1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 证券研究报告 / 公司深度报告 拟收购珠海免税，畅享免税赛道红利拟收购珠海免税，畅享免税赛道红利 报告摘要报告摘要： 拟收购珠海免税拟收购珠海免税切入免税赛道切入免税赛道。公司公告拟向珠海国资委、城建集团 发行股份并支付现金购买珠免 100%股权， 同时引入通用投资， 定增募 集资金不超过 8 亿元。 政策引导消费回流， 免税行业潜力巨大。政策引导消费回流， 免税行业潜力巨大。 2019 年全球免税销售额达 818 亿美元，中国消费者在海外购买约 1800 亿免税商品、在韩国购买 800 亿，而国内免税市场仅 538 亿/仅占全球 8

2、.7%份额，消费外流严重。近 年来国家出台一系列政策引导消费回流和经济内循环，离岛免税和市 内免税政策正逐步放开，国内免税行业大有可为。 珠免市占率仅珠免市占率仅次于次于中免，盈利能力行业领先。中免，盈利能力行业领先。珠免拥有全国最大陆路 口岸拱北口岸出入境免税店、港珠澳大桥免税店等口岸免税店，并通 过天津机场进行全国布局。珠免以高毛利烟酒品类为主，边境口岸店 租金较低且部分门店为自有物业，因此盈利能力较好。成长空间成长空间短期短期 看扩面积看扩面积（拱北店扩张 2200 平方米） 、拓门店拓门店（港珠澳大桥入境店已 建设完成，整体经营面积约 6000 平方米，首期将开放 550 平方米） 、

3、 争争投标投标（新一批出入境免税店，珠免可以参与招投标） ，中期看丰富品中期看丰富品 类和提高直采比例类和提高直采比例 （促进毛利率提升） ， 长期看消费回流和区位优势， 长期看消费回流和区位优势 （拱 北口岸出入境人次达 1.45 亿，远超同期国内前十大机场出入境人流之 和） 。 投资建议：公司投资建议：公司将打造三大板块将打造三大板块，以免税业务为特色的大消费以免税业务为特色的大消费、发展、发展 可期的大健康产业、可期的大健康产业、坚持精品化路线的房地产业。坚持精品化路线的房地产业。考虑珠免并表，预 计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 8.5/20.5/25.5 亿元，对应 P

4、E 分 别为 64/26/21 倍。 根据分部估值法， 预计公司重组后的目标市值为 633 亿元，考虑定增增加股本，目标价为 16.02 元。首次覆盖，给予“买 入”评级。 风险提示风险提示：并购重组风险，市场竞争风险，收购整合风险。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 3,078 4,193 4,898 8,370 10,230 (+/-)% -1.65% 36.19% 16.82% 70.89% 22.22% 归属母公司归属母公司净利润净利润 513 526 847 2,049 2,547 (+/-)% -17

5、.89% 2.66% 60.97% 141.92% 24.29% 每股收益（元）每股收益（元） 0.25 0.26 0.21 0.52 0.64 市盈率市盈率 16.28 18.96 63.62 26.30 21.16 市净率市净率 1.02 1.27 3.27 3.07 2.86 净资产收益率净资产收益率(%) 6.25% 6.70% 5.15% 11.68% 13.50% 股息收益率股息收益率(%) 2.57% 2.93% 0.79% 1.90% 2.36% 总股本总股本 (百万股百万股) 2,060 2,061 3,951 3,951 3,951 买入买入 首次覆盖 股票数据 2020/

6、8/17 6 个月目标价（元） 16.02 收盘价（元） 13.64 12 个月股价区间 （元） 3.7418.10 总市值（百万元） 28,113 总股本（百万股） 2,061 A股（百万股） 2,061 B股/H股（百万股） 0/0 日均成交量 （百万股） 32 历史收益率曲线 -19% 35% 89% 143% 197% 2019/82019/112020/22020/5 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -3% 157% 198% 相对收益 -9% 134% 169% 相关报告 中国国旅（601888） ：短期离岛免税扩容， 长期释放免税旅游成长活力-20200602 中国国

7、旅（601888） ：正式注入海免，强化 离岛免税优势-20200508 中国国旅（601888） ：税增长依旧强劲，三 亚免税表现靓丽-20200120 中国国旅（601888） ：扣非业绩预增 25%， 免税保持高景气-20200113 证券分析师：李慧证券分析师：李慧 执业证书编号：S0550517110003 (021)20361142 证券分析师：徐乔威证券分析师：徐乔威 执业证书编号：S0550519080008 格力地产格力地产（600185） 免税免税/社会社会服务服务 发布时间：发布时间：2020-08-19 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及

8、说明声明及说明 2 / 41 格力地产格力地产/ /公司深度报告公司深度报告 目目 录录 1.珠海国资吹响改革号角，格力珠海国资吹响改革号角，格力地产拟收购珠免地产拟收购珠免 . 6 2.珠免概况：背靠粤港澳大湾区，成就第二大免税运营商珠免概况：背靠粤港澳大湾区，成就第二大免税运营商 . 7 2.1.手握免税牌照，探索多元业态 . 7 2.2.免税业务驱动业绩稳健增长. 10 3.免税行业：免税行业：消费回流下国内市场厚积薄发消费回流下国内市场厚积薄发 . 11 3.1.海外市场：发展成熟，稳健增长 . 11 3.2.海外龙头：Dufry的崛起之路 . 13 3.3.国内市场：砥砺前行，后发制

9、人 . 16 4.聚焦免税：聚焦免税：珠免业务现状及成长空间珠免业务现状及成长空间 . 22 4.1.牌照：现有资质及潜在放开预期 . 22 4.2.门店：8家运营中及 4家筹备中门店 . 22 4.3.运营：采购&品类逐步完善，客单&毛利率提升可期 . 24 4.4.成长看点：消费回流、区位优势、自身拓展 . 24 5.格力地产：格力地产：以房地产为主业，打造产业集群以房地产为主业，打造产业集群. 25 5.1.布局“3+2”产业，立足珠海布局全国 . 25 5.2.资本产业联动，打造产业集群 . 31 5.3.营收稳健增长，ROE有望大幅提升. 33 6.投资建议投资建议 . 36 6.1

10、.盈利预测 . 36 6.2.估值分析 . 36 7.风险提示风险提示 . 37 7.1.并购重组风险. 37 7.2.市场竞争风险. 37 7.3.收购整合风险. 37 nMnOnQmRnPqRsOsPxPyRsR7NdN6MoMnNsQnNlOpPvNjMsQmM8OnNwOvPrMqPuOnRnQ 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 3 / 41 格力地产格力地产/ /公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图图 1：重：重组前珠海免组前珠海免税股权结税股权结构构 . 6 图图 2：定增完成后格力地产股权结构：定增完成后格力地产股权结构 . 7 图图 3：珠海免

11、税发展历程：珠海免税发展历程 . 7 图图 4：珠海免税商场：珠海免税商场 . 9 图图 5：珠海国贸购物广场：珠海国贸购物广场 . 9 图图 6：“免税品免税品+”APP 正式上线正式上线. 9 图图 7：珠海免税拱北店：珠海免税拱北店 . 9 图图 8：2017-2019 年珠免营业收入（亿元）及增速年珠免营业收入（亿元）及增速 . 10 图图 9：2017-2019 年珠免归母净利（亿元）及增速年珠免归母净利（亿元）及增速 . 10 图图 10：2018-2019 年公司利润率水平年公司利润率水平 . 10 图图 11：2019 年免税公司净利润率对比年免税公司净利润率对比 . 10 图

12、图 12：全球免税业销售额（亿美元）及增速：全球免税业销售额（亿美元）及增速 . 12 图图 13：全球免税业分品类销售额占比：全球免税业分品类销售额占比. 12 图图 14：全球免税业分区域销售额占比：全球免税业分区域销售额占比. 13 图图 15：全球免税业分渠道销售额占比：全球免税业分渠道销售额占比. 13 图图 16：Dufry 集团历史沿革集团历史沿革 . 14 图图 17：2012-2019 年年 Dufry 营收规模及增速营收规模及增速 . 14 图图 18：2012-2019 年年 Dufry 净利润及增速净利润及增速 . 14 图图 19：Dufry 2019 年各地区营收贡

13、献年各地区营收贡献. 14 图图 20：2012-2019 年年 Dufry 销售产品结构销售产品结构 . 14 图图 21：2012-2019 年年 Dufry 经营面积（千平方米）经营面积（千平方米） . 15 图图 22：2019 年年 Dufry 门门店数量及地区店数量及地区分布分布. 15 图图 23：近年来：近年来 Dufry 毛利率逐渐提升毛利率逐渐提升 . 16 图图 24：2012-2019 年公司杜邦分析年公司杜邦分析. 16 图图 25：中：中免免+日日上上+海免合计海免合计占占 91%份额份额 . 19 图图 26：韩国免税运营商竞争格局：韩国免税运营商竞争格局. 19

14、 图图 27：国人全球奢侈品消费总额：国人全球奢侈品消费总额(亿美元亿美元)及增速及增速 . 19 图图 28：国：国人境外奢侈品人境外奢侈品消费消费(亿美元亿美元)&境外占比境外占比 . 19 图图 29：全球免税商品品类分布：全球免税商品品类分布 . 20 图图 30：中国消费者境外消费渠道分布：中国消费者境外消费渠道分布. 20 图图 31：中国：中国免税行业销售免税行业销售额额（亿元）及增速（亿元）及增速 . 20 图图 32：中国免税占全球免税份额：中国免税占全球免税份额. 20 图图 33：2019 中国居民境内外免税消费额中国居民境内外免税消费额 . 20 图图 34：2019

15、年韩国免年韩国免税税购买人群占比购买人群占比 . 20 图图 35：珠免免税店门店位臵：珠免免税店门店位臵. 23 图图 36：免税集团销售品类结构对比：免税集团销售品类结构对比 . 24 图图 37：2019 年各年各免税店免税店客单价对比客单价对比 . 24 图图 38：中国居民境内外免税消费额（亿元）中国居民境内外免税消费额（亿元） . 25 图图 39：各口岸：各口岸/机场出入境客流量（亿人次）机场出入境客流量（亿人次） . 25 图图 40：格力：格力地产发地产发展历程展历程 . 26 图图 41：公司股权结构（：公司股权结构（2020 年年 5 月）月） . 26 请务必阅读正文请

16、务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 4 / 41 格力地产格力地产/ /公司深度报告公司深度报告 图图 42：五大产业协同联动，公司转型综合城市运营商：五大产业协同联动，公司转型综合城市运营商 . 27 图图 43：公司：公司房地产房地产深耕珠海，布深耕珠海，布局沪渝局沪渝 . 27 图图 44：2015-2019 年公司房地产销售面积年公司房地产销售面积 . 28 图图 45：2015-2019 年公司房地产销售收入年公司房地产销售收入 . 28 图图 46： 2019 年公年公司在建项目（万平方米）司在建项目（万平方米） . 28 图图 47： 2019 年公司房在建项目总投资（亿元

17、）年公司房在建项目总投资（亿元） . 28 图图 48：人工岛、珠海公路口岸建设：人工岛、珠海公路口岸建设 . 29 图图 49：洪湾渔港和香洲：洪湾渔港和香洲港治理实景港治理实景 . 30 图图 50：海岛建设和海洋牧场实景：海岛建设和海洋牧场实景. 30 图图 51：现代服务产业：现代服务产业 . 31 图图 52：通用技通用技术集团全球网术集团全球网络络 . 32 图图 53：通用技术集团医药商业、医药国际贸易：通用技术集团医药商业、医药国际贸易. 32 图图 54：公司产业集群：公司产业集群 . 33 图图 55：2015-2019 年年公司营公司营收规模及增速收规模及增速 . 33

18、图图 56：2015-2019 年公司归母净利润规模及增速年公司归母净利润规模及增速. 33 图图 57：2015-2019 年公司各业务收入占比年公司各业务收入占比 . 34 图图 58：2015-2019 年公司各业务毛利率年公司各业务毛利率. 34 图图 59：2015-2019 年公司各板块收入占比年公司各板块收入占比 . 34 图图 60：2015-2019 年公司各板块毛利率年公司各板块毛利率. 34 图图 61：2015-2019 年公司各业务成本占收入比年公司各业务成本占收入比 . 34 图图 62：2015-2019 年公司净利润和净利率年公司净利润和净利率 . 34 图图 63：2015-2019 年公司流动比率及现金比率年公司流动比率及现金比率 . 35 图图 64：2015-2019 年公司资产负债率年公司资产负债率 . 35 图图 65：2015-2019 年公司权益乘数及产权比率年公司权益乘数及产权比率 . 35 图图 66：2015-2019 年公司期间费用率年公司期间费用率 . 35 图图 67：公：公司杜邦分析司杜邦分析 . 35 表表 1：珠海免税旗下子公司梳理：珠海免税旗下子公司梳理 .