风证券研究所 23 密尔克卫：行业龙一的十倍进阶之路，行业整合者密尔克卫：行业龙一的十倍进阶之路，行业整合者ROEROE持续提升持续提升 20152015- -20182018密尔克卫外延并购案例数量（个）密尔克卫外延并购案例数量（个） 需求端，与全球需求端，

46、与全球/ /国内化工巨头建立稳定合作关系，锻造运营能力、拓展市场：国内化工巨头建立稳定合作关系，锻造运营能力、拓展市场： 1. 1. 全球及国内化工全球及国内化工巨头：巨头：譬如陶氏、巴斯夫、阿克苏、万华化学等，多为招标合同。客户多元化的物流需求及较为严苛客户多元化的物流需求及较为严苛 的质量管理和的质量管理和ITIT体系打磨了密尔克卫的执行力及服务水平。体系打磨了密尔克卫的执行力及服务水平。 2. 2. 公司当前的业务也开始向奔驰、中芯国际、台积电等企业拓展，向其提供生产过程中所需要的化学品物流需求公司当前的业务也开始向奔驰、中芯国际、台积电等企业拓展，向其提供生产过程中所需要的化学品物流需

47、求 外延外延+ +内生开拓产能，成长迅速：内生开拓产能，成长迅速： 1. 1. 公司的产能扩张为内生外延并举路径：公司的产能扩张为内生外延并举路径：内生方面，主要为拿地+自建流程；外延方面，收购市场中的小散产能。公司公司 作为行业内唯一的上市公司，在资源、资质的获取能力上强于竞争对手，近年来扮演行业整合者角色作为行业内唯一的上市公司，在资源、资质的获取能力上强于竞争对手，近年来扮演行业整合者角色 2. 2. 外延内生均有增长：外延内生均有增长：2019年，剔除外延并购所得的2.09亿后，计算得到公司物流板块的内生增长为28%。剔除了外 延项目贡献利润后，2019年净利润内生增速达到30%。 2

48、0192019年密尔克卫外延与内生的收入年密尔克卫外延与内生的收入/ /利润利润增量增量（万元）（万元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所资料来源：公司公告，天风证券研究所 大赛道、小公司：密尔克卫未来发展趋势大赛道、小公司：密尔克卫未来发展趋势 结论结论: : 我们认为公司通过6-7年的发展，收入接近300亿，那么基于公司ROE长期提升的历史趋势，以及高毛利危化库营 运面积的不断增加，我们认为公司销售净利润率有望从现在约8%的水平提升至10%以上的水平，那么净利润有望 达到30-36亿元，如果这个结果匹配于20%+的ROE结论，那么公司彼时的净资产应该在150亿，相当于当前的10 倍，考虑

49、到年留存利润及分红，假设不大规模提升杠杆，大致可以判断公司在这个增长周期需额外股权融资70-80 亿左右，由于期间市值不断增加，我们相信其股权摊薄对EPS影响的权重有限。 20162016- -1Q201Q20密尔克卫加权平均密尔克卫加权平均ROEROE系统性提升（系统性提升（1Q201Q20为疫情阶段，为疫情阶段，%)%) 资料来源：公司公告，天风证券研究所资料来源：公司公告，天风证券研究所 投资建议投资建议 疫情后阶段，预计公司业务开发和外延收购提速，业绩弹性大概率逐季增加，当前公司已公告拟以疫情后阶段，预计公司业务开发和外延收购提速，业绩弹性大概率逐季增加，当前公司已公告拟以1.041.04亿元对价，收购亿元对价，收购 湖南瑞鑫化工湖南瑞鑫化工65%65%股权，将为公司今年的业绩增长带来新的增量。考虑监管趋严可能带来的行业价格变动，我们预计股权，将为公司今年的业绩增长带来新的增量。考虑监管趋严可能带来的行业价格变动，我们预计 20202020- -20222022年盈利为年盈利为3.213.21、4.494.49与与6.116.11亿，继续推荐。亿，继续推荐。 密尔克卫收入分拆及