1、敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 赣锋锂业赣锋锂业（002460002460） 公司研究/首次覆盖 主要观点： 锂电产业链上下游协同发展，打造锂电产业链上下游协同发展，打造国内锂业龙头国内锂业龙头 公司从中游锂化合物制造起步， 后进军上游锂资源， 加速拓展下游锂电 池生产，目前已形成垂直整合的业务模式：覆盖上游锂资源开发、中游 锂盐深加工以及金属冶炼、 下游锂电池制造及退休锂电池综合回收利用 等多个方面。多个业务板块间通过发挥协同效应，提升资源利用率，公 司营运效率及盈利能力。公司在全球范围内已拥有 9 大生产基地、2 大 研发基地，并掌握了 8 处优质锂资源，构建独特的“赣锋生态

2、系统” 。 资源禀赋优势显著：通过部署海外优质锂资源、整合国内研发优势，公资源禀赋优势显著：通过部署海外优质锂资源、整合国内研发优势，公 司核心竞争力凸显司核心竞争力凸显 公司 2011 年收购国际锂业 9.9%的权益， 由此开启向锂行业价值链上游 拓展的征程。随后，公司接连收购 Avalonia 项目、Mount Marion 锂辉 石项目、Cauchari-Olaroz 项目等，涉足澳大利亚、爱尔兰、阿根廷、加 拿大等多个国家的锂资源项目， 为公司锂产品生产提供稳定的原材料来 源。截至 2019 年底，公司资源类型涵盖传统锂辉石、盐湖卤水以及锂 黏土，合计锂资源量 4818 万吨（折 LC

3、E）权益资源量达 2084 万吨（折 LCE） 。 电池级氢氧化锂领军生产商电池级氢氧化锂领军生产商 公司是最大的锂化合物生产商以及全球最大的金属锂供应商， 是全球锂 行业唯一同时具备“卤水提锂” 、 “矿石提锂”和“回收提锂”产业化技 术的企业， 是锂系列产品供应最齐全的制造商之一。 目前公司氢氧化锂 设计产能为 3.1 万吨，为满足近期市场对电池级氢氧化锂的需求，公司 通过发挥自身柔性生产线优势，持续释放产能，2019 年氢氧化锂产能 利用率高达 99.39%。深度绑定特斯拉、德国宝马、大众等欧美终端车 企，氢氧化锂销售未来可期。 布局固态电池和废电池回收业务，把握重大战略布局固态电池和废

4、电池回收业务，把握重大战略机遇机遇 新能源汽车替代传统燃油车将成为不可逆的全球性趋势， 从规模角度看， 动力电池需求未来增长确定性高， 景气度有望长期保持。 子公司浙江赣 锋针对固态电池行业， 部署年产亿瓦时第一代固态锂电池研发项目， 抢 占锂电技术制高点；TWS 蓝牙耳机浪潮带动 TWS 电池需求，公司目前 每天 TWS 扣式电池出货量约为 10 万只，供应 OPPO、VIVO 等多家手 机品牌厂商。 加快布局全产业链，打造国内锂业龙头加快布局全产业链，打造国内锂业龙头 投资投资评级：买入评级：买入（首次首次） 报告报告日期日期： 2020-08-19 收盘价（元） 55.52 近 12 个

5、月最高/最低（元） 69.60/20.52 总股本（百万股） 1293 流通股本（百万股） 801 流通股比例（%） 61.95 总市值（亿元） 680 流通市值（亿元) 445 公司价格与沪深公司价格与沪深 300300 走势比较走势比较 分析师：分析师：石林石林 执业证书号：S00 电话： 邮箱： 研究助理：翁嘉敏研究助理：翁嘉敏 执业证书号：S00 电话： 邮箱： 相关报告相关报告 -50.00% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 250.00% 赣锋锂业沪深3

6、00 赣锋锂业赣锋锂业（002460002460） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 20 证券研究报告 投资建议投资建议 预计公司 2020-2022 年分别实现净利润 7.77/12.51/19.18 亿元，同比增速 分别为 116.9%/61.1%/53.2%， 对应 PE92.19X/57.21X/37.34X， 首次推荐， 给予“买入”评级。 风险提示风险提示 锂价格波动的风险；公司在建项目投产不及预期；海外疫情扩散。 资料来源：wind，华安证券研究所 Table_ProfitDetail 重要财务指标重要财务指标 单位单位: :百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 201

7、9 2020E 2021E 2022E 营业收入 5342 5141 6960 8717 收入同比(%) 6.8% -3.8% 35.4% 25.3% 归属母公司净利润 358 777 1251 1918 净利润同比(%) -73.3% 116.9% 61.1% 53.2% 毛利率(%) 23.5% 24.8% 28.3% 33.2% ROE(%) 4.3% 8.5% 12.1% 15.6% 每股收益(元) 0.28 0.60 0.97 1.48 P/E 125.75 92.19 57.21 37.34 P/B 5.39 7.84 6.90 5.82 EV/EBITDA 45.25 73.95

8、 49.09 32.36 qRpMtOrMsQpOqMnQxPvMtQ6M9R9PmOpPsQmMeRmMzRjMtRmMaQmMxPMYnQnOxNoOsR 赣锋锂业赣锋锂业（002460002460） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 20 证券研究报告 正文正文目录目录 1 1 一体化布局锂行业上下游一体化布局锂行业上下游 . 5 1.1 锂电产业链上下游协同发展，打造国内锂业龙头 . 5 1.2 公司管理架构 . 6 1.3 锂化合物为公司生态核心，辐射固态电池及回收业务 . 7 2 2 资源禀赋：部署海外优质锂资源资源禀赋：部署海外优质锂资源 . 8 2.1 MOUNT MAR

9、ION：公司主要锂资源供应来源. 9 2.2 PILBARA锂精矿产能具备巨大释放空间 . 10 2.3 CAUCHARI-OLAROZ盐湖具备明显的生产成本优势 . 10 2.4 SONORA：黏土项目具备生产高效及低成本双重优势 . 12 3 3 电池级氢氧化锂领军生产商电池级氢氧化锂领军生产商 . 12 4 4 布局固态电池和废电池回收业务，把握重大战略方向布局固态电池和废电池回收业务，把握重大战略方向 . 16 4.1 动力电池需求未来增长确定性高，景气度将长期保持 . 16 4.2 积极部署固态电池产业，抢占锂电技术制高点 . 17 4.3 TWS 蓝牙耳机浪潮带来 TWS 电池发展

10、新机遇 . 17 风险提示：风险提示： . 18 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 19 赣锋锂业赣锋锂业（002460002460） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 20 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 1 赣锋锂业业务布局情况赣锋锂业业务布局情况 . 5 图表图表 2 2 赣锋锂业全球业务布局情况赣锋锂业全球业务布局情况 . 5 图表图表 3 3 赣锋锂业发展历程赣锋锂业发展历程 . 6 图表图表 4 4 公司公司 20192019 年各业务板块收入结构（年各业务板块收入结构（%） . 7 图表图表 5 5 公司公司 20192019 年各业务板块毛利结构（年

11、各业务板块毛利结构（%） . 7 图表图表 6 6 锂加工产品收入及同比（亿元，锂加工产品收入及同比（亿元，%） . 7 图表图表 7 7 锂电池产品收入及同比（亿元，锂电池产品收入及同比（亿元，%） . 7 图表图表 8 8 全球范围内直接或间接拥有控制权的上游锂资源情况全球范围内直接或间接拥有控制权的上游锂资源情况 . 8 图表图表 9 9 锂资源布局情况锂资源布局情况 . 9 图表图表 1010 MMOUNT OUNT MMARIONARION锂精矿产销情况锂精矿产销情况 . 10 图表图表 1111 P PILBARAILBARA锂精矿产销情况锂精矿产销情况 . 10 图表图表 121

12、2 C CAUCHARIAUCHARI- -O OLAROZLAROZ具备显著的成本优势具备显著的成本优势 . 11 图表图表 1313 C CAUCHARIAUCHARI- -O OLAROZLAROZ盐湖资源储量情况盐湖资源储量情况 . 11 图表图表 1414 C CAUCHARIAUCHARI- -O OLAROZLAROZ地理位置地理位置 . 12 图表图表 1515 赣锋拥有赣锋拥有 4 4 万吨电池级碳酸锂万吨电池级碳酸锂 76%76%包销权包销权 . 12 图表图表 1616 赣锋锂业锂产品全球生产基地赣锋锂业锂产品全球生产基地 . 13 图表图表 1717 赣锋锂业产能及产量

13、数据（吨，赣锋锂业产能及产量数据（吨，%） . 14 图表图表 1818 主要锂产品产能利用率（主要锂产品产能利用率（%） . 14 图表图表 1919 公司主要锂产品设计产能（万吨）公司主要锂产品设计产能（万吨） . 14 图表图表 2020 公司合作车企情况公司合作车企情况 . 15 图表图表 2121 国际传统汽车制造企业燃油车退出时间计划国际传统汽车制造企业燃油车退出时间计划 . 16 图表图表 2222 新能源汽车月度产量及同比（万辆，新能源汽车月度产量及同比（万辆，%） . 17 图表图表 2323 赣锋锂业锂电池业务布局情况赣锋锂业锂电池业务布局情况 . 17 赣锋锂业赣锋锂业（

14、002460002460） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 20 证券研究报告 1 1 一体化布局锂行业上下游一体化布局锂行业上下游 1 1.1 .1 锂电产业链上下游协同发展，锂电产业链上下游协同发展，打造打造国内锂业龙头国内锂业龙头 公司从中游锂化合物制造起步，不断向锂产业价值链上下游拓展业务，目前 已形成垂直整合的业务模式，覆盖上游锂资源开发、中游锂盐深加工以及金属冶 炼、下游锂电池制造及退休锂电池综合回收利用等多个方面。多个业务板块间通 过发挥协同效应， 提升资源利用率， 营运效率以及盈利能力。 公司在全球范围内已 拥有 9 大生产基地、2 大研发基地，并掌握了 8 处优质锂资

15、源，构建独特的“赣锋 生态系统” 。 图表图表 1 1 赣锋锂业业务布局情况赣锋锂业业务布局情况 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表图表 2 2 赣锋锂业全球业务布局情况赣锋锂业全球业务布局情况 资料来源：公司公告，华安证券研究所 赣锋锂业赣锋锂业（002460002460） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 20 证券研究报告 从锂化合物及金属锂制造商起步，后进军上游锂资源，加速拓展下游锂电池从锂化合物及金属锂制造商起步，后进军上游锂资源，加速拓展下游锂电池 生产。生产。公司于 2000 年江西省新余市成立，主要从事金属锂及氯化锂加工。2007 年 推出从盐湖中的卤水提取氯化锂的

16、生产线。 2010 年成为中国锂业第一家上市公司。 2011 年收购国际锂业 9.9%的权益，由此向锂行业价值链的上游进军。2014 年收购 Blackstairs Lithium， 获得位于爱尔兰的锂辉石矿 Avalonia 项目。 随后涉足位于澳洲 的 Mount Marion 锂辉石项目， 该项目为公司今年来的锂原材料提供了稳定的来源。 2017 年参与位于阿根廷胡胡伊省的 Cauchari-Olaroz 项目及位于美国内华达西北 部的 Lithium Nevada 项目，西澳洲的 Pilgangoora 钽锂项目，以及加拿大东部矿业 权的收购、勘探及开发。公司逐渐聚拢资源端，增强其核心

17、竞争力。与此同时，公 司于 2015 年开始扩展至下游锂电池生产，并在 2016 年成立固态锂电池研发中心， 其将成为电动汽车的主要解决方案。2017 年扩展至下游废旧电池回收业务。公司 于 2018 年开始布局 TWS 无线蓝牙耳机电池，2019 年一季度正式投产，并建设完 成年产亿瓦时级的第一代固态锂电池研发中心试生产线，加速固态锂电池技术的 商业化进程。 1 1.2 .2 公司公司管理架构管理架构 李良斌先生为公司实际控制人， 截至 2020 一季度财报， 持有公司股份 2.7 亿， 占总股份的 20.87%。 以他为首的一致行动人共持有公司股份的 22.5%。 新余总部、 奉新赣锋、

18、宜春赣锋、 宁都赣锋为金属锂系列产品以及电池级碳酸锂生产基地； 江 西赣锋电池、新余赣锋电子、深圳美拜电子、东莞赣锋电子、浙江锋锂主要经营公 司的锂电池业务；公司主要通过旗下全资子公司赣锋国际积累国际市场资源，增 图表图表 3 3 赣锋锂业发展历程赣锋锂业发展历程 资料来源：公司公告，华安证券研究所 2000年 赣锋锂业有限公司于 江西省新余市成立 2007年 2010年 2011年 2014年 2015年 2016年 2017年 2020年 推出从盐湖中的卤水 提取氯化锂的生产线 进入A股市场，成为 中国锂业第一家上市 公司 收购国际锂业9.9%的 权益并扩展至锂行业 价值链的上游 收购Bl

19、ackstairs Lithium51%股权，而Blackstairs Lithium拥 有位于爱尔兰的锂辉石矿 Avalonia 项目。随后又收购 了Blackstairs Lithium的额外股权，于2015年于Blackstairs Lithium的股权达55% 收购 RIM 的25%股权，而 RIM 持有位于澳洲的 Mount Marion 锂辉石项目的全部权 益。收购美拜电子100%股权 ，开始扩展至下游锂电池生 产。 为固态锂电池（为更安全及具更高储电量的 新一代电池）成立研发中心，其将成为电动 汽车的主要解决方案。开始在江西兴建锂离 子动力电池工厂，并开拓至废旧电池回收业 务 收

20、购阿根廷Minera Exar，持51%股权 在香港证券交易所上市 1）认购占美洲锂业全部已发行股本19.9%的新股份，而美洲锂业拥有位 于阿根廷胡胡伊省的 Cauchari-Olaroz 项目及位于美国内华达西北部的 Lithium Nevada 项目共两个锂开发项目的权益 2）认购占 Explorex Resources Inc. 全部已发行股本15.8%的新股份， Explorex Resources Inc. 从事加拿大东部矿业权的收购、勘探及开发 3）认购占Pilbara Minerals 全部已发行股本4.84%的新股份，而Pilbara Minerals 拥有位于西澳洲的 Pil

21、gangoora 钽锂项目的权益 2018年 2019年 认购 Bacanora公司及其旗 下锂黏土项目公司 Sonora22.5%股权，同时进 行万吨锂盐改扩建项目 赣锋锂业赣锋锂业（002460002460） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 20 证券研究报告 加其核心竞争力：包括爱尔兰的 Blackstairs，香港的 Mariana 和海洛矿业，阿根廷 的 Litio，荷兰的 Ganfeng；奉新赣锋再生、江西赣锋循环主要为公司提供了废旧有 色金属及电池金属废料的回收。 1.3 1.3 锂化合物为公司生态核心，辐射固态电池及回收业务锂化合物为公司生态核心，辐射固态电池及回收业务

22、 锂化合物业务板块为赣锋生态系统核心，积极布局固态锂电池及回收业务。锂化合物业务板块为赣锋生态系统核心，积极布局固态锂电池及回收业务。 公司主营产品主要为锂加工产品，涵盖金属锂、碳酸锂、电池级氢氧化锂、氯化锂 以及丁基锂等。 后期， 随着公司积极推进固态锂电池的研发、 生产以及商业化应用 等方面、探索锂电池回收技术，我们预计锂电池及回收业务或将成为公司业绩新 的增长点。 图表图表 4 4 公司公司 2 2019019 年各业务板块收入结构（年各业务板块收入结构（%） 图表图表 5 5 公司公司 2 2019019 年各业务板块毛利结构（年各业务板块毛利结构（%） 资料来源：wind，华安证券研

23、究所 资料来源：wind，华安证券研究所 图表图表 6 6 锂加工产品收入及同比（亿元，锂加工产品收入及同比（亿元，%） 图表图表 7 7 锂电池产品收入及同比（亿元，锂电池产品收入及同比（亿元，%） 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 77.89 11.29 10.82 锂系列产品锂电池系列产品其他 90.04 6.62 3.34 锂系列产品锂电池系列产品其他 118.24 53.15 11.74 -0.19 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.0

24、0 40.00 45.00 200182019 锂系列产品（亿元）增长率（%） -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 200182019 锂电池系列产品（亿元）增长率（%） 赣锋锂业赣锋锂业（002460002460） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 20 证券研究报告 2 2 资源禀赋：部署海外优质锂资源资源禀赋：部署海外优质锂资源 公司 2011 年收购国际锂业 9.9%的权益， 由此开启向锂行业价值链上游拓展的 征程。随后，公司接连收

25、购 Avalonia 项目、Mount Marion 锂辉石项目、Cauchari- Olaroz 项目等，涉足澳大利亚、爱尔兰、阿根廷、加拿大等多个国家的锂资源项 目， 为公司锂产品生产提供稳定的原材料来源。 通过逐步聚拢海外资源、 整合国内 研发资源优势，显著增强其核心竞争力。根据 2019 年财报，公司资源类型涵盖传 统锂辉石、盐湖卤水以及锂黏土，合计锂资源量 4818 万吨（折 LCE）权益资源量 达 2084 万吨（折 LCE） 。 图表图表 8 8 全球范围内直接或间接拥有控制权的上游锂资源情况全球范围内直接或间接拥有控制权的上游锂资源情况 资料来源：公司公告，华安证券研究所整理

26、赣锋锂业赣锋锂业（002460002460） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 20 证券研究报告 2.1 2.1 MountMount MarionMarion：公司主要锂资源供应来源：公司主要锂资源供应来源 Mount Marion 项目位于西澳大利亚 Kalgoorlie 西南方向 40 公里处，拥有世界 上第二大的优质锂辉石资源。该项目于 2015 年开始建造，2017 年二月正式投入锂 矿开采。根据 2016 年资源量勘探数据，Mount Marion 项目的矿产资源量约为 7780 万吨，包括 1.37%的氧化锂以及 1.09%的氧化铁，产量约为 40 万吨一年。 Mt Ma

27、rion 由 MRL（50%）和赣锋锂业（50%）联合运营。根据 Mt Marion 发布 的 2020 第二季度报告：Q2 Mt Marion 生产锂精矿 14.6 万湿吨，同比增长 62%；销 量 11.4 万湿吨，同比增长 41%，均实现较大幅度的增长。此外，按照包销协议， 公司 2017 年至 2019 年可包销 Mount Marion 生产的全部锂精矿，2020 年后每年包 销不少于 192,570 吨的锂精矿。 图表图表 9 9 锂资源布局情况锂资源布局情况 资料来源：公司公告，华安证券研究所整理 资源类型资源类型项目名称项目名称所在地所在地 资源量资源量 （万吨，LCE）（万吨

28、，LCE） 权益资源量权益资源量 （万吨，LCE）（万吨，LCE） 目前包销情况目前包销情况项目情况项目情况 Mount Marion澳大利亚242121RIM 层面50.00% 公司于2017年至2019年可包销 Mount Marion生产的全部锂精 矿，2020年后每年包销不少于 192,570吨的锂精矿 运营中 Pilbara Pilgangoora 澳大利亚70148.1Pilbara 层面6.86% 项目一期每年向公司提供不超过 16万吨6%的锂精矿；项目二期建 设投产后，每年将会向公司提供 最高不超过15万吨的锂精矿 项目一期 运营中 Avalonia爱尔兰勘探中/项目层面55.

29、00%/勘探初期 宁都河源中国1010/100.00%由公司自行运营及开采运营中 Alura Pilgangoora 澳大利亚/ 公司每年最少包销7万吨6%的锂 精矿。公司可选择在项目一期产 能的范围内增加采购量，在项目 二期产能的50%范围内增加采购 量 项目一期 运营中 Mariana阿根廷525452.8项目层面86.25% 对产出产品按照项目权益比例包 销 建设中 项目层面50.00% 美洲锂业层面16.70% 项目层面22.50% Bacanora层面25.80% 公司取得对Sonora项目一期每年 的50%锂产品产出的包销权，且 拥有选择权增加其项目二期锂产 品包销量至75% 公司

30、已获得规划年产4万吨电池级 碳酸锂中75%的产品包销权 建设中 建设中 锂资源全球布局情况锂资源全球布局情况 1639.5 Sonora墨西哥锂黏土锂黏土882426.0 卤水卤水 Cauchari-Olaroz2458阿根廷 权益比例权益比例 锂辉石锂辉石 赣锋锂业赣锋锂业（002460002460） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 20 证券研究报告 2 2. .2 2 PilbaraPilbara 锂精矿产能具备巨大释放空间锂精矿产能具备巨大释放空间 Pilbara Pilgangoora 项目位于西澳大利亚资源丰富的 Port Hedland 地区 120 公里 处，为世界上

31、最大的锂辉石资源之一， 拥有丰富的硬岩锂资源。 Pilgangoora 钽锂矿 项目的锂资源约合 701 万吨 LCE，平均含锂量为 1.27%。其中，公司权益占比为 6.86%，对应的权益锂资源拥有量约为 48 万吨（折 LCE） 。根据包销协议，项目一 期每年向公司提供不超过 16 万吨 6%的锂精矿；项目二期建设投产后，每年将会 向公司提供最高不超过 15 万吨的锂精矿，预计二期项目建成后总计可提供近 31 万吨锂精矿。 2.3 2.3 CauchariCauchari- -OlarozOlaroz 盐湖具备明显的生产成本优势盐湖具备明显的生产成本优势 卤水矿资源优质且杂质含量较低。卤水矿资源优质且杂质含量较低。Cauchari-Olaroz 项目位于阿根廷西北部 Juj