1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/化工/基础化工材料制品 证券研究报告 格林达格林达（603931）公司研究报告公司研究报告 2020 年 08 月 21 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 首次首次 覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 08 月 20 日收盘价 （元） 33.87 52 周股价波动（元） 30.79-33.87 总股本/流通 A 股（百万股） 102/25 总市值/流通市值（百万元） 3448/862 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表现市场表现 T

2、able_QuoteInfo 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） - - - 相对涨幅（%） - - - 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:刘威 Tel:(0755)82764281 Email: 证书:S0850515040001 分析师:李智 Tel:(021)23219392 Email: 证书:S0850519110003 国内领先湿电子化学品供应商国内领先湿电子化学品供应商 Table_Summary 投资要点：投资要点： 格林达：国内领先湿电子化学品功供应商格林达：国内领先湿电子化学品功供应商。公司专业从事超净高纯湿电子化 学品的

3、研发、生产和销售业务，产品包括显影液、蚀刻液、稀释液、清洗液 等。公司产品下游应用领域主要为显示面板、半导体、太阳能电池等，主要 产品市场集中于显示面板领域，占比约 95%。2017 至 2019 年公司营业收入 分别为 4.03 亿元、 5.13 亿元、 5.25 亿元， 同比增长 30.21%、 27.06%、 2.33%， 营收规模稳定增长。2017 至 2019 年公司归母净利润分别为 0.58 亿元、0.89 亿元、1.02 亿元，销售毛利率分别为 37.73%、38.82%、40.60%，盈利能力 稳中向好。 下下游行业景气度上行，拉升湿电子化学品需求游行业景气度上行，拉升湿电子化

4、学品需求。液晶面板、半导体、太阳能 电池为湿电子化学品三大应用领域，近年来，随着下游产业的持续壮大，湿 电子化学品行业发展迅速。 2018 年， 全球湿电子化学品整体市场规模约 52.65 亿美元，三大市场应用量达到 307 万吨。预计到 2020 年，全球湿电子化学 品整体市场规模将达到 58.50 亿美元， 在全球三大领域应用量达到 388 万吨， 复合增长率约 12.42%。 主主营业务营业务突出，突出，TMAH 显影液显影液实现国产替代实现国产替代。近三年，公司主营业务湿电子 化学品收入占总营收比重均在 99%以上， 主营业务收入中 95%以上来自功能 湿电子化学品。 公司核心产品 T

5、MAH 显影液突破了国外技术垄断， 达到 SEMI G4 等级，是 LCD、OLED 显示面板生产过程中的关键材料之一，有效助推 了高清显示产业的国产化进程。2017-2019 年，公司 TMAH 显影液销售收入 分别为 3.32 亿元、4.24 亿元、4.28 亿元，占总营收的 82.26%、82.62%、 81.64%。我们认为，公司主要产品优势明显，随着产能扩张，公司产品市场 占有率有望进一步提升。 募募集资金拟扩充产品产能集资金拟扩充产品产能。公司 TMAH 显影液年产能 5.6 万吨，2018 年公 司 TMAH 产量已达到 5.77 万吨，产能利用率已饱和。IPO 募集资金主要用

6、于“四川格林达 100kt/a 电子材料项目”一期建设，预计一期项目投资金额 为 36331.44 万元，募投项目投产后，将新增年产 4 万吨 TMAH 显影液、0.5 万吨铝蚀刻液和 1.5 万吨含氟类缓冲氧化蚀刻液 （BOE 蚀刻液） 的生产产能。 盈盈利预测与投资评级利预测与投资评级。我们预计 2020-2022 年公司归母净利润分别为 1.17 亿元、1.39 亿元和 1.67 亿元，对应的 EPS 为 1.15 元、1.36 元和 1.64 元， 我们谨慎给予公司 2020 年 35-40 倍 PE，对应的合理价值区间为 40.25-46 元，给予优于大市评级 风风险提示：险提示：募

7、投项目盈利情况不及预期，原材料价格波动风险。 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 513 525 594 716 887 (+/-)YoY(%) 27.1% 2.3% 13.3% 20.6% 23.8% 净利润(百万元) 89 102 117 139 167 (+/-)YoY(%) 55.4% 14.5% 13.9% 18.9% 20.6% 全面摊薄 EPS(元) 0.88 1.01 1.15 1.36 1.64 毛利率(%) 38.8% 40.6% 40.4% 40.6% 40.

8、8% 净资产收益率(%) 20.3% 19.6% 8.6% 8.7% 9.2% 资料来源：公司年报（2018-2019） ，海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究格林达（603931）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 格林达：国内领先湿电子化学品制造商 . 5 2. 湿电子化学品市场规模稳步增长，国产替代空间较大 . 6 2.1 下游产业快速发展，湿电子化学品需求量稳定增长 . 7 2.2 行业竞争格局 . 8 2.3 公司市场地位 . 9 3. 主营业务突出，盈利能力维持较高水平 . 9 4. 盈利预测 . 11 5. 风险提示 . 12

9、 财务报表分析和预测 . 13 rQpMnQnQsQqRqMqNyQzQmP6M8Q8OnPqQmOpPkPnNxPjMpNnM9PpOpRxNnOmNuOpPxP 公司研究格林达（603931）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 2017-2019 年公司营业收入和净利润 . 6 图 2 2017-2019 年公司销售毛利率和净利率 . 6 图 3 发行前公司股权架构 . 6 图 4 湿电子化学品上、下游产业关系 . 7 图 5 2015-2019 年全球大尺寸液晶面板出货面积 . 7 图 6 2015-2019 年全球大尺寸液晶面板出货量 . 7 图 7 20

10、10-2019 年全球半导体销售额及销量 . 8 图 8 2015-2019 年国内太阳能电池产量 . 8 图 9 2012-2018 年我国湿化学品生产量 . 8 图 10 2016-2020 年中国三大应用市场对湿电子化学品需求量 . 8 图 11 2018 年全球湿电子化学品市场份额 . 9 图 12 2017-2019 年主要产品营收情况 . 10 图 13 2017-2019 年分产品毛利率情况 . 10 公司研究格林达（603931）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 公司主要产品用途及功能 . 5 表 2 2017-2019 年公司主要产品生产销售情

11、况 . 10 表 3 募集资金投资项目. 10 表 4 主要产品盈利预测. 11 表 5 可比公司估值表 . 12 公司研究格林达（603931）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 格林达：国内领先湿电子化学品制造商格林达：国内领先湿电子化学品制造商 公司公司专业从事超净高纯湿电子化学品的研发、生产和销售业务专业从事超净高纯湿电子化学品的研发、生产和销售业务。产品包括显影液、 蚀刻液、稀释液、清洗液等。公司产品下游应用领域主要为显示面板、半导体、太阳能 电池等，主要应用于显影、蚀刻、清洗等电子产品制造工艺中。公司主要产品市场集中 于显示面板领域，占比约 95%，其他领域市场占比

12、5%左右，核心产品 TMAH 显影液达 到 SEMI G4 等级，是 LCD、OLED 显示面板生产过程中的关键材料之一，有效助推了 高清显示产业的国产化进程，亦确保了国产超高清 LCD、OLED 显示面板用显影液供应 的安全性和稳定性。 公司核心产品公司核心产品实现国产替代，实现国产替代，助力高清显示产业国产化。助力高清显示产业国产化。湿电子化学品包括通用湿 电子化学品和功能性湿电子化学品两大类，公司经营的功能湿电子化学品主要包括显影 液、蚀刻液、稀释液和清洗液；通用湿电子化学品主要包括酸类中的氢氟酸、醋酸等， 碱类中的氢氧化钾，有机溶剂中的 N-甲基吡咯烷酮、丙酮等。以四甲基氢氧化铵为主

13、要有效成分的 TMAH 显影液（正胶显影液）是公司的主打产品。公司通过创新研发， 一举打破了国外企业对该市场的垄断地位，为高清显示面板的国产化提供了重要支撑。 目前，公司 TMAH 显影液不仅实现了替代进口，还远销韩国、日本等地。 表表 1 公司主要产品用途及功能公司主要产品用途及功能 大类大类 小类小类 产品名称产品名称 用途用途 功能湿电子化功能湿电子化 学品学品 显影液 TMAH 显影液 正性光刻胶显影剂、光亮剂、清洗剂 CF 显影液 负性光刻胶显影剂 蚀刻液 铝蚀刻液 金属铝蚀刻剂 BOE 蚀刻液 硅蚀刻剂 稀释液 稀释液 有机清洗剂 清洗液 清洗液 碱性清洗剂、有机清洗剂 通用湿电子

14、化通用湿电子化 学品学品 单酸类 氢氟酸 玻璃减薄蚀刻、硅片表面清洗、BOE 蚀刻液原料 盐酸 酸性清洗剂、蚀刻剂、制备有机和无机化合物 硝酸 氧化剂、酸性蚀刻剂 冰醋酸 酸性蚀刻剂、单酸补给、酸化剂、增香剂和香料 碱类 氢氧化钾 碱性清洗剂、干燥剂、吸收剂、分析试剂 有机溶剂 N-甲基吡咯烷酮 清洗剂 丙酮 清洗剂、稀释剂、萃取剂、有机溶剂 其他 氟化氢铵 缓蚀剂 副产品副产品 甲醇 甲醇 燃料 资料来源：格林达招股说明书，海通证券研究所 营收规模持续增长，盈利能力稳中有升。营收规模持续增长，盈利能力稳中有升。2017-2019 年公司营收分别为 4.03 亿元、 5.13 亿元、5.25

15、亿元，同比增长 30.21%、27.06%、2.33%。2017-2019 公司归母净利 润分别为 0.58 亿元、0.89 亿元、1.02 亿元，同比增长-6.20%、55.35%、14.54%。2019 年下半年韩国主要面板厂商关停韩国地区中低端 LCD 面板产线， 同时其在中国境内投资 的 OLED 产线尚处产能爬坡期，受此影响，2019 年公司外销收入小幅下降，全年营收 增速有所放缓。2017-2019 公司销售毛利率及净利率稳步增长，毛利率分别为 37.73%、 38.82%、40.60%，净利率分别为 14.28%、17.45%、19.54%。我们认为，受益于终端 电子消费品市场的

16、快速发展，半导体及面板行业景气度不断上行，湿电子化学品需求将 持续上升，公司营收规模有望保持稳定增长。 公司研究格林达（603931）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图1 2017-2019 年公司营业收入和净利润年公司营业收入和净利润 资料来源：WIND，海通证券研究所 图图2 2017-2019 年公司销售毛利率和净利率年公司销售毛利率和净利率 资料来源：WIND，海通证券研究所 公公司司控股股东为电化集团控股股东为电化集团，实际控制人为黄招有、蒋慧儿、俞国祥、蔡实际控制人为黄招有、蒋慧儿、俞国祥、蔡江瑞、胡永江瑞、胡永 强、陈浙、徐华。强、陈浙、徐华。发行前，电化集团直接持

17、有公司 4288.56 万股，占总股本的 56.16%， 且自 2001 年公司设立以来，电化集团直接持股比例均超过 50%，为公司控股股东。黄 招有、蒋慧儿、俞国祥、蔡江瑞、胡永强、陈浙、徐华为公司实际控制人，7 人作为一 致行动人通过间接控制关系能够控制公司 4833.87 万股，占股本总额 63.30%。 图图3 发行前公司股权架构发行前公司股权架构 资料来源：格林达招股说明书，海通证券研究所 2. 湿电子化学品市场规模稳步增长，国产湿电子化学品市场规模稳步增长，国产替替代代空间较大空间较大 公司从事湿电子化学品的研发、生产和销售，湿电子化学品是一种专用化学品，就 生产工艺属性而言，属于

18、精细化工行业；就产品用途而言，属于电子材料行业。近年来， 湿电子化学品成为了超大规模集成电路制造业深入、快速发展中越来越不可缺少的、支 撑其新技术发展的重要辅助工艺材料。为此，它也成为电子化学品中需求量大幅增长、 技术高速发展的一类产品。同时，随着显示面板、太阳能电池领域的发展，湿电子化学 品用量进一步扩大，呈现出极为广阔的发展前景。 公司研究格林达（603931）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.1 下游产业快速发展，湿电子化学品需求量稳定增长下游产业快速发展，湿电子化学品需求量稳定增长 显示面板显示面板、半导体、半导体及太阳能电及太阳能电池池为为湿电子化学品的三大应用领域。湿

19、电子化学品的三大应用领域。湿电子化学品在 半导体制造领域的应用，主要在集成电路和分立器件制作用晶圆的加工方面，主要有清 洗和蚀刻两大类用途，在集成电路应用它的纯度和洁净度对集成电路的成品率、电性能 及可靠性都有着十分重要的影响。在太阳能电池领域，湿电子化学品主要应用于电池片 的制绒、清洗及刻蚀。在平板显示器制造过程中，湿电子化学品主要用于面板制造中基 板上颗粒和有机物的清洗、光刻胶的显影和去除、电极的刻蚀等。 图图4 湿电子化学品上湿电子化学品上、下游下游产业关系产业关系 资料来源：格林达招股说明书，海通证券研究所 下游行业景气度上下游行业景气度上行行，拉动湿电子化学品需求。拉动湿电子化学品需

20、求。2016 年-2019 年全球大尺寸液晶面 板出货量及出货面积稳定增长， 2016 年出货量 7.43 亿片、 出货面积 1.70 亿平方米， 2019 年出货量 8.27 亿片、出货面积 2.09 亿平方米，出货量与出货面积年复合增长率分别为 3.64%、7.15%。全球半导体产业近十年来飞速发展，2010 年全球半导体销售量与销售 额分别为 6615 亿颗、2983 亿美元，到 2019 年，销售量与销售额增长至 9320 亿颗、 4090 亿美元，年均复合增长率分别为 3.88%、 3.57%。近年来，全球太阳能电池片产 业布局继续向亚洲集中。2015 年，我国太阳能电池产量约 58

21、.63GW，到 2016 年，我 国太阳能电池产量达到 128.62GW，年均复合增长率约 21.70%。 图图5 2015-2019 年全球大尺寸液晶面板出货面积年全球大尺寸液晶面板出货面积 资料来源：WIND，海通证券研究所 图图6 2015-2019 年全球大尺寸液晶面板出货量年全球大尺寸液晶面板出货量 资料来源：WIND，海通证券研究所 公司研究格林达（603931）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 2010-2019 年全球半导体销售额及销量年全球半导体销售额及销量 资料来源：WIND，海通证券研究所 图图8 2015-2019 年国内太阳能电池产量年国内太阳能电池

22、产量 资料来源：WIND，海通证券研究所 全球湿电子化学品市场规模全球湿电子化学品市场规模稳定稳定增长。增长。2018 年，全球湿电子化学品整体市场规模 约 52.65 亿美元，三大市场应用量达到 307 万吨，其中，半导体市场应用量约 132 万 吨， 显示面板市场应用量约 101 万吨， 太阳能电池领域应用量达到 74 万吨。 预计到 2020 年，全球湿电子化学品整体市场规模将达到 58.50 亿美元，在全世界三大领域应用量达 到 388 万吨，复合增长率约 12.42%。 我国湿电子化学品产量由 2012 年的 18.70 万吨增加至 2018 年的 49.50 万吨， 年均 复合增长

23、率 17.61%。根据公司招股说明书援引中国电子材料行业协会数据，我国三大 应用市场湿电子化学品需求量在未来几年将有大幅度的提升。 2018 年， 我国湿电子化学 品市场规模约 79.62 亿元，需求量约 90.51 万吨。到 2020 年，我国湿电子化学品市场 规模有望超过 105.00 亿元，需求量将达到 147.04 万吨，复合增长率达到 27.46%。三 大市场需求量都有望大幅增加，面板行业需求量约 69.10 万吨，半导体领域需求量为 43.53 万吨，太阳能市场需求约 34.41 万吨。 图图9 2012-2018 年我国湿化学品生产量年我国湿化学品生产量 资料来源：格林达招股说明

24、书，中国电子材料行业协会，海通证券研究所 图图10 2016-2020 年中国三大应用市场对湿电年中国三大应用市场对湿电子化学品需求量子化学品需求量 资料来源：格林达招股说明书，中国电子材料行业协会，海通证券研究所 2.2 行业竞争格局行业竞争格局 全球全球湿电子化学品市场主要集中在欧美、日韩以及中国大陆与台湾地区。湿电子化学品市场主要集中在欧美、日韩以及中国大陆与台湾地区。欧美传统 湿电子化学品企业占据约 33%的市场份额，代表企业有德国巴斯夫公司、美国亚什兰集 团、德国 E.Merck 公司、美国霍尼韦尔公司等。日本的十家左右湿电子化学品企业合计 约占 27%市场份额， 韩国、 中国大陆及

25、台湾地区的湿电子化学品市场约占 38%的市场份 额。目前，湿电子化学品行业主要由欧美企业和日本企业主导，高端市场基本也由该部 分企业占据。韩国、中国台湾企业在生产技术上具有一定优势，在高端市场领域与欧美、 日本企业相比也有一定的竞争力。中国大陆湿电子化学品企业距世界整体水平还有一定 距离，近年来，包括格林达在内的湿电子化学品企业持续技术创新，在个别领域已接近 国际领先水平。 公司研究格林达（603931）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图11 2018 年全球湿电子化学品市场份额年全球湿电子化学品市场份额 资料来源：格林达招股说明书，海通证券研究所 国产替代市场空国产替代市场空间

26、较间较大。大。据中国电子材料行业协会数据，目前我国集成电路 8 英寸 及 8 英寸以上晶圆用湿电子化学品的国产化，比率不足 20%；平板显示用湿电子化学品 整体国产化率为 35%， 其中 OLED 面板及大尺寸液晶面板所需的湿电子化学品部分品种 目前仍被韩国、日本和我国台湾地区等少数电子化学品厂商垄断。 2.3 公司市场公司市场地地位位 公司是国家高新技术企业、杭州市专利试点企业，自主研发掌握多项专利技术，设 有浙江省省级企业研究院和杭州市市级企业技术中心。公司是中国电子材料行业协会理 事单位、电子化工新材料产业联盟常务理事单位、中国集成电路材料和零部件产业技术 创新战略联盟会员单位、全国半导

27、体设备和材料标准技术委员会电子化学品标准工作组 组长单位。 核心产品核心产品 TMAH 显影液显影液打打破破国外垄断，业内口碑、声誉较好。国外垄断，业内口碑、声誉较好。公司作为湿电子化学 品国产化企业，自主创新研发的核心产品电子级四甲基氢氧化铵（TMAH 显影液）成功 打破国外技术垄断，填补国内空白。在显示面板应用领域中，该产品得到众多知名客户 的认可，成功导入京东方集团、韩国 LG 集团、华星光电、天马微电子、中电熊猫等国 内外大型面板企业。在 TMAH 显影液的基础上，公司积极开发其他配套产品，并已取得 良好的成绩。公司相继开发、掌握铝蚀刻液、铜蚀刻液、清洗液、稀释液等新产品技术， 且部分

28、产品已量产，并向下游客户配套供应。 公司产品主销国内，显影液市场占公司产品主销国内，显影液市场占有有率率较高。较高。2017-2019 年，公司主营业务境内销 售收入 2.50 亿元、3.19 亿元、3.45 亿元，分别占总收入的 62.11%、62.18%、65.77%。 2017-2019 年公司湿电子化学品国内销量分别为 3.05 万吨、3.83 万吨、4.09 万吨，分 别占国内湿电子化学品需求量的 4.26%、4.23%、3.46%。2017-2018 公司显影液国内 市场占有率分别为 43.10%、43.95%。 3. 主营业务突出，盈利能力维持较高水平主营业务突出，盈利能力维持较

29、高水平 主营业务突出，主要产品盈利能力稳定。主营业务突出，主要产品盈利能力稳定。2017-2019 年公司营收分别为 4.03 亿元、 5.13 亿元、5.25 亿元，同比增长 30.21%、27.06%、2.33%。近三年，公司主营业务湿 电子化学品收入占总营收比重均在 99%以上， 主营业务收入中 95%以上来自功能湿电子 化学品。2017-2019 年公司功能湿电子化学品销售收入分别为 3.85 亿元、4.87 亿元、 5.01 亿元，分别同比上涨 29.30%、26.65%、2.77%。2017-2019 年，公司综合毛利率 分别 37.73%、38.82%和 40.60%，均保持较高

30、的水平。2017-2019 年公司功能湿电子 化学品毛利率分别为 38.40%、39.98%、41.63%，通用湿电子化学品毛利率分别为 39.95%、28.79%、28.30%，其他产品毛利率分别为 10.85%、67.99%、33.18%。 公司研究格林达（603931）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图12 2017-2019 年主要产品营收情况年主要产品营收情况 资料来源：WIND，海通证券研究所 图图13 2017-2019 年分产品毛利率情况年分产品毛利率情况 资料来源：WIND，海通证券研究所 TMAH 显影液产能利用率饱和， 其他混配类产品产能有待释放。显影液产

31、能利用率饱和， 其他混配类产品产能有待释放。 2019 年公司 TMAH 显影液产能 5.6 万吨，公司“年产 7 万吨新型显示材料电子化学品扩产项目”一期项目已 完成，已向杭州钱塘新区应急管理局提交 3.4 万吨 TMAH 显影液试生产文件，实际产能 有所提升，2019 年 TMAH 显影液产量已达 5.83 万吨。公司混配类产品核心在于配方， 装臵通用性强，满足一定条件下，产能可相互通用转换，产能合计 2 万吨，公司其他混 配类产品（铝蚀刻液、CF 显影液等）系公司 2016 年推出的新产品，湿电子化学品具 有论证时间长、客户产线爬坡周期较长的特点，从而导致上述产品 2017-2019 年

32、产能利 用率略低。 表表 2 2017-2019 年公司主要产品生产销售情况年公司主要产品生产销售情况 TMAH 显影液显影液 产能（万吨）产能（万吨） 产量（万吨）产量（万吨） 产能利用率产能利用率 销量（销量（万万吨）吨） 产产销销率率 2017 4.00 4.37 109.19% 4.43 101.39% 2018 5.60 5.77 102.99% 5.70 98.91% 2019 5.60 5.83 104.10% 5.68 97.42% 其他混配类产品其他混配类产品 2017 2.00 0.439 21.97% 0.457 103.91% 2018 2.00 0.442 22.08

33、% 0.444 100.53% 2019 2.00 0.416 20.80% 0.424 101.99% 资料来源：格林达招股说明书，海通证券研究所 募集募集资金资金拟拟用于扩充产能。用于扩充产能。公司 IPO 募集资金用于“四川格林达 100kt/a 电子材料 项目” 、 “技术中心建设项目”及“补充流动资金” 。公司年产 100kt/a 电子材料项目将分 两期实施，一期项目投资金额为 36331.44 万元，新增湿电子化学品年产能 6.0 万吨， 二期项目投资金额为 6280.33 万元，新增湿电子化学品年产能 4.0 万吨，此次发行股 份募集资金将用于一期项目的建设运营。 目前， 公司

34、TMAH 显影液年产能 5.6 万吨， 2018 年公司 TMAH 产量以达到 5.77 万吨，产能利用率已饱和，无法满足市场需求。募投项 目建成投产后，将新增年产 4 万吨 TMAH 显影液、0.5 万吨铝蚀刻液和 1.5 万吨含氟类 缓冲氧化蚀刻液（BOE 蚀刻液）的生产产能。 表表 3 IPO 募集资金投资项目募集资金投资项目 项目名称项目名称 项目总投资（万元）项目总投资（万元） 拟以募集资金投资金额拟以募集资金投资金额 （万元）（万元） 募集资金使用计划（万元）募集资金使用计划（万元） 第一年第一年 第二年第二年 第三年第三年 100kt/a 电子材料项目 42611.77 3633

35、1.44 30204.92 4036.67 2098.84 技术中心建设项目 6595.15 4000.00 4000.00 - - 补充流通资金 10000.00 10000.00 10000.00 - - 合计合计 59206.92 50331.44 44204.92 4036.67 2089.84 资料来源：格林达招股说明书，海通证券研究所 公司研究格林达（603931）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4. 盈利预测盈利预测 盈利预测核心假设。盈利预测核心假设。假设未来公司生产、经营状况稳定，主要原材料及产品价格保 持平稳，毛利率维持现有水平。考虑到目前公司核心产品产能利用

36、率较高，我们预计随 着募投项目产能逐渐释放，公司营收水平将在未来几年维持稳定增长。具体假设如下： 1）功能湿电子化学品主要是 TMAH，我们预计一期 3.4 万吨 TMAH 于 2020 年投 产，IPO 募投项目中 4 万吨 TMAH 于 2021 年投产，投产当年达产 30%、第二年达产 70%、 第三年达产 100%。 此外 0.5 万吨铝蚀刻液和 1.5 万吨含氟类缓冲氧化蚀刻液 （BOE 蚀刻液）于 2021 年投产，综合毛利率维持 41%左右。 2） 通用湿电子化学品未来三年营收增速分别为 10%、 12%、 15%， 毛利率维持 30%。 我们预计 2020-2022 年公司归母

37、净利润分别为 1.17 亿元、1.39 亿元和 1.67 亿元， 对应的 EPS 为 1.15 元、1.36 元和 1.64 元，我们谨慎给予公司 2020 年 35-40 倍 PE， 对应的合理价值区间为 40.25-46 元，给予优于大市评级。 表表 4 主要产品主要产品盈利预测盈利预测 2018 2019 2020E 2021E 2022E 功能湿电子化学品功能湿电子化学品 收入(百万元) 487.05 500.53 568.21 687.73 854.68 成本(百万元) 292.34 292.16 333.29 403.18 499.99 毛利率(%) 39.98 41.63 41.

38、34 41.37 41.50 通用湿电子化学品通用湿电子化学品 收入(百万元) 14.56 15.98 17.58 19.69 22.64 成本(百万元) 10.37 11.46 12.30 13.78 15.85 毛利率(%) 28.79 28.30 30.00 30.00 30.00 副产品副产品 收入(百万元) 10.83 7.83 8.22 8.63 9.06 成本(百万元) 10.83 7.83 8.22 8.63 9.06 毛利率(%) 其他业务其他业务 收入(百万元) 0.17 0.21 0.27 0.36 0.46 成本(百万元) 0.05 0.14 0.18 0.24 0.3

39、1 毛利率(%) 67.99 33.18 33.00 33.00 33.00 总计总计 收入(百万元) 512.61 524.55 594.28 716.40 886.84 成本(百万元) 313.60 311.59 354.00 425.83 525.21 综合毛利率(%) 38.82 40.60 40.43 40.56 40.78 资料来源：WIND，海通证券研究所 公司研究格林达（603931）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 5 可比公可比公司估值表司估值表 代码 简称 股价 (元) EPS（元） PE（倍） 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2

40、021E 603078.SH 江化微 48.42 0.32 0.43 0.62 151.31 112.60 78.10 300236.SZ 上海新阳 59.64 0.72 0.29 0.37 82.83 205.66 161.19 300429.SZ 强力新材 16.79 0.29 0.38 0.46 57.90 44.18 36.50 300655.SZ 晶瑞股份 36.33 0.21 0.39 0.57 173.00 93.15 63.74 均值 113.90 84.88 注：收盘价为 2020 年 8 月 20 日价格，EPS 为 Wind 一致预期 资料来源：WIND，海通证券研究所 5. 风险提示风险提示 募投项目盈利情况不及预期；原材料价格波动风险。 公司研究格林达（603931）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元）利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 每股指标（元）每股指标（元） 营业总收入营业总收入 525 594 716 887 每股收益 1.01 1.15 1.36 1.64 营业成本 31