1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 国产基础软件活化石，中国版 office 强势崛起 金山办公(688111) 事件概述事件概述 8 月 18 日公司发布中期业绩报告，2020 年 H1 实现营业收入 9.2亿元，同比增长 34%；上半年实现净利润 3.6 亿元，同比上升143%，业绩增长非常强劲。 净利润净利润同比增长同比增长 1 14343% %，订阅业务贡献主要业绩，订阅业务贡献主要业绩增量增量 2020 年 H1 公司营收同比增长 34%，归母净利润同比增长 143%，收入在疫情影响下增长强劲，研发人员增长放缓导致的研发费用率的下降，因而归母净利润同比增长明显高于收入端。分业务看

2、，1）办公软件授权业务2.1 亿，同比增长 6%，受到疫情影响增速有所放缓。2）办公服务订阅业务 5.3 亿，同比增长71%，C 端收入进入量价齐升的发展快车道。3)互联网广告推广业务 1.7 亿，同比下降2%，公司在用户体验与广告创收之间寻求平衡。 月活月活用户用户数量数量增长翻倍增长翻倍，C C 端订阅端订阅业务业务量价齐升量价齐升 2020 年 H1 季度，金山办公以 WPS Office 为主的产品全线月活跃用户突破 4.54 亿（桌面版月活 1.72 亿，移动版月活为 2.75亿） ，相比较 2018 年同比增长高达 30.5%。金山办公的年度累计付费个人会员数（剔除零售）增长 98

3、.47%达到 1681 万历史新高。公司服务订阅收入占到总收入的 58%，月活用户数的增长有望带动潜在会员数的增长，会员渗透率提升。随着公司会员服务内容的持续加强，如提升会员体验、丰富特权功能、拓展内容资源，单会员 ARPU 值也在同步提升，当前公司 C 端订阅业务正处于量价齐升的发展新周期。 信创助力国产替代信创助力国产替代推进推进，长期长期培育培育 B B 端端付费市场付费市场 中美博弈之下基础 IT 亟需国产化，公司作为国产办公软件的绝对龙头，有望在信创产业推进背景下最大收益。目前 WPS 在党政、五大行服务比例达到 100%，在央企市场中市占率达到 85%以上，并获评中国电子报 “信创

4、先锋企业” 。此外，对标微软Office 产品，公司具有价格优势，对比 WPS 和 office 收入结构发现 B 端潜在市场空间巨大，微软 office 产品 B 端收入为 C 端 6倍，而金山 WPS 的 B 端和 C 端收入大体相当。我们认为，信创项目的推进有望给 WPS 提供 B 端用户使用环境，培育 B 端付费用户付费使用习惯，长期看有望带动国产办公软件 B 端市场的增长。 投资建议投资建议： 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格：目标价格： 482.40 最新收盘价： 350.90 Table_Basedata 股票代码：股票代码：

5、 688111 52 周最高价/最低价： 434.86/126.35 总市值总市值( (亿亿) ) 1,617.65 自由流通市值(亿) 248.09 自由流通股数(百万) 70.70 首席首席分析师：刘泽晶分析师：刘泽晶 邮箱： SAC NO：S02 联系电话： 首席首席分析师：分析师：王秀钢王秀钢 邮箱： SAC NO：S01 联系电话： 分析师：刘忠腾分析师：刘忠腾 邮箱： SAC NO：S01 联系电话： 华西计算机华西计算机& &中小盘联合覆盖中小盘联合覆盖 相关研究相关研究 1.疫情加速办公

6、云化，营收及利润增速提升可期 2020.02.28 2.自主可控&移动化时代的中国办公 SAAS 冠军 2019.12.22 -10%41%92%143%194%245%2019/112020/022020/052020/08相对股价%金山办公沪深300证券研究报告|公司动态报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2020 年 08 月 20 日 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 由于公司在订阅服务和软件授权业务超预期，我们上调了公司盈 利 预 测 。 预 计 公 司 2020-2022 年 营 业 收 入 分 别 为25.4/39.4/54.6 亿

7、元亿元，净利润为 7.8/12.3/17.8 亿元，对应的 PE 为 207/131/91 倍。考虑到公司在办公软件领域的绝对龙头地位和未来巨大成长空间，给予公司 2021 年 180倍 PE，目标价 482.40 元，股价空间 37%,持续推荐，给予“买入”评级。 风险提示风险提示： 1）宏观经济下滑。2）信创项目推进不及预期。3）WPS 新产品推广不及预期。4）技术研发不及预期风险。 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 财务摘要 2 2018A018A 2 2019A019A 2 2020E020E 2 2021E021E 2 2022E022E 营业收入(百

8、万元) 1,130 1,580 2,541 3,938 5,455 YoY（%） 50.0% 39.8% 60.9% 54.9% 38.5% 归母净利润(百万元) 311 401 782 1,233 1,779 YoY（%） 44.9% 28.9% 95.2% 57.8% 44.3% 毛利率（%） 86.7% 85.6% 85.8% 85.5% 85.3% 每股收益（元） 0.67 0.87 1.70 2.68 3.86 ROE（%） 26.2% 6.6% 11.4% 15.3% 18.0% 市盈率 520.70 403.83 206.92 131.16 90.92 pOoNnQmRpNoPn

9、RsPvNuNoN6M9RbRoMoOmOpPkPmMyQlOnPmN9PmNoQvPsQrOvPmRqR 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 国产办公软件绝对龙头，受益信创和 SaaS产业趋势 .4 1.1. 订阅业务贡献业绩增长，SaaS化转型成效显著 .4 1.2. 国产替代需求旺盛，信创培育企业级付费市场 .5 2. 盈利预测与投资建议 . 10 3. 风险提示. 11 图目录 图 1 2015-2020 年 H1 公司营业收入及增速变化 .4 图 2 2015-2020 年 H1 公司归母净利润及增速变化.4 图 3 公司三大业务营业

10、收入增长变化 .4 图 4 公司三大业务营业总收入占比变化 .4 图 5 2015-2020H1 公司毛利率及净利率变化.5 图 6 2015-2019年公司费用率变化 .5 图 7 2016-2020H1 研发费用及增速 .5 图 8 2016-2020H1 销售费用及增速 .5 图 9 2012-2018我国办公软件用户规模持续扩大.6 图 10 2017-2023我国办公软件市场规模及预测 .6 图 11 办公软件技术发展的四个阶段 .7 图 12 公司产品月活增速提高 .7 图 13 公司预收款项/总营收节节攀升 .7 图 14 个人订阅营收爆发式增长 .8 图 15 授权收入增速逐步

11、提升 .8 图 16 WPS 与微软产品价格对比，WPS 具有性价比优势.8 图 17 微软营收呈现 U字型增速 .9 图 18 微软 Office 商业版与消费版营收对比.9 图 19 2019 年微软 365商业版占 Office 总营收 78% .9 图 20 WPS 企业收入与个人订阅收入对比 . 10 图 21 WPS 订阅业务中机构客户占比逐渐缩小 . 10 表目录 表 1 金山办公在重点行业和领域拥有高覆盖率 .6 表 2 公司收入预测与业绩拆分（百万元） . 11 表 3 可比上市公司估值表（亿元） . 11 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4

12、 1.1.国产国产办公软件绝对龙头，办公软件绝对龙头，受益信创和受益信创和 SaaSSaaS 产业趋势产业趋势 1.1.1.1.订阅业务贡献业绩增长，订阅业务贡献业绩增长，SaaSSaaS 化化转型成效转型成效显著显著 近近 5 5 年收入复合增长年收入复合增长 4 42 2% %，20202020 年年 H H1 1 净利润同比大幅增长。净利润同比大幅增长。金山办公是我国领先的办公软件和服务提供商，主要从事 WPS Office 办公软件产品及服务的设计研发及销售推广。近五年公司营收和净利润持续高速增长，营收端复合增速为 42%，利润端复合增速为 38%。2020 年 H1 公司营收同比增长

13、 34%，归母净利润同比增长 143%，收入在疫情影响下增长强劲，研发人员增长放缓导致的研发费用率的下降，因而归母净利润同比增长明显高于收入端。 图 1 2015-2020 年 H1 公司营业收入及增速变化 图 2 2015-2020 年 H1 公司归母净利润及增速变化 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 业务营收结构进一步调整，办公服务订阅业务持续放量。业务营收结构进一步调整，办公服务订阅业务持续放量。公司产品有 WPS、WPS+、金山词霸和金山文档，其中金山文档未商业化。公司的营收结构包括办公服务订阅业务、办公软件产品使用授权业务、互联网广告推广服务三个

14、项目，订阅业务面向消费者与企业，授权业务面向企业端。2020H1 办公软件授权业务营业收入为 2.1 亿元；办公服务订阅业务 5.3 亿元；互联网广告推广业务 1.7 亿元。2019 年 H1 订阅业务收入同比增长 73%，收入占比达 58%，贡献了主要的收入增长，公司 SaaS 订阅业绩增长强劲。 图 3 公司三大业务营业收入增长变化 图 4 公司三大业务营业总收入占比变化 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 3.95.47.511.315.89.20%10%20%30%40%50%60%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.

15、02001820192020H1营业总收入（亿元）同比增速-1.51.32.13.14.03.60%50%100%150%200%-2.0-1.00.01.02.03.04.05.0200182019 2020H1归母净利润（亿元）同比增速2.43.03.84.02.42.83.65.00.61.73.96.80.05.010.015.020.020019办公服务订阅（亿元）办公软件产品使用授权（亿元）互联网广告推广服务（亿元）12%23%35%43%58%45%39%34%26%18%43%38%31%31%23%0%10%2

16、0%30%40%50%60%70%80%90%100%200192020H1办公服务订阅互联网广告推广服务办公软件产品使用授权 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 公司盈利水平优异，规模效应下期间费用率呈逐年下降趋势。公司盈利水平优异，规模效应下期间费用率呈逐年下降趋势。公司从 2015 年开始转型云服务，毛利率因云业务收入占比提升有一定的下降，但整体维持在 86%以上。若不考虑 2015 年的亏损和 2019 年 H1 的情况，公司整体净利率保持在 24%-28%之间，盈利水平高。从费用端来看，近 5 年来公司销售费用和管理费用呈下降趋

17、势，分别下降了 1.4pct 和 5.6pct。我们认为，期间费用的下降主要是公司收入起量后，软件产品型的公司规模效应（零边际成本）导致，随着公司营业收入规模的扩大，期间费用率下降的趋势有望持续。 图 5 2015-2020H1 公司毛利率及净利率变化 图 6 2015-2019 年公司费用率变化 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 公司研发费用率高达公司研发费用率高达 3 35 5% %，疫情影响疫情影响 2 2020020 年年 H H1 1 研发和销售支出增长放缓。研发和销售支出增长放缓。金山办公近四年的研发费用率与销售费用率稳定，分别为营收的 35%

18、与 20%左右；研发人员占比稳定在 70%以上。2020 年 H1 公司研发费用与销售费用占比均略有下降，主要原因是受疫情影响，公司研发人员和销售支出增长放缓所致。 图 7 2016-2020H1 研发费用及增速 图 8 2016-2020H1 销售费用及增速 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 1.2.1.2.国产替代国产替代需求旺盛需求旺盛，信创培育，信创培育企业级企业级付费市场付费市场 国内办公软件需求持续扩大，叠加国产替代机遇国内办公软件需求持续扩大，叠加国产替代机遇 国内办公软件需求预计国内办公软件需求预计今年今年达到百亿市场，市场空间前景广阔。达

19、到百亿市场，市场空间前景广阔。根据计世资讯数据，我国基础办公软件用户规模2018 年为 6.55 亿，较上年同比增长 4.57%，2012年到 2018 年 6 年复合增长率为 6.8%。中国基础办公软件市场规模 2018 年为 85.3493%89%88%87%86%86%-37%24%28%28%25%39%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2001820192020H1毛利率净利率20.4%20.6%19.1%21.8%19.0%12.6%10.7%7.9%8.6%7.0%-0.2%-0.3%-0.2%-0.2%-0.4%-5.0%0.0%

20、5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%200192020H1销售费用率管理费用率财务费用率2.12.74.36.03.10%10%20%30%40%50%60%70%0.01.02.03.04.05.06.07.0200192020H1研发费用（亿元）同比增速1.11.62.23.41.70%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0200192020H1销售费用（亿元）同比增速 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 亿元，相较于 2

21、017 年同比增长 9.7%，预计到 2023 年行业市场规模将达到 149.04 亿元，2018-2023 年复合增长率为 11.8%。 图 9 2012-2018 我国办公软件用户规模持续扩大 图 10 2017-2023 我国办公软件市场规模及预测 资料来源：计世资讯，华西证券研究所 资料来源：计世资讯，华西证券研究所 信创助力国产替代持续升温，公司已在多个重要领域得到广泛应用。信创助力国产替代持续升温，公司已在多个重要领域得到广泛应用。中美博弈之下国家对基础 IT 国产替代的需求急迫，应运而生的信创产业利好国产基础 IT 企业，而公司作为国产办公软件绝对龙头，拥有最强竞争潜力。根据公司

22、招股书数据，截至2019 年 3 月底， 财富杂志披露的世界 500 强中的 120 家中国企业，公司已服务 69家，比例达 57.50%；公司在央企中，国内市场市占率达到 85%以上。 广泛的基础客户为公司提供了丰富的政企服务经验，也反映了公司是国产办公软件的标杆产品；随着信创的持续加力，未来在国企及事业单位等企业的营收会持续增长。另一方面，公司产品支持国产整机平台与国产操作系统，是国产化需求单位的第一选择。 表 1 金山办公在重点行业和领域拥有高覆盖率 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 公司目前处于向公司目前处于向 SaaSSaaS 订阅转型期，订阅转型期， C C 端带动端带动 B

23、B 端收入已初见转型成效端收入已初见转型成效 公司仍处于云服务公司仍处于云服务转型期，向转型期，向 SaaSSaaS 订阅化转型。订阅化转型。办公软件技术发展的四个阶段，即桌面办公、移动办公、云服务和智能办公。目前公司处于办公软件发展阶段中的第二阶段向第三阶段转型过程，积极推广 SaaS 服务转型订阅化。公司在第二阶段抓住手机移动端成功快速抢占市场，目前正在大力推广云订阅业务。C 端已经完成购买软件到订阅服务的转型，B 端依旧在转换过程之中；同时公司也在布局智能办公，研发投入与人力投入逐年提升。 4.434.865.225.585.976.256.550%2%4%6%8%10%12%01234

24、567200018中国办公软件用户规模（亿人）YoY78859590%2%4%6%8%10%12%14%020406080020020E 2021E 2022E 2023E中国办公软件市场规模（亿元）同比增长 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 11 办公软件技术发展的四个阶段 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 SaaSSaaS 订阅转型成效订阅转型成效明显，明显，月活与月活与预收款项占比持续提升。预收款项占比持续提升。根据公司公告披露，截止

25、6 月 30 日公司月活达到 4.54 亿，同比增长 31%；其中桌面版月活 1.72 亿，移动版月活为 2.75 亿。此外，2019 年 H1 公司的办公增值订阅业务继续保持高速增长，年度累计付费个人会员数（剔除零售）增长 98.47%达到 1681 万历史新高，2019 年同期该数据为 847 万。会员数量的提高主要来自于公司产品付费用户转化率的提升，反映了公司销售策略与产品力的优越。由于订阅服务的销售形式，公司收入确认会滞后于收款，公司预收款项/总营收不断上升说明公司从软件到订阅服务转型成效明显，我们认为 SaaS 转型有望给公司带来持续的增长动力。 图 12 公司产品月活增速提高 图

26、13 公司预收款项/总营收节节攀升 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 C C 端收入端收入或将或将带动带动 B B 端增长，未来营业模式将保持免费与收费并存。端增长，未来营业模式将保持免费与收费并存。受到移动端的带动，以及公司“软件免费+服务增值”的策略，公司个人订阅收入节节攀升。2016 年实现订阅收入增速 400%的大爆发，此后连续三年个人订阅营收增速超过 100%；B 端收入同比保持稳定，反映了公司在面对对手时定价策略制定的正确。我们认为，未来公司将继续保持“软件免费+服务增值”的策略的形式，同时致力于提高付费用户渗透率。 1.992.282.803

27、.484.540%5%10%15%20%25%30%35%0.001.002.003.004.005.002016.62017.62018.62019.62020.6金山产品总月活（亿）月活同比增速0.130.280.901.944.380%5%10%15%20%25%30%0.001.002.003.004.005.00200182019公司预收款项（亿元）预收款项/总营收 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 14 个人订阅营收爆发式增长 图 15 授权收入增速逐步提升 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证

28、券研究所 对标微软对标微软 OfficeOffice，长期看好，长期看好 B B 端成长端成长 我们从三个角度理解公司产品与微软产品的对比：我们从三个角度理解公司产品与微软产品的对比：1 1）价格优势，）价格优势，2 2）云化转型，）云化转型，3 3）B B 端成长。端成长。金山办公核心产品 WPS Office 在市场中最大的竞争对手是微软Office 全栈产品，历史上公司顺应移动应用高速发展，快速打入手机应用市场使得公司月活大幅提升，现在国内移动应用月活增速进入平台期，公司以提高订阅收费为现阶段目标。目前公司一个重要的看点就是国产替代机遇，凭借信创产业的推进，公司有望进一步拉动 B 端用户

29、数，同时借助 C 端带动 B 端用户数的增长。 1 1）价格优势价格优势：订阅服务对标微软订阅服务对标微软 MicrosoftMicrosoft 365365，价格优势明显。，价格优势明显。目前公司产品中 WPS Office 的授权服务对标商业版 Office2019，只授权单机使用，购买后无法享受更新服务。而 WPS 订阅服务对标 Microsoft 365（原 Office 365） ，订阅期间用户可以获得产品更新，能够在 5 台设备上使用 Microsoft365 套件内的全部软件功能。WPS 产品与微软产品几乎都能找到对应，然而其订阅价格在微软的 1/2 到 1/5 之间，低廉的价格

30、凸显 WPS 产品性价比之高。 图 16 WPS 与微软产品价格对比，WPS 具有性价比优势 资料来源：公司官网，华西证券研究所 2 2）云化转型）云化转型：微软微软 OfficeOffice 的的 U U 型增速反映云化结果型增速反映云化结果，订阅制，订阅制有望持续贡献营有望持续贡献营收增量收增量。2011 年 6 月 28 日微软发布云计算办公软件 Office 365，期间授权用户逐渐向订阅服务转移：由于订阅制“预收全年，逐月确认”的原因，订阅业务收入在头一年低于授权业务，导致营收增速呈现U 字型，2015 年公司 office 产品收入达到谷底后逐渐回弹。2019 年财报披露，微软 O

31、ffice 商业版中，云端业务（Microsoft 0.100.481.483.700%100%200%300%400%500%0.000.501.001.502.002.503.003.504.0020018个人客户订阅营收（亿元）个人订阅YoY2.22 2.35 2.84 3.56 4.96 0%10%20%30%40%50%0.001.002.003.004.005.006.00200182019办公软件使用授权收入（亿元）授权营收YoY9936589020040060080010001200Microsoft 365商业

32、标准版Microsoft 365 商业应用版Microsoft 365 个人版WPS+ 高级商业版WPS+商业版WPS会员office与金山价格对比（元/年） 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 365 商业版）营收占 85%。我们认为金山办公订阅制作为国内成功 SaaS 转型标杆已经初见成效，未来订阅收入有望持续贡献整体收入增量。 图 17 微软营收呈现 U 字型增速 资料来源：Wind，华西证券研究所 3 3）B B 端成长端成长：WPSWPS 收入收入仍仍处在高速增长期，长期看好处在高速增长期，长期看好 B B 端端市场付费环境改善市场付费环境改善。对标

33、微软，收入结构上无论是传统模式还是订阅模式下，B 端收入增长都是微软Office 营收长期增长的核心驱动。2019 财年微软 Office 商业版用户数 1.8 亿，个人订阅数约 3420 万；商业版收入约 278 亿美元，是消费者版收入的 6 倍。将 Office 商业版拆分成授权与订阅制（Microsoft 365）收入，商业版订阅收入占 Office 业务总营收 78%。 图 18 微软 Office 商业版与消费版营收对比 图 19 2019 年微软 365 商业版占 Office 总营收 78% 资料来源：微软财报，华西证券研究所 资料来源：微软财报，华西证券研究所 2018 年金山

34、办公订阅服务收入中，企业用户占比仅为 5.8%，企业云化程度极低；总企业用户收入与个人订阅收入持平。对标微软 Office 的收入消费与商业版市场，金山办公 B 端收入依旧有巨大的增长空间，我们看好未来中国办公软件 B 端市场付费环境的改善。 信创助力信创助力 B B 端业务，长期看好订阅服务收入。端业务，长期看好订阅服务收入。根据公司公告披露数据，目前 90%信创试点均选择 WPS，在国产办公软件方面 WPS 是绝对龙头。在替代过程中，国内大型企业出于安全考虑，对云接受需要时间，因此年场地授权可以看作过渡形态云化订阅形式。我们认为，信创项目的推进有望给WPS 提供 B 端用户使用环境，培育

35、B 端付费用户付费使用习惯，长期看有望带动国产办公软件 B 端市场的增长。 179.98 177.54207.30222.99229.95243.23235.38235.88255.73283.16317.69-5%0%5%10%15%20%0500300350FY2009 FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019微软Office业务营收（亿美元）YoY22.224.627.8 3.74.14.44%6%8%10%12%14%0.05.010.015.020.025.030.

36、0201720182019Office商业版营收（十亿美元）Office消费版营收（十亿美元）Office商业版营收YoYOffice消费版营收YoY253 亿, 78%26 亿, 8%44 亿, 14%Microsoft 365商业版（亿美元）Office商业授权版（亿美元）Office消费版营收（亿美元） 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 20 WPS 企业收入与个人订阅收入对比 图 21 WPS 订阅业务中机构客户占比逐渐缩小 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 2.2.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议

37、 基于上述分析，我们做出如下假设： 假设假设 1 1：办公服务订阅办公服务订阅业务业务，包括 C 端 WPS 订阅服务和 B 端 WPS+订阅服务。2020 年受疫情带动线上办公的影响，C 端 WPS 订阅会员数大幅增长，长期看在线办公和订阅模式渗透率呈上升趋势。预计 2020-2022 年业务增速分别为 93.5%、76.4%、49.3%。 假设假设 2 2：办公软件产品使用授权办公软件产品使用授权业务，业务，受益于信创三期规划的推进，在信创试点中拥有 90%的市场份额，处于绝对龙头地位。考虑到信创业务的爆发，预计 2020-2022 年业务增速分别为 61.8%、46.2%、30%。 假设

38、假设 3 3：互联网广告推广服务互联网广告推广服务，公司在用户体验和广告创收中寻求平衡，预计2020-2022 年业务增速分别为 5%、5%、5%。 由于公司在订阅服务和软件授权业务超预期，我们上调了公司盈利预测。我们预计 2020-2022 年公司整体营业收入分别为 25.4 亿、39.4 亿、54.6 亿元，增速分别为60.9%、54.9%、38.5%；净利润分别为 7.8 亿、12.3 亿、17.8 亿，对应的 PES 分别为1.70 元、2.68 元、3.86 元。 公司订阅业务的营收占比的提升有望逐年提升，考虑到订阅业务毛利率低于软件授权业务，预计公司整体毛利率呈略微下降趋势，未来

39、3 年分别为 85.8%、85.5%、85.3%。 2.32.53.13.80.10.51.53.70%100%200%300%400%500%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020018WPS的B端营收（亿元）WPS的C端营收（亿元）B端YoYC端YoY0.10.20.30.20%10%20%30%40%50%60%0.00.10.10.20.20.30.320018机构客户订阅营收（亿元）机构客户占订阅营收比例 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 表 2 公司收入预测与业绩拆分（百万元） 资

40、料来源：公司年报，华西证券研究所 我们选取了行业中与金山办公业务相近的 6 家公司，其中广联达、恒生电子、深信服、用友网络对标订阅服务业务，中国软件、东方通对标信创软件授权业务。2020年 6 家公司的平均 PE 为 99 倍，2021 年平均 PS 为 66 倍。我们认为金山办公作为办公领域的绝对龙头，兼具 C 端和 B 端业务属性，对标美国微软公司成长空间巨大，极具稀缺性和成长性。 结合对标公司的估值和办公软件市场的成长空间，我们认为公司当前远未到天花板。给予公司 2021 年 180 倍 PE，目标价 482.40 元，股价空间 37%。我们看好公司在办公软件领域的绝对龙头地位和未来成长

41、空间，持续推荐，给予“买入”评级。 表 3 可比上市公司估值表（元） 资料来源：Wind，华西证券研究所 3.3.风险提示风险提示 1 1）宏观经济下滑：宏观经济下滑：国内宏观经济下行导致消费规模紧缩的风险。 2 2）信信创项目推进不及预期：创项目推进不及预期：因为政府预算或其他外界原因影响，信创推进不及预期的风险。 3 3）WPSWPS 新产品新产品推广不及预期：推广不及预期：消费者对 WPS 新产品的接受度不及预期的风险。 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 4 4）技术研发不及预期风险：）技术研发不及预期风险：公司研发无法满足市场需求变化或产品新技术突

42、破周期过长，导致错过市场机会的风险。 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元） 2012019A9A 2 2020E020E 2 2021E021E 2 2022E022E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2012019A9A 2 2020E020E 2 2021E021E 2 2022E022E 营业总收入 1,580 2,541 3,938 5,455 净利润 401 782 1,233 1,779 YoY(%) 39.8% 60.9% 54.9% 38.5% 折旧

43、和摊销 32 47 63 46 营业成本 228 362 569 803 营运资金变动 218 41 321 318 营业税金及附加 16 27 40 56 经营活动现金流 586 884 1,641 2,114 销售费用 345 457 709 982 资本开支 -63 -72 -70 -65 管理费用 136 178 276 382 投资 -4,456 0 0 0 财务费用 -3 20 10 -35 投资活动现金流 -4,474 29 87 153 资产减值损失 0 -87 -96 -87 股权募资 4,482 0 0 0 投资收益 31 102 158 218 债务募资 0 2,389

44、260 196 营业利润 402 774 1,237 1,795 筹资活动现金流 4,449 2,337 150 77 营业外收支 5 23 24 18 现金净流量 562 3,250 1,878 2,343 利润总额 406 797 1,261 1,813 主要财务指标主要财务指标 2012019A9A 2 2020E020E 2 2021E021E 2 2022E022E 所得税 6 15 28 33 成长能力成长能力 净利润 401 782 1,233 1,779 营业收入增长率 39.8% 60.9% 54.9% 38.5% 归属于母公司净利润 401 782 1,233 1,779

45、净利润增长率 28.9% 95.2% 57.8% 44.3% YoY(%) 28.9% 95.2% 57.8% 44.3% 盈利能力盈利能力 每股收益 0.87 1.70 2.68 3.86 毛利率 85.6% 85.8% 85.5% 85.3% 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2012019A9A 2 2020E020E 2 2021E021E 2 2022E022E 净利润率 25.4% 30.8% 31.3% 32.6% 货币资金 749 4,000 5,878 8,221 总资产收益率 ROA 5.9% 7.6% 9.9% 11.8% 预付款项 5 13 19 25 净资产收

46、益率 ROE 6.6% 11.4% 15.3% 18.0% 存货 1 3 4 6 偿债能力偿债能力 其他流动资产 5,925 6,152 6,459 6,829 流动比率 9.19 3.00 2.88 2.91 流动资产合计 6,681 10,168 12,360 15,082 速动比率 9.18 2.99 2.88 2.91 长期股权投资 22 22 22 22 现金比率 1.03 1.18 1.37 1.59 固定资产 67 110 136 168 资产负债率 11.3% 33.4% 34.9% 34.6% 无形资产 18 23 31 36 经营效率经营效率 非流动资产合计 163 125

47、 60 10 总资产周转率 0.23 0.25 0.32 0.36 资产合计 6,844 10,293 12,421 15,092 每股指标（元）每股指标（元） 短期借款 0 2,389 2,649 2,845 每股收益 0.87 1.70 2.68 3.86 应付账款及票据 60 138 211 272 每股净资产 13.16 14.86 17.54 21.39 其他流动负债 666 867 1,428 2,063 每股经营现金流 1.27 1.92 3.56 4.58 流动负债合计 727 3,394 4,288 5,180 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 0

48、0 0 0 估值分析估值分析 其他长期负债 49 49 49 49 PE 403.83 206.92 131.16 90.92 非流动负债合计 49 49 49 49 PB 12.45 24.97 21.16 17.34 负债合计 775 3,443 4,337 5,229 股本 461 461 461 461 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 6,069 6,850 8,084 9,863 负债和股东权益合计 6,844 10,293 12,421 15,092 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 Table_

49、AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 刘泽晶（首席分析师） ： 2014-2015年新财富计算机行业团队第三、第五名，水晶球第三名， 10年证券从业经验。 刘忠腾（分析师） ： 计算机+金融复合背景，3年IT产业+3年证券研究经验，深耕云计算和信创产业。 孔文彬（研究助理） ： 金融学硕士， 2年证券研究经验，主要覆盖金融科技、区块链研究方向。 吴祖鹏（研究助理） ： 2019年新财富公用事业第三（核心成员） ，覆盖5G应用、智能驾驶、医疗IT等。 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能

50、力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%

51、 行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10% 华西华西证券研究证券研究所所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http:/ 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签

52、约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的

53、意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本公司及其所属关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。