1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 第一创业 （第一创业 （002797002797） ： “资管“资管+ +固收固收” 优势突出，定增补充资本决战差异优势突出，定增补充资本决战差异 化赛道化赛道 2020 年 08 月 20 日 推荐/首次 第一创业第一创业 公司报告公司报告 公司固收业务连创佳绩，除客户需求持续提升外，源于公司“十年磨一剑”公司固收业务连创佳绩，除客户需求持续提升外，源于公司“十年磨一剑” 铸就的固收“金字招牌” 。铸就的固收“金字招牌”

2、。与同业相比，公司固收业务品种丰富，着力打造覆 盖债券承销、做市交易、债券资产管理等的全业务链经营模式，满足客户个 性化固定收益业务需求，稳居行业第一梯队。在大数据时代，金融科技赋能 为公司固收业务打开更大发展空间，有效提升客户体验。 资管业务资管业务作为公司战略发展重心，近年已取得多项突破，在各业务线中营业作为公司战略发展重心，近年已取得多项突破，在各业务线中营业 收入贡献度仅次于自营。收入贡献度仅次于自营。公司布局的“券商资管、公募、私募”三大支线齐 头并进，在注重产品设计方面的创新之外，亦着力提升产品投研和销售两项 能力，共同构建了资管业务的核心竞争力。 一创投行多年来积累了宝贵的国际化

3、经验，在注册制改革机遇下投行业务持一创投行多年来积累了宝贵的国际化经验，在注册制改革机遇下投行业务持 续发力并驶入发展快车道，续发力并驶入发展快车道，丰富的项目储备将在未来两到三年为公司创造更 为可观的业务收入。 公司定增完成，打破资本金“瓶颈”公司定增完成，打破资本金“瓶颈”发发展展空间打开空间打开。此次定增前公司资本金 规模落后于上市同行，在当前证券行业“资本化”的大趋势下，有限的资本 成为公司加快发展步伐的重要阻碍。42 亿资本金补充极具针对性，在进一步 增强固收业务市场竞争力的同时，有效填补信用业务短板，符合公司全方位 发展的综合性券商定位，整体实力料将显著提升。 盈利预测及投资建议：

4、盈利预测及投资建议：当前证券行业正面临国内资本市场改革提速和国外竞 争者大量入局这两大中长期趋势，业务结构革新将成为未来证券公司发展的 主旋律。第一创业的业务结构有较为鲜明的特色，收入不过度依赖经纪业务， 因此在行业持续激烈的佣金“价格战”中受冲击较小；而以“资管+固收”两 大优势业务打造特色品牌，形成核心竞争优势，定增补充资本金后在差异化 赛道有望成就“强者更强”。 我们持续看好公司发展前景， 认为其相较可比公司， 拥有在特定业务领域中的核心优势和在行业中的差异化竞争优势，故给予公 司一定的估值溢价及“推荐”评级。 6 个月目标价 14.25 元， 对应4.5x PB 估值。 风险提示：风险

5、提示：宏观经济下行风险、资本市场下跌风险、流动性风险、监管趋严 风险、新冠疫情等外部风险、公司业绩不及预期风险 财务指标预测 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,769.90 2,583.27 3,167.24 4,248.18 4,930.72 增长率（%） -9.3% 46.0% 22.6% 34.1% 16.1% 净归母利润（百万元） 124.35 513.06 816.55 1136.77 1320.49 增长率（%） -70.6% 312.6% 59.2% 39.2% 16.2% 净资产收益率（%） 1.41% 5.67% 5

6、.87% 7.61% 8.18% 每股收益(元) 0.04 0.15 0.23 0.32 0.38 PE 377.83 91.57 57.54 41.33 35.58 PB 5.34 5.20 3.38 3.14 2.91 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介：公司简介： 公司前身是 1993 年 4 月成立的佛山证券公 司。目前，公司固定收益业务已发展成为市 场地位领先、业务资质齐全、业务品种丰富 的特色业务；资产管理业务有了长足进步， 公司资产管理部及创金合信子公司都已建 立起专业能力强、业务经验丰富的投资和研 究团队，并将投研优势转化为产品优势和品 牌优势；投资银行业务已具备一定

7、市场影响 力，拥有较强的市场竞争力。同时，公司还 积极开展股指期货、期货中间介绍业务(IB 业务)、直接投资、融资融券、利率互换、国 债期货、股票质押式回购、证券收益互换、 收益凭证、场外市场、互联网金融、个股期 权等创新业务。 交易数据交易数据 52 周股价区间（元） 12.12-6.27 总市值（亿元） 469.83 流通市值（亿元） 339.62 总股本/流通 A股 （万股） 420,240/303,771 流通 B股/H股（万股） / 52 周日均换手率 4.86 5252 周股价走势图周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：刘嘉玮分析师：刘嘉玮

8、43 liujw_ 执业证书编号: S01 P2 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 第一创业（002797） ： “资管+固收”优势突出，定增补充资本决战差异化赛道 DONGXING SECURITIES 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目目 录录 1. 公司定增事项落地，充实资本再出发公司定增事项落地，充实资本再出发 . 4 2. 年内政策利好频出，证券行业喜迎发展窗口期年内政策利好频出，证券行业喜迎发展窗口期 . 5 2.1 注册制改革分阶段加速推进，公司业务增量空间打开 . 6 2.2 对外开放全面提速，公司发展机遇显现 . 6 2.3 政策

9、引导叠加市场选择，补充资本成为券商发展之道 . 6 3. “固收固收+资管资管”特色突出，细分领域具备核心竞争力特色突出，细分领域具备核心竞争力 . 6 3.1 “大固收”品牌优势明显，业务能力享誉市场. 6 3.1.1 销售、交易双增长 . 7 3.1.2 以固定收益为特色，打造全业务链模式 . 8 3.1.3 科技赋能，打造 eBOND 特色化固收综合业务系统 . 8 3.2 “大资管”三箭齐发，铸就核心竞争力. 9 3.2.1 业务体系日益完善，产品结构更趋合理 .10 3.2.2 公募基金主攻专户业务，特色化优势显现 . 11 3.2.3 坚定产业投资理念，直投规模不断攀升 .12 3

10、.3 “大投行”持续发力，多项业务实现突破.12 4. 估值与盈利预测估值与盈利预测.14 4.1 PB 估值可比公司法 .14 4.2 主营业务盈利预测 .15 5. 投资建议投资建议.16 6. 风险提示风险提示.16 相关报告汇总相关报告汇总 .18 插图目录插图目录 图图 1： 2015-2019 年公司固定收益产品销售数量（亿元）年公司固定收益产品销售数量（亿元） . 7 图图 2： 2015-2019 年我国各类债券发行额（亿元）年我国各类债券发行额（亿元） . 7 图图 3： 2015-2019 年公司债券交易量年公司债券交易量 . 8 图图 4： 2015-2019年我国债券市

11、场交易量年我国债券市场交易量 . 8 图图 5： 第一创业第一创业 eBOND 服务号服务号. 9 图图 6： 第一创业第一创业 eBOND 小程序小程序. 9 图图 7： 2015-2019 年第一创业资产管理业务营业收入年第一创业资产管理业务营业收入 .10 图图 8： 2015-2019 年公司资产管理业务收入结构（百万元）年公司资产管理业务收入结构（百万元） .10 图图 9： 2018-2019 年创金合信专户资产管理月均规模年创金合信专户资产管理月均规模(亿元亿元). 11 图图 10： 2020年一季度创金合信专户资产年一季度创金合信专户资产管理月均规模管理月均规模(亿元亿元)及

12、同比增长率及同比增长率(%) . 11 图图 11： 2015-2019年第一创业投资银行业务营业收入年第一创业投资银行业务营业收入 .13 图图 12： 2015-2019年第一创业投资银行业务毛利及毛利率年第一创业投资银行业务毛利及毛利率 .13 图图 13： 第一创业募资完成后净资产规模相近的证券公司估值对比第一创业募资完成后净资产规模相近的证券公司估值对比 .14 图图 14： 净资产规模相近的证券公司净资产收益率对比净资产规模相近的证券公司净资产收益率对比 .15 oPtQsPrMnPmNqMsPuMzQpMbR9R7NsQoOoMqQfQpPyQjMnPqRbRrQoQMYmQtR

13、NZsPoO DONGXING SECURITIES 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 第一创业（002797） ： “资管+固收”优势突出，定增补充资本决战差异化赛道 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 表格目录表格目录 表表 1： 募集资金原投向及金额募集资金原投向及金额. 4 表表 2： 公司本次发行配售具体情况公司本次发行配售具体情况. 4 表表 3： 2019年以来行业重大政策梳理年以来行业重大政策梳理. 5 表表 4： 2015-2019 公公司固定收益条线所获荣誉司固定收益条线所获荣誉 . 7 表表 5： 债券承销业务资质汇总债券承销业务资质汇总. 8 表表

14、6： 第一创业专项资产管理业务增长势头强劲第一创业专项资产管理业务增长势头强劲 . 11 表表 7： 2018、2019 年创金年创金合信资产管理业务情况（亿元）合信资产管理业务情况（亿元）.12 表表 8： 2019年一创投行的证券承销业务情况年一创投行的证券承销业务情况.13 P4 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 第一创业（002797） ： “资管+固收”优势突出，定增补充资本决战差异化赛道 DONGXING SECURITIES 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1. 公司定增公司定增事项落地事项落地，充实资本再出发，充实资本再出发 2019 年 4 月 24

15、日一创董事会审议通过非公开发行 A 股股票相关议案，2020 年 4 月 6 日定增计划获证监会 审核通过，7 月 22 日历时一年有余的定增顺利完成，新发股份上市交易。此次定增计划募资金额和实际募资 金额存在一定差异，公司原计划发行不超过 7 亿股，拟募资不超过 60 亿元，主要投入投资交易业务（25 亿 元） 、信用业务（20 亿元）和偿还债务（10 亿元） ；但实际募资金额为 42 亿元。 “精简版”的定增方案有三大特点，一是资金用途更具针对性，彰显优势补齐短板，进一步突出公司在固定 收益业务上的特色，同时把握市场机遇扩大信用业务规模；二是在发行对象中首次出现券商同行集中认购的 情况，其

16、中中信证券认购 4500 万股，国泰君安、中信建投、中金公司分别认购 3333 万股，锁定期均为 6 个月，头部券商作为财务投资者集中认购公司定增股份，体现了业内对公司股价的信心，参考 6 元的定增价 格和当前股价，4 家券商浮盈率近 90%。鉴于政策和资金层面对市场及行业的正向影响，券商定增或将成为 机构资金重要的投资渠道；3.北京国资持股比例进一步提高，未来公司在股东资源层面或有更高期待。 我们认为，此次定增有助于公司进一步扩大渠道优势，提升市场竞争力，降低负债压力，增强盈利能力和抗 风险能力，在行业“资本化”大趋势中，有望在自营投资、直投和信用等重资本业务领域拥有更大的发展空间。 表表1

17、：募集资金募集资金原原投向及金额投向及金额 序号序号 募集资金投资项目募集资金投资项目 拟投入金额拟投入金额 1 扩大投资与交易业务规模 不超过 25 亿元 2 扩大信用业务规模 不超过 20 亿元 3 偿还债务 不超过 10 亿元 4 增加对子公司的投入 不超过 4 亿元 5 其他运营资金安排 不超过 1 亿元 合计 不超过 60 亿元 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 表表2：公司本次发公司本次发行配售具体情况行配售具体情况 序号序号 发行对象名称发行对象名称 获配股数获配股数 锁定期（月）锁定期（月） 1 北京首都创业集团有限公司 70,000,000 48 2 北京首农食品集团有限公

18、司 210,119,900 6 3 北京京国瑞国企改革发展基金（有限合伙） 210,119,900 6 4 中信证券股份有限公司 45,000,000 6 5 唐天树 34,760,201 6 6 国泰君安证券股份有限公司 33,333,333 6 7 中信建投证券股份有限公司 33,333,333 6 8 中国国际金融股份有限公司 33,333,333 6 9 浙商证券股份有限公司 30,000,000 6 合计 700,000,000 - 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 DONGXING SECURITIES 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 第一创业（002797） ： “资管+固收

19、”优势突出，定增补充资本决战差异化赛道 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 2. 年内年内政策政策利好频出利好频出，证券证券行业行业喜迎喜迎发展发展窗口期窗口期 2019 年初以来，科创板注册制、再融资、并购重组等行业利好政策相继推出，持续激发资本市场活力，政策 面的积极变化已在市场表现和券商业绩中高度体现。 2020 年在新冠疫情黑天鹅冲击之下， 资本市场改革并未 停步，新修订的证券法出台为注册制全面推行奠定法律基础，券商望迎更大发展机遇。做大业务蛋糕后， 不仅头部券商率先收获资本盛宴中的创新机遇，中小特色券商和细分领域龙头券商也将受益于业务多元化和 收入分散化，特色化优

20、势有望加速显现。 表表3：2019 年以来行业重大政策梳理年以来行业重大政策梳理 时间时间 监管部门监管部门 事件事件 2019-3-1 证监会 发布科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）和科创板上市公司持续监 管办法（试行） 2019-7-20 金稳委 推出了 11 条金融业进一步对外开放的政策措施，涉及放宽外资持股比例限制和准入门 槛等方面。 2019-9-10 证监会 提出“全面深改 12 条”，其中包括加快推进资本市场高水平开放、推动更多中长期资 金入市。 2019-10-11 证监会 明确取消券商、基金公司外资持股比例时间表：自 2020 年 4 月 1 日起，在全国范围内 取消

21、基金管理公司外资股比限制；自 2020 年 12 月 1 日起，在全国范围内取消证券公 司外资股比限制。 2019-10-25 证监会 全面深化新三板改革，优化发行融资制度，完善市场分层，建立挂牌公司转板上市机 制，加强监督管理、实施分类监管，健全市场退出机制。 2019-11-8 证监会等 扩大股票股指期权试点；支持外商投资新开放领域；“再融资”新规公开征求意见； 新三板深改细节出炉。 2019-11-29 证监会 积极答复关于做强做优做大打造航母级头部券商，构建资本市场四梁八柱确保金融 安全的提案。 2019-12-28 全国人大常委会 中华人民共和国证券法修订通过，自 2020 年 3

22、月 1 日起施行。 2020-2-14 证监会 证监会发布“再融资新规”，较征求意见稿在“新老划断”方式与发行规模方面有了 进一步放松。 2020-2-28 证监会 证监会有关部门负责人就并购重组项目的配套融资部分如何与再融资新规衔接答记者 问，允许上市公司履行内部决策程序后，对配套融资部分做适当调整。 2020-3-1 证监会等 新证券法正式实施，上交所和深交所不再实施公司债券暂停上市制度，已暂停上 市的公司债券分别按照上交所和深交所关于调整债券上市期间交易方式有关事项的 通知相关规定执行；证监会发布关于公开发行公司债券实施注册制有关事项的通 知，公司债券公开发行实行注册制。 2020-3-

23、6 证监会 关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见公开征求意见。 2020-3-6 证监会 证监会对证券公司缴纳证券投资者保护基金的比例进行调整。 2020-4-27 证监会 创业板改革并试点注册制总体实施方案 2020-5-22 证监会 就修改证券公司分类监管规定公开征求意见 2020-6-3 证监会 关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见 2020-6-12 证监会 创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）、创业板上市公司证券发行注 P6 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 第一创业（002797） ： “资管+固收”优势突出，定增补充资本决战差异化赛道 D

24、ONGXING SECURITIES 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 册管理办法（试行）创业板上市公司持续监管办法（试行）和证券发行上市 保荐业务管理办法 2020-8-16 证监会 证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动管理规定（试行） 向社会公开征求 意见 资料来源：公开资料整理，东兴证券研究所 2.1 注册制改革分阶段加速推进，公司业务注册制改革分阶段加速推进，公司业务增量增量空间打开空间打开 2019 年科创板顺利推出并平稳运行， 增强了注册制全面提速的预期。 注册制的落地对券商来说意味着业务潜 在增量规模扩大，为券商带来新的发展机遇。创业板和科创板注册制双

25、箭齐发，上市公司家数和体量有望快 速增加，为券商提供承销收入增量；跟投制度和项目全流程深度参与为券商直投、自营、资管等条线开辟了 业务入口。资管业务是一创的两大核心业务之一，投行也在同体量券商中具有一定优势，有望在注册制下获 得更大的增量市场份额，实现弯道超车。 2.2 对外开放全面提速，公司发展机遇显现对外开放全面提速，公司发展机遇显现 2019 年初以来，国务院金稳委、证监会等多部门宣布多条金融业对外开放政策，从合格境外机构投资者投资 A 股额度放开到取消券商外资持股比例限制等，逐步放开外资进入我国资本市场。外资券商的进入必将加剧 行业竞争，但从长期看其将为国内资本市场注入先进经营理念和竞

26、争活力，有利于推动券商业务创新、提升 服务水平，加快国内券商向国际化投行转型。一创注册在深圳这一国家对外开放的前沿阵地，将同时受益于 金融行业对外开放相关政策和地方优惠政策，并借助地缘优势把握粤港澳大湾区及一带一路发展机遇，优先 获得金融对外开放为产生的业务增量和政策红利。 2.3 政策引导叠加市场选择，补充资本成为券商发展之道政策引导叠加市场选择，补充资本成为券商发展之道 近年来证券公司经营已实现高度市场化， 各类手续费及佣金费率在激烈的市场竞争中呈现快速下行态势， “经 纪业务铁饭碗”时代一去不返，券商收入结构正发生根本性变革。行业经纪、投行等业务收入占比从 2015 年前的七成之上到 2

27、019 年的不足五成，而信用业务、自营业务在券商收入结构中的重要性不断提升。2019 年以来，市场运行逐步平稳，风险缓慢释放，监管导向已从“严监管、控杠杆”调整为“调结构”、“稳经营”、“合 理加杠杆”和“促创新”，券商经营更趋良性，正逐步向国际接轨。在此大趋势之下，“资本化”已成为券商中长 期发展方向，经营对资本实力的要求快速提升。在监管“打造航母券商”的指导方针之下，行业内并购重组， 定增、配股、发行次级债和可转债等补充资本的动作愈发频繁，力争在激烈竞争中抢占优势地位。一创在这 个时点完成定增，净资产大幅增加近五成，将显著增强经营能力和核心竞争力。经纪业务一直不是公司强项， 而资管和固定收

28、益类业务是长期经营亮点所在，获公司定向资金支持后优势有望进一步突出，差异化定位效 果即将显现，有望驶入发展快车道。 3. “固收固收+资管资管”特色突出，细分领域具备核心竞争力特色突出，细分领域具备核心竞争力 3.1 “大固收大固收”品牌优势明显，业务能力享誉市场品牌优势明显，业务能力享誉市场 固定收益业务是公司的长期重点发展方向，历经多年潜心经营已成为公司特色业务和优势所在，业务全市场 排名远高于公司整体排名。凭借良好的声誉，固收业务条线积累了包括银行、基金公司、保险公司、投资公 司和大型企业在内的大量客户，集中力量发展债券销售和交易业务，市场地位不断巩固。在做好主业的同时， 公司在媒体宣传

29、和品牌推广方面也保持高投入，与国家高端智库“国家金融与发展实验室”已连续五年共同 DONGXING SECURITIES 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 第一创业（002797） ： “资管+固收”优势突出，定增补充资本决战差异化赛道 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 主办中国债券论坛， 其已成为国内固定收益领域的重磅论坛之一， 助力公司持续扩大固收领域的品牌影响力。 同时，凭借在债券市场的优秀表现，公司连续多年获得全国银行间同业拆借中心“活跃交易商” 、 “银行间本 币市场交易 300 强”等荣誉称号。总体上看，公司固定收益业务的品牌效应已开始显现，深耕多年终有回报。 表表4：2015-2019 公司固定收益公司固定收益条线条线所获荣誉所获荣誉 时间时间 荣誉荣誉 2015 年至 2019 年 连续五年与国家高端智库“国家金融与发展实验室”共同主办中国债券论坛 连续四年获得全国银行间同业拆借中心“活跃交易商”与“银行间本币市场交易 300 强”称 号 2017 年 三大政策性银行 2017 年度“优秀承销商”称号； 中债登 2017 年度非银行类“优秀承销商”称号 2019 年 中国农业发展银行“上清所金融债券优秀承销商”、“金融债券承销商最具社会责任感奖” 中国进出口银