1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/汽车与零配件/汽车 证券研究报告 江淮汽车江淮汽车（600418）公司研究报告公司研究报告 2020 年 08 月 19 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 首次首次 覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 08 月 18 日收盘价 （元） 9.90 52 周股价波动（元） 4.31-12.47 总股本/流通 A 股（百万股） 1893/1893 总市值/流通市值（百万元） 18744/18744 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表市场表

2、现现 Table_QuoteInfo -10.27% 21.73% 53.73% 85.73% 117.73% 2019/8 2019/11 2020/2 2020/5 江淮汽车海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 4.3 4.1 100.8 相对涨幅（%） -1.6 -14.9 78.1 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:杜威 Tel:(0755)82900463 Email: 证书:S0850517070002 分析师:王猛 Tel:(021)23154017 Email: 证书:S0850517090004 联系人:房乔华 Te

3、l: Email: 联系人:郑蕾 Tel:23963569 Email: 从做减法，到做加法从做减法，到做加法 Table_Summary 投资要点：投资要点： 老牌地方国企老牌地方国企，大众汽车大众汽车入股入股确保确保合作稳定性合作稳定性。公司是安徽省国资委控股的 自主品牌主机厂，成立于 1964 年，目前已发展成为一家集全系列商用车、乘 用车及动力总成研产销于一体、跨众多领域的综合型汽车企业集团。2020 年 6 月，公司与德国大众汽车签订战略合作协议，大众汽车将收购公司实控人 江汽控股 50%的股权，而安徽省国资委保留控制权。我们认为该方案在保留 公司地方国企地

4、位的前提下，能够确保大众汽车在江淮大众中的权益以及双 方合作的稳定性。 商用车具备较强竞争力，乘用车产能过剩问题拖累公司业绩商用车具备较强竞争力，乘用车产能过剩问题拖累公司业绩。公司商用车起 步较早，产品全面，具有较强的市场竞争力，其中轻卡市场份额超过 10%， 常年保持市场前三，出口占有率常年保持国内第一。我们预计公司商用车业 务有望在未来两年维持稳定增长，并贡献主要业绩增量。公司乘用车近 3 年 表现不佳，销量持续下滑，2019 年公司乘用车产能达到 45 万辆，产能利用 率仅为 37%，处于严重过剩状态，大幅拖累公司业绩。 与大众汽车二次合作打开成长空间与大众汽车二次合作打开成长空间。在

5、与大众汽车的二次合作中，公司在江 淮大众中的股权将由 50%降为 25%，大众汽车股权则升为 75%，同时大众 汽车承诺导入主流大众品牌电动车型。 我们判断江淮大众有望在 2022 年开始 导入 MEB 车型， 并在 2023 年开始放量， 到 2025 年营收有望达到 300 亿元。 我们认为尽管公司失去对江淮大众的控股权，但从长期看将从根本上解决公 司的产能过剩问题，并为公司贡献实际的业绩增量。 深度深度绑定绑定蔚来汽车蔚来汽车，有效缓解产能危机有效缓解产能危机。公司在 2016 年与蔚来汽车开创了 代工的合作模式，蔚来汽车占用公司总计 10 万辆的产能，并为该部分产能补 亏，有效缓解了公

6、司的产能过剩危机。目前双方合作渐入佳境，ES8、ES6 累计交付已超过 2 万辆，双方合作的第三款车型 EC6 也即将量产。我们判断 公司目前已与蔚来汽车实现深度绑定，从中长期看，公司有望受益于蔚来汽 车的高速发展。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议。我们预计 2020-2022 年公司归母净利润分别为 2.00/3.04/3.17 亿元，EPS 分别为 0.11/0.16/0.17 元，每股净资产分别为 6.95/7.11/7.27 元，参考可比公司估值水平，同时考虑到公司近两年盈利能力 处于低谷，且中长期业绩具有较高的成长性，给予其 2020 年 1.6-2 倍 PB， 对应合理价值区

7、间为 11.12-13.90 元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示风险提示。汽车行业恢复不及预期；原材料价格大幅波动；江淮大众合作进 程不及预期；蔚来汽车发展不及预期。 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 50161 47362 50172 53493 56732 (+/-)YoY(%) 1.9% -5.6% 5.9% 6.6% 6.1% 净利润(百万元) -786 106 200 304 317 (+/-)YoY(%) -282.0% 113.5% 88.8% 51.7

8、% 4.5% 全面摊薄 EPS(元) -0.42 0.06 0.11 0.16 0.17 毛利率(%) 8.8% 10.7% 11.3% 11.5% 11.4% 净资产收益率(%) -6.1% 0.8% 1.5% 2.3% 2.3% 资料来源：公司年报（2018-2019） ，海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究江淮汽车（600418）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 江淮汽车：老牌国企，深耕商用车 . 6 2. 江淮大众：携手大众，重新起航 . 10 2.1 二次合作打开向上空间 . 10 2.2 MEB：大众汽车电动化与智能化转型的关

9、键 . 11 3. 江淮蔚来：绑定造车新势力，有效消化产能 . 12 3.1 与蔚来汽车深化合作，缓解产能危机 . 12 3.2 蔚来汽车：智能化助力阶段性成功 . 13 4. 盈利预测与投资建议 . 14 财务报表分析和预测 . 16 oPnOsPqNnPmNmQrMyQxOtQ6MbP9PtRmMoMmMjMnNwOjMpNoO7NqQvNuOrMpOMYmMoN 公司研究江淮汽车（600418）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 公司发展历史中的重要事件 . 6 图 2 公司股权结构及未来变化 . 6 图 3 公司产品销量结构（辆） . 7 图 4 公司主营

10、业务营收拆分（按比例） . 7 图 5 公司商用车月度销量 . 7 图 6 公司商用车年度销量 . 7 图 7 公司货车市场份额占比变化趋势 . 8 图 8 公司货车产能利用率及商用车毛利率变化趋势 . 8 图 9 公司乘用车月度销量 . 8 图 10 公司乘用车年度销量 . 8 图 11 公司乘用车产能利用率和毛利率变化趋势 . 8 图 12 公司折旧费用及营收占比 . 8 图 13 公司营收及同比增速 . 9 图 14 公司归母净利润及同比增速 . 9 图 15 公司毛利率与净利率变化趋势 . 9 图 16 公司三费率变化趋势 . 9 图 17 公司相对估值（PE 和 PB） （倍） .

11、9 图 18 江淮大众推出思皓 E20X . 10 图 19 西雅特 LEON . 10 图 20 大众汽车对电动汽车的销量规划 . 11 图 21 大众汽车的电动化和智能化转型战略 . 11 图 22 大众汽车对电动汽车的车型规划 . 11 图 23 大众汽车对 MEB 车型的全生命周期使用成本分析 . 12 图 24 德国大众将从 9 月开始向部分客户交付 ID.3 车型 . 12 图 25 大众在中国发布 ID.初见概念车 . 12 图 26 蔚来 ES6. 13 图 27 江淮蔚来全铝车身制造工厂 . 13 图 28 蔚来汽车 2020 年销量数据 . 13 图 29 蔚来 2020

12、年美股收盘价(美元)(截至 2020 年 8 月 11 日) . 13 图 30 NIO OS 2.6.5 FOTA 远程升级全自动泊车系统 . 14 公司研究江淮汽车（600418）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 蔚来换电服务和 290+超充电桩分布 . 14 公司研究江淮汽车（600418）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 公司营收、毛利率和归母净利润情况预测 . 15 表 2 可比公司估值表 . 15 公司研究江淮汽车（600418）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 江淮汽车江淮汽车：老牌国企老牌国企，深耕商用车深耕商

13、用车 江淮汽车是江淮汽车是一家老牌自主品牌主机厂一家老牌自主品牌主机厂。安徽江淮汽车集团股份有限公司（简称江淮 汽车或 JAC）前身是成立于 1964 年的合肥江淮汽车制造厂，于 2001 年在上交所上市， 目前已发展成为一家集全系列商用车、乘用车及动力总成研产销于一体、以“先进节能 汽车、新能源汽车、智能网联汽车”并举，涵盖汽车出行、金融服务等众多领域的综合 型汽车企业集团。 图图1 公司公司发展发展历史中的重要事件历史中的重要事件 资料来源：公司官网，海通证券研究所 公司是公司是地方国企，地方国企，德国大众汽车即将入股德国大众汽车即将入股。截至 2019 年年报，由安徽省国资委全 资控股的

14、江淮汽车集团控股有限公司（江汽控股）持有公司 25.23%的股份，是公司的 实际控制人。2020 年 6 月，德国大众汽车与江淮汽车签订战略合作协议，大众汽车将 购入江汽控股 50%的股权，安徽省国资委的股权占比降为 50%，但仍保留对江汽控股 的实际控制权。 具体交易方式是江汽控股发行且大众中国投资认购代表江汽控股等价于 人民币 1791542945 元的注册资本的新股权，对价为人民币 2382732197 元，同时江汽 控股将其持有江淮汽车 8.08%的股份无偿划转给安徽国控集团。我们认为，这样的股权 结构在没有改变公司地方国企身份的前提下， 确保了大众汽车在江淮大众中的权益以及 双方合作

15、的稳定性。 图图2 公司股权结构及未来变公司股权结构及未来变化化 资料来源：公司 2019 年报， 江淮汽车关于安徽省国资委、大众中国投资、江汽控股签署关于安徽江淮汽车集团控股有限公司投资协议的公告 ， 江 淮汽车关于国有股权划转及股东权益变动的提示性公告 ，海通证券研究所 公司研究江淮汽车（600418）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司产品布局全面，公司产品布局全面，商用车商用车具有较强市场具有较强市场竞争力竞争力。公司产品覆盖全系商用车和乘用 车，从销量结构看，公司近 5 年整体销量缓慢下滑，乘用车下滑明显，商用车基本维持 稳定。从营收结构看，公司商用车和乘用车业务累计占比

16、在 80%以上，由于乘用车业务 近 3 年表现不佳，目前营收占比已被商用车反超。 图图3 公司产品销量结构公司产品销量结构（辆）（辆） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图4 公司主营业务公司主营业务营收营收拆分（按比例拆分（按比例） 资料来源：Wind，海通证券研究所 公司的商用车起步较早，产品全面，包括轻型货车、重型货车、多功能商用车、客 车等产品。公司商用车销量多年来保持基本稳定，2020 年以来由于新冠疫情影响，销 量出现波动，一季度销量大幅下滑，但随着疫情逐渐控制，商用车特别是重卡市场热度 迅速回升，二季度公司商用车销量同比大幅上升，截至 6 月累计销量已经超过去年同期 水平。

17、图图5 公司公司商用车月商用车月度销量度销量 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图6 公司公司商用车年度销量商用车年度销量 资料来源：Wind，海通证券研究所 公司商用车市场占有率较高，其中轻卡市场份额超过 10%，常年保持市场前三，中 高端轻卡连续多年行业出口第一；中卡市占率稳步提升，目前稳定在国内前五；重卡市 场占有率相对较低。公司商用车毛利率近 5 年基本维持在 10%以上，产能利用率相对 较高， 其中轻卡产能利用率常年保持 80%以上。 我们认为随着国六标准的实施及国三车 型的淘汰，国内商用车市场的增长势头有望延续至 2021 年，我们判断公司商用车具有 较强的市场竞争力，近两年有

18、望保持稳定增长趋势，为公司业绩贡献主要增量。 公司研究江淮汽车（600418）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 公司货车公司货车市场份额占比变化趋势市场份额占比变化趋势 资料来源：中汽协，Wind，海通证券研究所 图图8 公司货车公司货车产能利用率及产能利用率及商用车商用车毛利率变化趋势毛利率变化趋势 资料来源：Wind，公司 2015-2019 年年报，海通证券研究所 公司公司乘用车产能利用率较低乘用车产能利用率较低，大幅拖累公司业绩大幅拖累公司业绩。公司乘用车起步相对较晚，竞争 力相对较弱，在 2015 和 2016 年销量取得大幅增长，但是自 2017 年以来，公司乘用

19、车 销量出现大幅下滑。 图图9 公司公司乘用车月度销量乘用车月度销量 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图10 公司公司乘用车年度销量乘用车年度销量 资料来源：Wind，海通证券研究所 公司曾提出在 “十三五” 计划结束时 （2020 年） 达到百万产能的目标， 然而自 2017 年以来，乘用车销量的下滑导致此前建设的产能大量闲臵，产能利用率过低。在 2015 和 2016 年取得产能利用率在 80%以上的表现后，公司的乘用车产能利用率一路下滑， 截至 2019 年年报，公司乘用车产能为 45 万辆，产能利用率仅为 37%，处于严重过剩 状态。产能的固定费用等使得乘用车的营业成本居高不下，

20、导致乘用车业务的毛利率随 之下滑，2019 年仅为 3.52%，同时产线的折旧费用等进一步拖累公司整体利润。 图图11 公司乘用车产能利用率和毛利率公司乘用车产能利用率和毛利率变化趋势变化趋势 资料来源：Wind，公司 2015-2019 年年报，海通证券研究所 图图12 公司折旧费用及公司折旧费用及营收营收占比占比 资料来源：Wind，海通证券研究所 公司近公司近 3 年营收和净利润表现不佳。年营收和净利润表现不佳。自 2017 年以来，公司汽车产销出现下滑，导 致营收增长基本停滞。2018 年公司计提大额资产减值，导致归母净利润出现较大亏损。 2019 年公司实现扭亏，但是其中包含近 11

21、 亿元的非经常性损益，主要为政府补助，扣 公司研究江淮汽车（600418）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 非归母净利润仍大幅亏损。2020Q1 公司营收和归母净利润均大幅下滑，我们判断主要 是受新冠疫情影响。 图图13 公司公司营收及同比增速营收及同比增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图14 公司公司归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 公司产品毛利率逐年下滑，我们判断主要由于乘用车产能利用率较低，拖累乘用车 毛利率逐年下滑，从而导致整体毛利率表现不佳。公司净利率同样呈下降趋势，2018 年出现亏损导致净利率为负，2020Q1 受新

22、冠疫情影响，公司再次出现亏损。公司三费 率控制良好，销售费用率逐年下降。 图图15 公司公司毛利率与净利率变化趋势毛利率与净利率变化趋势 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图16 公司公司三费率变化趋势三费率变化趋势 资料来源：Wind，海通证券研究所 公司的相对估值较低，已连续多年处于破净状态。我们判断公司相对过剩的产能和 较低的估值，是德国大众汽车选择入股江淮汽车的主要原因。 图图17 公司相对估值公司相对估值（PE 和和 PB） （倍）（倍） 资料来源：Wind，海通证券研究所 公司研究江淮汽车（600418）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 江淮大众：江淮大众：携

23、手大众携手大众，重新起航重新起航 2.1 二次合作打开向上空间二次合作打开向上空间 2017 年，公司与德国大众汽车集团合作建立江淮大众，双方股权比例为 50：50， 是一个独立的电动汽车生产企业。这是大众汽车在国内的第三家合资企业，首次突破了 同一外资公司在国内合资企业不高于两家的限制，考虑到 2022 年以后燃油车合资企业 数量不得高于两家的限制也将取消， 我们预计江淮大众有望成为继一汽大众和上汽大众 后，大众汽车在国内的第三家燃油车合资企业。 2018 年江淮大众正式推出思皓品牌， 并发布思皓品牌下的首款车型 E20X， 同时宣 布将在国内引入西雅特（SEAT）品牌。然而江淮与大众的初次

24、合作效果并不理想，思 皓车型上市后表现一般，西雅特的引入计划也迟迟未能落地。 图图18 江淮大众推出思皓江淮大众推出思皓 E20X 资料来源：公司官网，海通证券研究所 图图19 西雅特西雅特 LEON 资料来源：汽车之家，海通证券研究所 2020 年 5 月，大众汽车与江淮汽车签署了战略合作协议，宣布入股江淮汽车，收 购江汽控股 50%股份，并对江淮大众进行增资，将股权提升至 75%，从而实现对江淮 大众的控股。 在江淮的合作协议中， 大众集团承诺将授予江淮大众4-5个大众集团主流品牌产品。 目标是在 2025 年生产 20 到 25 万辆车，在 2029 年生产 35 到 40 万辆车，预计

25、总收入 在 2025 年达到 300 亿元人民币，在 2029 年达到 500 亿元人民币。项目总投资额预计 达到约 10 亿欧元或等值人民币。另外当大众集团评估在 B 级车和 C 级车细分市场，包 括纯电动汽车、燃油汽车/插电混动汽车车型，针对中国市场的未来集团模型时，就大 众集团控制的主体将要生产的产品，将优先考虑以江淮大众作为投放平台。我们判断江 淮大众初期将主要投放大众 MEB 车型， 将在 2022 年开始导入并在 2023 年后开始逐步 放量，我们认为大众 MEB 车型的投产和放量将从根本上解决公司乘用车产能过剩的问 题，并为公司业绩利润贡献增量，公司业绩有望在 2025 年后得到

26、显著改善。 公司研究江淮汽车（600418）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2 MEB：大众汽车电动化与智能化转型的关键：大众汽车电动化与智能化转型的关键 德国大众汽车正大力推进德国大众汽车正大力推进车型的车型的电动化电动化和智能化转型和智能化转型。 受 2015 年柴油车 “排放门” 的影响，德国大众汽车正大力推进电动汽车的研发和量产计划。根据大众汽车最新公布 的规划， 集团到 2025 年电动汽车的全球销量将达到约 300 万， 占整体销量的 20%以上。 在智能化转型方面，公司计划将把集团内的软件专家从 2020 年的 7000 人提升至 2025 年的 10000 人

27、以上，以拥抱未来汽车数字化变革。 图图20 大众汽车对电动汽车的销量规划大众汽车对电动汽车的销量规划 资料来源：大众汽车官网，海通证券研究所 图图21 大众汽车大众汽车的电动化的电动化和智能化转型战略和智能化转型战略 资料来源：大众汽车官网，海通证券研究所 MEB 平台是大众汽车电动化战略的关键。平台是大众汽车电动化战略的关键。大众汽车自 2015 年即开始研发 MEB 平 台，第一代 MEB 平台计划共推出 70 余款车型，总投入约 330 亿欧元，销量达到 2600 万辆。 图图22 大众汽车对电动汽车的大众汽车对电动汽车的车型车型规划规划 资料来源：大众汽车官网，海通证券研究所 公司研究

28、江淮汽车（600418）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 根据大众汽车的规划，第一代 MEB 汽车的全生命周期成本（TCO）在考虑政府补 贴的条件下，即将与燃油车持平，而第二代的 MEB 汽车甚至在没有政府补贴的情况下 也可以取得更好的 TCO 表现。 图图23 大众汽车对大众汽车对 MEB 车型车型的的全生命周期使用成本分析全生命周期使用成本分析 资料来源：大众汽车官网，海通证券研究所 MEB 车型车型量产计划稳步推进，即量产计划稳步推进，即将放量。将放量。大众汽车宣布将从 2020 年 9 月初开始 在欧洲向部分客户交付 ID.3 车型。 中国市场上的 MEB 车型将首先在一汽

29、大众的佛山工 厂和上汽大众的安亭工厂生产，其中上汽大众 MEB 工厂计划今年 10 月投产。我们判 断国内市场上的 MEB 车型将于 2020 年底开始发售，有望从 2021 年开始放量。我们预 计后续随着江淮大众 MEB 项目的正式落地，从 2023 年开始江淮大众的电动汽车车型 有望开始放量。 图图24 德国大众将从德国大众将从 9 月开始向部分客户交付月开始向部分客户交付 ID.3 车型车型 资料来源：大众汽车官网，海通证券研究所 图图25 大众在中国发布大众在中国发布 ID.初见概念车初见概念车 资料来源：大众汽车官网，海通证券研究所 3. 江淮蔚来：绑定江淮蔚来：绑定造车新势力造车新

30、势力，有效消化产能有效消化产能 3.1 与蔚来汽车与蔚来汽车深化合作，缓解产能危机深化合作，缓解产能危机 2016 年，公司宣布与蔚来汽车签署战略合作协议，双方将全面推进新能源汽车、 智能网联汽车产业链合作， 预计整体合作规模约 100 亿元。 双方的主要合作模式是江淮 汽车为蔚来汽车代工生产汽车，蔚来汽车向江淮汽车支付生产费用，并且为其工厂运行 费用进行补亏。截至 2019 年年报，ES6 已顺利生产交付，ES8、ES6 累计交付超过 2 万辆，双方合作的第三款车型 EC6 也已亮相。2019 年蔚来对公司投产前三年的亏损进 行全额补偿，2019 年度营业收入中确认的亏损补偿金额为 2067

31、3.62 万元。 为帮助蔚来汽车生产制造，江淮汽车建设了能实现全铝车身制造的工厂供蔚来使 用，设计年产能为 10 万辆，截至 2020H1，工厂的实际最大产能不到 4000 台每月，约 合不到 5 万辆的年产能。我们判断与蔚来的合作极大缓解了公司的产能利用率危机，尽 公司研究江淮汽车（600418）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 管目前代工模式仅能保证公司 10 万辆产能不亏损，但随着蔚来汽车车型的增多，产能 利用率将逐渐得到提升，从中长期看公司有望从中获利。 图图26 蔚来蔚来 ES6 资料来源：汽车之家，海通证券研究所 图图27 江淮蔚来全江淮蔚来全铝车身制造工厂铝车身制造工

32、厂 资料来源：蔚来汽车官方微信公众号，海通证券研究所 2020 年 4 月 29 日，蔚来与合肥就蔚来中国总部入驻达成协议，并收获来自安徽省 国资委等战略投资者的 70 亿元投资，从而成为一家拥有地方国资背景的企业。7 月 10 日， 蔚来中国与中国建设银行安徽省分行等六家银行举行了蔚来中国银企战略合作签约 仪式。 根据战略协议， 此次签约的六家银行将向蔚来中国提供 104 亿元人民币综合授信。 我们判断这标志着蔚来汽车与安徽省和合肥市实现深度绑定，蔚来将扎根合肥，与江淮 汽车的合作将更加稳固。 3.2 蔚来汽车：智能化助力阶蔚来汽车：智能化助力阶段性成功段性成功 蔚来汽车蔚来汽车目前目前已已

33、暂时暂时站稳脚跟站稳脚跟，成为国内造车新势力中的领头羊，成为国内造车新势力中的领头羊。2020 年 6 月蔚 来交付了 3740 台，再创历史新高，同比+179%，已连续四个月实现环比增长；2020Q2 累计完成交付 10331 台，首次实现单季交付破万，超越此前财报中二季度交付数指引。 图图28 蔚来汽车蔚来汽车 2020 年年销量数据销量数据 资料来源：蔚来汽车官方微信公众号，海通证券研究所 图图29 蔚来蔚来 2020 年美股收盘价年美股收盘价(美元美元)(截至截至 2020 年年 8 月月 11 日日) 资料来源：Wind，海通证券研究所 蔚来汽车取得阶段性成功的关键在于差异化的竞争策

34、略蔚来汽车取得阶段性成功的关键在于差异化的竞争策略。 蔚来汽车在车型上应用了 较多的智能化功能，如 FOTA 更新和智能驾驶功能等，同时在服务方面，蔚来采取了换 电和超级充电站相结合的充电服务方案， 我们判断在智能化和服务上的差异化竞争策略 是蔚来汽车取得阶段性成功的关键。 公司研究江淮汽车（600418）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图30 NIO OS 2.6.5 FOTA 远程升级全自动泊车系统远程升级全自动泊车系统 资料来源：蔚来汽车官方微信公众号，海通证券研究所 图图31 蔚来换电服务和蔚来换电服务和 290+超充电桩分布超充电桩分布 资料来源：蔚来汽车官方微信公众

35、号，海通证券研究所 我们认为蔚来汽车在深度绑定安徽省和合肥市政府后，在国内市场已暂时站稳脚 跟，有望进入稳定成长期。公司成功实现与蔚来汽车的深度绑定，从中长期看有望充分 受益于蔚来汽车的高速成长。 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 公司是老牌地方国企，产品布局全面，商用车产品具备较强市场竞争力。近年来公 司受乘用车销量下滑和产能利用率较低的影响，业绩表现不佳，但公司商用车业务表现 亮眼。2020 年大众汽车宣布入股江汽控股并增资江淮大众，公司虽然失去了对江淮大 众的部分股权，但是从长期看，公司有望在利润上实现从无到有的增长，并打开了与大 众深度合作的空间。根据前述章节分析，我们对公司

36、重要业务的判断如下： 1、公司商用车起步较早，在该领域具有较强竞争力，随着国六标准的实施以及国 三车型淘汰，国内商用车特别是重卡市场从 2019 年开始进入上行周期，并有望延续至 2021 年，商用车业务有望成为近两年公司业绩的主要增量，假设商用车 2020-2022 年 营收增速分别为 15%/10%/5%，毛利率为 14.3%/14.3%/14%。 2、近 3 年公司由于乘用车销量表现不佳，导致前期投资建设的大量产能闲臵，产 能利用率较低，大幅拖累公司业绩，我们判断公司在乘用车领域的将采取收缩战略，将 逐步退出部分乘用车细分领域并专注于少量精品车型， 公司乘用车业务有望迎来边际改 善， 假

37、设乘用车 2020-2022 年营收增速分别为-5%/0%/5%， 毛利率为 3.4%/3.4%/3.5%。 3、公司客车和底盘业务在未来 3 年将保持基本稳定，假设客车 2020-2022 年营收 增速分别为 5%/5%/5%，毛利率为 13.4%/13.4%/13.2%；底盘 2020-2022 年营收增速 分别为 10%/5%/5%，毛利率为 13.8%/13.8%/13.5%。 4、为解决产能利用率问题，公司积极开展对外合作，目前与蔚来汽车的代工合作 已解决公司 10 万辆产能的利用问题，有效缓解了上述危机，随着蔚来汽车车型的不断 推出，我们预计蔚来的实际利用产能有望在 2022 年达到 10 万辆，届时该部分代工产 能有望贡献盈利。 5、 2023 年开始江淮大众 MEB 车型将正式放