1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/房地产/房地产 证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 2020 年 08 月 20 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 维持维持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo 2730.413285.773841.134396.494951.855507.212019/82019/112020/22020/5房地产海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 复苏持续延续，开发商补货提速2020.08.16 局部调控不改城市圈轮动复苏2

2、020.08.11 行业加速恢复，市场热度持续提升2020.07.17 Table_AuthorInfo 分析师:涂力磊 Tel:(021)23219747 Email: 证书:S0850510120001 分析师:杨凡 Tel:(010)58067828 Email: 证书:S0850518070003 后续基本面怎么看？后续基本面怎么看？ 城市圈内轮动复苏，供需决定景气度城市圈内轮动复苏，供需决定景气度 Table_Summary 投资要点：投资要点： 2020H2 部分部分热点城市政策热点城市政策有有收紧收紧可能可能，但但不改不改 2H 行业景气行业景气稳健提升稳健提升 1）H2 热点热

3、点城市城市政策政策有收紧可能有收紧可能。7 月 24 日住建部座谈会重申调控基调， “强调实施房地产金融审慎管理制度，稳住存量、严控增量，防止资金违规流入房地产市场” 。本次座谈会内容与 2020 年 6 月 24 日，银保监会印发关于开展银行业保险业市场乱象整治“回头看”工作的通知中严控违规资金进入房地产领域相似。考虑会议仍坚持调控基调，我们认为 H1 部分恢复过快城市在 H2可能会面临政策收紧的风险。 2）经济环境企稳为要）经济环境企稳为要，总量环境保持为主，总量环境保持为主。2020H1 经济仍处于恢复阶段，就业压力依然存在。 此背景下我们认为 H2 将延续积极的财政政策和稳健的货币政策

4、，经济流动性偏宽松，降准和降息长期趋势不变。回顾行业历史周期，宽松的流动性环境对房地产行业需求端有一定正向影响。 3） 新开工、 土地、 库存均下降，新开工、 土地、 库存均下降，H2 行业行业景气度景气度或将或将维持维持 H1 复苏趋势复苏趋势。 2020H1受疫情影响，库存、土地购臵、新开工面积同比增速 2 月达到历史最低水平。4-6 月逐步恢复。 从历史数据来看， 低供应量过程中行业景气度会出现上行趋势。由于土地库存转化为未来可销售库存需要约 6-12 个月，我们认为 2020H2 市场受到上半年库存、土地购臵和新开工三低影响，行业新增供应有限，行业景气度有望延续 2020H1 恢复趋势

5、。 城市圈城市圈内内不同能级不同能级城市城市逐步轮动复苏逐步轮动复苏。 1） 历史行业规律显示历史行业规律显示， 核心城市复苏核心城市复苏后对周后对周边区域边区域有拉动效有拉动效果果。 参考历史数据，我们认为核心城市在行业周期上行时率先复苏并对周边地区会有拉动作用。 2）落户制度落户制度红利红利和因城施策使和因城施策使城市城市轮动复苏轮动复苏。近年重点二线城市纷纷放松人才引入政策，落户制度红利明显。人口的流入为当地房地产市场带来了增量刚需和改善性需求。此外，本轮因城施策的调控方式使得城市之间基本面逐步分化。在核心城市率先复苏背景下，我们认为落户制度红利和因城施策会造成城市之间形成轮动复苏。 早

6、周期行业受益经济触底复苏，早周期行业受益经济触底复苏，蓝筹房企稳蓝筹房企稳定性更强定性更强。行业内部结构分化环境下，们认为有规模的蓝筹房企在销售力、融资和拿地等多重方面均占据优势，布局核心城市房企基本面稳定且抗风险能力更强。行业估值受行业调控影响上升有一定压力，板块内选择优质标的偏向基本面扎实、业绩有成长性、成长有质量的蓝筹房企。 投资建议：行业评级“优于大市”投资建议：行业评级“优于大市” 。我们认为行业 2020H2 景气度有望提升，目前 AH 板块 PE 估值均处历史较低水平。蓝筹房企基本面扎实，销售和业绩增长相对稳定。我们认为值得关注的公司包括，A 股：万科 A、保利地产、金地集团、招

7、商蛇口、金科股份、中南建设等；H 股：融创中国、龙湖集团、旭辉控股集团、世茂集团、华润臵地、中国海外发展、中国金茂等。考虑到都市圈内三四线城市受益于一二线城市量价修复而后续补涨，我们认为以三四线城市布局占比较高的中国恒大和碧桂园是中期值得关注的标的。 风险提示风险提示。流动性边际收紧，房贷利率上行导致行业需求承压。新冠疫情影响开工和竣工进度，导致中期业绩结算受影响。 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1. 疫情带来流动性宽松，重点城市 20201H 率先复苏 . 5 1.1 疫情冲击带来流动性宽松，重点城市率先受益 . 5 1.2 2020H1 重点城

8、市率先复苏 . 6 2. 热点城市政策收紧，不改 2H 行业景气度上升 . 7 2.1 7 月住建部例行会议，重申行业政策指导思想. 7 2.2 销售过热城市有调控政策加码可能 . 7 2.3 新开工、土地、库存均下降，行业景度 2020H2 预期稳健上行 . 8 2.3.1 行业经验 . 8 2.3.2 当前情况：2020H1 供应端补货低位，2020H2 期房放量有限 . 10 3. 城市圈内不同能级城市后续轮动复苏 . 11 3.1 经济环境企稳为要，价格温和复苏或是行业普遍现象 . 11 3.2 从城镇化到市民化：户籍制度改革红利将持续释放 . 12 3.3 分线城市轮动复苏，溢出效应

9、将增强趋势 . 14 4. 投资建议：看好低估值蓝筹 . 16 5. 风险提示 . 19 rQpMmRnQmOpOnRtOvNvMtQaQ8Q6MtRqQpNpPlOpPuMkPoMoP7NqQvNMYsRqPwMoPuM 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 国内 2008-2020H1 实际 GDP 当季同比和 M2 同比（%） . 5 图 2 历年上半年城镇新增就业、年度城镇新增就业目标 . 5 图 3 商品房销售面积、金额、房价同比走势与 M2 对比（%） . 6 图 4 2020 年 1-6 月四大都市圈住宅销售面积同比 . 6 图 5

10、 2020 年 1-6 月全国和分线城市累计住宅销售面积同比 . 6 图 6 房地产行业供应端逻辑 . 9 图 7 房地产行业土地购臵、新开工面积同比增速与商品房销售面积增速对比 . 9 图 8 土地购臵、新开工面积同比增速与 70 大中城市新建住宅价格指数（%） . 10 图 9 2020 年 2-6 月全国商品房单月销售面积和销售金额 . 10 图 10 竣工、新开工面积和房地产开发投资额同比历史数据 . 10 图 11 CPI、非食品类 CPI 和居住 CPI . 11 图 12 PPI 和建筑建材类 PPI . 11 图 13 房贷同比和加权平均利率（相关系数-0.73） . 11 图

11、 14 100 大中城市住宅土地溢价率 . 11 图 15 70 大中城市房价上涨、下跌、持平城市数量占比（%） . 12 图 16 上涨城市和下跌城市平均涨幅和跌幅（%） . 12 图 17 我国常住人口与户籍人口城镇化率水平（%） . 13 图 18 我国城镇化率与城市化率指标 . 13 图 19 2019 年和近三年平均新增人口在十万以上的重点城市 . 13 图 20 2011-2020 年不同能级城市新建商品住宅价格指数同比增速情况（%） . 14 图 21 环渤海内分线城市房价变化（当月同比，%） . 15 图 22 长三角内分线城市房价变化（当月同比，%） . 15 图 23 大湾

12、区和福建内分线城市房价变化（当月同比，%） . 15 图 24 中西部内分线城市房价变化（当月同比，%） . 15 图 25 AH 两地房地产行业估值走势 . 16 图 26 经济、地产销售和价格、调控政策与上市公司业绩的变动关系 . 17 图 27 2020 上半年操盘金额同比正增长的房企（Top30 以内） . 17 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 表目录表目录 表 1 行业周期上行时主要指标变化 . 5 表 2 近期住建部会议 . 7 表 3 2020 年 7 月东莞、杭州、深圳、宁波最新调控政策 . 8 表 4 2020H1 各梯队房企销售情况 . 17

13、 表 5 A 股建议关注公司列表 . 19 表 6 H 股推荐公司列表 . 19 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 1. 疫情疫情带来流动性宽松带来流动性宽松，重点重点城市城市 20201H 率先率先复苏复苏 1.1 疫情冲击带来流动性宽松疫情冲击带来流动性宽松，重，重点城点城市率市率先受益先受益 稳稳就业就业背景下背景下，流动性宽松持续流动性宽松持续。受新冠疫情影响，2020H1 国内经济呈现 V 形走势，实际 GDP 增速在 2020Q1 跌至-6.8%，随后二季度经济“量升价跌” ，呈现出典型的“复苏”格局。一方面二季度实际 GDP 增速恢复至 3.2%，另

14、一方面二季度 GDP 平减指数同比增速下滑转负到-0.1%，二季度名义 GDP 增速恢复至 3.1%。 从产业结构恢复情况来看， 二季度第二产业增速大幅回升转正至 4.7%， 高于第三产业 1.9%。二产反弹明显而三产依然偏弱。以往服务业吸纳就业的主力，但疫情对服务业和消费的影响明显大于工业，且目前仍未消退。二季度以来城镇就业依然承压，2020H1新城镇新增就业 564 万人，仅为年度目标的 62.7%，远低于历史同期。2020 年两会将就业目标居于首位，而就业修复仍有压力。2020 年两会提出“积极的财政政策要更加积极有为” 、 “稳健的货币政策要更加灵活适度” 。 我们认为，在就业尚未出现

15、明显改善的背景下，我们认为，在就业尚未出现明显改善的背景下，2020H2 延续两会延续两会提出的提出的财政和货财政和货币政策定调是币政策定调是大概率大概率事件事件。 图图1 国内国内 2008-2020H1 实际实际 GDP 当季同当季同比比和和 M2 同比同比（%） -10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.--------122017

16、---112020-06实际GDP当期同比增速（%）M2同比（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图2 历年上半年城镇新增就业、年度城镇新增就业历年上半年城镇新增就业、年度城镇新增就业目标目标 资料来源：Wind，海通证券研究所 流动性宽松流动性宽松对行业销售有正向作用。对行业销售有正向作用。我们将货币松紧度指标 M2 同比和全国商品房销售面积同比、销售金额同比和销售单价同比进行对照。从同比数据历史走势看，行业销售面积和销售金额同比增速与行业政策边际放松和 M2 边际增加呈现同向走势。2007年整体行业政策仍然偏紧，但 M2 增速略有

17、提升，在此背景下行业成交面积和金额也出现回暖。从从分线城市表现来看分线城市表现来看，核心核心城市城市对流动性更为敏感，宽松背景下通常对流动性更为敏感，宽松背景下通常领先市场领先市场复苏。复苏。 表表 1 行业周期上行时主行业周期上行时主要指标变化要指标变化 时间段时间段 M2 同比增速同比增速变化变化 商品房销售面积同比增速变化商品房销售面积同比增速变化 商品房销售金额同比增速变化商品房销售金额同比增速变化 2002/07 2003/11 14.40% 20.37% 20.08%32.00% 22.40%38.30% 2007/02 2007/10 17.80% 18.40% 0.5% 31.

18、30% 19.40% 51.50% 2012/12 2013/01 13.80% 15.90% 1.80% 25.65% 10.00% 43.80% 2015/05 - 2016/01 10.80% 14.00% -0.20% 17.35% 3.10% 29.00% 资料来源：Wind，海通证券研究所 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 图图3 商品房销售面积商品房销售面积、金、金额、额、房价同房价同比走比走势与势与 M2 对比对比（%） -60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.-0620

19、00----------------------052

20、--012020-06M2:同比商品房销售面积:累计同比商品房销售额:累计同比房价同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 1.2 2020H1 重点重点城市率先复苏城市率先复苏 2020H1 行业行业走势与此前规律基本一致走势与此前规律基本一致，长三角恢复最快，一二线城市走势更强。长三角恢复最快，一二线城市走势更强。国内房地产市场交易随着疫情控制及各地复工复产而逐渐恢复，长三角都市圈单月住宅销售面积同比增速在 5 月时由负转正，领先于其他都市圈。从 2020 年 1-6 月各区域及城市累计成交面积同比增速来看， 二线城市在 4-5 月恢复表现亮眼

21、， 一线城市 6 月居上。从各梯队城市新建住宅均价累计涨幅和环比涨幅来看，一二线城市成交价格稳步增长。2020 年 1-6 月以来，一线城市住宅均价累计上涨 1.99%，二线城市累计上涨 1.13%，尤其是疫情后杭州、南京等城市高端项目集中入市导致房价结构性上涨，三线城市房价累计上涨 0.58%。 图图4 2020 年年 1-6 月月四大都市圈住宅销售面积同比四大都市圈住宅销售面积同比 -80.00%-70.00%-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%2020/12020/22020/32020/42020/520

22、20/6环渤海长三角中西部大湾区 资料来源：克而瑞数据库，海通证券研究所 图图5 2020 年年 1-6 月月全国和分线城市累计全国和分线城市累计住宅销售面积同比住宅销售面积同比 -45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%--052020-06一线城市二线城市三线城市 资料来源：Wind，海通证券研究所 松松 松松 松松 松松 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 2. 热点热点城市政策城市政策收紧，不改收紧，不改 2H 行业景气行业景气度度上升上升 2.1 7 月月住建部例行会议，重

23、申住建部例行会议，重申行业政策行业政策指导思想指导思想 7 月住建部月住建部座座谈谈会重申行业政会重申行业政策指策指导思导思想想。7 月 24 日，中共中央政治局常委、国务院副总理韩正在北京主持召开房地产工作座谈会（以下简称“本次会议” ） 。深入贯彻党中央、国务院决策部署，总结房地产长效机制试点方案实施情况，分析当前房地产市场形势，部署下一阶段房地产重点工作。本次会议属常规性会议，与 2019 年 12 月 17 日会议相比，我们将两次会议核心问题总结如下。 表表 2 近期住建部会议近期住建部会议 方向方向 2020 年年 7 月月 24 日会议精神日会议精神 2019 年年 12 月月 1

24、7 日会议精神日会议精神 核心指导核心指导 思路思路 牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，因城施策、一城一策，从各地实际出发，采取差异化调控措施，及时科学精准调控，确保房地产市场平稳健康发展。 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，保持定力，不将房地产作为短期刺激经济的手段。要坚持因城施策，落实城市政府主体责任，紧紧围绕稳地价、稳房价、稳预期的目标，完善长效管理调控机制，做好重点区域房地产市场调控工作，促进房地产市场平稳健康发展。 地产金融地产金融 要实施好房地产金融审慎管理制度，稳住存量、严控增量，防止资金违规流入房地

25、产市场。 未涉及 土地供应土地供应 要抓紧建立住宅用地市场监测指标体系，定期公开各地土地储备和已出让土地建设进展情况，接受社会监督。 未涉及 老旧小区改老旧小区改造和棚改造和棚改 要做好住房保障工作，因地制宜推进城镇老旧小区和棚户区改造 以城市更新为契机做好老旧小区改造 租赁市场租赁市场 未涉及 大力发展和规范住房租赁市场 资料来源：国务院官网，海通证券研究所 对比 2019 年 12 月和 2020 年 7 月两次会议内容，我们认为本次会议主要更新为： 1）新增“强调实施房地产金融审慎管理制度，稳住存量、严控增量，防止资金违规流入房地产市场” 。此内容与 2020 年 6 月 24 日，银保

26、监会印发关于开展银行业保险业市场乱象整治“回头看”工作的通知中严控违规资金进入房地产领域基本一致。 2）新增“要抓紧建立住宅用地市场监测指标体系，定期公开各地土地储备和已出让土地建设进展情况， 接受社会监督” 。 我们认为增大供给是解决中长期市场供需矛盾的主要办法，督促各类型城市因地制宜地增大供应是合理方向。 3）新增“因地制宜推进棚户区改造” 。2017 年国务院常务会提出“三年棚改攻坚计划” ，再改造各类棚户区 1500 万套。根据住建部数据，2018 年和 2019 年棚改套数分别为 626 万套和 316 万套，我们以三年棚改 1500 万套目标倒算来看 2020 年棚改需要完成 55

27、8 万套。2020 年受疫情影响，各行业工程进度均受影响，如果棚改在 2020 年下半年推进，我们认为这会对城市圈中低能级城市复苏会有明显利好。 4）删除“大力发展和规范住房租赁市场” 。 2.2 销售过热城市有调控政策加码销售过热城市有调控政策加码可能可能 2020H1 销售过热城市调控销售过热城市调控边际边际收紧收紧。杭州、宁波、深圳和东莞疫情后市场恢复力度较强，这些城市房价在 2020 年 6 月均超过 5%涨幅（宁波 6.0%、深圳 5.3%、杭州5.2%） 。2020 年 7 月，这些城市行业调控政策出现边际收紧，其中宁波和杭州调控政策主要聚焦于强化价格指导、销售监督、金融监管。深圳

28、调控政策则是在限购条件上出现明显趋严。 7 月调控月调控加码城市发送信号加码城市发送信号， H2 过热城市过热城市有政策加码可能有政策加码可能。 一方面 7 月部分城市调控政策边际收紧，另一方面 7 月住建部座谈会议内容上仍坚持调控基调，我们认为 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 2020H1 复苏较快的部分城市，尤其是房价上涨过快的城市，可能会在 2020H2 面临政策加码的可能。从政策调控工具上来看，我们认为后续调控政策仍将在限贷、限购等方向发力。除此以外，考虑到本次房地产工作座谈会提出实施房地产金融审慎管理制度，我们认为后续重点城市企业购房、 企业违规贷款购

29、房等行为也会成为后续监管重点方向。 表表 3 2020 年年 7 月东月东莞、杭州、深圳、莞、杭州、深圳、宁波最新调控政策宁波最新调控政策 时间时间 城市城市 文件文件 政策内容政策内容 7 月月 2 日日 东莞东莞 进一步加强商品住房预 （销） 售管理的通知 一、 加快在建商品房入市销售：详细规定须一次性申请预售的 3 种商品住房项目 二、 加强商品住房销售价格指导：明确新建商品住房项目申报价格、住房类型、精装修交付造价要求。 三、 加强商品住房项目销售监管：加大力度打击开发商捂盘惜售行为；严格规范住房认购行为，实行购房实名制。 7 月月 2 日日 杭州杭州 关于进一步明确商品住房公证摇号公

30、开销售有关要求 一、 明确高层次人才购房限售 5 年要求。 二、 补充“无房家庭”认定，本市户籍在非限购范围内的购房家庭，新增 “自购房之日前一年起已在本市限购范围内连续缴纳城镇社会保险或个人所得税满 12 个月”的要求；加大公证摇号对无房家庭的倾斜力度。 三、 明确一户购房家庭同时只能参与一个新建商品房项目的购房意向登记。 7 月月 6 日日 宁波宁波 关于进一步保持和促进我市房地产市场平稳健康发展的通知 一、 保证土地市场平稳：加大土地供应力度；严核商品住宅销售价格，严控楼面地价。 二、 调整限购区域范围：扩大限购区域范围，规定本市户籍和非本市户籍限购条件， “市五区”内被拆迁或征收后的居

31、民持协议不受限购政策限制。 三、 强化金融政策监管：严格执行三大信贷或预售资金政策 四、 保障自住住房需求：明确 3 类住房家庭可优先认购商品住房。 五、 强化市场销售管理：严格执行商品房预售许可政策、强化公开摇号 、房价地价的监督。 7 月月 15 日日 深圳深圳 关于进一步促进我市房地产平稳健康发展的通知 一、 调整商品住房限购年限：深户居民须在本市落户满 3 年，且能提供连续缴纳 36 个月及以上个税或社保证明；夫妻离异 3 年内按离异前总套数计算。 二、 完善差别化住房信贷措施：针对无房无贷、无房有贷、有房有贷提出不同首付比例要求。 三、 发挥收税调节作用：个人住房转让增值税征免年限上

32、调到 5 年。 四、 明确细化 4 种享受优惠政策的普通住房标准 五、 加强热点楼盘销售管理：热点楼盘优先满足无房居民家庭购房需求，严控认购人数和比例。 资料来源：深圳市住建部、宁波住建部、东莞住建部、杭州住建部，海通证券研究所 2.3 新开工、土地、库存均下降，新开工、土地、库存均下降，行业景行业景度度 2020H2 预期稳健上行预期稳健上行 2.3.1 行业经验行业经验 行行业经验业经验商品房市场化供应环境下商品房市场化供应环境下，供给端根据需求端变化而调节供给端根据需求端变化而调节。我们认为，房地产新房供应相对市场化。开发商在获取土地项目进行开发前，会根据人口、交通、城市发展方向、当地调

33、控政策等多种因素进行综合判断，选择城市、城市内具体区域、以及合适的拿地体量。 当开发商对行业未来需求判断相对乐观时，会通过收并购或者招拍挂的方式加大拿地力度，在获取土地后进行新开工，而新开工项目则是未来可供销售的期房库存。在行业上行周期，行业呈现供不应求的情况时，行业成交体量由供应而决定，行业成交量和价格双双上行。反之，房企看到市场需求出现疲软，会及时调整拿地力度、减少拿地、保持账面充裕现金，根据需求而减少市场供应量。行业周期下行时，需求小于供应，成交量由需求端拉动向下，房价同时出现下滑。 我们认为新房供应主要看两个前期指标， 一个是土地购臵面积， 一个是新开工面积。以行业惯例看，通常房企在拿

34、地后 6 个月内的时间进入新开工，拿地到进入销售阶段大概为 10-12 个月（具体周期时长视房企、地方要求等而有差异） 。 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 图图6 房地产行业房地产行业供应端逻辑供应端逻辑 资料来源：海通证券研究所 历史历史行业指标显示低库存对应行业景气度行业指标显示低库存对应行业景气度上行上行。从库存结构上来看，我们认为市场上销售去化主要为两大类库存，一个是期房库存、一个是现房库存。通常新开工供应的是期房库存，而现房库存更多的是开发完后未销售出去的存货。历史上，新开工面积与商品房库存面积的占比始终大于 1，也就是说国内房地产销售市场供应主力在于

35、期房。土地购臵是新开工更前期的供应指标，因为企业购地量增加后才有相应的土地库存转化为后续新开工以及新房库存。 总体来说，我们认为土地购臵面积、新开工面积和销售面积三者共同作用决定市场潜在待售商品房库存和后续景气度。价格是供需两端相互作用的结果，土地购臵面积减小、新开工面积减少，而销售面积扩大时市场待售商品房库存减少，行业供不应求时，价格上升是行业周期上行特点。在这里，我们用 70 大中城市新建住宅价格指数作为行业基本面景气度的指标。 从历史数据来看，低供应量过程中（土地购臵和新开工连续下行后）景气度呈现上行趋势。尽管行业调控政策在供应量下行时有转变，但供应量未能提升之前，景气度上行趋势很难改变

36、。如 2012 年新开工面积同比增速和土地购臵面积同比增速下行时，虽然全国调控政策有加码趋势，但是 2012 至 2013 年行业景气度持续上行，直至 2013 年供给端同比数据出现恢复。 图图7 房地产行业房地产行业土地购臵、新开工面积同比增速与商品房销售面积增速对比土地购臵、新开工面积同比增速与商品房销售面积增速对比 000004000050000600007000080000-50-40-30-20-50商品房待售面积（万平，右轴）房屋新开工面积累计同比（%，左轴）本年购臵土地面积累计同比（%，左轴）商品房销售面积累计同比（%，左轴） 资料来源

37、：Wind、海通证券研究所 需求总量需求总量受人口、受人口、基建、 城市发展方基建、 城市发展方向、 政策调控等向、 政策调控等一一系列因素影响系列因素影响 开发商判开发商判断需求断需求总量和竞争环境总量和竞争环境 通过收并购或者通过收并购或者招招拍挂的方式获拍挂的方式获取土地取土地 获取土地后新获取土地后新开开工项目 （工项目 （通常快周通常快周转房企拿地后转房企拿地后 6个月个月内内开工开工） 根根据据当当地要求， 在地要求， 在项目建造到一定项目建造到一定程度时申请预售程度时申请预售证证 拿到预售证后推向市拿到预售证后推向市场进行销售场进行销售（快周转房（快周转房企拿地后企拿地后 10-

38、12 个月进个月进入销售）入销售） 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 2.3.2 当前情当前情况：况：2020H1 供应端补货低位，供应端补货低位，2020H2 期房期房放量放量有限有限 销售端销售端迅速恢迅速恢复复。2020H1 受疫情影响全国商品房单月销售面积在 2-3 月同比大幅下跌，销售面积跌幅最高在 2 月达到 40%，随后 3 月、4 月销售触底回升，5 月和 6 月时全国商品房销售面积单月同比由负转正。 2020H1 补货低位补货低位。本轮市场基本面的情况与前两轮略有不同。2015 年开始商品房待售库存持续降低。2019 年则是进入了库存走低、土地

39、购臵面积增速走低、新开工面积增速走低的三低局面。在 2020H1 销售强势恢复并同比增速由负转正时，全国房地产土地购臵面积虽然也在逐步恢复但截止 2020 年 6 月累计面积同比增速仅为-0.9%、 新开工面积同比增速仅为-7.6%。考虑到土地库存转化为未来可销售有大概 6-12 个月左右的周期，新开工面积低于历史同期，我们认为 2020H2 行业新增供应受供给端影响受限。 我们认为伴随我们认为伴随 2020H2 经济复苏、流动性宽松持续、经济复苏、流动性宽松持续、供给端放量有限等多重影响，供给端放量有限等多重影响，虽然虽然 2020H 局部热点城市局部热点城市可能可能面临面临政策政策收紧的风

40、收紧的风险险，但，但从从行业行业总量角度考虑，总量角度考虑，我们我们认认为为 2020H2 销售整体持续修复加销售整体持续修复加供给受限供给受限会使得会使得行业行业景气度景气度稳健上行稳健上行。 图图8 土地购臵、新开工面积同比增速与土地购臵、新开工面积同比增速与 70 大中城市新建住宅价格指数大中城市新建住宅价格指数（%） -50-40-30-20-1001020--------0920

41、14----------------05本年购臵土地面积:累计同比70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比房屋新开工面积:累计同比 资料来源：Wind、海通证券研究所 图图9 2020 年年 2-6 月月全国

42、商品全国商品房单月销房单月销售面积和销售金额售面积和销售金额 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%--052020-06单月销售面积同比增速单月销售金额同比增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图10 竣工、新开工面积和房地产开发投资额同比历史数据竣工、新开工面积和房地产开发投资额同比历史数据 -60.00-40.00-20.000.0020.0040.------1

43、---05竣工面积同比（%）新开工面积同比（%）房地产开发投资完成额同比（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 3. 城市圈城市圈内不同内不同能级能级城市城市后续后续轮动复苏轮动复苏 3.1 经济环境企稳为要，价格温和复苏或是行业普遍现象经济环境企稳为要，价格温和复苏或是行业普遍现象 预期预期 2020H2 年经济年经济企企稳为要稳为要。本次疫情对宏观经济影响尚有余波，2020H1 城镇就业修复仍有压力。 考虑到 2020 年两会以就业为首要目标而弱

44、化 GDP 增速， 且 2020H1就业暂时没有出现明显的改善，我们认为 2020H2 可能会延续加强就业的思路，而增加就业机会、提升就业率需要提供充足的流动性为中小企业纾困。此外，CPI 在 2019 年末开始高位回落，制约流动性宽松因素减少，降准和降息空间打开。我们认为 2020H2积极的财政政策和较为宽松的货币政策会持续。 图图11 CPI、非食品类非食品类 CPI 和居住和居住 CPI -1.000.001.002.003.004.005.006.-----

45、----04CPI非食品当月同比（%）CPI居住当月同比%CPI当月同比（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图12 PPI 和建筑建和建筑建材类材类 PPI -20.00 -10.00 - 10.00 20.00 30.---------04PPI砖瓦

46、、石材等建筑材料制造当月同比（%）PPI水泥、石灰和石膏制造当月同比（%）PPI（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 行业行业成本端未成本端未降降，2020H2 行业价格行业价格或或将将温和复苏。温和复苏。一方面虽然资金严格控制流入房地产行业的调控思路不变，但经济整体流动性放松、降准降息影响房贷成本，降低的房贷成本在一定程度上会促进行业成交量。图 13 中我们可以看到房贷平均加权利率降低时， 金融机构个人住房贷款同比增速会提升。 考虑到数据连贯性我们计算了 2011 年 6月到 2020 年 3 月金融机构个人住房贷款同比增速和房贷平均加权利率之间相关系数，结果显示相关系数约为-0.73

47、。由于重点城市限购限贷等调控政策并未放松，我们认为房贷成本端的边际复苏给行业带来温和的需求复苏。 另一方面，房地产行业土地端成本仍在增加，我们从图 14 中可以看到百城大中城市住宅土地溢价率在 2020H1 有抬升趋势，房地产上游水泥等建筑类 PPI 指数虽然较2019 年同比回落， 但回落幅度并不大。 总体来看， 我们认为行业建造成本 （土地和建材）仍在小幅增长。 图图13 房贷同比和加权平均利率（相关系数房贷同比和加权平均利率（相关系数-0.73） 02468100.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.-122012-06

48、-------062019-12金融机构个人购房贷款同比（%，左轴）房贷平均加权利率（%，右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图14 100 大中城大中城市住宅土地溢价率市住宅土地溢价率 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.----102

49、-----04100大中城市住宅土地溢价率（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 需求恢复和成本增加两方面因素会使得行业新房销售价格出现温和增长，这在2020H1 已经初见端倪。如图 15 和图 16 所示，我们可以看到 2016 年新一轮调控政策开启以来 70 城市中大部分城市价格指数上涨，2018 年和 2020H1 价格出现下滑的城市数量略有增加但价格指数上涨的城市居多。从涨幅来看，价格上涨城市的

50、平均涨幅在2016-2020H1 期间维持在 5-10%的涨幅区间且涨幅自 2019 年逐步收窄，呈现出价格涨幅趋于温和的趋势。我们认为，综合之前所述，考虑到我们认为，综合之前所述，考虑到 2020H2 经济环境、行业需经济环境、行业需求端求端修复、修复、行业成本端行业成本端，2020H2 行业价格普遍温和上涨趋势或将持续。行业价格普遍温和上涨趋势或将持续。 图图15 70 大中城市大中城市房价房价上涨上涨、下跌、下跌、持平城市数量、持平城市数量占比占比（%） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%--102012-0

51、----------------012020-04上涨城市数下跌城市数持平城市数 资料来源：Wind、海通证券研究所 图图16 上涨城市和下跌城市平均涨幅和上涨城市和下跌城市平均涨幅和跌

52、跌幅幅（%） -10.00-5.000.005.0010.0015.-------------------

53、04上涨城市平均涨幅下跌城市平均跌幅 资料来源：Wind、海通证券研究所 3.2 从城镇化到市民化：户籍制度改革红利将持续释放从城镇化到市民化：户籍制度改革红利将持续释放 落户制度放松持续推进。落户制度放松持续推进。行业层面，2019 年 12 月中共中央办公厅、国务院办公印发 关于促进劳动力和人才社会性流动体制机制改革的意见 ， 围绕提高劳动力和人才流动、阻断贫困代际传递等相关政策展开。意见中，中办和国办在激发社会流动性方面，重申发改委在 2019 年 3 月发布的2019 年新型城镇化建设重点任务中第二章节部分内容，包括：1）对不同能级城市落户门槛的）对不同能级城市落户门槛的取消和放松；取

54、消和放松；2）对常住人口在教育、医疗、）对常住人口在教育、医疗、社保、就业等方面社保、就业等方面给予支持给予支持，推进基本服，推进基本服务均等化务均等化；3）重）重申“人地申“人地钱挂钩” ，即城镇建钱挂钩” ，即城镇建 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 设用地与人口落户数量挂钩。设用地与人口落户数量挂钩。 在常住人口新增城镇化率已经开始放缓背景之下，政策层面对于放松约束所带来的制度红利日益重视。户籍制度改革的相关文件频频出台。按照常住人口统计，2018 年我国城镇化率已经接近 60%，虽然这一数字目前处于较高水平，但是一方一方面我国存在面我国存在具有具有国情特

55、点的户籍制度国情特点的户籍制度。按照户籍人口统计，按照户籍人口统计，18 年我国城镇化率水平不足年我国城镇化率水平不足 45%，另一方另一方面城镇化率提升很大程度上与城镇范围的扩大有着密切关系面城镇化率提升很大程度上与城镇范围的扩大有着密切关系。城镇城镇区域范围扩张所带来区域范围扩张所带来的的城镇化，城镇化，使得较多使得较多人口集中在镇这一级人口集中在镇这一级。 在城市在城市层面层面上上，我国，我国城市化率城市化率仍有很大仍有很大提升空间提升空间。 图图17 我国常住我国常住人口与户籍人口人口与户籍人口城镇化率城镇化率水平（水平（%） 07049 53 57 61 65

56、69 73 77 81 85 89 93 97 01 05 09 13 17户籍人口常住人口 资料来源：国家统计局，Wind，海通证券研究所 图图18 我国我国城镇化率与城市化率指标城镇化率与城市化率指标 0%10%20%30%40%50%60%70%常住人口城镇化率户籍人口城镇化率常住人口城市化率户籍人口城市化率 资料来源：Wind，海通证券研究所，数据为 17 年 落户制度落户制度红利红利带动带动城市圈内部逐级复苏城市圈内部逐级复苏。进入 2016 至今新一轮调控政策时期，我们认为行业长期调控政策会延续“房住不炒”的思路。受行业政策影响以及行业本身体量进入到总量高位而增速低位阶段，我们认为

57、行业整体销量未来周期波动性会减弱而稳定性增强。 近年重点二线城市纷纷放松人才引入政策，落户制度边际放松。重点都市圈覆盖城市是人口流入的主要地区。我们认为，人口的流入为当地房地产市场带来我们认为，人口的流入为当地房地产市场带来增量刚需和改增量刚需和改善性需求善性需求。行业总量稳定的环境下，落户制度行业总量稳定的环境下，落户制度红利对红利对都市圈内核心城市需求成长性会都市圈内核心城市需求成长性会提提供供较强较强帮助帮助。 图图19 2019 年和近三年平均新增人口在十万以上的重点城市年和近三年平均新增人口在十万以上的重点城市 00杭州深圳广州宁波佛山成都长沙重庆郑州西安厦门珠

58、海武汉青岛合肥2019年新增人口（万人）近三年平均新增人口（万人） 资料来源：Wind，海通证券研究所 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 3.3 分线分线城市轮动复苏，溢出效应城市轮动复苏，溢出效应将增强趋势将增强趋势 城市圈内分线城市价格轮动复苏城市圈内分线城市价格轮动复苏。由于数据可得性，我们用 70 大中城市中分线城市价格指数来分析不同周期中分线城市房价的轮动情况。从图 20 中我们可以看出，房价在 2012-2013 和 2015-2016 年两轮周期中，一线城市房价指数领涨二线城市和三线城市， 而每轮周期中二三线城市补涨滞后的时间有不同。 2012-2

59、013 年房价上涨周期中，一线城市房价指数在 2012 年 11 月开始由负转正，二线城市房价指数由负转正时间是2012 年 12 月，滞后一线城市一个月。三线城市房价由负转正时间是 2013 年 1 月，滞后一线城市两个月。在 2015-2016 年房价上涨周期中，一线城市在 2015 年 6 月时房价指数开始由负转正，二线城市则是在 2015 年 12 月，滞后一线城市半年，三线城市在2016 年 4 月，滞后一线城市 10 个月。 供需矛供需矛盾下，盾下，房房价价是对比是对比而来，而来，溢出效应是时间问题。溢出效应是时间问题。一线城市房价上涨所带来的溢出效应比较明显。我们认为以上逻辑并不

60、难理解。房地产市场的定价方法原则上是比房地产市场的定价方法原则上是比较法得来，简单来说新房和二手房的定价是通过房子所在区域和周边房价近期成交价格较法得来，简单来说新房和二手房的定价是通过房子所在区域和周边房价近期成交价格对照而来的，涨价的涨幅多少取决于当地供需关系和行对照而来的，涨价的涨幅多少取决于当地供需关系和行业整体景气度。业整体景气度。我们认为核心城市房价上涨后，周边地区会呈现涟漪状传播开，围绕一线城市周边的二线城市和三线城市房价的轮动只是时间问题。尤其在流动性充裕时期，以上特征更为明显。 图图20 2011-2020 年不同能级城市新建商品住宅价格指数年不同能级城市新建商品住宅价格指数

61、同比增速情况同比增速情况（%） -10-5055------------------

62、-04一线城市二线城市三线城市 资料来源：Wind，海通证券研究所 不同基本面背景，不同基本面背景，房价房价溢出时间有差异。溢出时间有差异。2015-2016 年二三线城市价格上涨轮动时间较 2012-2013 年周期滞后很多。 我们认为主要原因是两轮周期对应的行业基本面背景不同。2012-2013 年现房库存处于攀升阶段，而 2015-2016 年时库存达到历史顶峰，二三线城市房价轮动上涨的前提是消化掉部分“多余”的库存。在高库存背景下，二线城市和三线城市的房价上涨时间比前一轮要滞后，且上涨幅度远不及一线城市。 因城施策因城施策带来不同城市表现差异带来不同城市表现差异，但溢出效应逻辑不变，但

63、溢出效应逻辑不变。受本轮周期“因城施策”特点，一线城市和重点二线城市调控政策细节和力度不同，分线城市基本面分化明显。一线城市的调控政策在本轮调控开始之初即达到比较严格状态，而大部分二线城市在初期调控力度低于一线城市，随着后续市场持续走热而进一步加码，少部分城市则是调控过于严厉而在后续出现边际放松。 一线城市房价指数自 2017 年回落到 2018 年较低位臵时，我们可以看到 2018 年至今一线城市房价指数每月同比上涨幅度低于二三线城市，各线城市房价指数上涨幅度在此期间有销售期，但大体比较平稳。我们认为，虽然本次行业基本面较以往有所不同（因城施策导致一线城市和重点二线城市供需和新房售价压制比较

64、紧，房价上涨空间受限） ，但是房价的溢出效应逻辑不变，重点城市房价上涨仍然会带动临近城市房价复苏。 都市圈内都市圈内城市城市轮动轮动会更加明显会更加明显。分都市圈来看，环渤海和长三角地区在 2018-2020 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15 年期间一线城市房价当月同比增幅有逐渐抬升趋势，而二三线城市房价在 2019 年臵顶回落。大湾区和福建地区一线城市房价涨幅变化略有不同，一线城市在 2018-2019H1呈现明显上涨趋势，随后增速回落，二线城市涨幅变化和一线城市趋同，都市圈内的三线城市房价变化暂时不明显。中西部城市二线和三线城市在 2018-2019H1 房

65、价涨幅增速较高，2019H2 涨幅回归合理区间。四大都市圈内分线城市房价涨幅走势来看，环渤海和长三角地区一线城市和二三线城市 2019H2 以来房价涨幅趋势存在差异，后续溢出效应或带动都市圈内轮动效应。考虑到都市圈内重点城市调控政策并未放松、销售和房价涨幅过高城市可能存在进一步政策收紧可能，我们认为溢出效应会存在，但城市圈内分线城市景气度轮动的可能性更大。 图图21 环渤海内分线城市房价变化（当月同比环渤海内分线城市房价变化（当月同比，%） -505101520环渤海一线二线三线 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图22 长三角内长三角内分线城市房价变化（当月同比分线城市房价变化（当月同比

66、，%） -2024681012长三角一线二线三线 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图23 大湾区和福建内分线城市房价变化（当月同比大湾区和福建内分线城市房价变化（当月同比，%） -202468大湾区和福建一线二线三线 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图24 中西部内分线城市房价变化（当月同比中西部内分线城市房价变化（当月同比，%） 02468101214中西部二线三线 资料来源：Wind，海通证券研究所 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 16 4. 投资建议：看好低估值蓝筹投资建议：看好低估值蓝筹 本轮看好地产的逻辑基于本轮看好地产的逻辑基于早周期行业率先

67、享受复苏，并非早周期行业率先享受复苏，并非政政策博弈：策博弈： 1）调控背景下，估值突破存在难度，但当前位臵处于历史估值相对低点）调控背景下，估值突破存在难度，但当前位臵处于历史估值相对低点。2016 年至今，行业政策始终围绕“因城施策”和“房住不炒”的思路，行业政策未见明显放松。 分 AH 两地来看，A 股和 H 股房企 PE 估值走势逐渐趋同，2019Q3 以来 A 股房地产开发上市公司平均 PE 估值约为 8-9 倍，H 股房地产开发上市公司平均 PE 估值约为7-8 倍。从 2010 年至今，A 股房地产开发上市公司 PE 估值最低发生在 2020 年 2 月约为 7.7 倍，H 股房

68、地产开发上市公司 PE 估值最低发生在 2011 年 9 月约为 4.4 倍。 从历史估值走势来看，目前 A 股地产开发上市公司位于历史估值相对低位。我们认为， “房住不炒”和“因城施策”的思路下，虽然板块估值提升存在难度，但估值低位下景气度复苏带来板块价值优势依旧存在。 图图25 AH 两地房地产行业估值走势两地房地产行业估值走势 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002010-01-292011-01-292012-01-292013-01-292014-01-292015-01-292016-01-292017-01-292018-01-292019

69、-01-292020-01-29AH两地房地产行业估值走势A股房地产开发PE（倍，历史TTM）H股房地产开发PE（倍，历史TTM） 资料来源：Wind，海通证券研究所 2）房地产行业周期性明显房地产行业周期性明显，受益经济触底回升，受益经济触底回升。如上所述，房地产行业历史上受政策调控松紧影响，周期波动性比较明显。在不同周期阶段，房企盈利和行业投资思路会不同。 根据我们对以往行业周期性变化的规律总结来看，房地产需求首先受到经济波动影响。此外，房地产开发商因购地和开工方面需要一定时间调节，因此房企在调节供应方面会滞后于需求变化。此时会出现需求和供应的错配情况，房价相应出现涨跌。最终结果影响开发商

70、盈利、估值水平和后续政策走势。 就当前市场环境而言，如前文所述，我们认为经济处于触底上行恢复期，行业前期供需缺口为后续景气度上行奠定基础，行业周期上行时开发商销售基本面和业绩结转均有可能改善。 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 17 图图26 经济、地产销售和价格、调控政策与上市公司业绩的变动关系经济、地产销售和价格、调控政策与上市公司业绩的变动关系 资料来源：海通证券研究所 3）蓝筹房企稳定性蓝筹房企稳定性更强更强。根据克而瑞公布的 2020H1 各房企销售情况，我们可以发现， 销售规模靠前的房企销售表现更为稳定。 行业排名 1-10 的房企 2020H1 销售金额

71、（操盘金额）总和同比增速 1.2%，梯队中有 5 家房企销售金额同比为正，占到梯队房企数量的一半。行业排名 11-30 的房企 2020H1 销售（操盘金额）总和同比增速 0.9%，梯队中有 12 家房企销售金额同比为正，占到梯队房企数量的六成。行业排名 31-50 的房企 2020H1 销售（操盘金额）总和同比增速-2.6%，梯队中有 11 家房企销售金额同比为正。而行业排名 51-100 的房企 2020H1 销售（操盘金额）总和同比增速-8.8%。 从行业排名前三十房企中，我们对销售金额（操盘金额）同比增速为正的几家房企做了排序。从排序表中我们可以看出，主力布局在一二线城市的房企是本次头

72、部房企中销售表现较强的公司，包括中国金茂、绿城中国、龙光集团、万科地产、金地集团、世茂集团、龙湖集团等。从房企 2020H1 实际销售表现来看，蓝筹房企整体销售表现较行业和其他梯队的房企更加稳定，抗风险能力更强。 表表 4 2020H1 各梯队房企销售情况各梯队房企销售情况 行业排名梯队行业排名梯队 操盘金额操盘金额（亿元）（亿元） 同比同比（%） 操盘面积操盘面积（万平）（万平） 同比同比（%） 梯队梯队中中同比增速为正同比增速为正的的 城市个数（个城市个数（个） 1-10 19602 1.2% 16344 4.4% 5 11-30 12199 0.9% 8684 -4.3% 12 31-5

73、0 6395 -2.6% 4011 -6.4% 11 51-100 6777 -8.8% 4618 -11.5% 20 资料来源：克而瑞，海通证券研究所 图图27 2020 上半年操盘金额同比正增长上半年操盘金额同比正增长的房企（的房企（Top30 以内）以内） 0%5%10%15%20%25%30% 资料来源：克而瑞，海通证券研究所 调控政策调控政策 趋紧趋紧 地产销售下滑 房价下跌 开发商拿地减少 房地产投资下滑 经济 GDP下滑 政策政策扶持，扶持，经济触底经济触底 上市公司估值见底 地产销售上升 房价上升 上市公司业绩上升 上市公司股价超额收益 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的

74、信息披露和法律声明 18 小结：小结：聚焦有质量增长聚焦有质量增长的的蓝筹房企蓝筹房企 综上所述，我们认为 2020H2 房地产行业发展趋势有以下几点核心逻辑： 1. 行行业政策环境稳定：业政策环境稳定：2020H1 经济仍处于恢复阶段，就业压力依然存在，在此背景下我们认为积极的财政政策和稳健的货币政策短期不会退出。我们认为2020H2 货币政策会保持前期状态，经济流动性偏宽松，降准和降息长期趋势不变。以史为鉴，宽松的流动性在房地产行业需求端有一定正向影响。 2. 2020H2 行业进入供给侧受限时期， 行业景气度有望行业进入供给侧受限时期， 行业景气度有望持续持续： 2020 年 4-6 月

75、库存、土地购臵和新开工三项供应端指标逐步恢复，但恢复力度不及销售恢复力度。从行业历史变化规律来看，土地、新开工与房价走势负相关，供给侧收缩促使价格恢复。由于通常房企在拿地后 6 个月左右的时间进入新开工，拿地到进入销售阶段大概为 10-12 个月，土地和新开工转化为可以推向市场的期房库存需要一定时间。我们认为伴随 2020H2 经济复苏、流动性宽松持续、行业政策维稳、供给端放量有限等多重影响，行业景气度将持续稳定上行。 3. 热点城市后续不排除继续政策收紧，但热点城市后续不排除继续政策收紧，但全面收紧可能全面收紧可能性较低性较低：考虑房住不炒基调不变，部分热点城市政策收紧属市场方向。但不同能级

76、城市复苏状态、房地产发展形势有所差异，当前环境下全面收紧的可能性较低。 4. 流动性背景下流动性背景下，户籍放开和因城施策会带来城市圈内，户籍放开和因城施策会带来城市圈内中外环区域轮动复苏中外环区域轮动复苏：我们认为核心城市房价恢复后，对周边地区会有拉动作用。近年重点二线城市纷纷放松人才引入政策，落户制度边际放松。都市圈核心城市是人口流入的主要地区。人口的流入为当地房地产市场带来了增量刚需和改善性需求。行业总量稳定的环境下，落户制度红利为都市圈带来成长性。 5. 早周期行业受益经济触底复苏，早周期行业受益经济触底复苏，蓝筹房企稳定性更强蓝筹房企稳定性更强：本轮看好地产的逻辑基本轮看好地产的逻辑

77、基于早周期行业率先享受复苏，并非政策博弈。于早周期行业率先享受复苏，并非政策博弈。行业总量维持稳定而内部结构分化显著。布局核心城市房企基本面稳定且抗风险能力更强。我们认为，有规模的蓝筹房企在销售力、融资和拿地等多重方面均占据优势。行业估值受行业调控影响上升有一定压力，板块内选择优质标的偏向基本面扎实、业绩有成长性、成长有质量的蓝筹房企。 投资建议投资建议： 我们认为主力布局在核心城市的蓝筹房企基本面扎实， 抗风险能力更强，值得关注，A 股：万科 A、保利地产、金地集团、招商蛇口、金科股份、中南建设、华夏幸福等；H 股：融创中国、龙湖集团、旭辉控股集团、世茂集团、华润臵地、中国海外发展、中国金茂

78、、宝龙地产等。考虑到都市圈内三四线城市受益于一二线城市量价修复而后续补涨，我们认为以三四线城市布局占比较高的中国恒大和碧桂园是中期值得关注的标的。 此外，物业板块方面继续看好两地标杆企业。A 股招商积余、新大正。H 股保利物业、中海物业、雅生活。 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 19 表表 5 A 股股建议关注建议关注公司列公司列表表 EPS（元每股元每股） PE（倍倍） 公司代公司代码码 公司名称公司名称 总市值（亿元）总市值（亿元） 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 2020PEG 000002.SZ 万科 A 3188 3.4

79、4 3.91 4.56 7.98 7.02 6.02 0.46 600048.SH 保利地产 1995 2.34 2.76 3.24 7.15 6.06 5.16 0.34 600383.SH 金地集团 684 2.23 2.64 3.1 6.80 5.74 4.89 0.32 001979.SZ 招商蛇口 1352 2.03 2.38 2.8 8.40 7.17 6.09 0.41 000656.SZ 金科股份 563 1.06 1.34 1.65 9.94 7.87 6.39 0.32 000961.SZ 中南建设 382 1.11 1.88 2.4 9.12 5.38 4.22 0.11

80、 600340.SH 华夏幸福 705 4.85 4.62 5.42 3.71 3.90 3.32 0.68 000671.SZ 阳光城 306 0.98 1.32 1.68 7.62 5.66 4.45 0.18 备注：PE 计算使用收盘价日期为 8 月 19 日，EPS 为 wind 一致预期 资料来源：Wind，海通证券研究所 表表 6 H 股推荐公司列表股推荐公司列表 EPS（元每股元每股） PE（倍倍） 公司代码公司代码 公司名称公司名称 总市值（亿总市值（亿港港元）元） 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 2020PEG 03333.HK 中国恒大

81、2563 1.3 2.17 2.5 13.58 8.14 7.06 0.21 02007.HK 碧桂园 2248 1.79 2.38 2.72 5.13 3.86 3.38 0.17 00688.HK 中国海外发展 2569 3.8 4.06 4.66 5.55 5.20 4.53 0.48 01918.HK 融创中国 1669 5.92 6.73 8.26 5.44 4.79 3.90 0.26 01109.HK 华润臵地 2485 4.02 4.12 4.71 7.80 7.61 6.66 0.92 00960.HK 龙湖集团 2345 3.07 3.46 4.18 11.46 10.17

82、 8.42 0.61 00813.HK 世茂集团 1167 3.31 3.8 4.61 8.97 7.82 6.44 0.43 00884.HK 旭辉控股集团 560 0.81 1.05 1.28 7.58 5.85 4.80 0.23 00817.HK 中国金茂 644 0.55 0.67 0.85 8.51 6.99 5.51 0.29 03380.HK 龙光集团 799 1.99 2.47 3.08 6.55 5.28 4.23 0.22 01908.HK 建发国际集团 150 1.48 1.88 2.4 7.74 6.09 4.77 0.22 03990.HK 美的臵业 261 3.6

83、1 4.48 5.73 5.29 4.26 3.33 0.16 01628.HK 禹洲集团 213 0.71 0.87 1.03 4.87 3.97 3.36 0.19 备注：PE 计算使用收盘价日期为 8 月 19 日，EPS 为 wind 一致预期 资料来源：Wind，海通证券研究所 5. 风险提示风险提示 行业层面风险：流动性边际收紧，房贷利率上行导致行业需求承压。 公司层面风险：新冠疫情影响开工和竣工进度，导致中期业绩结算受影响。 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 20 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 涂力磊 房地产行业 杨凡 房地产行业 本人具有中国

84、证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 重点研究上市公司： 中国恒大,我爱我家,世茂股份,保利物业,中国国贸,华侨城 A,华润臵地,城建发展,光大嘉宝,浦东金桥,新湖中宝,碧桂园,中华企业,光明地产,雅生活服务,金科股份,大悦城,旭辉控股集团,中骏集团控股,三湘印象,龙湖集团,金地集团,招商蛇口,华发股份,融创中国,中国海外

85、发展,金融街,电子城,外高桥,世茂集团 投资投资评级评级说明说明 1. 投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准： 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅； 2. 市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准： A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。 类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上； 中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间； 弱

86、于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下； 无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。 行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。 法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何

87、损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本

88、研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 21 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司海通证券股份有限公司研究所研究所 路 颖 所长 (021

89、)23219403 高道德 副所长 (021)63411586 姜 超 副所长 (021)23212042 邓 勇 副所长 (021)23219404 荀玉根 副所长 (021)23219658 涂力磊 所长助理 (021)23219747 余文心 所长助理 (0755)82780398 宏观经济研究团队 姜 超(021)23212042 于 博(021)23219820 李金柳(021)23219885 宋 潇(021)23154483 陈 兴(021)23154504 联系人 应镓娴(021)23219394 金融工程研究团队 高道德(021)63411586

90、冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 姚 石(021)23219443 吕丽颖(021)23219745 张振岗(021)23154386 颜 伟(021)23219914 金融产品研究团队 高道德(021)63411586 倪韵婷(021)23219419 唐洋运(021)23219004 皮 灵(021)23154168 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 王 毅(021)23219819 蔡思圆

91、(021)23219433 庄梓恺(021)23219370 周一洋(021)23219774 联系人 谭实宏(021)23219445 吴其右(021)23154167 固定收益研究团队 姜 超(021)23212042 周 霞(021)23219807 姜珮珊(021)23154121 杜 佳(021)23154149 联系人 王巧喆(021)23154142 张紫睿 孙丽萍(021)23154124 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 姚 佩(021)2

92、3154184 周旭辉 张向伟(021)23154141 李姝醒 曾 知(021)23219810 郑子勋(021)23219733 联系人 唐一杰(021)23219406 王一潇(021)23219400 吴信坤 中小市值团队 钮宇鸣(021)23219420 孔维娜(021)23219223 潘莹练(021)23154122 相 姜(021)23219945 联系人 王园沁 02123154123 政策研究团队 李明亮(021)23219434 陈久红(021)23219393 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)

93、23219946 周洪荣(021)23219953 王 旭(021)23219396 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(021)23154505 联系人 张 璇(021)23219411 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 范国钦 02123154384 联系人 梁广楷(010)56760096 朱赵明(010)56760092 汽车行业 王 猛(021)23154017 杜 威(0755)82900463 联系人 曹雅倩(021)

94、23154145 房乔华 郑 蕾 23963569 公用事业 吴 杰(021)23154113 戴元灿(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 张 磊(021)23212001 批发和零售贸易行业 汪立亭(021)23219399 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 联系人 马浩然(021)23154138 毛弘毅(021)23219583 互联网及传媒 郝艳辉(010)58067906 毛云聪(010)58067907 陈星光(021)23219104 孙小雯(021)23154120

95、 有色金属行业 施 毅(021)23219480 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 联系人 郑景毅 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 金 晶(021)23154128 杨 凡(010)58067828 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 22 电子行业 陈 平(021)23219646 尹 苓(021)23154119 谢 磊(021)23212214 蒋 俊(021)23154170 联系人 肖隽翀 煤炭行业 李 淼(010)58067

96、998 戴元灿(021)23154146 吴 杰(021)23154113 联系人 王 涛(021)23219760 电力设备及新能源行业 张一弛(021)23219402 房 青(021)23219692 曾 彪(021)23154148 徐柏乔(021)23219171 陈佳彬(021)23154513 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 刘海荣(021)23154130 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 李 智(021)23219392 计算机行业 郑宏达(021)23219392 杨 林(021)231541

97、74 于成龙 黄竞晶(021)23154131 洪 琳(021)23154137 通信行业 朱劲松(010)50949926 余伟民(010)50949926 张峥青(021)23219383 张 弋 (010)58067852 联系人 杨彤昕 非银行金融行业 孙 婷(010)50949926 何 婷(021)23219634 李芳洲(021)23154127 联系人 任广博(010)56760090 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 罗月江（010）56760091 李 轩(021)23154652 陈 宇(021)23

98、219442 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 盛 开(021)23154510 刘 溢(021)23219748 建筑建材行业 冯晨阳(021)23212081 潘莹练(021)23154122 申 浩(021)23154114 杜市伟(0755)82945368 颜慧菁 机械行业 佘炜超(021)23219816 周 丹 吉 晟(021)23154653 赵玥炜(021)23219814 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 周慧琳(021)23154399 建筑工程行业 张欣劼 李富华(021)23154134 杜市伟(0755)82

99、945368 农林牧渔行业 丁 频(021)23219405 陈 阳(021)23212041 联系人 孟亚琦(021)23154396 食品饮料行业 闻宏伟(010)58067941 唐 宇(021)23219389 颜慧菁 张宇轩(021)23154172 联系人 程碧升(021)23154171 军工行业 张恒晅 张高艳 联系人 刘砚菲 021-2321-4129 银行行业 孙 婷(010)50949926 解巍巍 林加力(021)23154395 社会服务行业 汪立亭(021)23219399 陈扬扬(021)23219671

100、 许樱之 家电行业 陈子仪(021)23219244 李 阳(021)23154382 朱默辰(021)23154383 刘 璐(021)23214390 造纸轻工行业 衣桢永(021)23212208 赵 洋(021)23154126 联系人 柳文韬(021)23219389 研究所销售团队研究所销售团队 深广地区销售团队 蔡铁清(0755)82775962 伏财勇(0755)23607963 辜丽娟(0755)83253022 刘晶晶(0755)83255933 饶 伟(0755)82775282 欧阳梦楚(0755)23617160 巩柏含 滕雪竹 上海

101、地区销售团队 胡雪梅(021)23219385 朱 健(021)23219592 季唯佳(021)23219384 黄 毓(021)23219410 漆冠男(021)23219281 胡宇欣(021)23154192 黄 诚(021)23219397 毛文英(021)23219373 马晓男 杨祎昕(021)23212268 张思宇 王朝领 邵亚杰 23214650 李 寅 北京地区销售团队 殷怡琦(010)58067988 郭 楠 010-5806 7936 张丽萱(010)58067931 杨羽莎(010)58067977 李 婕 欧阳亚群 郭金垚(010)58067851 程云鹤 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 23 海通证券股份有限公司研究所 地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼 电话： （021）23219000 传真： （021）23219392 网址：