1、敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 聚飞光电聚飞光电（30030300303 3） 公司研究/深度报告 主要观点： 背光龙头，背光龙头，主营主营规模增速快规模增速快 GGII 数据显示，2019 年中国 LED 封装产值达到 1130 亿元，同比增长 17.71%，2012 年以来 CAGR 16.12%。公司营收由公司营收由 20102010 年年 2.882.88 亿增长亿增长至至 20192019 年年 25.0625.06 亿元，九年间亿元，九年间 CAGRCAGR 27.19%27.19%。2019 年度背光 LED 器件占 公司营收 76.54%，公司公司 LEDLED

2、背光封装生产量全球最大，中小尺寸销售额背光封装生产量全球最大，中小尺寸销售额 全球第二，全球第二，小尺寸背光中国市场占有率排名第一。小尺寸背光中国市场占有率排名第一。我们认为，公司未来 业务中小尺寸稳步增长，中尺寸有望上量，大尺寸空间可小尺寸稳步增长，中尺寸有望上量，大尺寸空间可期期。 经营稳健，财务数据质量高经营稳健，财务数据质量高 公司立足深圳、惠州、芜湖三大基地，积极拓展海外市场，切入国际巨头供 应链，近两年海外营收近两年海外营收增速增速均保持均保持 20%20%以上以上。公司资产规模稳步增长，债 务结构合理，研发投入常年保持约 4%营收占比。在产能利用率、产品良产能利用率、产品良 率、

3、毛利率、净资产收益率、存货管理和偿债能力等方面长期处于同行率、毛利率、净资产收益率、存货管理和偿债能力等方面长期处于同行 业领先水平。业领先水平。 蓄势待发，蓄势待发，MINIMINI LEDLED 爆发中爆发中受益受益 Mini LED 背光具有精细分区功能， 结合区域调光技术 （Local Dimming） 、 量子点（QD）技术，能够全面提升全面提升 LCDLCD 显示画质显示画质，具有，具有节能、轻节能、轻薄薄、 散热均匀、 色域散热均匀、 色域广广、 对比度、 对比度高高、 使用寿命、 使用寿命长长等优点等优点。 苹果 iMac 和 iPad 导 入 Mini LED 呼之欲出，首款

4、应用 Mini LED 背光的产品或在今年第四季 度上市。Android 阵营亦加速推出 Mini LED 背光产品，Mini LED 有望 进入大规模商用。我们预计，我们预计，20212021、20222022 年年全球全球 MiniMini LEDLED 应用产值将应用产值将 分别达到分别达到 6 65 5 亿元和亿元和 97.597.5 亿元。亿元。公司公司作为小尺寸背光龙头，作为小尺寸背光龙头，在 Mini LED 布局较早，有望充分受益有望充分受益 MiniMini LEDLED 背光应用背光应用爆发爆发。 未雨绸缪未雨绸缪，横向开拓新增长，横向开拓新增长 公司未雨绸缪，积极布局 L

5、ED 汽车照明和光学膜业务。LEDinside 预预 测，测，2020 年国内车用年国内车用 LED 产值将达到产值将达到 92 亿元。亿元。与传统卤素灯、氙气灯与传统卤素灯、氙气灯 相比，相比，LED 车灯体积小、响应时间快、发光效率高、可靠性高。车灯体积小、响应时间快、发光效率高、可靠性高。公司产 品于 2018 年顺利通过国际汽车电子协会 AECQ102 可靠性质量验证，目 前已已进入众多车用模组厂供应链体系。进入众多车用模组厂供应链体系。20162016 年年以以来，公来，公司光学膜产销量保司光学膜产销量保 持较高增速持较高增速。光学膜在背光模组中具有重要地位，公司光学膜产品主要用 于

6、小尺寸液晶屏增量均光显示，是现有主营业务的横向延伸，与主营业 务共享客户资源，共享客户资源，可可实现协同效应实现协同效应。 背光封装龙头，背光封装龙头， MINI LEDMINI LED 蓄势待发蓄势待发 大国雄芯大国雄芯. .半导体深度报告半导体深度报告( (九九) ) 投资投资评级：评级：买入买入（首次）（首次） 报告报告日期日期： 2020-08-20 收盘价（元） 6.49 近 12 个月最高/最低（元） 8.27/3.19 总股本（百万股） 1278.02 流通股本（百万股） 1142.68 流通股比例（%） 89.41 总市值（亿元） 82.94 流通市值（亿元) 74.16 公司

7、价格与沪深公司价格与沪深 300300 走势比较走势比较 分析师：分析师：尹沿技尹沿技 执业证书号：S00 联系人：郑磊联系人：郑磊 执业证书号：S00 电话： 邮箱： 相关报告相关报告 1. 华安证券_行业研究_深度报告：大国雄芯.半 导体系列报告（一） ： 科技创“芯” ，时代最强 音2020-05-13 2. 华安证券_行业研究_深度报告：大国雄芯.半 导体系列报告 （二） ： 手机 CIS 逆势增长景气延 续2020-05-14 3.华安证券_行业研究_深度报告：大国雄芯.半 导体系列报告（四） ： 小间距 LED 持续

8、景气， MiniLED 蓄势待发2020-06-30 -50% 0% 50% 100% 150% 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 聚飞光电沪深300 聚飞光电（聚飞光电（30030300303 3） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 29 证券研究报告 投资建议投资建议 我们预计 2020-2022 年，公司营业收入 22.13/27.93/32.76 亿元，归母净 利润 2.97/3.83/4.56 亿元，EPS 0.23/0.30/0.36 元，PE 27.90

9、/21.65/18.20PE 27.90/21.65/18.20 倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示风险提示 Mini LED 渗透不及预期；疫情影响超预期，手机、电视、PC 等消费电 子需求不振；LED 封装行业同业竞争加剧。 重要财务指标重要财务指标 单位单位: :百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 2507 2213 2793 3276 收入同比收入同比 6.9%6.9% - -11.7%11.7% 26.2%26.2% 17.3%17.3% 归属母公司净利润 308 297 38

10、3 456 净利润同比净利润同比 93.0%93.0% - -3.6%3.6% 28.9%28.9% 18.9%18.9% 毛利率 27.9% 27.9% 28.4% 28.3% ROE 13.8% 12.2% 13.8% 14.7% 每股收益(元) 0.24 0.23 0.30 0.36 P/EP/E 26.89 26.89 27.90 27.90 21.65 21.65 18.20 18.20 P/B 3.76 3.35 2.98 2.65 EV/EBITDA 11.33 15.64 12.98 10.86 资料来源：Wind，华安证券研究所 oPtQmRmRtRnMsOtOxPyRpMa

11、Q8QaQtRoOpNrRiNmMvNkPpNoPbRrRxPMYsRsMxNtPnR 聚飞光电（聚飞光电（30030300303 3） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 29 证券研究报告 正文正文目录目录 1 1 国内背光龙头，积极拓展新业务国内背光龙头，积极拓展新业务 . 5 1.1 深耕 LED，成就背光龙头 . 5 1.2 多元布局，未来可期 . 5 2 2 规模渐大，主营高质量发展规模渐大，主营高质量发展 . 8 2.1 充分受益行业增长，规模快速扩张 . 8 2.1.1 公司乘行业东风快速发展 . 8 2.1.2 传统背光业务龙头优势明显 . 9 2.2 经营稳健，财务数据

12、质量高 . 10 2.2.1 立足三大基地，积极拓展海外市场 . 10 2.2.2 持续投入研发，经营效率行业领先 . 12 2.2.3 经营状况优异，各项费用控制稳定 . 13 3 MINI LED3 MINI LED 背光蓄势待发，龙头有望充分受益背光蓄势待发，龙头有望充分受益 . 15 3.1 MINI LED 适用场景和工艺 . 15 3.2 MINI LED 性能优势明显 . 17 3.3 终端厂商积极推进 MINI LED 应用 . 19 4 4 聚力细分领域，横向开拓新增长聚力细分领域，横向开拓新增长 . 21 4.1 车用 LED 受益新能源车增量，市场空间巨大 . 21 4.

13、2 光学膜与主营共享客户资源，实现协同发展 . 22 5 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 24 6 风险提示风险提示 . 27 聚飞光电（聚飞光电（30030300303 3） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 29 证券研究报告 图表图表目录目录 图表 1 公司历史沿革 . 5 图表 2 公司产品应用领域 . 6 图表 3 公司产品：背光 LED 模组 . 6 图表 4 公司产品：车用 LED 器件 . 7 图表 5 公司产品：基于不同基板的 MINI LED . 7 图表 6 2012-2020 年中国 LED 封装行业产值及预测（单位：亿元） . 8 图表 7 2010 年-

14、2019 年公司营收及增速（单位：万元） . 8 图表 8 2010 年-2019 年公司归母净利润及增速（单位：万元） . 9 图表 9 2019 年公司营收按项目占比 . 9 图表 10 公司 2010-2019 年背光 LED 器件营收及增长率（单位：万元） . 10 图表 11 同行业公司 2019 年资产负债率对比 . 11 图表 12 2010-2019 年公司资产变化（单位：亿元） . 11 图表 13 2015-2019 年分地区营收占比 . 11 图表 14 2010-2019 年研发支出及增速（单位：万元） . 12 图表 15 2010-2019 年研发支出占总营收比例

15、. 12 图表 16 2019 年同行业公司封装业务生产经营情况 . 12 图表 17 2010 年-2019 年同行业公司封装业务毛利率对比 . 13 图表 18 2015-2019 年公司直接材料成本占比 . 13 图表 19 同行业公司 2019 年摊薄净资产收益率对比 . 13 图表 20 同行业公司 2019 年流动比率、速动比率对比 . 14 图表 21 同行业公司 2019 年存货周转天数对比 . 14 图表 22 2015-2019 年公司费用率变化（单位：%） . 15 图表 23 2015-2019 年公司三费情况（单位：万元） . 15 图表 24 小间距 LED、MIN

16、I LED、MICRO LED 适用场景对比 . 16 图表 25 小间距 LED 与 MINI LED、MICRO LED 工艺对比 . 16 图表 26 MINI LED 与 LCD、OLED 性能对比 . 17 图表 27 不同背光技术对比 . 18 图表 28 直下式与侧入式背光方案对比 . 18 图表 29 MINI LED 背光产品优势 . 19 图表 30 12.9 吋IPAD PRO的 MINI LED 背光屏成本构成 . 19 图表 31 苹果推出的 PRO DISPLAY XDR 显示器 . 20 图表 32 TCL65 吋 4K 背光电视 . 20 图表 33 微星 CR

17、EATOR 17 . 20 图表 34 华硕超神 X . 20 图表 35 卤素灯、氙气灯、LED 灯性能对比 . 21 图表 36 2013-2018 年汽车照明市场产值（单位：亿元） . 22 图表 37 光学膜在背光模组中示意图 . 23 图表 38 2016-2019 年公司光学膜产销量（单位：十万） . 23 图表 39 各产品线收入成本预测. 26 聚飞光电（聚飞光电（30030300303 3） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 29 证券研究报告 1 1 国内国内背光背光龙头龙头，积极拓展新业务，积极拓展新业务 1 1.1 .1 深耕深耕 L LEDED，成就背光龙头，成

18、就背光龙头 深圳市深圳市聚飞光电聚飞光电股份有限公司股份有限公司成立于 2005 年，于 2012 年 3 月在深圳证券创业板 上市。截至 2020 年 7 月，公司控股股东、实际控制人为李晓丹、邢美正，两人为一致 行动人（母子关系） ，各直接持有公司 11.21%股份。公司目前布局有深圳、惠州、芜湖 三大基地，旗下有深圳市聚茂实业、惠州市聚飞光电、芜湖聚飞光电科技、聚飞（香 港）发展等四个全资子公司，并控股深圳市聚飞光学材料有限公司。 公司公司处于处于 L LEDED 产业链中游产业链中游，自成立以来，自成立以来深耕深耕 L LEDED 封装行业，封装行业，是一家专业从事是一家专业从事 SM

19、D LEDSMD LED 器件研发、生产与销售的高新技术企业器件研发、生产与销售的高新技术企业。公司主营产品按用途按用途可分为背光 LED 和照明 LED，其中背光 LED 产品主要应用于手机、电脑、液晶电视、显示系统 等领域；照明 LED 产品主要应用于室内照明领域。 依托于背光LED和照明LED, 公司拓展了显示LED、 车用LED、 Mini/Micro LED、 IR LED、深紫外 LED、LED 照明灯条等新业务。努力提高现有业务全球市场占有率 的同时，公司还致力于打造功率器件、光器件、光学膜等新产品，开拓半导体封装、 光学膜材新市场。 图表图表 1 1 公司历史沿革公司历史沿革

20、资料来源：公司公告，华安证券研究所 1 1. .2 2 多元布局，未来可期多元布局，未来可期 产品多元，产品多元，合作对象多为合作对象多为海内海内外知名企业。外知名企业。公司产品中，中小尺寸 LED 背光主要 应用于手机、数码相机、pad、电脑等；大尺寸 LED 背光应用于电视、液晶显示器等； 小间距应用于室内显示屏；车载电子应用于中控、车用照明氛围灯、按键灯、前置大 灯等；光器件目前主要应用于光猫；光学膜应用于液晶屏背光源增亮膜和扩散膜。目 前，公司主要客户有创维、海信、TCL、京东方、友达光电、群创光电、中兴、华为、 小米、三星、OPPO、vivo、欧普照明、VESTEL 等海内外知名企业

21、。 聚飞光电（聚飞光电（30030300303 3） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 29 证券研究报告 图表图表 2 2 公司公司产品应用领域产品应用领域 产品产品 细分细分 应用领域应用领域 背光背光 LEDLED 大尺寸背光 液晶电视、台式液晶显示器等 中小尺寸背光 手机、数码相机、pad。笔记本电脑等 照明照明 LEDLED 家用照明 客厅灯、床头灯、走廊灯等 车用照明 前照灯、雾灯、仪表灯、顶灯、工作灯等 装饰照明 护栏灯、投影灯、草坪灯等 专用照明 路灯、手电筒、阅读灯等 特种照明 军用、医用照明等 新业务新业务 光器件 光猫 光学膜 液晶屏背光源增亮膜、扩散膜 资料来源：

22、招股说明书，公司年报，华安证券研究所 背光背光 LEDLED 封装封装领域领域市占率领先市占率领先。 国际市场， 公司 LED 背光封装生产量全球最大， 中小尺寸销售额全球第二。国内市场，国内市场，公司中小尺寸背光公司中小尺寸背光市占市占率率 30%30%以上，大尺寸背以上，大尺寸背 光光市占率市占率约约 20%20%。 市场需求市场需求受益受益政策推动政策推动。国内政策驱动超高清视频产业时代到来，居民需求加速 智能消费终端更新换代。液晶电视产品向大屏化、高清化及高动态范围（HDR） 、宽色 域发展，LED 封装技术亦往高光效、高可靠性、高散热能力与薄型化方向推进，公司 背光产品市场应用空间进

23、一步扩大。 海外合作促进市占海外合作促进市占率率稳定增长稳定增长。公司近年与海外优质客户业务合作持续深化，有 望进一步提升国际化销售占比。我们认为，我们认为，公司公司产品销售收入及全球市占产品销售收入及全球市占率率将将保持稳保持稳 定增长，行业龙头地位进一步定增长，行业龙头地位进一步巩固巩固。 图表图表 3 3 公司产品公司产品：背光背光 L LEDED 模组模组 资料来源：公司官网，华安证券研究所 通过国际规范验证，通过国际规范验证，车用车用 L LEDED 打开增长打开增长空间。空间。车用 LED 市场向高可靠性、高光 效发展，技术门槛与产品质量要求较高。公司公司产品产品已于已于 20182018 年顺利通过国际汽车电子年顺利通过国际汽车电子 协会协会 AECAECQ102Q102 可靠性质量验证可靠性质量验证，车用 LED 业务近两年发展迅速，目前已进入包