1、传媒行业研究框架及投资逻辑传媒行业研究框架及投资逻辑 郝艳辉郝艳辉 资格证书编号：资格证书编号：S0850516070004 毛云聪毛云聪 资格证书编号：资格证书编号：S0850518080001 孙小雯孙小雯 资格证书编号：资格证书编号：S0850517080001 陈星光陈星光 资格证书编号：资格证书编号：S0850519070002 2020年年8月月20日日 证券研究报告证券研究报告 （优于大市，维持）（优于大市，维持） 目录目录 1.总论总论 2.游戏板块研究框架及投资逻辑游戏板块研究框架及投资逻辑 3.影视板块研究框架及投资逻辑影视板块研究框架及投资逻辑 4.营销板块研究框架及投资

2、逻辑营销板块研究框架及投资逻辑 5.出版板块研究框架及投资逻辑出版板块研究框架及投资逻辑 6.风险提示风险提示 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 pOpMsPrMsQmNmQtOuMyRtQ9P9R6MsQpPnPnNkPnNuMiNnPrR6MmNrPwMnOmOuOnNqM 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 文化传媒行业的几大特性文化传媒行业的几大特性 供给决定性，内容需求一直较为旺盛，近年来内容供给侧改革较为明显，客观在向头供给决定性，内容需求一直较为旺盛，近年来内容供给侧改革较为明显，客观在向头

3、 部集中部集中 内容行业特性：跟随“爆款”短期利润爆发力强；中长期稳定盈利能力是能够给予高内容行业特性：跟随“爆款”短期利润爆发力强；中长期稳定盈利能力是能够给予高 溢价的关键溢价的关键 互联网流量变现的核心方向：游戏、广告、视频、电商、直播等互联网流量变现的核心方向：游戏、广告、视频、电商、直播等 内容应用形态会跟随通信、电子、计算等底层技术周期不断迭代创新内容应用形态会跟随通信、电子、计算等底层技术周期不断迭代创新 资料来源：艺恩数据，Wind，海通证券研究所 图：图：2016- -2020Q1中国手游市场实际销售收入及增速中国手游市场实际销售收入及增速 图：图：2012-2020Q1电影

4、票房（不含服务费）及增速电影票房（不含服务费）及增速 3 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 100 200 300 400 500 600 中国手游市场实际销售收入（亿元，左轴） yoy（右轴） -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 100 200 300 400 500 600 700 2000182019 2020Q1 中国电影票房（亿元，左轴） yoy（右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 移

5、动互联网用户规模见顶，时长显著提升移动互联网用户规模见顶，时长显著提升 截至2020年3月，我国手机网民规模近9亿，占整体网民规模比例达99%， 用户增速和渗透率基本见顶；而用户在移动互联网上的日均使用时长从2017 年3月的269分钟（约4.5小时）提升至2019年9月的359分钟（约6小时）， 两年半时间用户日均提升了约1.5小时的使用时长，抢占用户时长是当前互 联网娱乐的核心目标。 资料来源：QuestMobile，CNNIC，海通证券研究所 图：1719年中国移动互联网用户月人均单日使 用时长（分钟） 4 图：13-20年中国手机网民规模及占整体网民 比例 5.00 5.57 6.20

6、 6.95 7.53 8.17 8.47 8.97 81.0% 85.8% 90.1% 95.1% 97.5% 98.6% 99.1% 99.3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 手机网民规模（亿，左轴） 手机网民占网民比例（%，右轴） 269.1 273.6 278.3 312.8 337.8 341.2 349.6 358.2 359.8 0 50 100 150 200 250 300 350 400 移动互联网用户月人均单日使用时长（分钟） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声

7、明 在线视频、游戏时长占比显著，渗透率较高在线视频、游戏时长占比显著，渗透率较高 图：2020年6月中国移动互联网典型行业月活跃用户规模 图：2019年各类应用使用时长占比 用户时长方面，2019年在线视频和游戏使用时长占比分别为13.9%和 4.7%；用户规模方面，2020年6月，在线视频MAU已达8.57亿，渗透率高 达74.3%，位于泛娱乐行业第一，手游的渗透率也已达到50.9%，位于行 业高位。 5 ，CNNIC，海通证券研究所 注：渗透率=该行业MAU/全网 10.69 9.34 8.57 8.52 8.22 7.96 6.55 6.53 6.40 4.69 0 2 4 6 8 10

8、 12 月活跃用户规模（亿） 74.30% 73.90% 63.20% 50.90% 38.10% 0% 20% 40% 60% 80% 在线视频 短视频 移动音乐 手机游戏 在线阅读 用户规模渗透率（%） 14.80% 13.90% 11.00% 9.00% 8.90% 7.20% 5.10% 4.80% 4.70% 4.50% 0% 5% 10% 15% 20% 即时通信 在线视频 短视频 网络音频 网络音乐 网络文学 社交 网络新闻 网络游戏 网络直播 时长占比（%） 图：2020年6月泛娱乐典型细分行业用户规模渗透率 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和

9、法律声明 从1G-5G通讯技术的变革，传媒互联网内容领域也分别经历了1G和2G的（纸媒、 广播电视）；3G（图像、音乐、视频流、社交等开始产生）；4G支持稳定高速 信息传输，手游、直播、短视频等移动互联网业态迎来大爆发。 资料来源：电子发烧友，CAICT，36氪，百度百科，TMT 研究，设备家，搜狐网，海通证券研究所 表：1G-5G通信技术变革及相关指标 通信技术的进步持续带动应用端创新通信技术的进步持续带动应用端创新 6 年代年代 通信技术通信技术 主流网络主流网络 制式标准制式标准 标准制定时间标准制定时间 中国商用时间中国商用时间 用户体验速率用户体验速率 用户峰值速率用户峰值速率 应用

10、场景应用场景 1980s 1G AMPS 1978年 1987年 语音 1990s 2G GSM 1990年 1995年 10Kbps 100Kbps 语音、文字 2000s 3G TD- SCDMA/ WCDMA/ CDMA2000 2008年 2009年 384kbps 2Mbps至数十 Mbps 语音、文字、图 像 2010s 4G LTE/LTE- Advanced 2012年 2013年 10Mbps 100Mbps至 1Gbps 语音、文字、图 像、视频、手游、 云计算、直播 2020s 5G 待定 2017年 2020年 100Mbps 20Gbps 3D视频、AR、 VR、自动

11、驾驶、 物联网 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 游戏板块研究框架及投资逻辑游戏板块研究框架及投资逻辑 游戏板块研究框架及投资逻辑游戏板块研究框架及投资逻辑 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2019年中国游戏市场销售收入达2330.2亿元（+8.7%），其中移动游戏市场销售收入达 1513.7亿元（+13.0%），占比66.2%。2020H1移动游戏销售收入占比进一步提升到 75.0%，已占据市场绝对份额。 规模：行业进入成熟期，手游为核心增长引擎规模：行业进入成熟期，手游为核心增长引擎 图：图：20

12、082019年中国游戏市场销售收入与增长率年中国游戏市场销售收入与增长率 8 图：图：20082019年中国移动游戏市场销售收入与增长率年中国移动游戏市场销售收入与增长率 185.6 262.8 333.0 446.1 602.8 831.7 1144.8 1407.0 1655.7 2036.1 2144.4 2330.2 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 500 1000 1500 2000 2500 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国游戏市场实际销售收入（亿元

13、，左轴） yoy（右轴） 1.5 6.4 9.1 17.0 32.4 112.4 274.9 514.6 819.2 1161.2 1339.6 1513.7 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 500 1000 1500 2000 200820092000019 中国移动游戏市场实际销售收入（亿元，左轴） yoy（右轴） 75.0% 20.2% 2.9% 1.9% 移动游戏 客户端游戏 网页游戏 其他游戏 图：2020H1中国游戏细分市场销售收入占比 请务必阅读正文之后的信息披露和法律

14、声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 图：2018年12月2020年7月拿到版号的游戏产品数量（个） 政策：游戏版号总量控制，头部研发商受益政策：游戏版号总量控制，头部研发商受益 19年整体发放了1383款产品，2020年1月7月共发放了750款产品。18年4月开 始，游戏版号暂停发放，直至18年12月才恢复发放版号。2019年审批开始正常 化，但审批数量相较之前明显减少，4-11月有7个月过审数量不超过100，其中5月 过审数量为0，版号发放趋紧。2020H1版号仍呈紧缩趋势，总量控制严格。 版号放开后的政策要求具体规范基本落地：未成年人保护、游戏防沉迷等。 资料来源：国家新闻出版

15、署，海通证券研究所整理 162 281 278 233 40 0 22 31 74 105 59 69 191 100 105 102 110 109 55 169 0 50 100 150 200 250 300 网络游戏过审数量（个） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 市占率：腾网绝对龙头市占率：腾网绝对龙头，A股头部公司集中度亦提升股头部公司集中度亦提升 腾讯网易的手游市占率从2015年Q1的54%提升至2020年Q1的80%，同时A股二 线公司的整体行业市占率也呈现集中度提升趋势，龙头公司“强者恒强”。 2015-2020年财报，海通证券研究

16、所 图：图：2015Q1-2020Q1腾讯网易移动游戏市占率（腾讯网易移动游戏市占率（%） 10 图图 ：A股主要游戏公司近几年市占率变化（整体行业市占率）股主要游戏公司近几年市占率变化（整体行业市占率） 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 0 20 40 60 80 100 腾讯 网易 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 游戏行业盈利模式游戏行业盈利模式与分成比例与分成比例 表：表：游戏行业主要盈利模式游戏行业主要盈利模式 盈利模式

17、盈利模式 主要特征主要特征 常见游戏类型常见游戏类型 代表产品代表产品 收费游戏收费游戏 出售游戏版权；销 售游戏点卡、包时 收费等 端游、页游、 手游、主机游 戏 魔兽世界； 守望先锋 增值业务增值业务 收费收费 游戏内道具、装备 收费等 端游、页游、 手游 诛仙； 王者荣耀 广告收费广告收费 在游戏内植入广告 页游、手游 神庙逃亡； 汤姆猫跑酷 周边产品周边产品 开发线下衍生品， 获取授权收入 手游、主机游 戏 植物大战僵尸； 愤怒的小鸟 11 目前网络游戏盈利模式主要有四种。1）收费游戏。2）增值业务收费。3）广告 收费。4）周边产品。其中以增值业务收费（道具）模式为主要模式。 在移动游

18、戏产业链中，国内游戏流水的整体分成比例大体为渠道（安卓渠道50% ，IOS30%）、发行（20%50%）、研发（20%50%）。而产品的投放运营策 略体现在营销费用率上，影响整体净利水平。 图：图：移动游戏流水分成示意图移动游戏流水分成示意图 移动游戏 流水 渠道 安卓渠道 IOS渠道 安卓官网 发行 研发 50% 30% 20%50% 0% 20%50% 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们认为在“版号总量控制”的影响下，产品数量将会减少，而需求端我们认为在“版号总量控制”的影响下，产品数量将会减少，而需求端 并未明显下滑，具备优质游戏研发能力的

19、厂商或将持续受益。此外，随并未明显下滑，具备优质游戏研发能力的厂商或将持续受益。此外，随 着头条抖音为代表的短视频渠道崛起，冲击现有格局的同时对内容的需着头条抖音为代表的短视频渠道崛起，冲击现有格局的同时对内容的需 求更加旺盛。求更加旺盛。 资料来源：中国报告网，海通证券研究所整理资料来源：中国报告网，海通证券研究所整理 图图 ：游戏产业链结构：游戏产业链结构 产业链结构：研发商溢价能力有望提升产业链结构：研发商溢价能力有望提升 12 研发商研发商 发行商发行商 广告平台广告平台 运营商商店运营商商店 运营商渠道运营商渠道 网吧网吧/零售零售 线下渠道线下渠道 在线商店在线商店 线上渠道线上渠

20、道 支付渠道支付渠道 用户用户 游戏总量游戏总量 控制控制 分成分成 自营自营/分成分成 广告广告 分成分成/授权授权 分成分成/授权授权 分成分成 减少对手减少对手 付费付费 让利上游让利上游 短视频短视频 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 风险提示风险提示 游戏行业风险提示游戏行业风险提示 页游市场持续萎缩、端游回暖可持续性弱，手游增速开始放缓页游市场持续萎缩、端游回暖可持续性弱，手游增速开始放缓 行业政策监管的不确定性，对游戏题材和内容的限制行业政策监管的不确定性，对游戏题材和内容的限制 市场集中度高，腾讯网易手游市占率超过市场集中度高，腾讯网

21、易手游市占率超过80%，余量市场空间有限，余量市场空间有限 游戏个股风险提示游戏个股风险提示 游戏产品上线时间延期游戏产品上线时间延期 游戏产品流水较难预测，业绩难以准确把握游戏产品流水较难预测，业绩难以准确把握 买量成本不断攀升买量成本不断攀升 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 影视板块研究框架及投资逻辑影视板块研究框架及投资逻辑 影视板块研究框架及投资逻辑影视板块研究框架及投资逻辑 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 影视概况分析：由成长向成熟期过渡影视概况分析：由成长向成熟期过渡，逐渐恢复疫

22、情前水平逐渐恢复疫情前水平 横向和纵向概况分析：横向和纵向概况分析：从行业结构来看，影视产业包括电影、电视剧、综艺节目、动画等，其中电影和电视剧在影视 市场的占比最大。电影是影响整个行业的最大变量，票房指标也是整个传媒板块的情绪指标。过去5年中国电影票房 复合增速约7.8%，2018年我国电影票房565.88亿元（+8.0%），2019年实现总票房 593.55亿元（+4.9%），中国电 影产业正在经历从野蛮成长期向结构优化的成熟期转化的过程。在内容质量逐渐提升，付费及IP衍生等新兴商业模式 逐渐兴起的大环境下，我们认为作为精神层面消费的影视产业长期增长趋势不变。 疫情影响分析：疫情影响分析：

23、2019年平均周票房为11.4亿元。2020年疫情影响下，影片撤档、影院停业。影院复工以来，7/20- 7/26、7/27-8/2周票房为1.00亿元、1.77亿元（环比+77.6%）。我们认为，随着影院全面复工、新片陆续上映，票房 将加速恢复。我们在假设周票房增速分别为40%、50%、60%、70%、85%时，对应约在5.5、4.5、4、3.5、3周后 周票房恢复疫情前2019年平均水平。此外，我们认为疫情将加速影城供给侧改革和院线收并购。 外部重点关注要素：外部重点关注要素：中国恩格尔系数降低；政策大力扶持（如政策扶持、如进口片限额制度放开）；影院屏幕等硬件 设备提升；移动互联网、5G等新

24、技术渠道带动；人才红利；疫情影响等。中国影视行业外部发展环境优越，可持续 发展性强。 图：图：2019年全球主要地区票房（亿美元）年全球主要地区票房（亿美元） 资料来源：资料来源：199it，MPA2019年全球电影主题报告年全球电影主题报告，艺恩数，艺恩数 图：图：2015-2019国内票房及增速国内票房及增速 15 93 24 16 16 16 16 12 10 9 9 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 438.80 455.27 523.77 565.88 593.55 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 40

25、0 500 600 700 200182019 电影票房（亿元，左轴） 增速（%，右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电影产业链：电影产业链：IP、内容、渠道，把握各环节特性、内容、渠道，把握各环节特性 资料来源：猫眼专业版，灯塔专业版，海通证券研究所资料来源：猫眼专业版，灯塔专业版，海通证券研究所 从电影产业链行业上下游看，可以分为IP、内容制作、渠道发行、衍生品环节。IP作为最 上游以小说、漫画等为表现形式，优质IP能够为后期作品带来天然粉丝流量；内容制作单 片项目风险较大，头部作品是制胜点；渠道方则相对现金流稳定。

26、制作方 2019年产1037部国产电影 发行方 2019年上映616部（477 部国产电影） 院线 2019年50条院线 影院 2019年11361家影院 68284块银幕 图：电影产业链格局图：电影产业链格局 万达电影 阿里巴巴影业 中国电影 华夏电影 华夏电影 广东大地 猫眼微影 猫眼微影 上海联合 北京耀莱成龙影城 北京金逸影城 北京首都电影院 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电视剧产业链：电视剧产业链：2B业务模式稳定，新媒体付费趋势带来业务模式稳定，新媒体付费趋势带来C端收费预期端收费预期 资料来源：海通证券研究所资料来源：海通证券

27、研究所 电视剧产业链较电影产业链短，电视剧的内容方一般直接将作品销售给下游渠道方。目前，下游下游 渠道方的主力已经逐渐由电视台转变为视频网站等新媒体渠道方的主力已经逐渐由电视台转变为视频网站等新媒体。我们认为，在5G的推动下，4K/8K 超高清视频的普及将有望带动OTT等大屏的发展。 内容方2B业务模式的属性决定电视剧制作公司收入模式相对稳定电视剧制作公司收入模式相对稳定，近年来下游渠道端视频网站 的竞争格局加剧，带来电视剧尤其是头部剧的单片售价持续走高。我们认为目前下游视频网站的 竞争并未缓和，因此头部剧涨价逻辑预计仍将在中短期内持续。 付费视频大趋势付费视频大趋势的快速发展为优质内容公司带

28、来C端收费预期，盈利模式的改变预计将打开电视预计将打开电视 剧行业剧行业2B业务模式的天花板业务模式的天花板。 内容制作内容制作/发行发行 商（内容制作商（内容制作+ 发行）发行） 电视台电视台 新媒体新媒体 （视频网站、（视频网站、 OTT等）等） 广告商 广告商 用户用户 视频购物等其他多视频购物等其他多 元变现商家元变现商家 出售版权、播 映权 广告费用 用户付费 图：电视剧行业产业链格局图：电视剧行业产业链格局 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 影视行业经历了影视行业经历了2012-2015的高速成长期，的高速成长期，2016年年-20

29、19年的调整过渡，回归新常态。年的调整过渡，回归新常态。我们我们 认为行业将进入内部结构调整的持续优化阶段。认为行业将进入内部结构调整的持续优化阶段。原先单纯依赖票房、依赖新增院线的野蛮 高速增长将被摒弃，而行业内部基于更规范的产业链运作、更多元化的商业变现模式和渠 道、更新兴的产业方向探索将被更多聚焦，新的消费升级将带来产业颠覆与重生。 从产业背景来看，从产业背景来看，消费升级如火如荼，而处于顶端精神层面的消费升级比如传媒行业，尚 处于萌芽阶段，对标海外发达国家的发展路径，我们预计未来步入相对成熟期的中国影视对标海外发达国家的发展路径，我们预计未来步入相对成熟期的中国影视 产业增长点将来自三

30、个方向：付费视频、产业增长点将来自三个方向：付费视频、IP衍生品以及龙头院线并购后的整合升级衍生品以及龙头院线并购后的整合升级。 趋势研究：结构优化，新兴产业方向是重点趋势研究：结构优化，新兴产业方向是重点 图：爱奇艺、腾讯视频和芒果超媒会员数量图：爱奇艺、腾讯视频和芒果超媒会员数量 18 图：爱奇艺和芒果超媒视频收入图：爱奇艺和芒果超媒视频收入 资料来源：爱奇艺、腾讯控股和芒果超媒资料来源：爱奇艺、腾讯控股和芒果超媒2015-2019年报及季报，年报及季报， 2020年一季报，海通证券研究所年一季报，海通证券研究所 53.2 112.4 173.8 250 290 76 10.6 18.17

31、 33.84 56.07 81.09 111.28% 54.63% 43.84% 16.00% 9% 71.42% 86.24% 65.69% 44.62% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50 100 150 200 250 300 350 2001820192020Q1 爱奇艺（亿元，左轴） 芒果超媒（亿元，左轴） 爱奇艺yoy（%，右轴） 芒果超媒yoy（%，右轴） 5080 8740 9680 10050 10580 10690 11890 5600 8900 8900 9690 10020 10600 11200 451 1075

32、1331 1501 1837 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 201720182019.32019.62019.92019.122020.3 爱奇艺（万人） 腾讯视频（万人） 芒果超媒（万人） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 风险提示风险提示 19 影视行业风险提示影视行业风险提示 低盈利率风险低盈利率风险 行业政策监管不确定性风险行业政策监管不确定性风险 影视个股风险提示影视个股风险提示 项目进度不及预期，单个项目性风险项目进度不及预期，单个项目性风险 核心人才流失风险核心人才流失风险 应收账款坏账

33、、存货减值风险应收账款坏账、存货减值风险 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 营销板块研究框架及投资逻辑营销板块研究框架及投资逻辑 营销板块最近研究框架及投资逻辑营销板块最近研究框架及投资逻辑 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 按渠道分类：传统媒体（电视、广播、报纸、杂志、户外），楼宇按渠道分类：传统媒体（电视、广播、报纸、杂志、户外），楼宇LCD，电，电 梯海报，影院视频，互联网（移动端和梯海报，影院视频，互联网（移动端和PC端）端） 按形式分类：硬广和软广按形式分类：硬广和软广 资料来源：海通证券研

34、究所 广告业分类广告业分类 21 模式模式 平台平台 特点特点 硬广告 直接介绍商品、服务内容的传统形 式的广告 各类渠道 强行灌输 软广告 通过宣传载体插入带有主观指导倾 向性的文章（特定的新闻报导、深 度文章、付费短文广告、案例分析 等)、画面、短片等方式来达到提升 广告主企业品牌形象和知名度。促 进广告主企业销售的一种广告形式。 各类渠道、 内容载体(KOL） 主观引导 表：广告行业分类 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 中国广告刊例花费（不含互联网）整体呈同比下滑趋势，尤其是传统媒体渠道下 滑更为明显；电梯LCD、电梯海报保持相对较高投放增速

35、。 资料来源：CTR媒介动量，海通证券研究所 广告业整体现状广告业整体现状-下滑趋势明显下滑趋势明显 22 图：2014-2020.06全媒体广告刊例花费同比增速 图：2020.04-2020.06各渠道广告刊例投放同比变化 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 互联网端（重点移动端）整体呈现相对较高的投放增长；从互联网各类投放渠道 看，短视频、社交类新渠道保持相对高景气度。 资料来源：前瞻产业研究院，海通证券研究所 广告业发展趋势广告业发展趋势-互联网移动端是关键互联网移动端是关键 23 图：2010-2019年中国网络广告市场规模 252 404 5

36、97 870 1320 1786 2305 2995 3694 4367 70.2% 60.3% 47.8% 45.7% 51.7% 35.3% 29.1% 29.9% 23.3% 18.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 2000019 中国互联网广告行业市场规模（亿元，左轴） 增长率（%，右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 广告业发展趋

37、势广告业发展趋势-短视频、社交类、短视频、社交类、KOL 特点特点 发展发展 短视频 短视频广告共享了抖音、快手等短视频平台的庞大受众群，依托平台的个性 化推送算法，将广告精准投放给目标受众，从而实现广告的高传播率和高接 受率。 广告主角度：具备传播成本低廉、输出范围广、投放精准化的特点 用户角度：短小有趣、碎片化、信息流方式等特点 2017/18年内，受益于头部短视频平台方在 短视频营销上的信息流平台搭建，短视频 广告规模飞速增长。未来，短视频内容营 销及单用户价值挖掘将持续推动短视频广 告市场空间的增长。 社交类 社交类广告主要包括微博、微信（朋友圈、公众号）、QQ（手Q、QQ空间） 等社

38、交网站及应用。 社交平台具有可观用户，覆盖绝大多数网民，大额占据用户注意力与使用时 间，且具备天然的社交交互属性，具备高流量价值增值的作用。 未来，随着内容营销与原生营销的爆发， 社交类广告仍具备较大发展空间。 KOL（以短 视频为基础） KOL帮助品牌提高声量、产品背书、实现“种草”，有效提升购买转化率. “带货”逐渐成为60%品牌主核心诉求， 尤其是美妆个护和食品饮料品牌较为突出。 图：抖音短视频广告图解 图：腾讯社交类广告图解 图：2018-2020年广告主投放KOL市场规模及预测 资料来源：巨量引擎，腾讯广告，doc88援引克劳锐，海通证券研究所 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法

39、律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 经济发展是影响广告投放的关键因素，经济预期很大程度上决定广告主投放预 算。2015-2019年，中国广告市场营业额占GDP比重基本为0.87%，整体占比较 为稳定，与GDP呈现紧密正相关性。 资料来源：中国产业信息网，wind，海通证券研究所 广告业核心相关性指标广告业核心相关性指标-与与GDP呈正相关呈正相关 25 图: 2014-2019中国广告业营业额占GDP比重 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 风险提示风险提示 26 营销行业风险提示 行业：广告投放和经济发展密切相关行业：广告投放和经济发展密切

40、相关 传统广告投放持续下滑传统广告投放持续下滑 新业态（短视频类，新业态（短视频类，KOL类）政策监管不确定性类）政策监管不确定性 个股：资产减值和坏账风险个股：资产减值和坏账风险 单一品类或大客户依赖风险单一品类或大客户依赖风险 营销个股风险提示 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 出版板块研究框架及投资逻辑出版板块研究框架及投资逻辑 出版板块研究框架及投资逻辑出版板块研究框架及投资逻辑 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 根据北京开卷发布的数据显示，2019年中国图书零售市场总规模达1022.7亿元，

41、 同比增长14.4%，增速略有回暖。其中，网上书店销售规模超越传统实体书店（ 占比69.9%），同比增长24.9%，仍为图书市场最主要的销售渠道。 资料来源：北京开卷公众号，海通证券研究所资料来源：北京开卷公众号，海通证券研究所 图图2012-2019图书销售市场规模及增速图书销售市场规模及增速 图图 2012-2019年图书销售市场销售收入（亿元）年图书销售市场销售收入（亿元） 规模：保持两位数增速，线上增速超线下规模：保持两位数增速，线上增速超线下 28 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0 200 400 600 800 1000 1200 2001520

42、019 中国图书零售市场总规模（亿元，左轴） 同比变动（%，右轴） 0 200 400 600 800 1000 1200 2000182019 线下书店销售收入 网上书店销售收入 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 产业链分析：内容出版是核心产业链分析：内容出版是核心 出版发行行业从产业链条来看，分成上游的内容创作和策划（作家和策划人）， 图书出版到下游渠道发行。其中内容创作和出版是整个产业链条的核心，直接带 动印刷、物资供应和出版物发行三个环节 资料来源：海通证券研究所资料来源：海通

43、证券研究所 29 出版业 发行业 印刷业 作者/策划人 纸张等印刷 物资制造业 实体书店 网上书店 图书馆 学校征订 其他 读者 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 细分品类分析：少儿图书是刚需市场，稳定高码洋占比细分品类分析：少儿图书是刚需市场，稳定高码洋占比 对大众出版物进行进一步细分，大众图书包括少儿、社科、市场化教辅、文学等 多个品类，根据北京开卷的数据，2019年上半年，少儿图书的码洋占比为 27.38%，是图书零售市场码洋比重占比最高的分类，其次是社科和教辅教材 （主要为市场类辅导教材），且三者在今年上半年依旧保持码洋比重占比的提升。 我们

44、认为虽然目前纸质图书受数字化阅读影响较大，但占比较高的少儿类和教辅 类图书是刚需市场，受新媒介冲击较小。 图图 2019H1不同图书种类码洋比重不同图书种类码洋比重 图图 2019H1不同图书种类码洋比重同比变动不同图书种类码洋比重同比变动 （pct） 30 27.38% 25.57% 15.79% 10.84% 8.07% 5.23% 3.17% 2.63% 1.25% 0.07% 少儿 社科 教辅教材 文学 科技 语言 艺术 生活休闲 传记 综合图书 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 资料来源：北京开卷公众号，海通证券研究所资料来源：北京开卷公众号，海通证券研究所 请务必阅

45、读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 风险提示风险提示 纸张成本上涨。 图书版税提升。 31 分析师声明分析师声明 郝艳辉郝艳辉 毛云聪、孙小雯、陈星光毛云聪、孙小雯、陈星光 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用 的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确 地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 传媒研究团队：传媒研究团队： 传媒行业首席分析师传媒行业首席分析师 郝艳辉郝艳辉 电电 话话: (010)580

46、67906 Email： 资格证书编号：资格证书编号：S0850516070004 分析师声明和研究团队分析师声明和研究团队 联席首席分析师：毛云聪联席首席分析师：毛云聪 电电 话：话：(010)58067907 Email: 资格证书编号：资格证书编号：S0850518080001 分析师：孙小雯分析师：孙小雯 电电 话：话：(021)23154120 Email: 资格证书编号：资格证书编号：S0850517080001 分析师：陈星光分析师：陈星光 电话：电话： Email： 资格证书编号：资格证书编号：S0850519070002 32 信息披露和法律声明信息披

47、露和法律声明 投资评级说明投资评级说明 法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意 见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发 出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户 应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还 可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制