1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 证券研究报告 / 行业深度报告 格局改善格局改善&提价落地，二片罐行业向上拐点确立提价落地，二片罐行业向上拐点确立 报告摘要：报告摘要： 二片罐是罐底和罐身采用整块金属薄板冲压拉伸成形然后将罐身与 罐盖通过卷封连接在一起的金属罐， 自上世纪 60 年代美国研发第一 只二片罐之后，快速推动啤酒、茶饮从三片罐转向二片罐。 行业：基本面向上确定性高。行业：基本面向上确定性高。1 1）供给端：）供给端：二片罐产能建设成本相对 较高，环保要求提升加大中小产能运营压力，近几年来国内行业总 产能平稳（约 580 亿罐） 。国内龙头纷纷布局海外市场，

2、打开成长天 花板。2 2）需求端：）需求端：啤酒罐化带动需求平稳增长，带动产能利用率从 2016 年的 68%回升至 2019 年 81%。疫情冲击下啤酒在电商、商超渠 道销售占比提升， 叠加玻璃瓶成本提升， 啤酒罐化提速。 3 3） 成本端：） 成本端： 因原材料占比 80%， （其中铝成本占比 80%） ，毛利率受铝价波动影响 较大，我们进行敏感性测算，以宝钢包装 2019 年数据为例，若二片 罐售价不变，铝价下降到 13000 元/吨，毛利率可从 13.26%提升至 16.85%。4 4）关注后续折旧减少提振净利率。）关注后续折旧减少提振净利率。固定资产折旧约占营收 的 4%-7%，考虑

3、到机器设备大约为 15 年折旧，二片罐企业过往投产 的生产线有望陆续折旧完成，未来折旧减少提振利润。 以史为鉴：波尔如何实现弯道超车？以史为鉴：波尔如何实现弯道超车？1 1）波尔）波尔 V.S.V.S.皇冠，稳健并购皇冠，稳健并购 战略，实现后发而制人。战略，实现后发而制人。在 1990 年，皇冠的营收规模约为波尔的两 倍 （30.7/13.6 亿美元） ， 并在 90 年代中期通过并购整合进一步拉大 二者差距。但过度激进的并购战略&90 年代中期的行业景气拐点向 下，使皇冠财务成本压力凸显，被迫采用资产出售等收缩战略，从 而后续被波尔反超。2）波尔波尔 V.S.V.S.雷盛，龙头迈向巨头，需

4、要专注雷盛，龙头迈向巨头，需要专注 的力量。的力量。雷盛在 90 年代初期营收规模亦是波尔两倍以上，后期被超 越乃至收购，主要是业务结构过于分散（1995 年塑料和饮料包装收 入占比仅 40%） ， 长期的资产剥离拖累了包装业务的发展速度。 此外， 雷盛并购战略亦过度保守，错过规模扩张的宝贵时机。3 3）启示：注）启示：注 重并购战略的实施，关注财务压力及并购标的规模。重并购战略的实施，关注财务压力及并购标的规模。实际上，三巨 头在上世纪九十年代初期便已经积极采用并购的方式加速规模扩 张，以增强自身议价能力、降低盈利水平波动。此外，要注意并购 带来的财务杠杆压力，以及并购大型标的或许因客户资源

5、互补而更 具优势。 风险提示：风险提示：原材价格上涨，提价不及预期，行业整合不及预期。 重点公司主要财务数据 重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 宝钢包装 7.25 0.15 0.26 0.39 48.1 27.8 18.6 买入 山鹰纸业 3.20 0.30 0.32 0.43 10.6 9.9 7.4 买入 吉宏股份 43.20 1.47 1.39 1.79 29.0 30.8 23.9 买入 优于大势优于大势 上次评级： 优于大势 历史收益率曲线 涨跌幅（%） 1M 3M 12M

6、 绝对收益 13.72% 25.01% 23.89% 相对收益 1.90% 6.00% 3.59% 行业数据 成分股数量（只） 135 总市值（亿） 10311 流通市值（亿） 7631 市盈率（倍） 31.59 市净率（倍） 2.18 成分股总营收（亿） 5066 成分股总净利润（亿） 242 成分股资产负债率（%） 51.10 相关报告 轻工制造行业年报和一季报总结：精装红 利持续释放，必选消费业绩稳健 20200520 2020 年轻工制造投资策略：精装房带动消 费建材高增，关注确定性投资机会 20191203 轻工制造：文化办公、日用品社零快速增 长，赛道投资价值凸显 20190917

7、 证券分析师：唐凯证券分析师：唐凯 执业证书编号：S0550516120001 T T 证券分析师：钟天皓证券分析师：钟天皓 执业证书编号：S0550520070002 证券分析师：钟天皓证券分析师：钟天皓 执业证书编号：S0550520070002 -6% 1% 8% 15% 22% 29% 2019!-8 2019!-9 2019!-10 2019!-11 2019!-12 2020!-1 2020!-2 2020!-3 2020!-4 2020!-5 2020!-6 2020!-7 轻工制造沪深300 轻工制造轻工制造 发布时间：发布时

8、间：2020-08-20 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/34 行业深度报告行业深度报告 目录目录 1. 二片罐：一体化金属罐诞生，完善金属包装下游需求二片罐：一体化金属罐诞生，完善金属包装下游需求 . 5 1.1. 铝制二片罐问世，助力食品保质保鲜 . 5 1.2. 二片罐产能稳健增长，材料减薄&智能化生产乃大势所趋 . 7 2. 行业：基本面迎向上拐点，关注折旧减少提升盈利能力行业：基本面迎向上拐点，关注折旧减少提升盈利能力 . 10 2.1. 行业速览：格局修复，景气向上. 10 2.2. 啤酒罐化提速，带动行业稳健增长 . 13 2.3. 原材料&调价对利

9、润影响弹性大，行业现金流改善明显. 17 2.4. 罐价逐步步入回升通道，二片罐行业盈利能力逐步向好 . 20 3. 以史为鉴：巨头之争，波尔（以史为鉴：巨头之争，波尔（Ball）如何实现后来居上？）如何实现后来居上？ . 21 3.1. 波尔 V.S. 皇冠：稳健并购扩张策略，后发而制人 . 21 3.1.1. 皇冠：战略失误，导致被波尔弯道超车. 21 3.1.2. 激进的并购策略&行业拐点向下，导致皇冠“失去的十年” . 22 3.2. 波尔 V.S. 雷盛：龙头迈向巨头，需要专注的力量 . 26 3.2.1. 波尔：专注包装主业，厚积而薄发 . 26 3.2.2. 业务剥离&并购保守，

10、雷盛错过高速扩张的时机. 26 3.3. 海外经验启示 . 30 3.4. 其他重要数据一览. 31 图表目录图表目录 图图 1：二片罐二片罐&三片罐三片罐 . 5 图图 2：二片易拉罐生产工艺流程图二片易拉罐生产工艺流程图 . 6 图图 3：二片罐产业链二片罐产业链 . 7 图图 4：国外二片罐发展史国外二片罐发展史 . 8 图图 5：国内二片罐发展史国内二片罐发展史 . 9 图图 6：金属包装固定资产投入金额金属包装固定资产投入金额 . 9 图图 7：异形瓶等效果图异形瓶等效果图 . 9 图图 8：二片罐行业产能及产能利用率预测情况二片罐行业产能及产能利用率预测情况 . 11 图图 9：行

11、业集中度（行业集中度（2019 年）年） . 11 图图 10：宝钢包装境外收入与增速情况宝钢包装境外收入与增速情况.12 图图 11：宝钢包装境外业务毛利率宝钢包装境外业务毛利率 .12 图图 12：宝钢包装越南子公司净利率情况宝钢包装越南子公司净利率情况 .12 图图 13：国内二片罐行业需求量：国内二片罐行业需求量 .13 图图 14：国内二片罐市场规模：国内二片罐市场规模.13 图图 15：国内二片罐行业需求量结构：国内二片罐行业需求量结构 .13 图图 16：国内二片罐市场分品类增速：国内二片罐市场分品类增速 .13 图图 17：中青年：中青年 15-59 岁人口占比岁人口占比 .1

12、4 图图 18：啤酒总产量：啤酒总产量 .14 图图 19：啤酒价格带分布：啤酒价格带分布.14 qRsRnQqNoMmNmQrMyQyRnOaQcMaQmOrRmOqQkPmMuMkPsQqQ9PrQpRNZtRtRMYnQyR 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/34 行业深度报告行业深度报告 图图 20：啤酒销售渠道分布：啤酒销售渠道分布 .14 图图 21：2020 年年 1-5 月全国啤酒产量及增速月全国啤酒产量及增速 .15 图图 22：2020 年年 1-5 月软饮料产量及增速月软饮料产量及增速 .15 图图 23：2018 年我国与发达国家金属饮料罐年

13、我国与发达国家金属饮料罐人均消费量比较人均消费量比较 .15 图图 24：啤酒瓶存在安全隐患啤酒瓶存在安全隐患.16 图图 25：各国啤酒罐化率对比：各国啤酒罐化率对比.17 图图 26：历年全国啤酒产量及增速：历年全国啤酒产量及增速.17 图图 29：固定资产折旧占收入比例固定资产折旧占收入比例.19 图图 30：同行业公司设备折旧率对比同行业公司设备折旧率对比 .19 图图 31：部分公司机械设备累计折旧部分公司机械设备累计折旧/账面原值（期初值，账面原值（期初值，2019 年）年）.20 图图 32：宝钢包装二片罐销售单价宝钢包装二片罐销售单价.20 图图 33：宝钢包装二片罐业务毛利率

14、宝钢包装二片罐业务毛利率 .20 图图 34：波尔、皇冠以及雷盛：波尔、皇冠以及雷盛 1990 年至年至 2016 年股价表现（指数化，初始值为年股价表现（指数化，初始值为 100） .21 图图 35：波尔：波尔&皇冠营收规模对比（百万美元）皇冠营收规模对比（百万美元） .22 图图 36：波尔：波尔&皇冠净利润规模对比（百万美元）皇冠净利润规模对比（百万美元）.22 图图 37：波尔：波尔&皇冠总资产规模对比（百万美元）皇冠总资产规模对比（百万美元）.22 图图 38：波尔：波尔&皇冠市值规模对比（亿美元）皇冠市值规模对比（亿美元）.22 图图 39：皇冠资产负债率：皇冠资产负债率&长期负

15、债率长期负债率 .23 图图 40：皇冠营业利润率：皇冠营业利润率&利息支出比例利息支出比例&净利率净利率 .23 图图 41：LME铝价走势铝价走势 .23 图图 42：皇冠：皇冠&波尔营业利润率（波尔营业利润率（90 年代）年代） .23 图图 43：波尔长期负债绝对额：波尔长期负债绝对额&占总资产比例占总资产比例.24 图图 44：波尔营业利润率：波尔营业利润率&利息支出率利息支出率 .24 图图 45：波尔：波尔&皇冠长期负债率对比皇冠长期负债率对比.25 图图 46：波尔：波尔&皇冠利息支出比例对比皇冠利息支出比例对比 .25 图图 49：波尔：波尔&雷盛总资产规模对比雷盛总资产规模

16、对比.26 图图 50：波尔：波尔&雷盛市值规模对比雷盛市值规模对比 .26 图图 51：雷盛收入结构演变：雷盛收入结构演变 .27 图图 52：营收及增速（：营收及增速（1990-2005） .27 图图 53：波尔波尔&雷盛资产负债率及长期负债率雷盛资产负债率及长期负债率.28 图图 54：波尔波尔&雷盛利息支出率雷盛利息支出率 .28 图图 55：波尔波尔&雷盛营收情况（截止雷盛营收情况（截止 2015 年）年） .29 图图 56：波尔波尔&雷盛并购活动现金流入情况雷盛并购活动现金流入情况 .29 图图 57：波尔并购雷盛的费用优化结构波尔并购雷盛的费用优化结构.29 图图 58：欧洲

17、金属罐产能布局情况（欧洲金属罐产能布局情况（2015 年）年） .30 图图 59：美国金属罐产能布局情况（美国金属罐产能布局情况（2015 年）年） .30 图图 60：三巨头收入及并购支出情况一览（数据进行模糊处理，曲线高低不代表绝对金额大小）三巨头收入及并购支出情况一览（数据进行模糊处理，曲线高低不代表绝对金额大小） .31 图图 61：三巨头营收对比（亿美元）三巨头营收对比（亿美元） .31 图图 62：三巨头净利润对比三巨头净利润对比 .31 图图 63：三巨头营业利润率对比三巨头营业利润率对比 .32 图图 64：三巨头净利润三巨头净利润率率对比对比.32 图图 65：三巨头三巨头

18、资产负责率资产负责率对比对比 .32 图图 66：三巨头三巨头利息支出率利息支出率对比对比 .32 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/34 行业深度报告行业深度报告 表表 1：二片罐种类二片罐种类 . 5 表表 2：二片罐二片罐 VS 三片罐三片罐. 6 表表 3：部分企业产能扩张项目部分企业产能扩张项目 .10 表表 4：龙头企业近年收购情况一览龙头企业近年收购情况一览 . 11 表表 5：啤酒瓶啤酒瓶 17 年新国标年新国标 .16 表表 6： 日用玻璃行业规范条件（： 日用玻璃行业规范条件（2017 年本） 部分政策和影响年本） 部分政策和影响 .16 表表 7：啤酒罐化带动二片罐需求测算：啤酒罐化带动二片罐需求测算 .17 表表 8：二片罐毛利润对铝价的敏感性测算二片罐毛利润对铝价的敏感性测算 .18 表表 9：二片罐毛利率对铝价的敏感性测算二片罐毛利率对铝价的敏感性测算 .18 表表 10：皇冠并购：皇冠并购&资产出售部分项目统计资产出售部分项目统计 .24 表表 11：波尔部分大型并购统计：波尔部分大型并购统计 .25 表表 12：皇冠：皇冠&波尔部分并购数量统计波尔部分并购数量统计 .25 表表 13：雷盛并购项目一览：雷盛并购项目一览 .27 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文