1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo 证券研究报告 / 行业深度报告 “双循环”战略下的消费服务投资策略“双循环”战略下的消费服务投资策略 消费服务行业中期策略消费服务行业中期策略 报告摘要报告摘要： “双循环”战略部署具有中长期意义。“双循环”战略部署具有中长期意义。7月 30 日召开的中共中央政治局会议决定：必须从持久战的角度加以认识，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。这是党中央基于国内外形势作出的重大战略部署。我们判断：科技、消费和消费服务将形成三分天下的投资格局，消费服务包括线上流量、线下流通、进口免税、

2、出口电商等几个高速增长的产业。 线上流量是消费入口，疫情催化，线上流量是消费入口，疫情催化，5G物联网使然， “互联网物联网使然， “互联网+”加速升级。”加速升级。今年新冠疫情全球蔓延催化“宅经济”发展，5G、物联网在中国得到领先布局， “疫情重塑工作场景”和 “按需到门”取得永久性市场。一方面，线上零售总量和速度加速发展；另一方面线上娱乐、教育、办公等都呈现跃升态势，新的消费形态正在提前形成。 线上流量对应是线下流通，中国都走在全球领先位臵。线上流量对应是线下流通，中国都走在全球领先位臵。上半年，国内零售总额增速迅速恢复到持平一线，但是网上零售总额同比增长 25.70%，一举超过去年的增速

3、。流通领域，快递业务量增速提高到 40%；同时我们判断2020年在 B-B和 B-C的多个供应链领域，区块链技术运营平台将见雏形，同时受到金融环境改善支持，行业发展迎来重要拐点。 外循环倚重于“消费留在国内” ，入境免税将爆发式发展。外循环倚重于“消费留在国内” ，入境免税将爆发式发展。海南自由港建设规划细则落地后，海南全岛免税的格局加快形成，海南免税业务今年增速到 200%以上。国内，北京、上海、深圳、珠海、山东、湖北等地都在开始布局市内免税业务发展。 外循环的出口升级主要在跨境电商，格局是大蓝海。外循环的出口升级主要在跨境电商，格局是大蓝海。中国进出口跨境电商目前总量已经发展到 10万亿规

4、模，ToB和 ToC基本 8：2分，但是 ToC增长迅速并且利润空间丰厚。国家积极鼓励并设立 105 个跨境电商示范区，行业将向品牌、规范和规模化方向加速发展。 风险提示：风险提示：经济增长低于预期、国内需求低于预期、外围环境风险。 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 顺丰控股 64.98 1.31 1.38 1.69 49.60 47.09 38.45 买入 传化智联 5.73 0.49 0.67 0.7 11.69 8.55 8.19 买入 跨境通 7.71 -

5、1.74 0.32 0.41 -4.43 24.09 18.80 买入 吉宏股份 40.94 0.86 1.39 1.79 47.48 29.40 22.94 买入 中国中免 204.4 2.37 2.31 3.67 86.28 88.52 55.72 买入 星期六 19.21 0.26 0.64 0.98 73.88 30.02 19.60 买入 完美世界 35.31 1.88 2.23 2.56 18.78 15.83 13.79 买入 同步大势同步大势 上次评级： 同步大势 历史收益率曲线 -14%-5%4%13%22%2019/82019/92019/102019/112019/122

6、020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/7 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -2.15% 14.90% 5.34% 相对收益 2.32% -1.92% -21.12% 行业数据 成分股数量（只） 117 总市值（亿） 26657 流通市值（亿） 19094 市盈率（倍） 14.77 市净率（倍） 1.34 成分股总营收（亿） 27329 成分股总净利润（亿） 1293 成分股资产负债率（%） 55.86 相关报告 顺丰物流底盘继续夯实，关注国际航线边际改善 2020-07-29 航空复苏缓慢爬升，关注油运中报行情 2020-06-14 证券分

7、析师：瞿永忠证券分析师：瞿永忠 执业证书编号：S0550515110002 (021)20363212 证券分析师：沈新凤证券分析师：沈新凤 执业证书编号：S0550518040001 证券分析师：唐凯证券分析师：唐凯 执业证书编号：S0550516120001 T 证券分析师：宋雨翔证券分析师：宋雨翔 执业证书编号：S0550519120001 证券分析师：李慧证券分析师：李慧 执业证书编号：S0550517110003 (021)20361142 交通运输交通运输 发布时间：发布时间：2020-08-19

8、请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 2 / 51 行业深度报告行业深度报告 目目 录录 1.宏观篇：如何理解宏观篇：如何理解“双循环双循环”格局？格局？. 61.1.人口及全球化双红利减少，经济内循环重要性提升 . 61.2.核心目标：开拓内需市场，完善产业链建设 . 71.2.1.外贸企业面临出口转内销问题，内需须加快释放 . 71.2.2.高科技领域进口替代，粮食能源等保持多边合作 . 81.3.核心任务：加快改革、创新、开放，促进经济双循环 . 91.3.1.对内改革创新：打通经济运行四大环节. 91.3.2.对外开放：高水平多领域开放，助推内外部循环 . 132.

9、线上流量线上流量传媒篇传媒篇: 多元线上消费场景未来可期多元线上消费场景未来可期 . 172.1.线上流量加速增长，助力复工复产、为内循环提供动能. 172.2.各细分行业发力线上，疫情中打造发展新增长点. 182.3.投资建议 . 253.线下流通线下流通物流篇：快递受益内循环流通，供应链迎来技术金融双赋能物流篇：快递受益内循环流通，供应链迎来技术金融双赋能 263.1.线上供需两旺+网购高频化，快递超预期增长 . 263.2.区块链技术赋能物流，金融环境改善为供应链发展提供机遇 . 283.3.投资建议 . 324.“外循环外循环”之入境之入境免税：免税：消费回流下国内市场厚积薄发消费回流

10、下国内市场厚积薄发. 334.1.海外市场：发展成熟，稳健增长 . 334.2.海外龙头：Dufry的崛起之路 . 354.3.国内市场：砥砺前行，后发制人 . 384.4.投资建议 . 435.“外循环外循环”之跨境电商：格局大蓝海，外循环出口升级突破点之跨境电商：格局大蓝海，外循环出口升级突破点 . 445.1.跨境电商成贸易新引擎，出口跨境电商助力经济“外循环” . 445.2.疫情加速线上渗透率上升，跨境电商发展有望提速 . 455.3.疫情期间跨境电商扶持政策频出，政策助推“外循环”发展 . 485.4.投资建议 . 496.推荐标的列表推荐标的列表 . 49 mNpMrMmRpNo

11、PsOtOwOxOmPaQaOaQoMrRtRoOjMpPvNiNtRrR9PnNuMxNqMsMMYqQvN 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 3 / 51 行业深度报告行业深度报告 图表目录图表目录 图图 1：GDP 不变价同比变化情况不变价同比变化情况 . 7图图 2：投资、消费、净出口对：投资、消费、净出口对 GDP增长贡献率增长贡献率 . 7图图 3：中国年龄人口结构：中国年龄人口结构 . 7图图 4：中国与中等收入陷阱国：中国与中等收入陷阱国家人均家人均 GDP 对比对比 . 7图图 5：原油进口情况原油进口情况 . 8图图 6：主要农产品进口情况：主要农产

12、品进口情况 . 8图图 7：国内国外双循环示意图：国内国外双循环示意图 . 9图图 8：各国研发支出占各国研发支出占 GDP比重比重 . 10图图 9：今年高技术产业工业增加值快速修复：今年高技术产业工业增加值快速修复 . 10图图 10：不同收入等级居民人均可支配收入：不同收入等级居民人均可支配收入.11图图 11：不同地理区域居民人均可支配收入：不同地理区域居民人均可支配收入 .11图图 12：中美财政性收入占可支配收入比例：中美财政性收入占可支配收入比例.11图图 13：中美日欧社会保障支出占财政支出比例中美日欧社会保障支出占财政支出比例.11图图 14：国际收支旅游项目借方及同比增速：

13、国际收支旅游项目借方及同比增速. 12图图 15：服务贸易逆差及同比增速：服务贸易逆差及同比增速. 12图图 16：中美欧日消费支出占：中美欧日消费支出占 GDP比重比重. 12图图 17：中国和发达国家国民储蓄率对比：中国和发达国家国民储蓄率对比 . 12图图 18：一带一路沿线地图：一带一路沿线地图 . 14图图 19：西部陆海新通道全国范围示意图：西部陆海新通道全国范围示意图 . 14图图 20：境外投资者债券托管量持续增加：境外投资者债券托管量持续增加 . 15图图 21：北向资金成交量及占：北向资金成交量及占 A 股成交量比例股成交量比例 . 15图图 22：加入：加入 WTO 以来

14、我国外商直接投资金额以来我国外商直接投资金额 . 15图图 23：中美不同行业的关税税率分布：中美不同行业的关税税率分布. 15图图 24：网民规模、手机网民及互联网普：网民规模、手机网民及互联网普及率趋势及率趋势 . 17图图 25：网购用户规模及网购使用率趋势：网购用户规模及网购使用率趋势 . 17图图 26：社会消费品零售总额累计值及增长率趋势：社会消费品零售总额累计值及增长率趋势 . 17图图 27：实物商品网上零售额累计值及占比趋势：实物商品网上零售额累计值及占比趋势. 17图图 28：月人均单日使用时长变化趋势：月人均单日使用时长变化趋势. 18图图 29：月人均打开月人均打开 A

15、PP 个数变化趋势个数变化趋势 . 18图图 30：2020 年年 3 月各细分行业用户增量及同比增长率月各细分行业用户增量及同比增长率 . 18图图 31：2017-2020 年年“618”及及“双双 11”GMV 数据数据 . 19图图 32：2017-2020 年直播电商市场规模变化趋势年直播电商市场规模变化趋势. 19图图 33：2020.01-2020.05 全网全网 KOL 带货转化率带货转化率 . 19图图 34：2014H1-2020H1 中国游戏市场实际销售收入（亿元）中国游戏市场实际销售收入（亿元） . 21图图 35：2014H1-2020H1 中国移动游戏市场实际销售收

16、入（亿元）中国移动游戏市场实际销售收入（亿元） . 21图图 36：2019.01-2020.05 移动游戏行业月活跃用户规模趋势移动游戏行业月活跃用户规模趋势 . 21图图 37：2018Q4 -2020Q2 移动游戏用户日均使用时长移动游戏用户日均使用时长 . 22图图 38：2019.01-2020.06 爱优腾、芒果爱优腾、芒果 TV 四大长视频平台四大长视频平台 MAU . 22图图 39：2019 年年 1 月月-2020 年年 6 月爱腾、芒果月爱腾、芒果 TV 三大长视频平台人均单日使用时长三大长视频平台人均单日使用时长 . 23图图 40：2019 年年 1 月月-2020

17、年年 6 月快手、抖音短视频平台月快手、抖音短视频平台 MAU . 23图图 41：2019 年年 1 月月-2020 年年 6 月快手、抖音短视频平台人均单日使用时长月快手、抖音短视频平台人均单日使用时长 . 24图图 42：猿辅导：猿辅导 2020 年年 App Store 排名变化排名变化. 24图图 43：学而思：学而思 2020 年年 App Store 排名变化排名变化. 25图图 44：618 当天当天 PC 端电商渗透率端电商渗透率. 26 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 4 / 51 行业深度报告行业深度报告 图图 45：618 当天当天移动端端电商

18、渗透率移动端端电商渗透率. 26图图 46：2020 年年 5 月与月与 2019 年年 5 月移动互联网年龄分布月移动互联网年龄分布 . 27图图 47：实物商品网上零售总额占社会消费品零售总额比例：实物商品网上零售总额占社会消费品零售总额比例 . 27图图 48：社会消费品零售总额：社会消费品零售总额. 27图图 49：实物商品网上零售总额：实物商品网上零售总额 . 27图图 50：京东客户疫情前后客户购物频率：京东客户疫情前后客户购物频率 . 27图图 51：天猫客户疫情前后购物频率：天猫客户疫情前后购物频率 . 27图图 52：国内快递业务量及增速：国内快递业务量及增速 . 28图图

19、53：国内快递业务收入及增速：国内快递业务收入及增速. 28图图 54：2020 年公路货运量变化年公路货运量变化 . 29图图 55：大宗供应链企业利润来源：大宗供应链企业利润来源. 31图图 56：供应链企业资金流转：供应链企业资金流转. 31图图 57：全球免税业销售额（亿美元）及增速：全球免税业销售额（亿美元）及增速 . 34图图 58：2018 年全球免税业分品类销售额占比年全球免税业分品类销售额占比 . 34图图 59：2018 全球免税业分区域销售额占比全球免税业分区域销售额占比 . 35图图 60：2018 全球免税业分渠道销售额占比全球免税业分渠道销售额占比 . 35图图 6

20、1：Dufry 集团历史沿革集团历史沿革 . 35图图 62：2012-2019 年年 Dufry 营收规模及增速营收规模及增速 . 36图图 63：2012-2019 年年 Dufry 净利润及增速净利润及增速 . 36图图 64：Dufry 2019 年各地区营收贡献年各地区营收贡献. 36图图 65：2012-2019 年年 Dufry 销售产品结构销售产品结构 . 36图图 66：2012-2019 年年 Dufry 经营面积（千平方米）经营面积（千平方米） . 37图图 67：2019 年年 Dufry 门店数量及地区分布门店数量及地区分布. 37图图 68：近年来：近年来 Dufr

21、y 毛利率逐渐提升毛利率逐渐提升 . 37图图 69：2012-2019 年公司杜邦分析年公司杜邦分析. 37图图 70：中免：中免+日上日上+海免合计占海免合计占 91%份额份额 . 40图图 71：韩国免税运营商竞争格局：韩国免税运营商竞争格局. 40图图 72：国人全球奢侈品消费总额：国人全球奢侈品消费总额(亿美元亿美元)及增速及增速 . 41图图 73：国人境外奢侈品消费：国人境外奢侈品消费(亿美元亿美元)&境外占比境外占比 . 41图图 74：全球免税商品品类分布：全球免税商品品类分布 . 41图图 75：中国消费者境外消费渠道分布：中国消费者境外消费渠道分布. 41图图 76：中国

22、免税行业销售额（亿元）及增速：中国免税行业销售额（亿元）及增速 . 41图图 77：中国免税占全球免税份额：中国免税占全球免税份额. 41图图 78：2019 中国居民境内外免税消费额中国居民境内外免税消费额 . 41图图 79：2019 年韩国免税购买人群占比年韩国免税购买人群占比 . 41图图 80： 国内跨境电商交易规模和占进出口贸易比例国内跨境电商交易规模和占进出口贸易比例 . 44图图 81：跨境电商交易规模及增速：跨境电商交易规模及增速. 44图图 82：进出口跨境电商交易规模占比：进出口跨境电商交易规模占比. 45图图 83：出口：出口 B2C 市场交易规模及增速市场交易规模及增

23、速 . 45图图 84：全国新冠肺炎确诊病例累计值（万人）：全国新冠肺炎确诊病例累计值（万人）. 45图图 85：全球新冠肺炎确诊病例累计值（万人）：全球新冠肺炎确诊病例累计值（万人）. 45图图 86：受疫情影响国内进出口下滑：受疫情影响国内进出口下滑 . 46图图 87：2020 年进出口受疫情冲击下滑明显年进出口受疫情冲击下滑明显 . 46图图 88：国内实物商品网上零售总额占社：国内实物商品网上零售总额占社会零售总额比例（会零售总额比例（%） . 46图图 89：疫情期间美国零售电商渗透率快速增长：疫情期间美国零售电商渗透率快速增长. 46图图 90：疫情期间线上用户购买力与购买频率整

24、体提升：疫情期间线上用户购买力与购买频率整体提升 . 47 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 5 / 51 行业深度报告行业深度报告 图图 91：2019 年和年和 2020 年同期阿里巴巴国际站流量对比年同期阿里巴巴国际站流量对比 . 47图图 92：2019 年和年和 2020 年同期年同期 ZAFUL PV 流量对比流量对比 . 47图图 93：疫情期间阿里巴巴国际站：疫情期间阿里巴巴国际站 PV 流量流量 . 48图图 94：疫情期间：疫情期间 ZAFUL PV 流量流量. 48图图 95：2020 年新设跨境电商试验区年新设跨境电商试验区 46 个个. 48

25、表表 1：截至：截至 2020 年年 7 月月 31 日各地直播电商扶持政策日各地直播电商扶持政策 . 20表表 2：2020 年年 618 前入驻电商平台的部分品牌示例前入驻电商平台的部分品牌示例 . 26表表 3：区块链应用于供应链的：区块链应用于供应链的 9 大优势大优势 . 29表表 4：目前上市公司在区块链领域的布局：目前上市公司在区块链领域的布局 . 30表表 5：主要国家及地区关税、增值税、消费税对比：主要国家及地区关税、增值税、消费税对比 . 33表表 6：重要国家免税政策对比：重要国家免税政策对比 . 34表表 7：TOP10 免税集团免税销售额（百万欧元）免税集团免税销售额

26、（百万欧元） . 35表表 8：Dufry 设有免税店的机场分布设有免税店的机场分布 . 37表表 9：我国各类免税店消费规定：我国各类免税店消费规定 . 38表表 10：我国部分消费品进口关税、消费税和增值税税率情况：我国部分消费品进口关税、消费税和增值税税率情况 . 39表表 11：日上免税价格与普通零售价格对比：日上免税价格与普通零售价格对比 . 39表表 12：我国拥有免税业牌照企业：我国拥有免税业牌照企业. 40表表 13：我国免税政策梳理：我国免税政策梳理 . 42表表 14：跨境电商综合试验区部分优惠政策：跨境电商综合试验区部分优惠政策. 48 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后

27、的声明及说明声明及说明 6 / 51 行业深度报告行业深度报告 1. 宏观篇：宏观篇：如何理解如何理解“双循环双循环”格局？”格局？ 内外经济循环理论是指，在一个开放的经济系统内建立一种机制内外经济循环理论是指，在一个开放的经济系统内建立一种机制, 统一系统内外两统一系统内外两个经济循环，二者形成动态互补机制。个经济循环，二者形成动态互补机制。当外界环境较好时，以外循环带动内循环，进而推动系统的发展；当外界环境不佳，但内部环境较好时，通过政策调整，避免当外界环境不佳，但内部环境较好时，通过政策调整，避免和减少外循环造成的损失，以内循环带动系统的发展和减少外循环造成的损失，以内循环带动系统的发展

28、；当外界环境和内部环境都良好时，可以发挥两者的协调优势，达到 1+ 1 2 的目的；当外界、内部环境都不理外界、内部环境都不理想时，两者互补可以减少损失。想时，两者互补可以减少损失。在开放的经济系统内，内外部经济循环协调互补的机制有利于各国发挥比较优势。 1.1. 人口及全球化双红利减少，经济内循环重要性提升人口及全球化双红利减少，经济内循环重要性提升 近年来随着劳动力人口下降、劳动力成本不断提高，我国经济开始进入人口红利衰近年来随着劳动力人口下降、劳动力成本不断提高，我国经济开始进入人口红利衰减期。减期。2013 年之后，我国劳动年龄人口比重率先回落，全国总人口增速也在 2016年之后逐步走

29、弱。 人口红利逐步向人才红利转化， 经济进入减速换挡期。 同时， 2019年我国人均 GDP 首次突破 1 万美元，仍面临进入中等收入陷阱的风险，迫切需要发掘新的增长动能。 从外部环境看，我国自加入 WTO 以来，依托宽松的投资环境吸引外商投资，开展加工贸易，成长为全球制造业的“世界工厂” 。2018 年以来，全球单边主义和贸易年以来，全球单边主义和贸易保护主义盛行，中美贸易摩擦不断，新冠疫情又导致全球经济陷入严重衰退期，进保护主义盛行，中美贸易摩擦不断，新冠疫情又导致全球经济陷入严重衰退期，进一步激化中美矛盾，多边贸易体制脆弱性凸显，我国享受的全球化红利正在逐步消一步激化中美矛盾，多边贸易体

30、制脆弱性凸显，我国享受的全球化红利正在逐步消退退。单边主义带来的关税不稳定性和我国劳动力成本增长的双重背景下，部分劳动密集型产业逐步向海外特别是东南亚国家转移。这是长期内无法避免的问题。 那么当前我们提出以国内大循环为主体，国内国外双循环那么当前我们提出以国内大循环为主体，国内国外双循环相互促进相互促进的战略安排，其的战略安排，其实就是在告诫大家，我们要认清现实，加速对内改革创新步伐，着重打造国内大循实就是在告诫大家，我们要认清现实，加速对内改革创新步伐，着重打造国内大循环，产业链要补短板锻长板，不仅实现传统制造业的优化升级，还要通过科技创新环，产业链要补短板锻长板，不仅实现传统制造业的优化升

31、级，还要通过科技创新驱动战略性新兴产业快速发展，掌握重要领域的关键技术，降低对外部产品的依赖驱动战略性新兴产业快速发展，掌握重要领域的关键技术，降低对外部产品的依赖性，完善产业链中上游的关键环节，这实质上是供给侧结构性改革的一种延伸。性，完善产业链中上游的关键环节，这实质上是供给侧结构性改革的一种延伸。 当然，以内循环为主并不等于闭关自守，我们依然要继续推动外部循环，重视国内以内循环为主并不等于闭关自守，我们依然要继续推动外部循环，重视国内国际经济联动效应， 充分利用好外部的可得性资源。 以往我们更多侧重于 “引进来” ，国际经济联动效应， 充分利用好外部的可得性资源。 以往我们更多侧重于 “

32、引进来” ，那么往后看， “走出去”可能是未来继续深化的方向。通过积极建立多边或双边合那么往后看， “走出去”可能是未来继续深化的方向。通过积极建立多边或双边合作关系，对外输出我们的优势产品和服务贸易。作关系，对外输出我们的优势产品和服务贸易。 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 7 / 51 行业深度报告行业深度报告 图图 1：GDP 不变价同比变化情况不变价同比变化情况 图图 2：投资、消费、净出口对投资、消费、净出口对 GDP增长贡献率增长贡献率 02468000200042005200620072008200920102

33、0001720182019GDP:%GDP:%GDP:%GDP:% -50-30-00020004200520062007200820092000019%GDP:GDP:GDP: 数据来源： Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 图图 3：中国年龄人口结构中国年龄人口结构 图图 4：中国与中等收入陷阱国家人均中国与中等收入陷阱国家人均 GDP 对比对比 0070809010020032

34、0042005200620072008200920001720180-1415-5960% 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0006543220052008201120142017 数据来源： Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 1.2. 核心目标：开拓内需市场，完善产业链建设核心目标：开拓内需市场，完善产业链建设 1.2.1. 外贸企业面临出口转内销外贸企业面临出口转内销问

35、题问题，内需须加快释放，内需须加快释放 我国对外出口产品主要以加工制成品为主，机械和运输设备占据半壁江山。承接这承接这些工业设备，意味我们需要尽快推进新型基础设施、新型城镇化和重大工程建设，些工业设备，意味我们需要尽快推进新型基础设施、新型城镇化和重大工程建设，继续扩大国内投资需求。继续扩大国内投资需求。除此之外，服装、纺织品、食品等三类消费品占比为 14%。消费品的出口转内销需要通过需求引导、渠道推广等多方面刺激国内消费需求。消费品的出口转内销需要通过需求引导、渠道推广等多方面刺激国内消费需求。 必须承认的是，出口转内销带来的是产业链必须承认的是，出口转内销带来的是产业链、供应链的全方位调整

36、，并不是一蹴而供应链的全方位调整，并不是一蹴而就的。我们将要面临市场环境、生产模式、知识产权等多方面的问题，还需要政府就的。我们将要面临市场环境、生产模式、知识产权等多方面的问题，还需要政府发挥引导作用，帮助外贸企业纾困。发挥引导作用，帮助外贸企业纾困。6 月 17 日，国务院印发关于支持出口产品转内销的实施意见 ，主要提出三点措施：一是支持出口产品进入国内市场；二是通过投资、消费对接需求，建立内销平台加快商品流通；三是加强信贷保险和资金支持。 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 8 / 51 行业深度报告行业深度报告 1.2.2. 高科技领域进口替代，粮食能源等保持高科

37、技领域进口替代，粮食能源等保持多边合作多边合作 我国高科技领域进口依赖度较大，急需突破关键领域我国高科技领域进口依赖度较大，急需突破关键领域 “卡脖子”的现象。“卡脖子”的现象。集成电路和电子元件在我国进口结构中的占比高达 16%。2017 年我国集成电路进口结构，来自中国台湾、 韩国、 马来西亚和日本的进口比重达到 80%左右。 近年来外围封杀，近年来外围封杀，美国对华技术出口管制，也加快国产替代进程。美国对华技术出口管制，也加快国产替代进程。2018-2019 年美国司法部门出台一系列法案增加了对“新兴和基础性”技术的管制，涵盖了从生物技术、人工智能、量子计算到先进材料各个领域。对此，国务

38、院近期也发布新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策 ，大力支持集成电路产业和软件产业的高质量发展。 在国产替代的背景下， 芯片引导的科技主线将成为科技股发展的核心支撑。 我国农产品进口以大豆为主，近年来进口来源地逐步分散化。总体上看我国农产品进口以大豆为主，近年来进口来源地逐步分散化。总体上看，从 2011年起，我国就进入粮油、糖、肉类乳制品的净进口时代。目前来看，前三大进口市场是南美洲、亚洲和欧洲，北美洲市场占比逐步削减。具体农产品品类中具体农产品品类中，近年来随着城镇化和工业化的发展，居民对油料作物的需求迅速上升。同时由于我国农业生产结构的调整，大豆的供求出现结构性矛盾，进口

39、增量达到 5.35 倍。为了减轻对美国大豆的依赖度，一方面我国积极扩大对巴西等其他国家大豆进口，另一方面我国也开始实施大豆生产者补贴，引导农业种植业结构调整。 原油需原油需求量持续增加，进口依赖度高，进口分散化缓释部分能源风险，同时我国也求量持续增加，进口依赖度高，进口分散化缓释部分能源风险，同时我国也在在持续推进持续推进新能源建设，减弱对传统能源的依赖新能源建设，减弱对传统能源的依赖程度程度。国内原油需求量大同时产能供给较少，2019 年原油对外依存度维持在 70%的高位水平。为避免能源安全问题，分散进口来源地、优化供给结构成为首要考虑。2016 年起我国进口来源地逐步多元化，进口国数量将近

40、 50 个。 图图 5：原油进口情况原油进口情况 图图 6：主要农产品进口情况主要农产品进口情况 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020004000600080004000001720182019 05000250030002001720182019 数据来源： Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 9 / 51 行业深度报告行业深度报告 1.3. 核心任务：加快改革、创新

41、、开放，促进经济双循环核心任务：加快改革、创新、开放，促进经济双循环 图图 7：国内国外双循环示意图国内国外双循环示意图 数据来源：公开资料整理，东北证券 1.3.1. 对内改革创新：打通经济运行四大环节对内改革创新：打通经济运行四大环节 经济循环一般包括生产经济循环一般包括生产-分配分配-流通流通-消费四个环节。对内改革的目的在于推动需求引消费四个环节。对内改革的目的在于推动需求引领、供给创新的格局，打通经济运行环节。领、供给创新的格局，打通经济运行环节。一方面，生产生产激发循环动力激发循环动力。我们要通过改革创新的手段继续推进供给侧改革，培育壮大新兴产业，改造提升传统产业，加快构建高质量供

42、给体系。另一方面，也要持续疏通经济循环的关键环节持续疏通经济循环的关键环节。在分配领域注重居民收入初次分配及再分配安排，缩小贫富差距，加强社会保障功能，增加居民收入，激活居民消费潜力。在流通流域，通过“互联网+物流”提升循环效率，拓宽消费应用场景。在消费领域，坚持房住不炒，推动产品供给提质升级，顺应消费结构向高级化、服务化演进的趋势。最终才能够实现供给与需求升级协调共进的高效循环。 生产：科技创新生产：科技创新+产业链升级，产业链升级，激发循环动力激发循环动力 我国制造业整体大而不强， 总体上仍处于全球价值链中低端，我国制造业整体大而不强， 总体上仍处于全球价值链中低端， 表现在低端产品过剩，

43、高端产品不足，供给无法精准匹配需求。与世界先进水平相比，我国在技术创新能力、产业结构等差距明显。近年来发达国家也纷纷实施“再工业化”战略，试图占近年来发达国家也纷纷实施“再工业化”战略，试图占据未来产业竞争制高点据未来产业竞争制高点，一些发展中国家也积极利用低成本劳动力优势，承接国际产业转移。无论是参与国际竞争，还是适应国内消费升级，都要求制造业加快向高无论是参与国际竞争，还是适应国内消费升级，都要求制造业加快向高质量发展转变。质量发展转变。具体措施方面，具体措施方面，一是要推动传统产业改造升级一是要推动传统产业改造升级，二是培育新兴产业二是培育新兴产业发展，如新能源汽车、新材料、新一代信息技

44、术、节能环保、生物医药、高端装备发展，如新能源汽车、新材料、新一代信息技术、节能环保、生物医药、高端装备制造等。制造等。 当前工业互联网建设的推进有望带来制造业的二次升级，将科技创新融当前工业互联网建设的推进有望带来制造业的二次升级，将科技创新融入产业链的入产业链的转型升级。转型升级。2019 年预计工业互联网核心产业(工业互联网建设涉及的网络、平台、安全等软硬件基础设施) 增加值达到 5361 亿元，仅占全部工业增加值的 1.7%，未来仍有较大扩容空间。另外，中国目前是全球第二大数字经济体，规模达到 4.73 万亿美元，与美国数字经济规模的 12.34 万亿美元相比仍有差距。未来随着 5G、

45、工业互联网、人工智能等新型基建建设的推进，科技创新与产业链有望实现深度融合。 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 10 / 51 行业深度报告行业深度报告 图图 8：各国研发支出占各国研发支出占 GDP比重比重 图图 9：今年高技术产业工业增加值快速修复今年高技术产业工业增加值快速修复 0.00.51.01.52.02.53.03.54.020002002200420062008200162018% -20-15-10-5051015----092

46、---032020-06:% 数据来源： Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 分配：促就业与增收入，支撑循环基础分配：促就业与增收入，支撑循环基础 由于现时收入以及预期收入是影响消费支出的关键基础，由于现时收入以及预期收入是影响消费支出的关键基础，对对我国现有分配制度的不我国现有分配制度的不断调整和优化，对于带动整体消费需求意义重大。城乡地域间的物理性差异，以及断调整和优化，对于带动整体消费需求意义重大。城乡地域间的物理性差异，以及区域性发展的不平衡性，导致我国收入分化现象加剧。区域性发展的不平衡性，导致我

47、国收入分化现象加剧。从收入等级上来看，不同收入等级的居民收入差距逐年走阔；从地理区域上看，城镇化程度较高的东部地区与中西部地区的居民收入的分化趋势较明显。由于中低收入人群普遍的边际消费倾向更高，通过提升中低收入人群的收入水平，能够有效地带动整体消费需求。 具体来看，政策着力点主要在以下四个方面。一是稳定居民就业。稳定居民就业。近 10 年来，我国外出农民工比例持续下降。受今年疫情影响，一季度农民工外出务工数量同比下降三成。农民工由于劳动技能单一，返乡后容易产生摩擦性失业。通过就业优先政策，拓宽外出就业渠道、加大返乡农民工就地保护，能够稳定居民收入，尤其是农村居民收入。二是增加居民财产性收入增加

48、居民财产性收入。我国居民财产性收入在整体收入中的比重仍偏低。一方面，从金融市场供给侧出发，通过培养股市慢牛格局，让居民享受资本市场的红利。同时，推进农村集体产权所有制改革，也能够增加农村居民财产性收入。三是增加对居民的转移支付增加对居民的转移支付。我国社保支出占财政支出比例较国际水平相比较低，仍需将农村转移人口完全纳入城镇社保体系，并增加社保缴纳水平。四是推推进个税制度改革进个税制度改革。2018 年 10 月通过的新个税制度将个税免征额提高到 5000 元，通过拉大三档低税率级距、缩小 25%对应税率级距、保持三档高税率级距不变调节收入分配，利好中等收入及以下阶层。有利于减轻居民税负，缩小收

49、入差距。 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 11 / 51 行业深度报告行业深度报告 图图 10：不同收入：不同收入等级居民人均可支配收入等级居民人均可支配收入 图图 11：不同地理区域居民人均可支配收入不同地理区域居民人均可支配收入 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00020001920%20%20%20%20%20% 02,0004,0006,0008,0

50、0010,00012,00014,00016,00018,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000200019 数据来源： Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 图图 12：中美财政性收入占可支配收入比例中美财政性收入占可支配收入比例 图图 13：中美日欧社会保障支出占财政支出比例中美日欧社会保障支出占财政支出比例 05001,0001,5002,0002,5003,0000%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2001620

51、1720182019 0%10%20%30%40%50%60%70%2007200820092000019 数据来源： Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 流通：发展“互联网流通：发展“互联网+物流” ，提高循环效率物流” ，提高循环效率 物流业的持续发展有利物流业的持续发展有利于减轻企业生产成本，提高经济循环效率。于减轻企业生产成本，提高经济循环效率。2018 年物流总费用占 GDP 比重为 14.8%， 而发达国家成本端占比在 10%左右， 相比之下我国物流业成本控制还有提升的空间。2020 年国内智能物流市场

52、规模预计将超过 1200 亿元，增速保持15%以上， 下一步智能物流市场的快速发展将有效促进供应链的不断优化。 电商平台的快速发展带动线上消费持续扩容，培养新零售模式电商平台的快速发展带动线上消费持续扩容，培养新零售模式。随着互联网普及率和 5G 基站建设的铺开，我国网民数量快速增加。叠加电商平台的快速发展，线上消费将成为零售的新增长点。截止 2020 年二季度，我国网上商品和服务零售在社零中的占比接近 30%，较去年同期提升 5 个百分点左右。 跨境电商有望带动海外消费市场回流。跨境电商有望带动海外消费市场回流。2015 至 2019 年间，我国消费者每年平均在海外消费 2579 亿美元，体

53、现出国内居民新型消费及体验性消费需求旺盛。2018 年以来，我国跨境电商行业政策红利不断释放，跨境电商综合试验区加速设立。今年年初商务部等六部委新纳入 50 个城市地区及海南岛作为跨境电商零售的进口试点 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 12 / 51 行业深度报告行业深度报告 城市，未来有望带动海外消费市场回流。 图图 14：国际收支旅游项目借方及同比增速国际收支旅游项目借方及同比增速 图图 15：服务贸易逆差及同比增速服务贸易逆差及同比增速 -30%-20%-10%0%10%20%30%005006002016Q12016Q22016Q3201

54、6Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1SDR -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%005006007002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1SDR 数据来源：外管局，东北证券， 数据来源：外管局，东北证券 消费：消费：房住不炒房住不炒+供给升级，引领循环发展供给升

55、级，引领循环发展 坚持房住不炒， 减少高房价对居民消费的挤出效应。坚持房住不炒， 减少高房价对居民消费的挤出效应。一方面， 我国房价收入比过高，导致居民债务负担较大，挤压消费空间。同时，房地产占家庭总资产过高，使得房价波动时居民财富缩水的风险性大大提高， 也会影响整体消费的平稳性。 另一方面，对于大量无房家庭，住房价格的上涨会传导到住房租金，不断挤压非居住支出。在坚持房住不炒政策基调之下，通过稳房价稳预期、加快建设租售并举的住房体系，将有望释放居民在教科文娱、医疗保健等新型服务消费需求。 国内市场消费潜力巨大，未来仍有较大扩容空间。国内市场消费潜力巨大，未来仍有较大扩容空间。我国居民储蓄率偏高

56、，导致消费在 GDP 占比偏低，巨大的消费潜力仍有待释放。另一方面，从收入角度来看，新型城镇化发展仍在进程中， 随着农业人口向城市的逐步转移， 中西部都市群的发展，居民的消费基础仍有较大提升空间。顺应消费结构向高级化、服务化演进的趋势，顺应消费结构向高级化、服务化演进的趋势，以扩大服务消费为重点带动消费升级。以扩大服务消费为重点带动消费升级。近年来，我国医疗保健、教育文化娱乐等服务类消费增速逐步加快，但目前来看，服务消费占居民消费支出与发达市场国家存在较大差距，未来消费向高级化、服务化演进是主要趋势。 图图 16：中美欧日消费支出占中美欧日消费支出占 GDP比重比重 图图 17：中国和发达国家

57、国民储蓄率对比中国和发达国家国民储蓄率对比 30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%80%20002002200420062008200162018 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00200019% 数据来源： Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 13 / 51 行业深度报告行业深度报告 广义基础设施：科学的制度设计加速经济循环广义基础设施：科学的制度设计加速经济循环 在对内改革进程中，经济内部的循环和

58、流转往往建立在我们已有的制度体系内，我在对内改革进程中，经济内部的循环和流转往往建立在我们已有的制度体系内，我们暂且可以称之为发展的软环境，即经济循环中的广义基础设施。们暂且可以称之为发展的软环境，即经济循环中的广义基础设施。近年来，要素市场化改革、国企改革、产权制度改革等一系列举措，在构建完备科学有效的制度体系、促进市场公平竞争、增强发展活力等方面发挥重要作用。 要素市场化改革：针对人、地、资本、技术、数据五大生产要素提出改革意见，主要素市场化改革：针对人、地、资本、技术、数据五大生产要素提出改革意见，主要解决要素闲臵和有效需求得不到满足的问题，有助于引导各类要素向先进生产力要解决要素闲臵和

59、有效需求得不到满足的问题，有助于引导各类要素向先进生产力集聚。一是，土地要素方面，集聚。一是，土地要素方面，推动农村集体经营性建设用地入市、盘活存量建设用地。二是，劳动力要素方面，二是，劳动力要素方面，继续深化户籍制度改革，有助于推动城镇化发展，加快城乡人口流动。三是，资本要素方面，三是，资本要素方面，完善股票市场基础制度、推进债券市场互联互通，强化资本服务市场主体的功能。四是，技术要四是，技术要素方面，素方面，对知识产权保护与产权激励的探索有望正式进入试点阶段，为创新驱动发展战略的实施进一步奠定基础。五是，数据要素方面，五是，数据要素方面，提出推进政府数据开放共享、培育数据经济新产业、新业态

60、和新模式，可见数据要素已经成为互联网时代重要生产力。 国企改革：未来国企改革：未来 3 年是国企改革关键阶段，将在未来双循环格局中发挥引领作用。年是国企改革关键阶段，将在未来双循环格局中发挥引领作用。我们认为未来国企改革的步伐或将加快，尤其是推动国有资本在重要战略性领域加快布局（如关系国家经济命脉的科技、国防、安全等领域） 。同时国企改革也将拓宽到充分竞争领域，探索将部分国有股权转化为优先股。总体来看，国企改革加快有利于稳定产业链供应链运行，加快战略性新兴产业的发展，通过员工持股计划等激发国企活力，扩大国有资本收益还有利于充实社保基金，整体上在生产、分配环节对于加快经济内循环起到重要作用。 农

61、村集体产权制度改革：赋予农民更多财产权利，激活农村各类生产要素潜能，促农村集体产权制度改革：赋予农民更多财产权利，激活农村各类生产要素潜能，促进农村集体经济发展。进农村集体经济发展。农村集体产权制度改革主要在于保障好农民的土地承包权、宅基地使用权、集体收益分配权。另外，农村集体经营建设用地流转速度也将加快，将进一步盘活农民资产。长期来看，对于促进农民增收、加快脱贫攻坚、推进城乡一体化发展都有着重要作用。 1.3.2. 对外开对外开放：高水平多领域开放，助推内外部循环放：高水平多领域开放，助推内外部循环 国内国际双循环相互促进，意味着对内改革和对外开放要两手抓。对内改革，并不意味着降低我们对外开

62、放的程度。加快以国内大循环为主体，也并不意味着我们要摒弃外部循环。相反，我们要变被动为主动，创造高水平多领域开发，积极参与全球经济治理，增强在国际上的话语权。总体上来看，我们将继续依托“一带一路” ，我们将继续依托“一带一路” ，加快西部陆海通新通道以及自贸区自贸港建设，将对外开放的领域从制造业延伸到加快西部陆海通新通道以及自贸区自贸港建设，将对外开放的领域从制造业延伸到服务业，打造多领域开放格局。同时，在制度要素上，进一步放宽市场准入、改善服务业，打造多领域开放格局。同时，在制度要素上，进一步放宽市场准入、改善营商环境、降低关税水平，促进更好的开放水营商环境、降低关税水平，促进更好的开放水平

63、。最后，在全球经济治理上，我们平。最后，在全球经济治理上，我们要稳定多边贸易合作，加强双边和区域贸易合作。要稳定多边贸易合作，加强双边和区域贸易合作。 开放路径： “一带一路”开放路径： “一带一路”+西部陆海新通道西部陆海新通道+自贸区自贸港建设自贸区自贸港建设 我国自我国自 2013 年开始推行“一带一路” ，通过基础设施建设建成完备的陆海空交通网年开始推行“一带一路” ，通过基础设施建设建成完备的陆海空交通网络，便利投资贸易流通，建立自由贸易区域网，利用“一带一路”沿线优质要素扩络，便利投资贸易流通，建立自由贸易区域网，利用“一带一路”沿线优质要素扩大内需。大内需。海外高水平经贸产业合作

64、园区的产业逐渐转向高端制造和信息科技产业，有利于构建跨区域产业链。2019 年年 8 月，发改委印发西部陆海新通道总体规划 ，月，发改委印发西部陆海新通道总体规划 ， 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 14 / 51 行业深度报告行业深度报告 提出着力打造西部陆海新通道，推进西部大开发形成新格局，重点开发与东南亚各提出着力打造西部陆海新通道，推进西部大开发形成新格局，重点开发与东南亚各国的国的服务贸易交流。服务贸易交流。中欧班列和西部陆海新通道一旦联通，西部地区将形成贯通欧洲-中国西部-东南亚的交通网络，结合东西走向的长江经济带，促进国内外生产要素顺畅流通。 自由贸易区

65、和自由贸易港的建设， 将吸引外资在数字经济、 数据安全、自由贸易区和自由贸易港的建设， 将吸引外资在数字经济、 数据安全、集成电路、跨境金融等领域加强技术交流，在航空、人工智能等方面完善国内供应集成电路、跨境金融等领域加强技术交流，在航空、人工智能等方面完善国内供应链建设。同时，有助于发展跨境数字贸易和免税经济，引导境外消费回流。链建设。同时，有助于发展跨境数字贸易和免税经济，引导境外消费回流。其中，上海自由贸易区聚合关键核心技术要素，促进核心技术发展和完善产业链，在完备的园区内新基建基础上作为主导者参与数据、贸易、跨境金融等的国际外循环。海南省计划吸引高端人才来琼，通过市场化的劳动报酬完成高

66、端劳动力要素的聚集；另一方面，海南自贸港免税商品引导境外消费回流，拉动服务消费和品质消费的增长。 图图 18：一带一路沿线地图一带一路沿线地图 图图 19：西部陆海新通道全国范围示意图西部陆海新通道全国范围示意图 数据来源：国家测绘地理信息局，东北证券 数据来源：国家发改委，东北证券 开放领域：从制造业开放到服务业开放，以开放促发展开放领域：从制造业开放到服务业开放，以开放促发展 随着中国进入后工业化时期，服务业在国民经济中的地位进一步提升。扩大服务业随着中国进入后工业化时期，服务业在国民经济中的地位进一步提升。扩大服务业领域的开放是促进国内服务业发展的重要方式，尤其是在发达国家的优势领域，如

67、领域的开放是促进国内服务业发展的重要方式，尤其是在发达国家的优势领域，如金融、保险、现代服务业等。在开拓国内市场的同时，也有助于倒逼国内经济发展金融、保险、现代服务业等。在开拓国内市场的同时，也有助于倒逼国内经济发展方式的转变，以开放促发展。方式的转变，以开放促发展。 自自 2019 年年 8 月起，北京、上海相继出台服务业扩大开放措施。月起，北京、上海相继出台服务业扩大开放措施。在科技、互联网信息、金融、教育、文化旅游、医疗、养老、专业服务、航运、现代物流等行业提出开放政策。其中，金融开放作为服务业开放的箭头，通过逐步放开外资持股和业务金融开放作为服务业开放的箭头，通过逐步放开外资持股和业务

68、准入， 帮助国内金融业质量提升和制度创新， 成为国际国内双循环对接的关键一环。准入， 帮助国内金融业质量提升和制度创新， 成为国际国内双循环对接的关键一环。国家在过去两年内相继出台多项金融业对外开放措施，放松银行、保险、资管、证券等金融机构的外资股比限制和行业准入条件。目前来看，外资债券托管量连续 21个月增长，显示外资对中国债券市场的信心；北向资金在 A 股成交量占比自上半年以来接近 11%，成为 A 股具有影响力的力量。 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 15 / 51 行业深度报告行业深度报告 图图 20：境外投资者债券托管量持续增加境外投资者债券托管量持续增加

69、图图 21：北向资金成交量及占北向资金成交量及占 A 股成交量比例股成交量比例 0%1%1%2%2%3%3%4%4%05,00010,00015,00020,00025,0-----052020-07 0%2%4%6%8%10%12%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0-----102019-1

70、----07A 数据来源：中国债券信息网，东北证券， 数据来源： Wind，东北证券 制度型开放：全面开放的新阶段制度型开放：全面开放的新阶段 除除商品和要素流动型开放之外，制度商品和要素流动型开放之外，制度型型开放也是重要一环。开放也是重要一环。2018 年底，中央经济工作会议指出： “推动全方位对外开放，要适应新形势、把握新特点，推动由商品和要素流动型开放向规则等制度型开放转变。 ”制度要素的开放，能够保障外资企业制度要素的开放，能够保障外资企业在华权益，简化外资贸易投资的行政流程，扩大外

71、资在华投资的范围，对于增强现在华权益，简化外资贸易投资的行政流程，扩大外资在华投资的范围，对于增强现有和潜在外资长期投资的信心有着重要作用。有和潜在外资长期投资的信心有着重要作用。 在改善营商环境改善营商环境方面，平等待遇、行政审批和知识产权成为重要三环，对稳定外资在华投资，进而对以外资先进技术和制度带动国内相关产业改革和内需有重要意义。在放宽市场准入放宽市场准入方面，自 2017 年以来，我国连续第四年修订全国和自贸试验区外商投资准入负面清单。 按照只减不增的原则， 2020 年版负面清单对金融、 基建、交通、商用车、矿产、小麦等领域放开部分限制，同时允许外商在自贸区进行医药和教育的先行试点

72、，有利于外资扩增量稳存量。在降低关税水平降低关税水平方面，我国也积极向国际水平靠拢，有利于激发进口潜力，降低关键领域的生产成本，引导境外消费逐步回流。2018 年，我国四次自主降税，我国加权平均进口关税降至 4.4%，较美日欧的平均水平仍高出 1.87 个百分点。 图图 22：加入加入 WTO 以来我国外商直接投资金额以来我国外商直接投资金额 图图 23：中美不同行业的关税税率分布中美不同行业的关税税率分布 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,00002004006008001,0001,2001,4001,60020002001200

73、220032004200520062007200820092000019 0102030%20182018 数据来源：商务部，东北证券 数据来源：Wind，东北证券， 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 16 / 51 行业深度报告行业深度报告 区域经济合作：积极寻求新贸易伙伴区域经济合作：积极寻求新贸易伙伴 当前全球贸易逐渐从当前全球贸易逐渐从 WTO 框架下的多边贸易体制转向区域贸易和双边贸易体制。框架下的多边贸易体制转向区域贸易和双边贸易体制。自特朗普上台以来，全球单边主义和贸易保护主义势力抬头，美国

74、发动的中美贸易战对全球分工和 WTO 框架下的多边贸易机制造成影响，疫情反复也进一步催化了供应链调整和区域合作格局。美日均在探索和实行双边和区域框架下的贸易体制。“美日欧联合声明”在 2018 年 9 月提出，美国、日本、欧盟三方对国企补贴、强迫技术转让政策、非市场导向政策、数字贸易和数据安全的态度达成共识，力图推动全球贸易规则改革。 “美国-墨西哥-加拿大协议”在汽车、农业、知识产权领域达成共识，意图加强北美区域经济合作，打造北美区域内供应链。 我国也需要积极寻求新的贸易合作伙伴，加强区域经济合作。我国也需要积极寻求新的贸易合作伙伴，加强区域经济合作。中日韩是一个互补性很强的需求市场，经济总

75、量达到 22 万亿美元，若未来能在区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）的基础上加快三方自由贸易协定的谈判，将能在电子、电器、汽车等领域打造东亚供应链。另外，与东盟等区域内各方的双边自由贸易协定也应得到重视，以更好地应对国际分工和供应链的变化。 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 17 / 51 行业深度报告行业深度报告 2. 线上流量线上流量传媒篇传媒篇: 多元线上消费场景未来可期多元线上消费场景未来可期 2.1. 线上流量线上流量加速增长，助力复工复产、为内循环提供动能加速增长，助力复工复产、为内循环提供动能 线上消费流量池持续扩张，促进消费形态线上消费流量池持续扩张，

76、促进消费形态更新更新升级、激活内需。升级、激活内需。我国网民总数和互联网普及率呈现逐年稳步增长的态势。截至 2020 年 3 月，我国网民规模达到 9.04亿， 相较 2018 年底增长 9.05%， 互联网普及率为 64.5%， 与 2018 年底相比+4.9pcts；互联网在近十年间实现了跨越式的发展，极大地改变了人们的生产生活，成为了国民经济新的增长点。与此同时，我国网络购物用户规模也不断扩大，从 2015 年的4.1 亿增长到了 2020 年 3 月的 7.1 亿， 网络购物使用率也在 2020 年 3 月达到 78.6%，构成了线上消费的基本盘。线上消费以其便利的购物体验和广泛的用户

77、触达得到了消费者的青睐，近年来更通过模式创新促进了消费升级、加速了内需的释放。 图图 24：网民规模、手机网民及互联网普及率趋势网民规模、手机网民及互联网普及率趋势 图图 25：网购用户规模及网购使用率趋势网购用户规模及网购使用率趋势 数据来源：互联网络信息中心，东北证券 数据来源：网信网，东北证券 疫情期间“宅经济”迅猛发展，成为线上疫情期间“宅经济”迅猛发展，成为线上消费流量消费流量增长引擎。增长引擎。疫情爆发对国民经济运行带来负向冲击，消费品零售额首次呈现断崖式下跌，截至 2020 年 6 月，社会消费品零售总额累计值 17.2 万亿元，同比大幅下跌 11.4%。疫情防控态势下消费方式和

78、消费行为发生明显变化，线下流量加速向线上迁移， “宅经济”逆势增长。2020年 6 月实物商品网上零售额累计 4.35 万亿元，同比增长 14.3%,同时实物商品网上零售额占社会消费品零售总额比例达到 25.2%，相较去年同期+5.7pcts，成为疫情冲击下经济复苏的一针“强心剂” ，有效促进了消费回补及潜力释放。 图图 26：社会消费品零售总额累计值及增长率趋势社会消费品零售总额累计值及增长率趋势 图图 27：实物商品网上零售额累计值及占比趋势实物商品网上零售额累计值及占比趋势 数据来源：国家统计局，东北证券 数据来源：国家统计局，东北证券 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明

79、及说明 18 / 51 行业深度报告行业深度报告 疫情疫情导致导致线上流量黏性增加，未来防控常态化将在长期内延续线上流量黏性增加，未来防控常态化将在长期内延续该该趋势。趋势。疫情重塑了工作、生活、娱乐等场景， “云办公” 、 “云课堂” 、 “云问诊”等“互联网+”时代下的新模式实现了爆发式的增长。2020 年 3 月人均单日使用时长达 7.3 小时，相比2019 年 12 月增长 21.7%；人均打开 APP 个数 25.5 个，较上年 12 月+0.5 个，用户对线上的依赖程度加深。虽然随着国内疫情防控取得成效，2020 年 6 月人均使用时长和打开 APP 个数均有所回落，但与上年同期相

80、比仍呈增长态势。全球疫情形势仍然严峻， “外防输入、内防反弹”成为指导思想，疫情防控将在长时期内呈现常态化趋势，各类企业也纷纷将线下业务迁移至线上。在此背景下，预测线上流量将在长期内稳定于较高水平， 为国内消费提供强大的用户基础， 持续为内循环提供动能。 图图 28：月人均单日使用时长变化趋势月人均单日使用时长变化趋势 图图 29：月人均打开月人均打开 APP 个数变化趋势个数变化趋势 数据来源：questmobile，东北证券 数据来源：questmobile，东北证券 2.2. 各细分行业发力线上，疫情中打造发展新增长点各细分行业发力线上，疫情中打造发展新增长点 疫情催化各细分行业线上布局

81、，各类应用用户规模创新高。疫情催化各细分行业线上布局，各类应用用户规模创新高。自互联网在我国实现跨越式发展以来，线上消费市场日益壮大，线上渠道也逐渐被各行业所重视，成为了各类企业发展的良策。疫情发生以来，各行业的线上发展提速，这是整体消费下降态势下企业维持生存、寻求发展必然选择，也在客观上协助了疫情防控，保障了消费者生活生产需求，为消费市场的稳定做出了巨大贡献。从增量看，2020 年 3 月同比用户增量排名前 10 的细分行业主要集中于办公、支付、娱乐、教育等领域，增量均超过 3 千万；其中，效率办公、电子政务、教育工具的 yoy 更超过了 100%，实现了爆发式增长。 图图 30：2020

82、年年 3 月各细分行业用户增量及同比增长率月各细分行业用户增量及同比增长率 数据来源：questmobile，东北证券 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 19 / 51 行业深度报告行业深度报告 1 1）直播电商全面爆发，政策扶持未来可期）直播电商全面爆发，政策扶持未来可期 电商电商行业受益于“宅经济” ，各大平台行业受益于“宅经济” ，各大平台 G GMVMV 再创新高。再创新高。根据星图数据统计，2020 年“618”全网 GMV 达 4573 亿，同比增长 43.8%；各大平台表现亮眼，天猫“618”累计下单金额 6982 亿元，首小时总成交额同比增长 100%；

83、京东“618”GMV 达 2692亿元，同比增长 33%；拼多多“618”期间平台订单量较去年同期增长 119%。作为疫情后的首个购物大促，用户消费热情得到了充分的释放，消费市场信心重振，电商行业再次走上发展的快车道。 图图 31：2017-2020 年“年“618”及“双”及“双 11”GMV 数据数据 数据来源：星图数据，东北证券 直播赋能电商，直播赋能电商，K KOLOL 带货转化率上升。带货转化率上升。自 2017 年起，各大平台积极探索“直播+”模式，进行线上引流。而直播因其可视性、便捷性、互动性，与电商有着天然的契合， “直播+电商”成为电商获取流量、提高销售额的有力手段，观看直播

84、也逐渐成为人们的上网习惯之一。直播电商市场规模从 2017 年的 190 亿元大幅增长至 2019年的 4338 亿元，复合增长率达 711.2%，预计 2020 年市场规模将达到 9610 亿元。疫情期间， “直播+电商”模式继续保持增长，全网 KOL 带货转化率有所提升，2020年 5 月带货转化率 11.1%,相比 2020 年 1 月+3pcts。传统 KOL 继续发力直播，而明星、企业家、法官、镇长村长等其他行业的人士也加入直播带货的行列，为直播电商带来了新的活力。 图图 32：2017-2020 年直播电商市场规模变化趋势年直播电商市场规模变化趋势 图图 33：2020.01-20

85、20.05 全网全网 KOL 带货转化率带货转化率 数据来源：艾媒咨询，东北证券 数据来源：艾媒咨询，东北证券 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 20 / 51 行业深度报告行业深度报告 各地出台政策扶持， “直播各地出台政策扶持， “直播+ +电商”大有可为。电商”大有可为。直播+电商在疫情期间充当了消费市场的稳定器，为内循环提供了强大动力，因而得到了国家和各地区的重视，相关扶持政策也相继出台。国家层面，国家发改委等 13 部门发布关于支持新业态新模式健康发展激活消费市场带动扩大就业的意见 ，支持微商电商、网络直播等多样化的自主就业、分时就业。地区层面，截至 7 月

86、31 日，至少有 22 地出台了直播电商相关扶持政策，在资金、场地、人才培养等方面提供支持，鼓励开展直播电商，促进线上线下融合发展，打造经济发展新的增长极。预计后期将有更多地区跟进，出台直播电商相关政策，为“直播+电商”创造良好的发展环境，使其成为线上流量池的活力源。 表表 1：截至截至 2020 年年 7 月月 31 日各地直播电商扶持政策日各地直播电商扶持政策 数据来源：界面新闻，东北证券 2 2）游戏新户深度转化，规模再上新台阶）游戏新户深度转化，规模再上新台阶 受疫情期间“宅娱乐”影响，受疫情期间“宅娱乐”影响，2020 年年 16 月中国游戏市场实际销售收入月中国游戏市场实际销售收入

87、呈现呈现显著提显著提高趋势。高趋势。据游戏工委和中国音像与数字出版协会发布的2020 年 16 月中国游戏产业报告显示，2020 年 16 月游戏市场实际销售收入较 2019 年增加 254.74 亿元，同比增长 22.34%，其中移动游戏增加 276 亿元，同比增长 35.81%。疫情期间移动游戏凭借其下载方便、入手简单、随时随地进入游戏等特点，在其原有的增长趋势之上获得额外增量，单年增长幅度最大，同比增长速率达到三年最高。 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 21 / 51 行业深度报告行业深度报告 图图 34：2014H1-2020H1 中国游戏市场实际销售收中国游

88、戏市场实际销售收入（亿元）入（亿元） 图图 35： 2014H1-2020H1 中国移动游戏市场实际销中国移动游戏市场实际销售收入（亿元）售收入（亿元） 数据来源： 2020 年 16 月中国游戏产业报告 ，东北证券 数据来源： 2020 年 16 月中国游戏产业报告 ， 东北证券 游戏行业成功实现新用户深度转化， 活跃用户规模同比扩大。游戏行业成功实现新用户深度转化， 活跃用户规模同比扩大。 自 2019 年 1 月至 2020年 5 月，智能移动终端月活跃用户规模较为稳定，移动游戏行业月活跃渗透率在寒暑假期间有小幅上升，假期结束后立即回落。2020 年受疫情影响，1 月到 5 月，活跃渗透

89、率居高不下， 维持在 42%-52%之间。 2020 年 3-5 月移动游戏行业月活跃用户规模为 7.4、7.6、7.5 亿人，同比增长 8.8%、15.2%、11.9%。疫情为移动游戏行业带来新的用户群体，凭借优秀的游戏内容和丰富的运营经验，游戏行业将新用户成功发展为深度用户，扩大了活跃用户规模。 图图 36：2019.01-2020.05 移动游戏行业月活跃用户规模趋势移动游戏行业月活跃用户规模趋势 数据来源：TalkingData，东北证券 疫情影响下，疫情影响下，春春节节过过后游戏用户使用时长不减反增。后游戏用户使用时长不减反增。2020 年 Q1 移动游戏用户日均使用时长达 38.6

90、 分钟，环比增长 70.43%，同比增长 113.3%。Q1 为春节结束后返工季度，往年用户使用时长均有下降趋势，但由于 2020 年受疫情期间，复工复产延后，用户居家时间整体上涨，游戏作为用户 APP 使用时长 TOP10，日均使用时长显著提升。 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 22 / 51 行业深度报告行业深度报告 图图 37：2018Q4 -2020Q2 移动游戏用户日均使用时长移动游戏用户日均使用时长 数据来源：极光数据，东北证券 3）视频平台百花齐放，用户规模粘性双增视频平台百花齐放，用户规模粘性双增 2020 年春节期间， 受疫情爆发的短期刺激， 互联网

91、用户规模出现短暂的爆发式增长。 居家时长的大幅增加以及外出的限制使得大众普遍转向互联网娱乐，长视频平台和短视频平台都因此收获了短暂的活跃用户数爆发。 从从 MAU（月活跃用户数）来看，（月活跃用户数）来看，2019 年年 12 月至月至 2020 年年 4 月，各家长视频平台都月，各家长视频平台都出现了月活跃用户数的短暂增长，于出现了月活跃用户数的短暂增长，于 2020 年年 2 月到达顶峰。月到达顶峰。爱奇艺和腾讯视频的月活跃用户数远超优酷视频，优酷视频呈现下降态势，而芒果 TV 呈现上升态势。 图图 38：2019.01-2020.06 爱优腾、芒果爱优腾、芒果 TV 四大长视频平台四大长

92、视频平台 MAU 数据来源：Questmobile，东北证券 从人均单日使用时长来看，爱奇艺和腾讯视频的用户人均单日使用时长均在今年从人均单日使用时长来看，爱奇艺和腾讯视频的用户人均单日使用时长均在今年 2月达到了近一年的峰值，其中爱奇艺月达到了近一年的峰值，其中爱奇艺 86.14 分钟，腾讯视频分钟，腾讯视频 80.75 分钟。分钟。而芒果 TV的人均单日使用时长受到平台内容和竞争平台内容的影响，呈现出巨大的波动。 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 23 / 51 行业深度报告行业深度报告 图图 39：2019 年年 1 月月-2020 年年 6 月爱腾、芒果月爱腾、

93、芒果 TV 三大长视频平台人均单日使用时三大长视频平台人均单日使用时长长 数据来源：Questmobile，东北证券 短视频平台而言，短视频平台而言，从从 MAU（月活跃用户数）来看（月活跃用户数）来看，抖音和快手均在抖音和快手均在 2020 年年 1 月和月和2 月出现了高峰，其中快手月出现了高峰，其中快手 1 月约为月约为 49281 万人，抖音在这两月中均超过了万人，抖音在这两月中均超过了 55000万人。万人。 值得一提的是，抖音在 2020 年 6 月完成了月活跃用户数对头部长视频平台的超越。整体而言，快手和抖音的月活跃用户数都在不断呈增长态势。 图图 40：2019 年年 1 月月

94、-2020 年年 6 月快手、抖音短视频平台月快手、抖音短视频平台 MAU 数据来源：Questmobile，东北证券 从从人均单日使用时长人均单日使用时长来看来看，抖音和快手均在抖音和快手均在 2020 年年 1 月至月至 3 月出现了高峰，其中月出现了高峰，其中峰值分别是快手峰值分别是快手 3 月的月的 92.96 分钟和抖音分钟和抖音 2 月的月的 97.37 分钟。分钟。 进入 2020 年以来，抖音的人均单日使用时长平均超出去年同期近 30 分钟。可见，疫情的影响刺激了人们对于短视频平台的使用和依赖，且幅度相当可观。 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 24 /

95、 51 行业深度报告行业深度报告 图图 41：2019 年年 1 月月-2020 年年 6 月快手、抖音短视频平台人均单日使用时长月快手、抖音短视频平台人均单日使用时长 数据来源：Questmobile，东北证券 4）线上教育蓬勃发展，线上流量巨大入口）线上教育蓬勃发展，线上流量巨大入口 疫情同样为在线教育行业带来了巨大的需求。根据七麦数据，猿辅导疫情同样为在线教育行业带来了巨大的需求。根据七麦数据，猿辅导 APP（猿辅导猿辅导-小学初中高中全科在线互动直播课小学初中高中全科在线互动直播课）和学而思）和学而思 APP（学而思网校学而思网校-中小学生互动学中小学生互动学习平台习平台）均在一月底至

96、二月初出现了下载量的高峰。）均在一月底至二月初出现了下载量的高峰。其中，猿辅导 APP 于今年 1月 31 日登上教育类 APP 榜单第二名， 并在 2 月 18 日前一直保持了前 20 名的位臵。而学而思 APP 在 1 月 28 日进入了教育类榜单的前 10 名，在 2 月 1 日到 2 月 13 日的两周内一直保持着榜单前五名的位臵。 最高点出现在 2 月 4 日， 学而思 APP 登上了免费 APP 总榜的第 4 名，同期，在 2 月 6 日，猿辅导 APP 登上了免费总榜的第12 名。 图图 42：猿辅导猿辅导 2020 年年 App Store 排名变化排名变化 数据来源：七麦数据

97、、东北证券 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 25 / 51 行业深度报告行业深度报告 图图 43：学而思学而思 2020 年年 App Store 排名变化排名变化 数据来源：七麦数据、东北证券 2.3. 投资建议投资建议 AI、5G、VR 等技术的发展进一步促进宅经济发展，线上流量有望继续快速增长。技术升级进一步提升宅经济效率，带来相应的商业模式创新，使越来越多的商业场景走入线上，线上流量池有望进一步扩展。尤其是一些在疫情期间养成的消费习惯会固化为消费理念，伴随消费者终生，带来线上流量的提升。综上，我们推荐关注电商平台公司：阿里巴巴、京东、拼多多阿里巴巴、京东、拼多

98、多，关注导购电商平台和电商服务相关公司：值得买、中国有赞、微盟值得买、中国有赞、微盟，推荐关注直播电商和 MCN 相关公司：星期六、芒果超星期六、芒果超媒、中广天择、元隆雅图媒、中广天择、元隆雅图；推荐 A 股精品游戏公司：完美世界、世纪华通、三七互完美世界、世纪华通、三七互娱、吉比特、巨人网络娱、吉比特、巨人网络；推荐关注教育领域标的：中公教育中公教育、豆神教育豆神教育、新东方在新东方在线线。 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 26 / 51 行业深度报告行业深度报告 3. 线下流通线下流通物流篇物流篇：快递：快递受益受益内循环流通，供应链迎来技术金融双赋能内循环流通

99、，供应链迎来技术金融双赋能 3.1. 线上供需两旺线上供需两旺+ +网购高频化，快递超预期增长网购高频化，快递超预期增长 疫情对购物生疫情对购物生态的改变为长期、不可逆的变化，加速线上供需两端的提升。态的改变为长期、不可逆的变化，加速线上供需两端的提升。购物环境的繁荣有赖于供需两端的旺盛，一方面线上品类的增加将为消费者提供更多选择，吸引消费者购物线上化，另一方面线下消费者消费模式的改变，使购物往线上迁移。 线下商家加速线上迁移。线下商家加速线上迁移。疫情也成为线下实体企业实现转型的重要战役，消费者减小外出购物需求，寻找打破时间、空间限制的购物渠道对实体企业至关重要。2 月，淘宝每天超过 3 万

100、人在淘宝开新店，直接上淘宝直播卖货的厂商同比增长 50%。根据 2020 年 618 前入驻电商平台的部分品牌展示，如房地产开发企业、奢侈品牌、汽车企业等注重线下体验的品类亦由线下转移至线上。 表表 2：2020 年年 618 前入驻电商平台的部分品牌示例前入驻电商平台的部分品牌示例No 品牌名称品牌名称 入驻时间入驻时间 品牌类型品牌类型 入驻平台入驻平台 1 中骏集团 5 月 22 日 房地产开发 京东 2 上海美术电影制片厂 5 月 27 日 国有动画企业 京东 3 PRADA 6 月 7 日 时尚奢侈品牌 京东 4 宜家 3 月 10 日 国际家居品牌 天猫 5 特斯拉 4 月 16

101、日 电动汽车公司 天猫 6 拜仁慕尼黑 5 月 27 日 足球俱乐部 天猫 7 宽窄巷子 6 月上旬 城市地标 天猫 8 迪奥 6 月 14 日 时尚奢侈品牌 天猫 数据来源：艾瑞咨询，东北证券 疫情加速消费者线上迁移。疫情加速消费者线上迁移。以 2019 年和 2020 年的 5 月移动互联网用户年龄结构做比较，其中 18 岁以下及 46 岁以上的用户占比明显提升，而该部分年龄结构的人群代表了互联网向年轻化和年老化两大用户群体网上渗透率提升的趋势。以历年 618PC 端和移动端电商渗透率数据为例，网购渗透率逐年提升，其中不论是 PC 端还是移动端 22020 年 618 较 2019 年明显

102、提升。 图图 44：618 当天当天 PC 端电商端电商渗透率渗透率 图图 45：618 当天移动端端电商渗透率当天移动端端电商渗透率 数据来源：艾瑞咨询，东北证券 数据来源：艾瑞咨询，东北证券 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 27 / 51 行业深度报告行业深度报告 2020年2月以后， 实物商品网上零售总额占社会零售总额比例呈现加速上升的趋势。我们认为，这并非疫情下短暂性的线下消费需求往线上迁移，其背后线上供需双升的变化才是核心原因，且该种变化是不可逆的，即使在疫情结束后，无论是该部分消费者还是这部分商家仍然将作为线上交易稳定的供给者和需求者存在。 图图 46：2

103、020 年年 5 月与月与 2019 年年 5 月移动互联网年月移动互联网年龄分布龄分布 图图 47： 实物商品网上零售总额占社会消费品零售： 实物商品网上零售总额占社会消费品零售总额比例总额比例 数据来源：questmobile，东北证券 数据来源：国家统计局，东北证券 国内消费基本恢复至去年同期水平，网购继续繁荣。国内消费基本恢复至去年同期水平，网购继续繁荣。6 月社会消费品零售总额同比减少 1.04%，连续 4 个月改善，国内消费基本恢复至去年同期水平，预计 7 月有望转正。如前所述，线下消费往线上迁移的趋势不仅对冲疫情下消费的负面影响，反而使网购仍然保持高速发展状态。年初至今，网上零售

104、总额一直保持正增长，且呈现加速向上趋势，6 月实物商品网上零售总额同比增长达 25.70%。 图图 48：社会消费品零售总额社会消费品零售总额 图图 49：实物商品网上零售总额实物商品网上零售总额 数据来源：国家统计局，东北证券 数据来源：国家统计局，东北证券 线上消费趋于高频线上消费趋于高频。打破时空限制的线上购物天然具有便利性，而快递的高时效和低费用更使高频购物变为可能。在线上供需双增的推动下，消费者购物频率明显提升。对比疫情前后京东、天猫客户购物频率，疫情后京东及天猫每周购物一次客户占比分别达 61.7%、58.3%，较往年提升明显。 图图 50：京东客户疫情前后客户购物频率京东客户疫情

105、前后客户购物频率 图图 51：天猫客户疫情前后购物频率天猫客户疫情前后购物频率 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 28 / 51 行业深度报告行业深度报告 数据来源：艾瑞咨询，东北证券 数据来源：艾瑞咨询，东北证券 电商流通环节充分受益，快递业务量增速持续超预期电商流通环节充分受益，快递业务量增速持续超预期。在线上供需两旺及用户购物高频化的推动下，今年快递业务量持续超预期。2 月快递业务量增速仅为 4.05%，核心原因是快递企业复工复产面临较大压力，产能端的供给压制使快递业务量增速低于预期，随着企业恢复正常运营及网购消费释放，快递业务量恢复快速增长，业务量增速持续超出市

106、场预期。4 月-6 月快递业务量增速分别达 30%以上，收入增速达 20%以上。 “电商兴则快递兴” ，在电商景气的大背景下，线上购物高频化将使快递行业以更高的增速成长。 图图 52：国内快递业务量及增速国内快递业务量及增速 图图 53：国内快递业务收入及增速国内快递业务收入及增速 数据来源：国家邮政局，东北证券 数据来源：国家邮政局，东北证券 3.2. 区块链技术赋能物流，金融环境改善为供应链发展提供机遇区块链技术赋能物流，金融环境改善为供应链发展提供机遇 重视区块链技术对物流行业的改造及金融环境改善为供应链所带来的机会。重视区块链技术对物流行业的改造及金融环境改善为供应链所带来的机会。疫情

107、对国内需求造成一定冲击，快递物流反映较为明显。2020 年 2 月国内货运量同比减少37.14%，随着经济逐步恢复，公路货运量逐月增长，下滑幅度逐步缩小。站在全年的角度，疫情对物流冲击逐步消退，我们更加重视技术对行业的变革以及金融环境改善为供应链企业所带来的机遇。 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 29 / 51 行业深度报告行业深度报告 图图 54：2020 年公路货运量变化年公路货运量变化 数据来源： Wind，东北证券 供应链痛点明显，区块链供应链痛点明显，区块链自身优势自身优势便于切入便于切入解决解决。供应链由物流、信息流、资金流、商流共同组成，是将行业内的供应

108、商、制造商、分销商、零售商、用户串联在一起的复杂结构。供应链参与主体众多，并且相互之间需要大量的协助处理，但彼此之间却互相独立，因此信息方面缺乏有效流通，造成供应链面临两大常见的问题： 供应链参与环节多，易出现假冒伪劣产品，当客户需要追责或者供应链各个环供应链参与环节多，易出现假冒伪劣产品，当客户需要追责或者供应链各个环节出现纠纷时，耗时耗力且不一定能够可行；节出现纠纷时，耗时耗力且不一定能够可行； 信息不流畅导致信息不流畅导致参与者无法知道各个环节具体状况，合作沟通效率低。参与者无法知道各个环节具体状况，合作沟通效率低。 因此传统供应链和物流管理容易浪费成本以及发生错误。数据可靠性问题、成本

109、问题以及数据准确性问题成为限制供应链发展的三大痛点。 区块链应用于区块链应用于供应链供应链具备多重优势，可有效降低物流成本具备多重优势，可有效降低物流成本区块链是一种在数字分布式账本中处理和记录交易的技术。在实际应用中，区块链应用于供应链可以帮助各个环节记录价格、日期、位臵、质量、认证等相关信息（解决数据透明性及准确性问题） 。而区块链技术可提高该些技术的可追溯性，降低各个环节因为追溯产品假冒伪劣造成的时间成本，提升系统管理协调能力并强化供应链链条管理者的地位， 因此能够简化管理流程、 精简人员结构、 大幅减少第三方等， 从而节省成本 （解决成本问题） 。根据德勤研究显示，区块链应用于供应链可

110、在网络信息一体化、网络成员动态化、网络信息灵活透明化、企业间信息交互电子化、资产数字化、产品信息可视化、金融信息真实完备化、监管智能化、生态信任化等 9 个方面进行提升。2018 年， 三星 SDS 区块链主管 Song Kwang-woo 表示， 三星正在考虑使用区块链帐本系统追踪全球每年价值数百亿美元的货运，该系统能将运输成本降低 20%。 表表 3：区块链应用于供应链的区块链应用于供应链的 9 大优势大优势 网络信息一体化 区块链去中心化和集体维护的特点，使得该信息平台上的企业地位平等，信息流通高效顺畅，能够有效杜绝传统中心化信息系统信息交互过程中的信息孤岛、信息单向流转及信息出自多门等

111、问题，打破各企业信息围栏，真正实现供应链网络信息的一体化。 网络成员动态化 面对高度不确定的市场，供应链企业经常需要构建动态联盟，调整联盟成员，实现柔性生产以响应顾客的个性化需求。为了提高供应链竞争力，联盟应该及时剔除绩效太差或者具有欺诈行为的联盟成员。而基于区块链技术的供应链信息平台具有良好的灵活性和移植性，无须高昂的成本，即可快速实现供应链网络成员的动态化。 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 30 / 51 行业深度报告行业深度报告 网络信息灵活透明化 该平台能够通过调整各企业的访问权限，调整供应链信息的透明程度，分享促进供应链健康发展的必要信息，保留企业的核心机密

112、，使得供应链参与主体之间既相互支持又互相独立。供应链联盟可以根据外部市场和内部合作情况调整信息的透明化程度，进行供应链信息共享的帕累托改进，实现共赢。 企业间信息交互电子化 当前纷繁复杂的各类票据单据是供应链企业间的信息交互，供应链企业与金融企业信息沟通以及供应链联盟与政府监管部门信息往来的主要凭证，票据单据的流通与复核不仅耗时长、流程繁琐、出错率高，还会耗费大量的人力。区块链技术可以将各类票据单据电子化，通过数字签名和加密技术，实现数据的安全传输、高效交换。信息交互的电子化在提高工作效率、降低人工成本、减少暗箱操作环节、保障信息安全性等方面有着突出的优势。 资产数字化 区块链信息平台能够将供

113、应链企业的制造工具、运输工具、仓库、产品等供应链资产数字化。数字化资产不仅能够促进供应链资产共享经济的发展，还能够促进相关的创新型金融服务，使得供应链资产的共享、交易、追踪、融资等方面的管理更加灵活便捷。 产品信息可视化 通过电子芯片，平台能够记录供应链联盟中所有成员的生产信息，包含原材料采购、产品制造、分销、配送、消费者购买、售后维护、产品转让、废品回收等信息，打造覆盖产品全生命周期的信息网络以保障消费者的基本权益，同时为金融机构的融资决策、监管部门事后追责提供依据。 金融信息真实完备化 区块链信息不可篡改、可溯源等特点有效保证了平台上各企业信息的真实性和完备性，能够有效降低金融机构的放贷风

114、险，催生新型供应链融资、供应链保险、供应链审计等金融业务，提升中小供应链企业的融资能力，促进金融企业和供应链企业的共同发展。 监管智能化 政府监管部门能够实时监测信息平台上的数据，并通过嵌入式智能合约对供应链上各环节进行监控，防范于未然，做到事前预警，事中控制，事后追责，从被动控管变为主动监管。通过建立良好的监督机制，充分调动各参与节点的监管积极性，从政府单一监管变为全平台的共治共管。 生态信任化 区块链信息平台中信息流的真实可靠性，使得节点之间的交易不再需要第三方中介进行信任背书，随着平台的健康运行，节点间信任链条会迅速形成并日益牢固。最终形成消费者、供应链联盟、金融机构、监管机构信任四者相

115、互信任的供应链信任生态。 数据来源：德勤，东北证券 A 股多家物流企业重视区块链技术对供应链环节的优化， 均投入大量资源重点发展。2019 年国家鼓励企业积极开展区块链技术研究，众多物流企业展开布局。目前，已有众多物流企业项目落地并付诸于实际应用。其中传化智联的网络货运平台已融合区块链技术，怡亚通旗下“星链友店”月 GMV 已达数亿元，易见股份已完成 3.0版本升级。区块链技术在供应链领域的应用已逐渐由试水步入推广应用。 表表 4：目前上市公司在区块链领域的布局目前上市公司在区块链领域的布局 公司 项目名称 传化智联 传化智联区块链即服务（Blockchain as a Service）平台在

116、 2017 年 11 月 24 正式启动，已在 2019 年成为第二批备案成功的平台。公司网络货运平台是是国内少数支持区块链的网络货运平台之一。 怡亚通 深圳市星链供应链云科技有限公司是公司内部孵化项目，旗下星链友店 APP 定位为基于“供应链+互联网+区块链”通证电商平台，2019 年 1 月开始独立运营，同年 3 月获中融国际信托 5000 万元战略投资（是 2019 年国内通证电商领域最大的战略投资之一） 。目前星链友店月 GMV已达数亿元，在售 SKU 数达 150 万，正在成长为国内发展最快、最具影响力的通证电商平台。 易见股份 公司研发的“易见区块”供应链金融平台是国内首批落地的区

117、块链产业应用平台之一。2019 年公司完成“易见区块”3.0 升级；不断拓展“区块链+供应链业务”应用场景，推出了“可信数据池”以及“可信仓库”两大核心产品；完成对实物资产数字化平台“货信云”的研发，实现对货物以及仓库的远程可视化、智能化管理。 保税科技 电子发票（规划中） ：与京东数科区块链应用服务平台合作，提前布局增值税专用发票电子化技术，进一步增加智慧物流平台客户的粘性。 数据来源：东北证券 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 31 / 51 行业深度报告行业深度报告 大宗供应链在实际业务操作中，一般与客户签订一揽子打包价，因此对于各项业务的利润源难以界定。按照上述

118、对供应链企业分类的理解，拆分来看，我们认为大宗供应链企业在整体服务过程中，利润源大致可以分为三个部分：1.为客户提供资金服务的收入，赚取的是资金的利差；2.为客户提供仓储、运输等物流服务，从而赚取物流服务收入，赚取的是服务费；3.凭借自身平台或规模优势产生规模效应，对上下游产生更强议价能力，从而获取商品贸易价差（这其中也包含了各个环节的流程服务费） 。 图图 55：大宗供应链企业利润来源大宗供应链企业利润来源 数据来源：东北证券 由于资金的收入与支出发生在不同时刻， 因此产生了资金缺口。由于资金的收入与支出发生在不同时刻， 因此产生了资金缺口。 供应链涉及上下游，属于资金密集型行业。因此从供应

119、商到销售商均存在较大的资金压力，主要在三个环节：在采购端预付账款占用的资金，存货占用的资金，以及下游销售商的应收账款占有资金。这些环节使企业存在较大的资金障碍。供应链企业作为服务全产业环节的服务供应商，需要解决上下游资金问题。 图图 56：供应链企业资金流转供应链企业资金流转 数据来源：东北证券 宽信用继续宽信用继续，行业发展迎来重要拐点。，行业发展迎来重要拐点。7 月 30 日，中共中央政治局会议表示当前经济恢复的基础并不牢固，中小微企业仍面临较大的经营困境。会议指出，要确保宏 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 32 / 51 行业深度报告行业深度报告 观政策落地见效

120、。1）财政政策要更加积极有为、注重实效。要保障重大项目建设资金，注重质量和效益。2）货币政策要更加灵活适度、精准导向。要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显下降。要确保新增融资重点流向制造业、中小微企业。3）宏观经济政策要加强协调配合，促进财政、货币政策同就业、产业、区域等政策形成集成效应。我们认为下半年货币政策依然是宽信用稳货币的组合，并且注重精准导向，综合融资成本要明显下降。总体上，货币政策暂未到退出时，收敛而非收紧。宽信用继续，随着金融环境改善支持，行业发展迎来重要拐点。 3.3. 投资建议投资建议 线上网购供需两旺叠加消费者网购高频化，推动电商繁荣发展，快递作为电

121、商的物流环节充分受益。我们认为不可逆的线上化趋势将持续推动电商景气持续，快递行业仍将维持高速增长。在此背景下，长期推介 ToB的供应链物流快递一体化龙头的顺丰控股。此外，区块链能够有效解决供应链的痛点，目前已有不少物流企业将这一技术由试水走向应用， 持续看好区块链技术对供应链行业的赋能。 而宽信用继续，随着金融环境改善支持，供应链行业发展迎来重要拐点。推荐关注传化智联、保税科技、怡亚通、易见股份。 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 33 / 51 行业深度报告行业深度报告 4. “外循环”之入境免税“外循环”之入境免税：消费回流下消费回流下国内市场厚积薄发国内市场厚积薄

122、发 4.1. 海外海外市场：发展成熟，市场：发展成熟，稳健增长稳健增长 免税免税业起源于二战时期，服务于未享受本国福利的境外人员。业起源于二战时期，服务于未享受本国福利的境外人员。免税业最初诞生是由于境外人员来访时并未享受到本国的福利政策， 应将增值税/消费税等消费行为相关税赋给予退还，采取在离境区域设立免税店的形式提供返还。1947 年，全球第一家免税店在爱尔兰的香农机场开业，为当时往返欧洲和北美航班的旅客提供服务，就此拉开了全球免税行业快速发展的序幕。二战后全球经贸往来日益频繁、国际旅游业迅速发展，免税业作为国际旅游消费的延伸逐渐成为各国吸引消费者、促进旅游消费和扶持本国品牌的重要手段。

123、税收政策千差万别，对普通零售和免税销售税收政策千差万别，对普通零售和免税销售价差的影响极为明显。价差的影响极为明显。免税政策一般对免税限额、免税产品类别、免税产品数量作出规定，直接影响免税业对消费者的吸引力。中国目前关税税率为 0%-35%，增值税率为 3%-17%，另外还征收 3%-56%的消费税，入境免税限额为 5000 元/年（连同口岸入境免税店限额为 8000 元/年） ，离岛免税限额为 10 万元/年。中国税率在主要国家中处于偏高的水平，免税限额相对宽松。 表表 5：主要国家及地区主要国家及地区关税、增值税、消费税关税、增值税、消费税对比对比 数据来源：各国及地区海关官网，东北证券

124、请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 34 / 51 行业深度报告行业深度报告 表表 6：重要国家免税政策重要国家免税政策对比对比 数据来源：各国及地区海关官网，东北证券 2019 年全球免税销售额年全球免税销售额 818 亿美元亿美元/+4%，2008-2019 年复合增年复合增速速 6%。分分品类看品类看，2018 年香化类产品是全球免税销售增长的主要驱动力， 销售额占比达 40%， 此外酒类/时尚精品分别占比 15%/14%。分区域看分区域看，亚太/欧洲/美洲/中东/非洲分别占比49%/27%/15%/8%/1%。分分渠道看渠道看，机场为免税销售的主要渠道，2018

125、年机场免税品销售额 417 亿美元/+9.3%/占比 53%；市内口岸等其他渠道占比在不断提升，2018年同增 19.3%/占比 41%；机上/轮渡渠道占比 3%/3%。欧洲/中东/非洲主要以机场免税为主；而亚太地区受益于市内&离岛免税政策，亚太地区非机场免税体量大、空间广，目前市内店是亚太地区增速最快的免税渠道。 图图 57：全球免税业销售额（全球免税业销售额（亿美元）及增速亿美元）及增速 图图 58：2018 年年全球免税业分品类全球免税业分品类销售额销售额占比占比 数据来源：前瞻产业研究院，东北证券 数据来源：Generation Research，东北证券 请务必阅读正文请务必阅读正文

126、后的后的声明及说明声明及说明 35 / 51 行业深度报告行业深度报告 图图 59：2018 全球免税业全球免税业分分区域销售额占比区域销售额占比 图图 60：2018 全球免税业全球免税业分分渠道销售额占比渠道销售额占比 欧洲美洲中东和非洲亚太中东 机场 53%市内边境等41%机上 3%轮渡 3% 数据来源：Generation Research，东北证券 数据来源：Generation Research，东北证券 全球免税业全球免税业呈现寡头垄断趋势呈现寡头垄断趋势。 2018 年全球 TOP10 免税集团销售额达 411.6 亿欧元/市占率超 50%，免税行业寡头垄断趋势明显。亚洲免税集

127、团表现亮眼，韩国乐天&新罗、泰国王权、中国中免过去六年复合增速均超 15%，远超行业增速。 表表 7：TOP10 免税集团免税销售额（百万欧元）免税集团免税销售额（百万欧元） 数据来源：Moodie Report，东北证券 4.2. 海外龙头海外龙头：D Dufryufry 的的崛起之路崛起之路 全球化布局全球化布局&外延外延并购并购打开公司成长空间。打开公司成长空间。 Dufry 于 1865 年在瑞士巴塞尔成立， 1948年正式进军免税品销售市场，2005 年在瑞士上市，开启瑞士欧洲加勒比地区北美南美亚洲的扩张进程。2014-2015 年，公司先后收购 Nuance 和 WDF，免税业务量

128、跃居全球第一。 图图 61：Dufry 集团历史沿革集团历史沿革 1865-2003早期发展早期发展2004-2006专注核心业务专注核心业务发展发展2007-2011美洲市场收购扩张美洲市场收购扩张Dufry公公司在瑞士司在瑞士巴塞尔成巴塞尔成立立公司策略开公司策略开始专注于旅始专注于旅游零售游零售公司在瑞公司在瑞士上市士上市收购美国旅游零售收购美国旅游零售商商Hudson Group，增加，增加550家商铺家商铺收购俄罗斯收购俄罗斯RegStar公司公司及希腊及希腊Folli公公司司收购瑞士收购瑞士Nuance公司公司公司进军公司进军免税品销免税品销售市场售市场收购加勒收购加勒比地区旅比地

129、区旅游零售商游零售商收购阿根廷、乌拉收购阿根廷、乌拉圭、厄瓜多尔等国圭、厄瓜多尔等国国家零售商国家零售商在巴西主要在巴西主要城市续约特城市续约特许经营权许经营权收购当时市场排名第二的收购当时市场排名第二的World Duty FreeGroup，奠定市场领导者，奠定市场领导者地位地位18651948 2004 2005 2007 2008 2011 20122013 2014 20152012-2013全球扩张全球扩张2014-2019巩固市场领导地位巩固市场领导地位 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 36 / 51 行业深度报告行业深度报

130、告 业务规模持续业务规模持续增长，增长，2012-2019 年销售额复合增速超年销售额复合增速超 16%。2019 年，公司实现营收88.5 亿瑞士法郎（约 637 亿元人民币）/+2% ，其中免税营收 54 亿瑞士法郎/+2%。分地区看，欧洲&美洲是 Dufry 主要营收来源，营收占比超七成；分品类看，香化类营收占比超过三成、烟酒占比 28%、食品 18%、奢侈品 13%。 图图 62：2012-2019 年年 Dufry 营收营收规模规模及增速及增速 图图 63：2012-2019 年年 Dufry 净利润及增速净利润及增速 0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,00

131、08,00010,0002000182019营业收入 （CHF million）YoY右轴 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-02000182019净利润（CHF million）YoY右轴 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 64：Dufry 2019 年年各地区各地区营收贡献营收贡献 图图 65：2012-2019 年年 Dufry 销售产品结构销售产品结构 15%18%22%44%1%亚太和中东拉丁

132、美洲北美欧洲和非洲其他 0%20%40%60%80%100%2000182019香化食物酒类烟草手表首饰时尚箱包其他 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 掌握全球掌握全球大客流机场，大客流机场，Dufry 机场免税市占率超机场免税市占率超 20%。2019 年，Dufry 机场渠道销售额达 77.9 亿瑞士法郎/+0%/占比 88%，2012 年以来公司机场渠道销售额占比稳定在 90%左右；截至 2019 年末，公司在全球 290 个机场设有免税店，覆盖机场数量稳健增长。公司坚持区域分散的经营策略，目前在五大洲 65 个国家

133、420 个城市运营门店 2400 家/+2.3%，零售面积 47 万平方米/+3.8%。 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 37 / 51 行业深度报告行业深度报告 表表 8：Dufry 设有设有免税店的免税店的机场机场分布分布 所属地区所属地区设有免税店的机场数量设有免税店的机场数量重点机场重点机场南欧和非洲84法国尼斯机场希腊雅典机场意大利佛罗伦萨机场西班牙马德里/巴塞罗那机场英国和中欧44德国汉堡/杜塞尔多夫机场瑞士苏黎世机场英国伦敦希思罗/伯明翰机场东欧、中东、亚洲及澳洲27澳大利亚墨尔本机场中国香港机场印尼巴厘岛机场韩国釜山机场俄罗斯莫斯科谢列蔑契瓦机场拉丁美

134、洲59阿根廷布宜诺斯艾利斯埃塞萨机场巴西里约热内卢桑托斯杜蒙机场墨西哥墨西哥城机场北美76加拿大多伦多/温哥华机场美国纽约肯尼迪/洛杉矶机场 数据来源：公司官网，东北证券 图图 66：2012-2019 年年 Dufry 经营经营面积面积（千（千平方米平方米） 图图 67：2019 年年 Dufry 门店数量及地区分布门店数量及地区分布 6367866942543745347005003003504004505002005200620072008200920000

135、19 22亚太和中东拉丁美洲北美欧洲和非洲 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 规模扩大规模扩大提提升升议价能力议价能力。2004 年至今，Dufry 毛利率提升近 13pct，从 2010 年起毛利率提升放缓，目前毛利率水平维持在 58%左右；2014 年公司毛利率有所下降，主要为收购的 Nuance 毛利率低于 Dufry 且体量较大，2016 年以来随着整合协同效应逐步体现，公司整体毛利率开始反弹。销售规模增加&采购渠道整合助力公司提升对上游品牌供货商的议价能力。 图图 68：近年来近年来 Dufry 毛利毛利率逐渐提升率逐渐提升 图图 69

136、：2012-2019 年年公司杜邦分析公司杜邦分析 58.9%59.0%58.7%58.2%58.6%59.4%59.8%60.2%57.0%58.0%59.0%60.0%61.0%02000400060002000182019毛利润（CHF million）毛利率 -3-2-1012345-4-20246832001720182019ROE(%)销售净利率(%)-右轴权益乘数右轴资产周转率（%）右轴 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明

137、声明及说明 38 / 51 行业深度报告行业深度报告 注：2014-2017 年，受收购后整合影响净利润率波动较大 4.3. 国内市场国内市场：砥砺前行，后发制人砥砺前行，后发制人 中国免税业起步较晚，发展至今共经历中国免税业起步较晚，发展至今共经历 5 个阶段个阶段。1979 年，中国旅游服务公司获国务院授权开设中国第一家免税店，我国免税业进入起步阶段；1984 年，中国免税品公司在国务院批准下成立，并对全国免税业实行“四统一”管理，我国免税业进入规范阶段；2004-2009 年中国免税行业产值复合增速达 25%，远超全球 10%增长水平，我国免税业进入高速发展阶段；2011 年，海南岛试点

138、实施离岛免税政策，成为全球第四个离岛免税区域，开启我国免税业的开拓阶段；2014 年，中免集团旗下三亚海棠湾国际购物中心开业，是我国乃至全球范围内最大的免税综合店，自此我国免税业进入综合发展阶段。 我国免税业态我国免税业态分为分为出境免税店、入境免税店、市内店及离岛免税店。出境免税店、入境免税店、市内店及离岛免税店。 （1）出境免税出境免税店店设臵在机场/边境/港口/车站等出境口岸的海关隔离区，是全球最常见的免税店形式，销售收入主要取决于机场、港口等口岸客流量，主要针对已办理出境手续、即将前往境外的人员，对免税消费额度没有限制。 （2）入境免税店入境免税店主要针对准备入境但尚未办理完入境手续的

139、旅客、以及隔离区内中转旅客，在免税业成熟国家入境免税店兼备销售点和提货点的双重功能，我国目前入境免税额度为 8000 元/年。 （3）市内店市内店通常位于城市的繁华商业区，手持出入境护照并持有一定时间内离开本国有效机票的游客可在此购买免税品，免税额度为 5000 元/年，提货点一般设臵在口岸海关隔离区。 （4）离岛免税店离岛免税店针对本国本土、本岛以及外国离岛、离境旅客，免税额度 10 万元/年，不限次数，提货方式可为“岛内付款提货，海关离境验放”或者机场专用商品受理点提取。 表表 9：我国各类免税店消费规定我国各类免税店消费规定 数据来源：中国海关总署，东北证券 免税价格极具吸引力。免税价格

140、极具吸引力。国内进口消费品的成本由完税价格、关税、消费税、进项增值税、城建税、教育费附加等构成，其中关税和消费税根据商品品类不同而税率有所差别，关税、消费税和增值税合计占总成本的比例为 20%-40%。由于免税商品享受豁免进口关税、增值税和消费税的政策优惠，因此相比同类商品的专柜价格，免税店在价格上具备较强优势。根据测算，国内免税店各类消费品相比市场零售价的实际折价率（1-免税店价格/市场零售价）为 10-60%，折价率最高的是香化和烟酒类（20%-40%） ，其次是箱包首饰类（20%-30%） ，食品饮料（大部分 10-20%） 。 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明

141、39 / 51 行业深度报告行业深度报告 表表 10：我国部分消费品进口关税、消费税和增值税税率情况我国部分消费品进口关税、消费税和增值税税率情况 数据来源：财政部，东北证券 表表 11：日上免税价格与普通零售价格对比日上免税价格与普通零售价格对比 数据来源：日上 APP，天猫旗舰店，品牌官网，东北证券 我国我国免税牌照稀缺，呈现寡头垄断格局。免税牌照稀缺，呈现寡头垄断格局。我国对免税业实行“统一经营、统一组织进货、 统一制定零售价格、 统一制定管理规定”的政策， 各类免税业态均以授权牌照、指定专营公司的模式运营。 我国目前共有我国目前共有 8 家获得免税业牌照的企业家获得免税业牌照的企业：

142、分别为中免、日上免税行（已被中免收购） 、海免（拟注入中国中免） 、珠免（格力地产拟收购） 、深免、中出服、中侨免税、王府井，此外海汽集团母公司海旅投也有望获得一张免税牌照；其中中免是唯一经国务院授权在全国范围内开展免税业务的国有专营公司；海免/珠免/深免作为区域性免税运营商分别扎根于海南/珠海/深圳的口岸和机场；中出服隶属国药集团，主要服务出国人员，拥有市内免税店牌照；中侨免税隶属中国国旅兄弟公司港中旅，目前仅保留哈尔滨中侨市内免税店，为中国入境归国人员提供补购免税商业服务；王府井免税牌照的具体内容还未确定。国旅旗下中免国旅旗下中免+日上日上+海免合计市占率超过海免合计市占率超过 90%。

143、请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 40 / 51 行业深度报告行业深度报告 表表 12：我国拥有免税业牌照企业我国拥有免税业牌照企业 数据来源：公司官网，东北证券 图图 70：中免中免+日上日上+海免合计占海免合计占 91%份额份额 图图 71：韩国免税运营商竞争格局韩国免税运营商竞争格局 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 政策引导消费回流， 免税行业政策引导消费回流， 免税行业潜力巨大潜力巨大。根据麦肯锡 2019 中国奢侈品报告 数据，中国消费者买走全球 1509 亿美元的奢侈品，但其中 70%（1052 亿美元）的消费发生在国外。近年来国

144、家出台系列政策引导消费回流：2011 年放开海南离岛免税，并不断扩大旅客覆盖范围，增加免税商品品类，提高免税限额；2014 年放开口岸出境免税店；2015 年增加免税品种类和增设口岸进境免税店；2016 年政府工作报告提出“降低部分消费品进口关税，增设免税店”；2018 年上海市商务局明确提出支持市内免税店、口岸免税店发展；2020 年放宽离岛免税购物额度从每年每人 3 万元至10 万元，扩大免税商品种类，增加电子消费产品等 7 类消费者青睐商品、取消单件商品 8000 元免税限额规定。 免税品市场与奢侈品市场的销售品类&目标受众重合度高，且免税店是消费者购买奢侈品的重要途径，因此免税行业将承

145、担吸引国人海外消费回流的重任。2019 年全球免税销售额达 818 亿美元，其中中国免税销售额 538亿元人民币/仅占全球 8.7%份额。国人境外免税购买额近 2000 亿，伴随政策引导和扶持，消费将明显回流，国内免税行业大有可为。 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 41 / 51 行业深度报告行业深度报告 图图 72：国人全球奢侈品消费总额国人全球奢侈品消费总额(亿美元亿美元)及增速及增速 图图 73：国人境外奢侈品消费国人境外奢侈品消费(亿美元亿美元)&境外占比境外占比 数据来源：麦肯锡， 2019 中国奢侈品报告 ，东北证券 数据来源：麦肯锡， 2019 中国奢侈

146、品报告 ，东北证券 图图 74：全球免税商品品类分布全球免税商品品类分布 图图 75：中国消费者境外消费渠道分布中国消费者境外消费渠道分布 数据来源：Generation Research，东北证券 数据来源：Oliver Wyman 中国旅行者调查，东北证券 图图 76：中国免税中国免税行业行业销售额销售额（亿元）（亿元）及及增速增速 图图 77：中国免税中国免税占全球免税份额占全球免税份额 数据来源：中免集团，前瞻产业研究院，东北证券 数据来源：中免集团，前瞻产业研究院，东北证券 图图 78：2019 中国居民境内外免税消费额中国居民境内外免税消费额 图图 79：2019 年韩国免税购买人

147、群占比年韩国免税购买人群占比 数据来源：商务部，东北证券 数据来源：KDFA，东北证券 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 42 / 51 行业深度报告行业深度报告 表表 13：我国我国免税政策梳理免税政策梳理 数据来源：政府官网，东北证券 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 43 / 51 行业深度报告行业深度报告 4.4. 投资建议投资建议 政策引导消费回流，免税行业潜力巨大。政策引导消费回流，免税行业潜力巨大。2019 年全球免税销售额达 818 亿美元，中国消费者在海外购买约 2000 亿免税商品、在韩国购买 800 亿，而国内免税市场仅53

148、8 亿/仅占全球 8.7%份额， 消费外流严重。 近年来国家出台一系列政策引导消费回流和经济内循环，离岛免税和市内免税政策正逐步放开，国内免税行业大有可为。建议关注三条投资主线，一是免税牌照公司：中国中免、格力地产、王府井、海汽中国中免、格力地产、王府井、海汽集团集团；二是与有牌照企业合作布局免税业务的公司，与中出服合作的凯撒旅业凯撒旅业、与中免合作的众信旅游众信旅游；三是国货化妆品公司，上海家化、丸美股份、珀莱雅、华熙上海家化、丸美股份、珀莱雅、华熙生物。生物。 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 44 / 51 行业深度报告行业深度报告 5. “外循环”之“外循环”之

149、跨境电商：格局大蓝海，外循环出口升级突破点跨境电商：格局大蓝海，外循环出口升级突破点 5.1. 跨境电商成贸易新引擎，跨境电商成贸易新引擎，出口跨境电商助力经济“外循环”出口跨境电商助力经济“外循环” 跨境电商成为进出口贸易的跨境电商成为进出口贸易的新新引擎引擎，占进出口比例持续提升占进出口比例持续提升。随着跨境电商的蓬勃发展，便捷、高效的跨境电商逐步替代传统一般贸易，跨境电商交易规模占进出口总规模比重逐步攀升，已由 2013 年的 6.6%上升至 2019 年的 29.3%。我们预计跨境电商占进出口规模比例有望加速提升，2025 年占比有望提升至 45%。 图图 80： 国内跨境电商交易规模

150、和占进出口贸易比例国内跨境电商交易规模和占进出口贸易比例 数据来源：网经社、wind，东北证券 跨境电商仍处于快速发展阶段，行业交易规模增速达跨境电商仍处于快速发展阶段，行业交易规模增速达 15%以上。以上。近年来，国内进出口贸易总额增速平稳，但跨境电商交易规模快速增长，2010 年-2019 年国内跨境电商市场交易规模由 1.3 万亿元增长至 9.4 万亿元，增长近 6 倍，9 年的年均复合增长率达 20%以上。 在 2013 年-2015 年间， 国内跨境电商交易规模增速维持在 30%左右，处于快速扩张期。2015 年后，行业增速虽有下滑，但增速仍处于 15%以上的高景气区间。 图图 81

151、：跨境电商交易规模及增速跨境电商交易规模及增速 数据来源：网经社，东北证券 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 45 / 51 行业深度报告行业深度报告 跨境出口电商占主导的地位，跨境出口电商占主导的地位，将成为“外循环”重要推力将成为“外循环”重要推力。我国是世界上重要的商品出口大国，在进出口结构中，出口占比偏重。在跨境电商领域，具备类似的贸易结构。在跨境电商进出口结构中，出口跨境电商占比近 80%，出口跨境电商交易规模达 8 万亿元。尤其是出口跨境电商零售领域，近年来一直维持 20%以上高增长，市场交易规模近 2 万亿元，市场空间广阔。 图图 82：进出口跨境电商交易

152、规模占比进出口跨境电商交易规模占比 图图 83：出口出口 B2C 市场交易规模及增速市场交易规模及增速 数据来源：网经社，东北证券 数据来源：网经社，东北证券 5.2. 疫情加速线上渗透率上升，跨境电商发展有望提速疫情加速线上渗透率上升，跨境电商发展有望提速 疫情对全国贸易形成较大冲击，尤其对于进出口方面。疫情对全国贸易形成较大冲击，尤其对于进出口方面。受全球新冠疫情影响，国内进出口皆受到一定冲击，虽然 3 月开始国内疫情基本得到控制，但海外形势依然严峻。疫情冲击下，国内外供应链及需求皆受到负面影响，2020 年 4 月和 5 月国内进口同比-14.2%、16.7%，出口同比 3.4%、-3.

153、3%。从总体来看，预计国内 2020 年进口及出口分别同比下滑 10.3%、10.2%。但从结构来看，跨境电商尤其是 B2C 领域有望加速成长。 图图 84：全国新冠肺炎确诊病例累计值（万人）全国新冠肺炎确诊病例累计值（万人） 图图 85：全球新冠肺炎确诊病例累计值（万人）全球新冠肺炎确诊病例累计值（万人） 数据来源：国家卫健委，东北证券 数据来源：wind，东北证券 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 46 / 51 行业深度报告行业深度报告 图图 86：受疫情影响国内进出口下滑受疫情影响国内进出口下滑 图图 87：2020 年进出口受疫情冲击下滑明显年进出口受疫情冲击

154、下滑明显 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 疫情带动疫情带动 B 端及端及 C 端进行线上化迁移，加速跨境电商渗透率提升端进行线上化迁移，加速跨境电商渗透率提升。疫情对贸易的影响分为两端来看，一方面是疫情增加国际人员流动难度，营销难度加大，迫使线下化的 B端贸易往线上迁移；另一方面，疫情催生 C 端“宅经济” ，加速消费者线上渗透率提升，为跨境电商提供更多可转换的用户群体。 线上线上渗透率加速提升，渗透率加速提升，2C 跨境电商迎来加速发展机遇。跨境电商迎来加速发展机遇。疫情下加速电商渗透率提升，以中国和美国为例，2020 年 5 月国内实物商品网上零售总额占社会消费

155、品零售总额比重已达 24.3%， 较 2019 年提升 3.5pct， 远超 2019 年提升的 2.3pct。 根据 Bank of America. U.S. Department of Commerce 数据显示， 美国 2020 年前三月电商渗透率加速上升，由 2019 年的 16%上升至 2020 年 3 月的 27%。 图图 88：国内国内实物商品网上零售总额占社会零实物商品网上零售总额占社会零售总售总额比例（额比例（%） 图图 89：疫情期间疫情期间美国零售电商渗透率快速增长美国零售电商渗透率快速增长 数据来源：国家统计局，东北证券 数据来源： Bank of America.

156、U.S. Department of Commerce，东北证券 疫情下，疫情下，我们认为线上化的正向影响大于消费者对收入悲观预期减少消费量的负面我们认为线上化的正向影响大于消费者对收入悲观预期减少消费量的负面影响，因此影响，因此海外海外 C 端端线上购买力不降反升线上购买力不降反升。疫情冲击下，对未来收入的悲观预期导致消费者减少支出。但疫情导致消费者减少出行，将更多的购物行为转移至线上，整体来看， 疫情期间用户线上购买力与购买频次整体提升整体来看， 疫情期间用户线上购买力与购买频次整体提升。 根据艾媒咨询数据显示，2020 年第一季度疫情期间，有 40.3%的用户购买力增加，跨境电商平台用户

157、使用频 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 47 / 51 行业深度报告行业深度报告 率增加的用户占比高达 65.3%。我们认为，从整体来看，疫情导致消费者对收入的悲观预期将降低消费支出，但线下向线上的迁移影响度大于对消费的负面影响，因此总体来看，国内跨境电商用户购买力及使用频率反而提升。以进口跨境电商平台天猫国际为例，今年 1-3 月，天猫国际有 20 万个新品上线，海外品牌开店速度同比提升 327%；今年 2 月份，天猫国际上中国消费者购买的进口商品同比增长超 52%。我们认为海外线上消费用户符合类似情况。 图图 90：疫情期间疫情期间线上线上用户购买力与购买频率整体

158、用户购买力与购买频率整体提升提升 数据来源：艾媒咨询，东北证券 疫情下， 跨境进出口电商平台浏览量显著上升。疫情下， 跨境进出口电商平台浏览量显著上升。以 B2B出口跨境电商阿里巴巴国际站和 B2C 出口跨境电商自营平台 ZAFUL（环球易购）为例，对比 2019 年和 2020年两家 PV 浏览量数据，今年提升明显。对比两家跨境电商平台 PV 流量，从 2020年 2 月开始，增长迅速，进一步验证我们此前判断。 图图 91：2019 年和年和 2020 年同期阿里巴巴国际站流年同期阿里巴巴国际站流量对比量对比 图图 92： 2019 年和年和 2020 年同期年同期 ZAFUL PV 流量对

159、流量对比比 数据来源：Alexa，东北证券 数据来源：Alexa，东北证券 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 48 / 51 行业深度报告行业深度报告 图图 93：疫疫情期间阿里巴巴国际站情期间阿里巴巴国际站 PV 流量流量 图图 94：疫情期间疫情期间 ZAFUL PV 流量流量 数据来源：Alexa，东北证券 数据来源：Alexa，东北证券 5.3. 疫情期间疫情期间跨境电商跨境电商扶持政策频出，政策扶持政策频出，政策助推“外循环”发展助推“外循环”发展 跨境电商扶持力度进一步加大，跨境电商扶持力度进一步加大，跨境出口零售端及跨境出口零售端及 B端迎利好端迎利好。跨

160、境电商在进出口贸易中占比持续提升， 贡献比例越来越大， 因此也是国家重点扶持和发展方向之一，疫情期间，国家连续出台政策保障行业发展。4 月国务院提出的新设跨境电商试验区及 6 月国家海关总署发布关于开展跨境电子商务企业对企业出口监管试点的公告 ，两者有望促进出口跨境电商零售端及 B2B加速发展。 2020 年 4 月 7 日，在国务院常务会议上，李克强总理提出，在已设立 59 个跨境电商综合试验区基础上，再新设 46 个跨境电商综合试验区，并对综试区内跨境电商零售出口货物按规定免征增值税和消费税、企业所得税核定征收等支持政策。此次单批跨境电商试验区新设数量已达到第三批和第四批数量总和，政策对跨

161、境电商支持力度在进一步加大。 图图 95：2020 年新设跨境电商试验区年新设跨境电商试验区 46 个个 数据来源：公司公告，东北证券 表表 14：跨境电商综合试验区部分优惠政策：跨境电商综合试验区部分优惠政策 无票免税 即对跨境电子商务综合试验区内的跨境电子商务零售出口企业未取得有效进货凭证的货物， 凡符合规定条件的，出口免征增值税和消费税。 所得税核定征收 综合试验区内符合一定条件的出口企业试行核定征收企业所得税办法， 采用应税所得率方式核定征收企业所得税，应税所得率统一按照 4%确定。符合小型微利企业优惠政策条件的，可享受小型微 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明

162、49 / 51 行业深度报告行业深度报告 利企业所得税优惠政策；其取得的收入属于中华人民共和国企业所得税法第二十六条规定的免税收入的，可享受免税收入优惠政策。 通关便利化 跨境电商综试区内符合条件的跨境电子商务零售商品出口，海关通过采用“清单核放，汇总申报”的便利措施进行监管验放，提高企业通关效率、降低通关成本。 放宽进口监管 对跨境电商零售进口商品不执行首次进口许可批件、注册或备案要求，按个人自用进境物品监管。 数据来源：东北证券 2020 年 6 月 12 日，国家海关总署发布关于开展跨境电子商务企业对企业出口监管试点的公告 ，明确自 7 月 1 日起在北京、天津、南京等 10 个直属海关

163、进行试点。新规明确，增列海关监管方式代码“9710” ，简称“跨境电商 B2B直接出口” ，适用于跨境电商 B2B 直接出口的货物；增列海关监管方式代码“9810” ，简称“跨境电商出口海外仓” ，适用于跨境电商出口海外仓的货物。此政策有助于外贸企业简化申报、便利通关此外，有利于引导一般贸易企业向跨境电商 B2B出口发展，加速 B2B出口跨境电商发展节奏。 5.4. 投资建议投资建议 跨境电商已成为我国进出口的重要引擎，总量达 10 万亿规模，我们预计跨境电商占进出口规模比例有望加速提升，2025 年占比有望提升至 45%。目前行业 ToB 和ToC 基本 8：2 分，但是 ToC 增长迅速并

164、且利润空间丰厚。线下渗透率加速向线上转移的不可逆趋势将给电商注入长期发展动力。疫情下，线上渗透率的加速提升及政策端的大力支持，跨境电商将迎来加速发展期。国家积极鼓励并设立 105 个跨境电商示范区，行业将向品牌、规范和规模化方向加速发展。我们重点推荐：跨境通、焦点科技、吉宏股份、星徽精密。 6. 推荐标的列表推荐标的列表 表表 15：推荐标的：推荐标的 证券代码证券代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 002352.SZ 顺丰控股 64.98 1.31 1.38 1.69 49.60 47.09 3

165、8.45 买入 002010.SZ 传化智联 5.73 0.49 0.67 0.7 11.69 8.55 8.19 买入 002640.SZ 跨境通 7.71 -1.74 0.32 0.41 -4.43 24.09 18.80 买入 002803.SZ 吉宏股份 40.94 0.86 1.39 1.79 47.48 29.40 22.94 买入 601888.SH 中国中免 204.49 2.37 2.31 3.67 86.28 88.52 55.72 买入 603605.SH 珀莱雅 175.4 1.95 2.52 3.2 89.95 69.60 54.81 买入 688363.SH 华熙生

166、物 130.7 1.22 1.57 2.11 107.13 83.25 61.94 买入 603983.SH 丸美股份 73.34 1.28 1.43 1.75 57.30 51.29 41.91 买入 600315.SH 上海家化 41.49 0.83 0.76 0.95 49.99 54.59 43.67 买入 002291.SZ 星期六 19.21 0.26 0.64 0.98 73.88 30.02 19.60 买入 300413.SZ 芒果超媒 63.09 0.86 1.1 1.2 73.36 57.35 52.58 买入 002602.SZ 世纪华通 10.59 0.61 0.71

167、 0.79 17.36 14.92 13.41 买入 002624.SZ 完美世界 35.31 1.88 2.23 2.56 18.78 15.83 13.79 买入 数据来源：东北证券 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 50 / 51 行业深度报告行业深度报告 分析师简介：分析师简介： 瞿永忠：北京交通大学系统所硕士，北京交通大学运输系本科，现任东北证券研究所所长助理，交运行业首席分析师。曾任方正证券研究所分析师，国金证券研究所高级分析师，宏源证券研究所首席分析师。10年实业工作经验，深厚铁路、供应链物流和制造业工作经验，2010年以来具有10年证券研究从业经历。获得

168、2011年新财富第4名，金牛奖第3名和水晶球第4名；2013年腾讯天眼第3名，21世纪第2名；2014年新财富第5名，金牛第2名；2019年金牛第1名。 沈新凤：东北证券首席宏观分析师，上海财经大学经济学博士。出版两部学术译著内部流动性与外部流动性（诺贝尔经济学奖得主梯若尔、霍姆斯特罗姆合著）和行为经济学教程。独立论文内生家庭谈判力与婚姻匹配发表于经济学（季刊），曾担任该刊匿名审稿人。多次在中国证券报、经济参考报、金融市场研究等主流金融媒体发表评论文章，观点常被国内外主流媒体引用。华尔街见闻、陆想汇、今日头条等媒体专栏作者。 重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制

169、作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。 本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本公司或其关

170、联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易， 并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。 本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。 本报告及相关服务属于中风险（R3）等级金融产品及服务，包括但不限于A股股票、B股股票、股票型或混合型公募基金、AA级别信用债或ABS、创新层挂牌公司股票、股票期权备兑开仓业务、股票期权保护性认沽开仓业务、银行非保本型理财产品

171、及相关服务。 若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。 增持 未来 6 个月内，

172、股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。 中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。 减持 在未来6个月内， 股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。 卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。 行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场平均收益。 同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场平均收益持平。 落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场平均收益。 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 51 / 51 行业深度报告行业深度报告 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址

173、：http:/http:/ 电话：电话：400400- -600600- -06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 729 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 22A 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 阮敏（副总监） 0

174、21-20361121 吴肖寅 齐健 陈希豪 chen_ 李流奇 L 李瑞暄 周嘉茜 刘彦琪  金悦 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 010-580

175、34553 殷璐璐 温中朝 曾彦戈 周颖 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（副总监） liu_ 刘曼 王泉 周金玉 陈励 C 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监） 赵稼恒