1、 请请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 肉制品肉制品 审慎增持审慎增持 ( 维持维持 ） 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-08-23 收盘价（元） 59.30 总股本（百万股） 3319.28 流通股本 （百万股） 882.02 总市值（百万元） 196833.43 流通市值 （百万元） 52303.63 净资产（百万元） 15798.54 总资产（百万元） 29999.5 每股净资产 4.76 相关报告相关报告 双汇发展 20H1 中报点评： Q

2、2肉制品量价利齐升， 增长逻辑多维度验证2020-08-12 双汇发展 19 年年报点评：收入持续提速，盈利能力有所承压2020-03-25 双汇发展三季报点评： 收入提速 ， 盈 利 能 力 环 比 改 善 2019-10-29 分析师： 赵国防 S02 研究助理： 金含 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入(百万元百万元) 60348 73355 67598 70066 同比增长同比增长(%) 23.7% 21.6% -7.8% 3.7% 净利润净利润(百万元百万元) 5438

3、6502 7234 8515 同比增长同比增长(%) 10.7% 19.6% 11.3% 17.7% 毛利率毛利率(%) 18.8% 17.7% 21.7% 25.1% 净利润率净利润率(%) 9.0% 8.9% 10.7% 12.2% 净资净资产收益率（产收益率（%） 36.4% 38.1% 39.6% 42.9% 每股收益每股收益(元元) 1.64 1.96 2.18 2.57 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 1.33 3.43 2.55 3.02 投资要点投资要点 屠宰： 短期纯屠宰和冻肉投放呈跷跷板现象， 长期受益行业集中度提升屠宰： 短期纯屠宰和冻肉投放呈跷跷板现象， 长期受益

4、行业集中度提升。 短期来看短期来看，高猪价背景下，双汇纯屠宰量利承压，但猪价上涨带来的成本压力是全行业共同面临的，而其相较其余规模化的竞争对手存在产能规模、成本、鲜肉渠道等多重优势。同时，根据 20 年 175 亿元的进口肉关联交易预算， 预计进口肉约 70 万吨 （其中来自美国的猪肉占大头） ， 将弥补屠宰利润。 长期来看长期来看，非洲猪瘟加速私屠滥宰出清，双汇长期市占率有翻倍以上空间，而全国领先的生鲜渠道优势将对其屠宰扩张起到良好的支撑作用， 同时规模效应带动盈利能力上行，即长期存在量利双升逻辑。 肉制品：多策略锁定成本与猪价几无关联，管肉制品：多策略锁定成本与猪价几无关联，管理层更替边际

5、向上。理层更替边际向上。 短期来看短期来看，面对猪价上行，双汇可通过提价、利用低价库存肉及进口肉、猪鸡比例灵活调整、优化产品结构等多种方式对冲成本上行风险，19 年下半年起成功通过成本压力测试。 长期来看长期来看，面对肉制品业务前几年的发展困境，新管理层在组织结构、新品开发、营销推广、渠道建设等方面展开全方位的积极调整，18/19 年已逐步看到成效。在 21/22 年猪肉价格下跌时，成本端将释放可观的利润，部分直接体现在经营利润率的提高，部分投入到市场资源、产品质量的提高，进一步激活肉制品的消费品属性，为长期成长蓄势，预计肉制品销量有望实现年化大个位数增长。 定增延伸上游产业链，强化成本端把控

6、能力。定增延伸上游产业链，强化成本端把控能力。19 年双汇提出加大养殖业布局，20 年 5 月公告拟募集不超过 70 亿投入肉鸡、生猪养殖、屠宰及肉制品技改项目。生猪养殖方面，双汇计划配套屠宰量的 30-50%，即养殖规模在 500 万头量级。非瘟过后养殖业将加速集中化， 而双汇有这个实力在规范化的养殖新业态中站稳，也可抵御上游议价权的提高。禽养殖方面，双汇 双汇发展双汇发展 000895 title 肉制品迎接全新增长，屠宰长期量利双升肉制品迎接全新增长，屠宰长期量利双升 createTime1 2020 年年 08 月月 23 日日 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明

7、的信息披露和重要声明 - 2 - 深度研究报告深度研究报告 目前的配套远不及采购需求，通过提升自给率，将增强成本控制力。双汇向上游延伸是长期、循序渐进的战略规划，将完善产业链一体化建设，旨在挖掘成本红利。 “现金奶牛现金奶牛”财务报表质量优质：财务报表质量优质：1）强劲的盈利能力，ROE 30%+，常年居于食品饮料板块前五，主要得益于高周转和领先同行的净利率，与其成本管控能力、规模效应、品牌议价能力及运营效率密切相关。2）充沛的现金流+健康的资产负债结构， 经营性现金流每年在 50 亿左右， 负债结构中有息负债较少， 其中长期借款几乎为 0。 3） 高分红， 12 年起分红率保持在 50%+，

8、近三年分红率高达 80%。 盈 利 预 测 与 投 资评 级 ：盈 利 预 测 与 投 资评 级 ： 我们 预计 2020-2022 年 公 司 实现 营 收733.6/676.0/700.7 亿元，同增 21.6%/-7.8%/3.7%，归母净利 65.0/72.3/85.2 亿元，同增 19.6%/11.3%/17.7%，EPS 为 1.96/2.18/2.57 元；对应 2020 年 8 月21 日收盘价，PE 为 30.3/27.2/23.1X，维持“审慎增持”评级。 风险提示风险提示：原原材材料价格波动，产品调整乏力，渠道开拓不料价格波动，产品调整乏力，渠道开拓不达预期，中美贸易达预

9、期，中美贸易摩擦摩擦。 rQsRqNtOnPnMtPtOzRzQtQ8O8Q9PnPrRpNmMiNmMxPkPsQtPaQqRoOxNpNnMMYoPrR 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明 - 3 - 深度研究报告深度研究报告 目目 录录 1、中国肉类第一品牌，屠宰、肉制品均迎发展新机遇 . - 5 - 1.1、从肉联厂脱变为中国肉类第一品牌 . - 5 - 1.2、股权结构简化，高管团队换届注入新活力. - 5 - 1.3、简拆双汇增长驱动力，猪价为扰动因素. - 7 - 2、屠宰：短期纯屠宰和冻肉投放呈跷跷板现象，长期受益行业集中度提升 . -

10、 8 - 2.1、纯屠宰：与猪价反向变动，超级猪周期背景下量利承压，猪价下行期可期待量利双升 . - 8 - 2.2、冻肉投放：中美高猪价价差下进口肉贡献利润弹性 . - 11 - 2.3、非洲猪瘟加速行业整合，双汇长期屠宰市占率将大幅提升 . - 13 - 2.3.1、上下游分散、私屠滥宰、地方保护导致屠宰行业集中度低 . - 13 - 2.3.2、上游环保趋紧淘汰落后产能，非洲猪瘟带来行业整合新契机 . - 14 - 2.3.3、双汇生鲜渠道同步扩张，长期屠宰市占率存在翻倍以上空间 . - 14 - 3、肉制品：多策略锁定成本与猪价几无关联，管理层更替边际向上 . - 16 - 3.1、肉

11、制品行业增速稳健，双汇销量遇瓶颈. - 16 - 3.2、多策略平抑成本，肉制品业务与猪价波动无关 . - 17 - 3.3、管理层更替开启肉制品改革道路，长期增长可期 . - 18 - 4、定增延伸上游产业链，强化成本端把控能力. - 20 - 5、“现金奶牛”财务报表质量优质：强劲的盈利能力+充沛的现金流+高分红 . - 22 - 6、盈利预测与投资评级 . - 23 - 7、风险提示 . - 24 - 图 1、股权结构详解（截止 19FY） . - 6 - 图 2、双汇业务与猪价逻辑关系图 . - 8 - 图 3、双汇屠宰量与猪价走势 . - 10 - 图 4、双汇头均利润与猪价走势 .

12、 - 10 - 图 5、双汇屠宰量与头均利润走势 . - 10 - 图 6、双汇屠宰内销收入比例与猪价走势. - 10 - 图 7、双汇屠宰单吨利润与猪价走势 . - 11 - 图 8、中美生猪价格走势（元/KG）. - 11 - 图 9、国内生鲜猪肉消费结构 . - 15 - 图 10、国内生鲜猪肉渠道结构 . - 15 - 图 11、双汇生鲜肉渠道结构. - 16 - 图 12、雨润生鲜肉渠道结构 . - 16 - 图 13、双汇肉制品经营利润率与猪价走势. - 18 - 图 14、双汇肉制品吨价变化 . - 18 - 图 15、双汇肉制品销量变化 . - 18 - 图 16、双汇库存与猪

13、价走势 . - 18 - 图 17、食品饮料板块龙头销售费用率 . - 20 - 图 18、双汇销售网点分布 . - 20 - 图 19、双汇漯河连邦化学（PVDC 肠衣膜）经营情况 . - 21 - 图 20、养猪企业 ROE 均值在 25%左右 . - 21 - 图 21、2019 年食品饮料板块 ROE 前十名拆解. - 22 - 图 22、双汇历年年度现金分红比例 . - 22 - 表 1、双汇发展历史进程 . - 5 - 表 2、双汇发展高管团队 . - 6 - 表 3、双汇发展业绩拆分 . - 7 - 表 4、屠宰行业及双汇屠宰业务核心数据. - 9 - 请务必阅读正文之后请务必阅

14、读正文之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明 - 4 - 深度研究报告深度研究报告 表 5、2020 年双汇纯屠宰利润敏感性分析. - 10 - 表 6、双汇历年与罗特克斯及其子公司关联交易完成情况（万元） . - 11 - 表 7、美国猪肉进出口情况（万吨） . - 12 - 表 8、中国对美国进口猪肉关税调整变化. - 12 - 表 9、万洲国际区域屠宰产能利用率 . - 13 - 表 10、国内三种屠宰业态特点 . - 13 - 表 11、生猪养殖环保政策. - 14 - 表 12、肉制品行业及双汇肉制品业务核心数据. - 16 - 表 13、双汇 2020 年定增项目资金投入计划

15、. - 20 - 表 14、双汇发展历年报表拆解（百万元）. - 22 - 表 15、双汇主营业绩拆分（百万元） . - 24 - 附表 . - 25 - 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明 - 5 - 深度研究报告深度研究报告 报告正文报告正文 1、中中国国肉类第一品牌，屠宰、肉制品均迎发展肉类第一品牌，屠宰、肉制品均迎发展新机遇新机遇 1.1、从肉联厂脱变为中国肉类第一品牌从肉联厂脱变为中国肉类第一品牌 双汇双汇前身河南漯河肉联厂，前身河南漯河肉联厂，20 世纪世纪 80 年代连年亏损、资年代连年亏损、资不抵债，不抵债，84 年年万隆当选万隆当选厂

16、长开启初厂长开启初期扩张：期扩张：从人员整顿到车间改造，从盘活产能到业务拓展、新建分厂，84-90 年收入从 1000 万扩张到 1 个多亿，利润从亏损到盈利 500 多万，成为当时中国最大的肉类出口基地。 91 年年进军肉进军肉类深加工领域，发展加速：类深加工领域，发展加速：92 年明星产品火腿肠问世，95 年“双汇王中王”全面推向市场，97 年屠宰和肉类加工已均列首位；91-00 年肉制品产量从 0快速突破 30 万吨，生猪屠宰从 20 万头到 200 多万头，收入扩张至 60 多亿。 98 年起资本助力快速扩张：年起资本助力快速扩张：98 年部分资产登陆 A 股， 06 年高盛和鼎辉接盘

17、控股；00-10 年肉类年产销量突破 300 万吨， 收入发展到 500 亿元， 成为世界领先的肉类供应商。13 年控股股东万洲国际收购史密斯菲尔德释放协同效应，并于 14 年赴港上市。 表表 1、双汇发展历史进程双汇发展历史进程 初期发展初期发展 1984 44 岁的万隆成为首位民选厂长，从人员整顿到车间改造，从盘活产能到业务拓展、新建分厂实现初级扩张 进军肉制品进军肉制品 1991 苏联解体，出口收窄，万隆及时调整战略，大胆创新，进入由生变熟的肉类深加工领域 1992 更名“双汇”，明星产品火腿肠问世，产销全国前三，名声大噪 1995 “双汇王中王”全面推向市场，通过中温杀菌保留猪肉本身的

18、香味，聘请葛优、冯巩代言，迅速成为行业第一 资本助力资本助力 1998 部分资产登陆 A 股，IPO+增发共募资 9 亿，为后续发展提供资金支持 2000 标志性引入第一条现代化、规模化、标准化的屠宰冷分割生产线，率先开启冷链生产、冷链销售、冷链配送、连锁经营的冷鲜肉模式，实施品牌化经营 2006 国有股全部退出，高盛和鼎辉接盘控股，外资驱动企业发展活力 2012 肉类资产整体上市，核心竞争力进一步强化，市值一度破千亿 2013 控股股东万洲国际收购史密斯菲尔德 2014 万洲国际港股上市 2019 吸收合并双汇集团，将调味品、软件开发及沼气发电等业务注入上市公司 资料来源：公司公告，兴业证券

19、经济与金融研究院整理 1.2、股权结构简化，高管团队换届注入新活力股权结构简化，高管团队换届注入新活力 双汇控股股东为万洲国际，19 年 1 月双汇进行资产重组以简化治理架构，借此万 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明 - 6 - 深度研究报告深度研究报告 洲持有双汇比例提高至 73.41%。万洲实控人为兴泰集团，截止 19FY 持股比例为35.834%， 包括双汇及其关联方在内的约 300 名员工通过员工持股计划持有兴泰集团股份，其中万隆先生直接及间接持有的受益份额比例为 45.55%。 图图 1、股权结构详解股权结构详解（截止（截止 19FY） 资

20、料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院 17 年底原生鲜品事业部总经理马相杰先生上任新总裁； 18 年初聘任宁洪伟先生为副总裁，接任鲜品事业部总经理；18 年 8 月聘任赵国宝先生为副总裁，负责肉制品事业部，聘任孟少华先生为副总裁，负责研发，体现出公司对肉制品事业部的重视。至此完成管理层调整，团队以 70 后为主，逐渐年轻化，为公司未来的长远发展注入新活力。 表表 2、双汇发展高管团队双汇发展高管团队 姓名姓名 职务职务 年年龄龄 任期任期起始起始 日期日期 主要履历主要履历 万隆 董事长 79 2012 年 8月 20 日 高级经济师，曾任河南省漯河市肉类联合加工厂厂长。中国肉类协会常务

21、理事、高级顾问，在肉类加工行业拥有逾 40 年经验。现任昌建控股集团有限公司董事，亦担任双汇发展若干附属公司的董事，万洲国际有限公司执行董事、主席兼行政总裁，双汇发展董事长。 马相杰马相杰 董事、总裁董事、总裁 48 2017 年年 12月月 26 日日 曾任双汇发展香辅料分厂技术员、厂长，漯河双汇海樱调味料食品有限公司总经理，漯河天瑞生化有限公司总经理，生鲜品事业部生产副总经理，综合事业部总经理，漯河双汇食品销售有限公司董事总经理，生鲜品事业部总经理，双汇发展副总裁。现任双汇发展总裁、董事，兼任万洲国际有限公司执行董事，亦担任双汇发展若干附属公司的董事长和董事，雄域投资有限公司、兴泰集团有限

22、公司、运昌控股有限公司和悦昌企业有限公司董事。 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明 - 7 - 深度研究报告深度研究报告 刘松涛 常务副总裁、财务总监 43 2012 年 8月 25 日 曾任双汇发展财务总监。现任昌建控股集团有限公司董事，亦担任双汇发展若干附属公司董事长和董事，双汇发展常务副总裁兼财务总监，雄域投资有限公司、兴泰集团有限公司、运昌控股有限公司和悦昌企业有限公司董事。 张立文 副总裁、董事会秘书 49 2015 年 8月 27 日 曾任杜邦双汇漯河食品有限公司，杜邦双汇漯河蛋白有限公司总经理。现任双汇发展副总裁兼董事会秘书、 雄域投资有

23、限公司与兴泰集团有限公司董事。 乔海莉 副总裁 55 2012 年 8月 25 日 曾任双汇发展肉制品事业部生产副总经理、双汇发展副总裁兼肉制品事业部总经理。现任双汇发展副总裁，亦担任双汇发展若干附属公司董事。 宁洪伟宁洪伟 副总裁副总裁 42 2018 年年 1月月 8 日日 曾任阜新双汇肉类加工有限公司屠宰业副经理，望奎双汇北大荒食品有限公司屠宰业副经理，江苏淮安双汇食品有限公司屠宰业副经理，浙江金华双汇食品有限公司项目经理，宜昌双汇食品有限责任公司项目经理，生鲜品事业部销售副总经理。现任双汇发展副总裁，亦担任双汇发展若干附属公司董事。 赵国宝赵国宝 副总副总裁裁 44 2018 年年 8

24、月月 27 日日 曾任漯河双汇海樱调味料食品有限公司、漯河天瑞生化有限公司、漯河双汇生物工程技术有限公司项目经理，双汇发展综合事业部总经理。现任双汇发展副总裁，亦担任双汇发展若干附属公司董事。 孟少孟少华华 副总裁副总裁 44 2018 年年 8月月 27 日日 曾任双汇发展低温研究所所长、副主任，总部研发中心主任，高温研发中心主任。现任双汇发展副总裁。 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1.3、简拆双汇增长驱动力，猪价为扰动因简拆双汇增长驱动力，猪价为扰动因素素 业务结构拆业务结构拆分来看分来看，屠宰（纯屠宰+冻肉投放）贡献收入 50-60%，贡献利润 20%，肉制品贡献收入

25、 40-50%，贡献利润 80%。19 年由于非洲猪瘟触发的超级猪周期，导致屠宰业务出现非常规变化，通过进口肉大量投放（从史密斯菲尔德进口 41万吨创历史新高，其中预计 70%+直接销售）大幅盈利，从而影响业务结构有所不同，20 年上半年利润贡献结构逐步恢复。 表表 3、双汇发展业绩拆分双汇发展业绩拆分 （百万元）（百万元） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 收入收入 45696 44697 51845 50578 48932 60348 36373 YOY -2.2% 16.0% -2.4% -3.3% 23.3% 43.0% 屠宰屠宰 23146 2

26、4444 31710 30407 28917 39100 23905 占比占比 50.7% 54.7% 61.2% 60.1% 59.1% 64.8% 65.7% 肉制品肉制品 25248 22639 22577 22659 23211 25163 14000 占比占比 55.3% 50.7% 43.5% 44.8% 47.4% 41.7% 38.5% 经营利润经营利润 4928 5250 5440 5528 6065 6590 3691 YOY 6.5% 3.6% 1.6% 9.7% 8.7% 29.0% 屠宰屠宰 842 490 438 617 1049 1911 704 占比占比 17.

27、1% 9.3% 8.0% 11.2% 17.3% 29.0% 19.1% 肉肉制制品品 4404 4865 4784 4695 4747 4657 2933 占比占比 89.4% 92.7% 87.9% 84.9% 78.3% 70.7% 79.5% 归母净利归母净利 4040 4256 4405 4319 4915 5438 3041 YOY 5.3% 3.5% -1.9% 13.8% 10.6% 26.7% 净利率净利率 8.8% 9.5% 8.5% 8.5% 10.0% 9.0% 8.4% 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 围绕扰动因围绕扰动因素猪价来素猪价来理理解双汇解

28、双汇的业绩的业绩表现：表现：1）屠宰业务中的纯屠宰和）屠宰业务中的纯屠宰和冻肉投放冻肉投放 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明 - 8 - 深度研究报告深度研究报告 呈现跷跷板现象：呈现跷跷板现象：高猪价阶段，纯屠宰量利双降，但通过进口肉和低价库存肉投放弥补屠宰利润；低猪价阶段，纯屠宰量利双升，冻肉投放收窄。2）肉制品业务）肉制品业务更为稳定，与猪价波动弱相关：更为稳定，与猪价波动弱相关：高猪价阶段，通过提价、低价冻肉运用、猪鸡比调整、产品结构优化等策略转移成本压力，销量由于刚需属性和双汇自身的品牌效应基本持平不降；低猪价阶段，成本端的节约可用于市场资

29、源投放、猪鸡比回归、利润率提升，存在量利双升逻辑。 我我们们认为非洲猪瘟、认为非洲猪瘟、新冠肺炎两场疫情交汇下新冠肺炎两场疫情交汇下，将会是双汇基本面迎来，将会是双汇基本面迎来突破的契突破的契机。机。短期短期可以可以看到肉制品动销提速及盈利大幅提升看到肉制品动销提速及盈利大幅提升、高猪价下的进口肉弹性；中、高猪价下的进口肉弹性；中长期可盼猪价下长期可盼猪价下跌时肉制品的戴维斯双击、屠宰市占率受益行业加速整合后的提跌时肉制品的戴维斯双击、屠宰市占率受益行业加速整合后的提升。同时，管理层正迈上积极的改革新路，新品升。同时，管理层正迈上积极的改革新路，新品、渠道、营销等一系列变化有望、渠道、营销等一

30、系列变化有望带领双汇实现高质量增长。带领双汇实现高质量增长。 图图 2、双汇业务与猪双汇业务与猪价逻辑关系图价逻辑关系图 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院 2、屠宰：屠宰：短期纯短期纯屠宰和冻屠宰和冻肉投放呈肉投放呈跷跷板现象，长期受益行跷跷板现象，长期受益行业集中度提升业集中度提升 2.1、纯屠宰：与猪价反向变动，超级猪周期背景下纯屠宰：与猪价反向变动，超级猪周期背景下量量利承压，猪价下利承压，猪价下行期可期待量利双升行期可期待量利双升 18 年我国屠宰企业屠宰总年我国屠宰企业屠宰总量达量达 6.98 亿头亿头，其中规，其中规模以上定点屠宰量模以上定点屠宰量 2.43 亿头亿头占

31、占比比 35%，16-18 年复合增速年复合增速 7.8%。行业整体发展主要受两大因素影。行业整体发展主要受两大因素影响：响：1）猪价，）猪价，在猪周期下行阶段的 12-14 年行业复合增速 3.5%，15 年下半年起猪价上行至 16年年中高点，这两年行业屠宰量以 3%+的速度下滑，17 年再度进入猪价下行期，屠宰整体放量，规模以上定点企业年均复合增速 7.8%。2）规模规模化趋势，化趋势，16 年起步入环保高峰期叠加猪价高点带来的成本压力导致非规模小场逐步退出，近两年保持 2%+的出清速度。 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明 - 9 - 深度研究报

32、告深度研究报告 18 年双汇屠宰量年双汇屠宰量 1631 万头，市占率万头，市占率 2.34%（定点（定点市占率市占率 6.72%） ，） ，16-18 年年复合复合增速增速 14.9%，远超行业平均，远超行业平均 0.6%及定点企业及定点企业 7.8%的复合增速。的复合增速。19 年在超级猪周年在超级猪周期背期背景下收猪困难，景下收猪困难，导致屠宰量大幅下滑导致屠宰量大幅下滑 19%，仅，仅 1320 万头。万头。 表表 4、屠宰行业及双汇屠宰业务核心数据屠宰行业及双汇屠宰业务核心数据 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 行业行业 屠宰量（万头）

33、69790 71558 73510 70825 68502 70202 69382 yoy 5.2% 2.5% 2.7% -3.7% -3.3% 2.5% -1.2% -定点屠宰企业 22285 23314 23618 21383 20871 22184 24252 yoy 3.8% 4.6% 1.3% -9.5% -2.4% 6.3% 9.3% -非规模屠宰企业 47505 48243 49892 49442 47631 48018 45130 yoy 5.8% 1.6% 3.4% -0.9% -3.7% 0.8% -6.0% 双汇双汇 屠宰量（万头） 1142 1331 1501 1239

34、 1235 1427 1631 1320 yoy 16.6% 12.8% -17.5% -0.3% 15.5% 14.3% -19.0% 总体市占率 1.6% 1.9% 2.0% 1.7% 1.8% 2.0% 2.4% 定点市占率 5.1% 5.7% 6.4% 5.8% 5.9% 6.4% 6.7% 生鲜冻品销量（万吨） 114.8 130.7 120.1 117.2 136.1 151.9 153.2 148.5 yoy 13.8% -8.1% -2.4% 16.1% 11.6% 0.8% -3.1% 收入（百万元） 15440 18743 23146 24444 31710 30407 2

35、8917 39100 yoy 6.7% 21.4% 23.5% 5.6% 29.7% -4.1% -4.9% 35.2% 内销比例 14.9% 13.5% 11.6% 12.9% 16.6% 15.7% 经营利润（百万元） 842 490 438 617 1049 1911 yoy -41.9% -10.6% 40.9% 70.2% 82.1% 毛利率 10.5% 11.4% 11.0% 7.3% 5.5% 7.1% 10.0% 9.2% 经营利润率 4.3% 2.0% 1.4% 2.0% 3.6% 4.9% 头均经营利润（元） 56 40 35 43 64 145 单吨经营利润（元） 563

36、 418 322 406 685 1287 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 从历年双汇屠宰量与猪价走势来看，两者大致呈反向关从历年双汇屠宰量与猪价走势来看，两者大致呈反向关系。系。从 14 年开始的猪周期来看，14 年猪价 13 元/公斤附近，保持相对低位，双汇的屠宰规模单季均保持在 350 万头以上。15 年进入猪价上涨通道，收猪困难，双汇屠宰量一路下滑至Q3 的 278 万头，并抓住 Q4 猪价小幅回调的契机单季规模 341 万头，也是当年屠宰规模最大的季度。16 年猪价再度上行至 Q2 高点超 20 元/公斤，Q3 保持在 18元/公斤以上，双汇屠宰量降至近年来最低，单

37、季约 270 万头。17Q2 开始猪价进入漫长的下行通道，双汇屠宰量则快速提升，18 年全年保持单季 400 万头左右的规模，期间也随猪价的短期反弹出现相应的反向变动。19Q1 猪价在 13 元/公斤低位，单季屠宰规模 473 万头创新高，但其后随着猪价快速上涨而一路下滑，19Q4屠宰量已低于 200 万头。20 年上半年屠宰量继续下滑至单季 160 万头规模，我们预计在猪价持续高位的情况下，全年屠宰量将下滑至 900 万头左右。 从历年双汇头均利润与猪价走势来看，两者同样呈反向关从历年双汇头均利润与猪价走势来看，两者同样呈反向关系。系。剔除进口肉扰动显著的 16 年和 19 年下半年至 20

38、 年， 其余季度大致均呈现猪价上涨、 头均利润降低， 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明 - 10 - 深度研究报告深度研究报告 猪价下跌、头均利润提高的规律。逻辑在于，猪价高导致收猪成本高，且屠宰量降低导致产能利用率下滑， 固定成本和费用分摊更多， 共同影响头均利润下滑 （屠宰量和头均利润在常规季度中大致呈正向关系） ，反之亦然。在这些常规季度中，当猪价在 10-16 元/KG 区间内，屠宰的头均利润在 50-60 元/头；当猪价超过 16 元/KG 时，头均利润通常下滑到 30 元/头以下，其中 16Q1 猪价超过 18 元/KG，头均利润下滑到仅

39、 16 元/头。 我们预计 20 年全年猪价将在 30-32 元/KG 的高位运行，根据敏感性分析，假设全年屠宰量 800-1000 万头，头均利润 10-20 元/头，则纯屠宰贡献利润 1-2 亿元。 此外，我们也注意到双汇屠宰内销收入比例与猪价呈反向关系，猪价高时选择多销售生鲜肉，肉制品用低价库存肉或进口肉作为原料，猪价低时提高内销比例作为肉制品原料。 图图 3、双汇屠宰量双汇屠宰量与猪价走势与猪价走势 图图 4、双汇头均利润与猪价走势双汇头均利润与猪价走势 050030035040045050005540猪价（元/公斤，左轴）屠宰量（万头，右轴

40、） 050030035005540猪价（元/公斤，左轴）头均利润（元/头，右轴） 资料来源: wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源: wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 5、双汇屠宰量与头均利润走势双汇屠宰量与头均利润走势 图图 6、双汇屠宰内销收入比例与猪价走势双汇屠宰内销收入比例与猪价走势 05003003500500300350400450500屠宰量（万头，左轴）头均利润（元/头，右轴） 0%5%10%15%20%25%05540猪价（元/公斤，左轴）屠宰

41、内销收入比例（右轴） 资料来源: wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源: wind，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 5、2020 年双汇纯屠宰利润敏感性分析年双汇纯屠宰利润敏感性分析 纯屠宰利纯屠宰利润润 （亿亿元元） 屠宰量屠宰量（万头）（万头） 800 850 900 950 1000 头均利头均利润（元润（元/头）头） 10 0.80 0.85 0.90 0.95 1.00 12 0.96 1.02 1.08 1.14 1.20 14 1.12 1.19 1.26 1.33 1.40 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明 - 11

42、- 深度研究报告深度研究报告 16 1.28 1.36 1.44 1.52 1.60 18 1.44 1.53 1.62 1.71 1.80 20 1.60 1.70 1.80 1.90 2.00 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 在目前高猪价期间，双汇屠宰承压，但猪价上涨带来的成本压力是全行业共同面临的，而双汇相较其余规模化的竞争对手存在产能规模、成本、鲜肉渠道等多重优势，有望借助猪价上涨的契机快速抢占市场份额。同时，由于分割肉相较于白条肉利润更高， 双汇有望通过提高高毛利的分割肉占比提升品牌溢价和盈利能力。同样地，在未来猪价下行期，双汇屠宰将存在量利双升的逻辑。 2.2、冻

43、肉冻肉投放投放：中美高猪价价差下进口肉贡献利润弹性：中美高猪价价差下进口肉贡献利润弹性 在中国高猪价的 16 年及 19 年下半年至 20 年， 双汇屠宰的单吨利润与猪价呈正向关系，主要由于中美猪价价差存在套利空间，双汇通过罗特克斯采购美国史密斯菲尔德进口肉销售带来的增量利润。 图图 7、双汇屠宰单吨利润与猪价走势双汇屠宰单吨利润与猪价走势 图图 8、中美生猪价格走势（元中美生猪价格走势（元/KG） 02004006008001,0001,2001,4001,6001,80005540猪价（元/公斤，左轴）单吨利润（元，右轴） 05540美国生猪价格

44、中国生猪价格 资料来源: wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源: wind，兴业证券经济与金融研究院整理 自 14 年万洲全年并表史密斯菲尔德起， 双汇进口肉关联交易金额逐年提升， 至上一轮猪周期高点 16 年全年采购金额达 42 亿元，约 30 万吨猪肉。17 年随着猪价下跌，中美价差缩小，进口量也随之回落。18 年加之中美贸易关系紧张，采购金额进一步下滑。19 年下半年起中美价差持续拉大，一度达到年下半年起中美价差持续拉大，一度达到 5 倍，即使在倍，即使在 72%的关税税率下依旧有较大的套利空间。的关税税率下依旧有较大的套利空间。19 年万洲体系关联交易年万洲体系关联交易 5

45、8.6 亿元，其中亿元，其中Q1/Q2/Q3/Q4 分别为分别为 3.3/11.7/19.1/24.4 亿元， 肉类贸易量高达亿元， 肉类贸易量高达 41 万吨， 创历史新万吨， 创历史新高， 其中下半年高， 其中下半年贸易量贸易量超过超过 30 万吨万吨。 进口肉结构中， 约有一半为猪肉副产品销售，约有四分之一作为肉制品原材料，其余为生鲜猪肉销售，即通常有约 75%的进口肉用于直接投放贡献屠宰端的利润增量。 表表 6、双汇历年与罗特克双汇历年与罗特克斯及其子斯及其子公司关联公司关联交易完成情况（万元）交易完成情况（万元） 当年实际发生额当年实际发生额 当年预算当年预算 使用比例使用比例 20

46、14 88,578 330000 26.8% 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明 - 12 - 深度研究报告深度研究报告 2015 169,889 150000 113.3% 2016 419,063 500,000 83.8% 2017 310,813 550,000 56.5% 2018 241,024 360,000 67.0% 2019 586,219 670,000 87.5% 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 7、美国猪肉进出口情况（万吨）美国猪肉进出口情况（万吨） 2010 2011 2012 2013 2014 2

47、015 2016 2017 2018 2019 2020H1 美国进口猪肉 39.0 36.4 36.4 39.9 45.9 50.6 49.5 50.6 47.3 42.9 19.3 YOY -6.5% -0.2% 9.7% 15.0% 10.3% -2.2% 2.2% -6.6% -9.3% -12.4% 美国出口猪肉 191.5 235.7 244.0 226.2 231.0 227.2 237.6 255.5 266.3 286.7 172.2 YOY 23.1% 3.5% -7.3% 2.1% -1.6% 4.6% 7.5% 4.2% 7.7% 27.4% - 中国中国 7.1 30

48、.3 29.0 22.5 14.9 11.4 22.5 17.3 15.2 45.9 56.0 YOY 328.8% -4.5% -22.3% -33.6% -23.6% 97.3% -23.4% -11.8% 201.8% 355.5% 资料来源：USDA，兴业证券经济与金融研究院整理 20 年来看，年来看，双汇发布的关联交易预算高达 175 亿元，其中上半年已经完成 76.3亿元（Q1/Q2 分别为 29.7/46.6 亿元） ，我们测算单季肉类贸易规模约 20 万吨。由于美国疫情导致史密斯菲尔德开工不足， 产出减少， 下半年进口量受到一些影响，但预计整体依旧将实现大幅增长。历年关联预算完

49、成比例在 60%-90%，我们假设完成 70%，折合进口肉约 70 万吨（其中来自美国的猪肉占大头） 。目前中美价差超过 5 倍，关税在今年 3 次调整后猪肉类/猪副分别下降至 33%/37%，进一步保障了进口肉的量级。由于美国出口市场对中国高猪价的预期反应，20 年进口肉成本有所提高，利差相较 19 年下半年有所收窄，逐渐回归常态。通常进口肉单吨利润在 2000-3000 元，预计进口肉投放贡献利润 12-15 亿元。 表表 8、中国对美国进口猪肉关税调整变化中国对美国进口猪肉关税调整变化 时间时间 条款条款 关税关税 2018 年 4 月 2 日起 我为反制美 232 措施 12%+25%

50、=37% 2018 年 7 月 6 日起 我为反制美 301 措施 37%+25%=62% 2019 年 9 月 1 日起 我为反制美 301 措施 62%+10%=72% 2020 年 1 月 1 日起 低于最惠国税率的进口暂定税率 8% 72%-(12%-8%)=68% 2020 年 2 月 6 日起 2019 年 9 月 1 日起实施的 10%加征关税下调至 5% 68%-(10%-5%)=63% 2020 年 3 月 2 日起申报 在一定期限内不再加征我对美 301 措施反制关税 63%-25%-5%=33% 资料来源：国务院关税税则委员会办公室，兴业证券经济与金融研究院整理 综合双汇

51、综合双汇的纯屠宰的纯屠宰和冻肉投放来看，两者呈现跷跷板现象：猪价高时，纯屠宰量和冻肉投放来看，两者呈现跷跷板现象：猪价高时，纯屠宰量利受挤压，但可通过进口肉及低价库存肉投放增加利润；利受挤压，但可通过进口肉及低价库存肉投放增加利润；猪价低时，纯屠宰量利猪价低时，纯屠宰量利双升，而相应地也会减少冻肉投放。双升，而相应地也会减少冻肉投放。 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明 - 13 - 深度研究报告深度研究报告 2.3、非洲猪瘟加速行业非洲猪瘟加速行业整合，双汇长整合，双汇长期屠期屠宰市占率将大宰市占率将大幅幅提提升升 2.3.1、上下游分散、私屠滥宰、

52、地上下游分散、私屠滥宰、地方保护导方保护导致屠宰行致屠宰行业集中度业集中度低低 我国生我国生猪屠宰猪屠宰行业集中度低行业集中度低，17 年我国生猪屠宰 CR3 不超过 6%，规模以上生猪定点屠宰企业屠宰占比一直维持在三分之一左右。相较之下，16 年美国 CR4 为66%，屠宰产能利用率为 98%，行业十分集中。国内低效产能的冗余阻国内低效产能的冗余阻碍规模化碍规模化企业生产企业生产效率的提高。效率的提高。从控股股东万洲国际的区域产能利用率也能验证，美欧地区的产能利用率均在 90%+，近几年美国地区产能更是满负荷运转，而中国双汇产能利用率长期维持在 60-70%，19 年由于非洲猪瘟疫情影响下滑

53、至 54%。 表表 9、万洲国际区域屠宰产能利用率万洲国际区域屠宰产能利用率 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国（万头）中国（万头） 1,960 2,040 2,250 2,100 2,368 2,487 2,464 产能产能利用率利用率 71.9% 73.5% 61.5% 58.8% 60.9% 65.6% 53.6% 美国（万头） 3,020 3,020 3,100 3,100 3,307 3,377 3,380 产能利用率 96.9% 90.7% 98.6% 98.8% 103.0% 100.5% 101.9% 欧洲（万头） 420 470 551

54、 623 763 产能利用率 90.0% 90.5% 91.8% 93.8% 89.9% 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 我国屠宰行我国屠宰行业集中度低的原因主要在于：业集中度低的原因主要在于： 1）上下游）上下游高度高度分散：分散：一方面，我国生猪养殖行业在非洲猪瘟爆发前 CR3 占比仅5%，排名第一的温氏市占率仅 3%，而美国生猪养殖行业 CR3 占比超过 25%，排名第一的史密斯菲尔德市占率达到 15%。另一方面，下游高度分散的农贸渠道占比超过 50%，而大规模屠宰企业主要以冷鲜肉为主，不适合在以热鲜肉流通为主的农贸渠道销售，产品溢价无法有效兑现。 2）私屠私屠滥宰成本

55、明显低于规模化企业，滥宰成本明显低于规模化企业，规模屠宰在检疫标准、环保治理等方面受到国家法规限制， 而私屠滥宰尽可能规避各项设备投入和费用， 头均利润在 50-80元，明显高于规模化企业。 3）地方保护）地方保护主义主义加大规模化企业异地扩加大规模化企业异地扩张难度张难度。 表表 10、国内三种屠宰业态特点国内三种屠宰业态特点 类型类型 私屠滥宰私屠滥宰 定点屠宰定点屠宰 规模屠宰规模屠宰 屠宰形式屠宰形式 自养自杀 集中屠宰 集中屠宰，年屠宰量2 万头 检检疫标准疫标准 无检疫 检疫无统一标准 专业化和标准化检疫 合规属性合规属性 未经授权，不合规 经当地主管部门授权，合规和不合规并存 合

56、法合规 产品销售产品销售 宰后直接销售 产品包含热鲜肉和冷鲜肉等，热鲜肉仍为主导 主要推广冷鲜肉，保质期更长，销售范围更大 成成本本 低（低（1000 元以下）元以下） 中（中（1000-1300 元）元） 高（高（1300 元以上）元以上） 头均利润头均利润 50-80 元元 50-80 元元 30-60 元元 资料来源：中国产业信息，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明 - 14 - 深度研究报告深度研究报告 2.3.2、上游环保趋紧淘汰落后产能，非洲猪瘟带上游环保趋紧淘汰落后产能，非洲猪瘟带来行业整合新契机来行业整合新

57、契机 近年来环保趋紧，上游养殖散户逐步出清，利近年来环保趋紧，上游养殖散户逐步出清，利于屠宰行业于屠宰行业集中度提升集中度提升。13 年底我国农村和农业环保领域首部国家级行政法规 畜禽规模养殖污染防治条例 出台，加强监管养殖环保。 16 年步入环保禁养高峰期， 17 年禁养区划定范围逐渐向西南、东北、西北等地区扩大，因环保整治减少生猪存栏分别达到 3600、2000 万头。除了上游的整治外，环保部还出台了屠宰与肉类加工工业水污染物排放标准 ，在屠宰端直接施压，私屠滥宰也将加速出清。 表表 11、生猪养殖环保政策生猪养殖环保政策 时间时间 政策文件政策文件 内容内容 2013.10 禽畜规模养殖

58、污染防治条例 确定禽畜养殖污染防治要求，包括预防、综合利用与治理、立即措施等，明确法律责任 2014.4 中华人民共和国环境法 逐渐进入环保高压期 2015.4 水污染防治行动计划 到 2020 年，全国水环境质量得到阶段性改善；到 2030 年，力争全国水环境质量总体改善，水生态系统功能初步恢复 2015.11 南方水网地区生猪养殖布局调整优化指导意见 加大南方水网地区环保禁养区清理力度 2016.4 全国生猪生产发展规划（2016-2020） 划分重点发展区、约束发展区、潜力增长区、适度发展区 2016.5 禽畜养殖禁养区划定技术指南 明确禁养区划分依据 2016.12 中华人民共和国环境

59、保护税法 规定直接向环境排污企业征缴环境保护税 2017.2 中央一号文件 明确要优化南方水网地区生猪养殖布局，引导产能向环境容量大的地区和玉米主产区转移 资料来源：农村农业部，兴业证券经济与金融研究院整理 非洲猪非洲猪瘟瘟将成为加速行业集中将成为加速行业集中度提升的重要契机。度提升的重要契机。1）养殖端，）养殖端，散养户存在不规范豢养，低端产能泔水猪的发病率比正常豢养的猪要高出 30-50%，防疫能力薄弱加速散户出清，带动下游屠宰集中度提高。2）屠宰端，）屠宰端，农业农村部发布关于加强屠宰环节非洲猪瘟检测工作的通知 ，明确提出：在 2019 年 5 月 1 日前组织对生猪屠宰企业进行全面清理

60、，对未取得排污许可证、不符合动物防疫要求的企业一律立即停产整改；2019 年 7 月 1 日前整改不达标的，坚决依法取消定点屠宰资格，鼓励屠宰企业通过兼并、重组、标准化示范创建，提升规模化、规范化、标准化水平。 我我们认为，猪瘟催化上们认为，猪瘟催化上游养殖端集中化程游养殖端集中化程度提高，叠加屠宰治理强化有望带动行度提高，叠加屠宰治理强化有望带动行业的规模化进程，长期来看，规模化屠宰企业将充分受益。业的规模化进程，长期来看，规模化屠宰企业将充分受益。19 年年年年初全国屠宰厂初全国屠宰厂9700 多个，年底降到多个，年底降到 5000 个，剩下有近个，剩下有近 2000 家是年产能只有家是年

61、产能只有 2 万万头的小厂，头的小厂，是是未来未来 3-5 年淘汰的对象，预年淘汰的对象，预计未来有望降到计未来有望降到 3000 家左右。家左右。 2.3.3、双汇生鲜渠道同步扩张，长期屠宰市占双汇生鲜渠道同步扩张，长期屠宰市占率率存在存在翻倍翻倍以上空间以上空间 生鲜肉消费结构和零售渠道结构的变化也将利于规模企业。生鲜肉消费结构和零售渠道结构的变化也将利于规模企业。传统热鲜肉的消费渠道主要是传统农贸市场，卫生调价差、储存时间短。而冷鲜肉在屠宰后经过预冷排酸处理，并在运输销售中始终保持冷藏，具有营养健康、储存时间始终、可控 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明的信息披露和

62、重要声明 - 15 - 深度研究报告深度研究报告 性强等优点，也是规模企业的主要品类。15 年我国冷鲜肉消费量约为 1270 万吨，占猪肉总消费的 25%，而美国 13 年冷鲜肉消费占比就已达到 82.5%，我国冷鲜肉渗透空间存在较大潜力。同时，预计未来农贸市场占比将大幅降至 40%以下，商超占比将不断提升，也将为冷鲜肉消费提供渠道条件。 双汇双汇的生鲜肉没的生鲜肉没有热鲜类，冷鲜肉品牌溢价能力强。有热鲜类，冷鲜肉品牌溢价能力强。冷鲜肉由于在生产过程中要经过多道严格的工序，因而价格一般高于热鲜肉产品，价差大约在 1-3 元/斤。双汇采用国际标准的屠宰工艺，引进欧美先进的加工设备，并配合世界先进

63、的冷分割加工工艺，经过 18 道检验，有效延长冷鲜肉的保质期，产品品质更高。此外，非洲猪瘟影响下，消费者对生鲜品质要求更高，品牌效应将会愈发凸显。 图图 9、国内生鲜猪肉消费结构国内生鲜猪肉消费结构 图图 10、国内生鲜猪肉渠道结构国内生鲜猪肉渠道结构 资料来源: USDA，Frost & Sullivan，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源: USDA，Frost & Sullivan，兴业证券经济与金融研究院整理 值值得注意的是，屠宰能否快速扩张关键取决于生鲜渠道的把控。数量上得注意的是，屠宰能否快速扩张关键取决于生鲜渠道的把控。数量上，17 年底双汇生鲜网点超过 6 万家，计划每年增

64、加 1 万家以上（特约店 8000+商超 300+农贸 500+餐饮加工厂 1200） ，到 2020 年底将形成超过 10 万家的销售网络，能有效支撑屠宰的扩张。渠道种类渠道种类上，相较于雨润等竞争对手，双汇在农贸批发等低价走量的渠道占比较低， 在特约店和商超渠道占比高达 70%， 有助于实现品牌溢价。 同样地同样地，面对上游养殖企业延伸面对上游养殖企业延伸产业链产业链至屠宰环节至屠宰环节， 双， 双汇的竞争汇的竞争优优势势明显明显。其一，双汇拥有相对完善的终端网络，这是新进入者需要时间、精力去搭建的。其二，屠宰行业利润薄，毛利率约 10%、净利率约 3%，新进入者很难通过低价策略进攻市场。

65、其三，双汇独有的屠宰-肉制品相匹配的一体化产业链是新进入者不具备的，通常屠宰的产品结构和市场的需求结构并不完全一致，双汇可以把市场竞争强的、销售渠道好的品类售出，其余用作肉制品原料进行消化，协同效果良好、盈利能力增强，而上游养殖企业仅做屠宰一个环节无法运用这种诀窍。 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明 - 16 - 深度研究报告深度研究报告 图图 11、双汇生鲜肉渠道结构双汇生鲜肉渠道结构 图图 12、雨润生鲜肉渠道结构雨润生鲜肉渠道结构 资料来源: 公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源: 公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 长期来看，

66、 对标美国龙头史密斯菲尔德长期来看， 对标美国龙头史密斯菲尔德 26%的市的市占率， 双汇占率， 双汇屠宰屠宰的的提升空间很大。提升空间很大。我们预计我们预计双汇经过双汇经过 20 年高猪价的再度调整、年高猪价的再度调整、21/22 年年猪价下行期的修复后，屠宰猪价下行期的修复后，屠宰量将继续维量将继续维持此前持此前 16-18 年年双位数双位数的年化增速，的年化增速，中长期中长期市占率市占率有望达到有望达到 5-10%。同时，屠同时，屠宰放量节奏的加快意味着产能利用率的提高宰放量节奏的加快意味着产能利用率的提高，充分释放规模效，充分释放规模效应，屠宰应，屠宰盈利能力也有望进盈利能力也有望进一

67、一步提升。步提升。 3、肉肉制品：多策略锁定成本与制品：多策略锁定成本与猪价几无关联，管理层更替边猪价几无关联，管理层更替边际向上际向上 3.1、肉肉制品行制品行业增速稳健，双汇销量遇瓶颈业增速稳健，双汇销量遇瓶颈 肉制品消费量稳步增长，肉制品消费量稳步增长，12-18 年年均复合增速年年均复合增速 6.2%，其中，其中低温增速低温增速 9.7%，远远超高温增速超高温增速 4.2%。 目前我国低温消费量占比约 42%， 相较日本等发达国家约 90%的占比差距较大，未来市场渗透率有望快速提升。 近年来双汇肉制品业务停滞不前，近年来双汇肉制品业务停滞不前，12-18 年销量年均复合增速仅年销量年均

68、复合增速仅 0.5%，远低于行，远低于行业平均增速。业平均增速。市市占率来看，占率来看，双汇肉制品市占率达到 15%，超过后十位竞争对手的总和，其中高温产品遥遥领先，市占率超过 50%，低温产品由于冷链物流因素导致整体行业格局分散，但依旧以约 5-10%的市占率位居第一。盈利能力来看，盈利能力来看，15年起毛利率稳定在 30%以上，经营利润率保持在 20%以上。19 年由于超级猪周期利润率下滑至 18.5%，其中上半年受非洲猪瘟影响猪价快速上涨，鸡价也产生共振上涨，成本承压，利润率下滑至 16.5%，下半年通过多策略运用成功通过压力测试，利润率稳定在 20%左右，20H1 进一步上行至 20.

69、9%。 表表 12、肉制品行业及双汇肉制品业务肉制品行业及双汇肉制品业务核心数据核心数据 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 行业行业 肉制品销量（百万吨） 12.1 12.8 13.6 14.6 15.3 16.4 17.4 yoy 5.2% 5.8% 6.3% 7.4% 4.8% 7.2% 6.1% -高温 7.9 8.3 8.7 9.2 9.4 9.7 10.1 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明 - 17 - 深度研究报告深度研究报告 yoy 3.8% 5.1% 4.8% 5.7% 2.2% 3.2%

70、 4.1% -低温 4.2 4.5 4.9 5.4 5.9 6.7 7.3 yoy 5.8% 7.1% 8.9% 10.2% 9.3% 13.6% 9.0% 双汇双汇 肉制品销量（万吨） 155.2 171.4 172.7 158.3 160.6 158.4 160.1 160.2 yoy 10.5% 0.8% -8.3% 1.4% -1.4% 1.1% 0.0% 吨价（元） 14826 14715 14618 14298 14056 14309 14500 15711 yoy -0.7% -0.7% -2.2% -1.7% 1.8% 1.3% 8.4% 收入（百万元） 23003 25224

71、 25120 22639 22577 22659 23211 25163 yoy 9.7% -0.4% -9.9% -0.3% 0.4% 2.4% 8.4% 高温占比 59.6% 62.2% 62.4% 63.0% 62.2% 62.4% 63.3% 64.3% 低温占比 40.4% 37.8% 37.6% 37.0% 37.8% 37.6% 36.7% 35.7% 经营利润（百万元） 4404 4865 4784 4695 4747 4657 yoy 10.4% -1.7% -1.8% 1.1% -1.9% 毛利率 22.6% 25.3% 26.8% 31.4% 31.2% 30.5% 30

72、.3% 28.5% 经营利润率 17.5% 21.5% 21.2% 20.7% 20.5% 18.5% 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 3.2、多多策略平抑成本，肉制品业务与猪价波动无关策略平抑成本，肉制品业务与猪价波动无关 从历年双汇肉制品经营利润率与猪价走势来看，两者相关从历年双汇肉制品经营利润率与猪价走势来看，两者相关性弱化，其平抑肉制品性弱化，其平抑肉制品成本成本的方式主要有：的方式主要有： 1） 周期上行提价转移成本压力，） 周期上行提价转移成本压力， 双汇凭借自身的品牌实力在周期上行阶段能顺利提价转化盈利，比如 07-08 年以及 11 年的提价。本轮周期已进行

73、6 次提价（18年底、19 年 4 月两次提价幅度均在 2.5%左右，Q3 陆续提价 3 次，Q4 再次提价） ，累计提价幅度 20%，通过提价不仅提高自身的盈利能力，也改善了渠道利润，后续发力更足。 2）周期底部囤积库存，）周期底部囤积库存，作为现金奶牛的双汇在猪价下行通道时能积极补库存，锁定成本， 比如13-14年养殖户亏损阶段以及18年猪价底部均伴随库存的大幅增加。 3）利用进口猪肉，）利用进口猪肉，双汇可根据中美价差灵活把握进口猪肉原料量，大幅降低肉制品生产成本，保持稳定较高的盈利能力。根据双汇历年关联采购金额测算：1）正常年份（15/17 年）进口原料通常在 4-6 万吨，节省成本约

74、 2 亿元，改善毛利率约1pct。2）16 年猪价高点时进口原料攀升至 7 万吨，大幅降本约 5 亿元，改善毛利率约 2.5pct，因此在猪价大幅上涨的情况下，毛利率依旧能维持稳定水平。3）18年受中美关系及国内猪价低迷影响，加征 50%关税后进口成本几无优势，导致当年进口量大幅下滑。4）19 年下半年起中美价差不断扩大，进口量创历史新高，全年进口肉原料估计在 10 万吨左右，降本 4-5 亿元，改善毛利率接近 2pct（主要体现在下半年） 。 根据双汇20年交易预算测算将有10万吨以上的进口肉用作原料，在全年猪价高位背景下双汇的肉制品成本优势将进一步凸显。 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之

75、后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明 - 18 - 深度研究报告深度研究报告 图图 13、双汇肉制品经营利润率与猪价走势双汇肉制品经营利润率与猪价走势 图图 14、双汇肉制品吨价变化双汇肉制品吨价变化 0%5%10%15%20%25%30%05540猪价（元/公斤，左轴）肉制品经营利润率（亿元，右轴） -10%-5%0%5%10%15%20%25%0200040006000800040000000肉制品吨价（元/吨）YOY 资料来源: wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源: wind，兴业证券经济与金融研究院整

76、理 图图 15、双汇肉制品销量变化双汇肉制品销量变化 图图 16、双汇库存与猪价走势双汇库存与猪价走势 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%055404550肉制销量（万吨）YOY 0070809025303540猪价（元/公斤，左轴）存货（亿元，右轴） 资料来源: wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源: wind，兴业证券经济与金融研究院整理 4）猪鸡比例灵活调整，猪鸡比例灵活调整，肉制品原料主要包括猪肉和鸡肉，当猪价上行可通过配方优化，适当提高鸡肉用量使成本可控。由于新冠疫情影响，鸡价在 2

77、0 年上半年有所下滑，进一步缓解成本压力。 5）快速调整产品结构：）快速调整产品结构：19 年下半年开始陆续推出高价新品，新品价格比老品高出 40%左右，持续提升高品质、高价格、高盈利产品占比，19 年特优级产品占比71.7%，比 18 年提高 2.1pct。 3.3、管理管理层更替层更替开启肉制品改革道路，长期增长可期开启肉制品改革道路，长期增长可期 近年来双汇肉制品陷近年来双汇肉制品陷入了增长泥沼，销量不见起色，吨价也没出现明显提升。我入了增长泥沼，销量不见起色，吨价也没出现明显提升。我们们认为问题主要出现在：认为问题主要出现在： 1）产品调整不到位：产品调整不到位：虽然双汇提出产品往中高

78、端转型的战略，但内部组织架构并未快速匹配，考核以销量为主，难以贯彻高端化路线，吨价近 5 年保持在 1.4-1.45万之间（除 19 年外） 。 2）营销短板：）营销短板：自 11 年发生“瘦肉精”事件后，肉制品重心便放在安全生产上，在营销端的投入相较同板块消费品龙头伊利、蒙牛、海天差距较大。 3）新品策略问题：新品策略问题：一方面， 双汇推出的新品种类繁多，资源投入分散，效果不佳，近年来并未出现成功的大单品；另一方面，新品与老品间存在替代效应，并非完 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明 - 19 - 深度研究报告深度研究报告 全新的市场增量。 4）渠

79、道问题：）渠道问题：原先大商制推进销量，不区分产品类别，精细化程度不足。 17 年底，新总裁马相杰上位，同时高管团队年轻年底，新总裁马相杰上位，同时高管团队年轻化，把控组化，把控组织架构及战织架构及战略方向，略方向，开启肉制品改革道路，以开启肉制品改革道路，以解困局。解困局。 组织架构调组织架构调整：整：由原本的总部研发中心改为十大研发中心，且与绩效挂钩。肉制品组织架构改革，成立高温、低温、中式三大产品事业部，并配备相应研发中心。销售团队考核从量转向销售额，量价并重，推动产品结构优化升级。 营销端：营销端：逐步由原先生产和技术导向转变为市场和消费者导向，加强宣传推广投入及营销模式创新。19 年

80、 6 月底发布筷厨新品煎烤炒菜肠，聘请与产品定位相契合的黄磊做品牌代言人（曾在爸爸去哪儿 、 深夜厨房 、 向往的生活等诸多节目中展示精湛厨艺， 传递美食哲学） ； 20 年起联合网红直播带货， “鸿运当头”系列猪头肉、辣吗辣、红油卤猪蹄等相继亮相薇娅直播间，抢购火爆；围绕新品火炫风开展抖音挑战赛，7 月携手头部综艺 IP奔跑吧 、签约郑恺代言。新型营销模式取得较好的推广效果，使双汇品牌不断年轻化。 新品开发方新品开发方面：面： 策略上，策略上，推高端、减少数量、提高质量，精准投放，高端产品聚焦核心城市。 品类上，品类上， 1） 稳高温，） 稳高温， 改变消费者对高温即低档的误解， 推出高品质

81、的大健康食品，并打造王中王品牌升级系列；拓展新式吃法，向餐饮食材化、营养健康化转变；开发麻辣、香辣味等新品香肠，填补高温产品口味上的空白。2）上低温，上低温，打造中式、欧式、美式高档低温系列，圆腿、培根等高档产品重点发力。3）中式）中式产品工产品工业化，业化，借助深加工及屠宰副产品等原料资源优势，开发中式熟食，并整合较为零散的线下卤制品行业，这是全新的增量市场，与原先的产品不存在替代关系。 目前双汇目前双汇肉制品肉制品新品开发新品开发成效成效显现显现：20 年上半年推出 42 个新品，新品上市数量下降但销量增长 16%，其中无淀粉王中王、辣吗辣、筷厨、火炫风等 12 个新产品表现出较大增长潜力

82、。 渠道渠道建设方面：建设方面： 与过去的不与过去的不同之处同之处体现在体现在：按照区域不冲突、渠道不交叉、产品不重叠原则推进渠道和网络的立体化建设，提高精细化和扁平化程度，加强终端网点的标准化、信息化管理。 同时， 加大新型渠道投入力度。 一方面， 双汇 19 年底成立电商公司，预计 20 年电商销售达 5 亿，5 年可达 50 亿规模。另一方面，20 年 3 月设立双汇餐饮子公司，切入餐饮供应链市场，7 月和香港尝高美合作设立合资公司，在大陆推广餐饮业务，双汇餐饮持股 40%，负责供应链的食材服务。餐饮是双汇的长期战略， 对比史密斯菲尔德肉制品餐饮渠道占比 35%， 双汇将有很大的提升空间

83、。 网点数量来看网点数量来看，17 年底各类网点突破 100 万个，双汇计划每年增加网点 10 万个以上（AB 商超 600+CD 终端 65000+批发渠道 3000+学校 1500+自建 17000+餐饮6000+特殊渠道 7000） ，到 2020 年底形成总数超过 130 万个的销售网络，做到从 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明 - 20 - 深度研究报告深度研究报告 中心城市到乡村市场， 从超市商店到餐饮渠道， 从线下终端到线上终端的全覆盖。 图图 17、食品饮料板块龙头销售费用率食品饮料板块龙头销售费用率 图图 18、双汇销售网点分布双汇

84、销售网点分布 资料来源: wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源: wind，兴业证券经济与金融研究院整理 我们认为，新管理班我们认为，新管理班子就位后，对于子就位后，对于肉制品的改肉制品的改革是全方位的，有望带动肉制品革是全方位的，有望带动肉制品迎来全新的高质量增长迎来全新的高质量增长。18 年已经看到肉制品销量的企稳，若考虑当年减少低毛利的炭烤产品 5 万吨以上，优质产品销量的提升实际更为明显，产品结构不断改善。19 年在大幅提价的情况下依旧保持销量的稳定，新品上市数量减少 31 个，但新品销量同增 20%+，收入同增 24%，利润同增 21%，新品销量占比 9.6%（+1.8p

85、ct） ，收入占比 13.7%（+1.3pct） ，利润占比 10.3%（+2.2pct） ，新品开发推广成效逐步显现。未来猪肉价格下跌时成本端将释放可观的利润，部分投入到市场渠道，进一步激活消费品属性，为肉制品的成长蓄势。虽然改革调整阶段是一个漫长的过程，当前消费需求的碎片化难以再现当年王中王的大单品景象，但肉制品持续的恢复式增长也足以令人期待，预计肉制品销量年化大个位数增长，其中高温休闲产品年化增速 3%-5%，低温产品两位数增长，中式、餐饮、速冻产品高速增长。 4、定增定增延伸延伸上游产业链上游产业链，强强化成本端把控能化成本端把控能力力 19 年双汇提年双汇提出出加大养加大养殖业布局，

86、殖业布局，20 年年 5 月月公告定增方案公告定增方案：拟向不超过 35 名投资者发行不超过 3.31 亿股，募集不超过 70 亿元资金，投入肉鸡、生猪养殖、屠宰及肉制品技改项目。 表表 13、双汇双汇 2020 年定增项目资金投入计划年定增项目资金投入计划 项目名称项目名称 项目投资总项目投资总额（亿元）额（亿元） 使用募集使用募集资资金额 （亿元）金额 （亿元） 项目介绍项目介绍 肉鸡产业化产能建设项目 45.2 33.3 1）西华：总投资 22.1 亿元，拟用募集资金 14.4 亿元，形成种鸡存栏 120 万套，商品鸡年出栏 1 亿羽，饲料产能 80 万吨，屠宰产能 1 亿羽； 2）彰武

87、：总投资 23.0 亿元，拟用募集资金 18.9 亿元，形成种鸡存栏 120 万套，商品鸡年出栏 1 亿羽，饲料产能 50 万吨，屠宰产能 1 亿羽 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明 - 21 - 深度研究报告深度研究报告 生猪养殖产能建设项目 12.6 9.9 辽宁省阜新市， 形成的产能为曾祖代种猪存栏 1000 头，祖代种猪存栏 2000 头，父母代种猪存栏 2 万头，年种猪、生猪出栏合计约 50 万头 生猪屠宰及调理制品技术改造项目 4.9 3.6 河南省漯河市，达产后生猪屠宰产能约 150 万头/年；调理制品产能约 4.53 万吨/年 肉制品

88、加工技术改造项目 3.2 2.7 河南省漯河市，达产后年产肉制品约 6 万吨，产量变化不大，但产品结构得以优化，主要转变为中高档产品 中国双汇总部项目 10.6 7.5 以满足公司总部办公的需求 补充流动资金 13 合计合计 70 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 双汇双汇持续完善产业链建设持续完善产业链建设，旨在挖掘成本，旨在挖掘成本红利红利而非而非直接直接盈利盈利。火腿肠是相对成熟的消费品类，需要借助成本挖掘不断强化盈利能力。此前双汇已有攻克包装材料的成功案例，旗下 PVDC 肠衣公司带来巨大的效益，成立前猪肠衣最高卖 180 元/公斤， 成立后猪瘟猪价最高时猪肠衣也仅 1

89、20-140 元/公斤， 省下几个亿包装成本。 图图 19、双汇漯河连邦化学（双汇漯河连邦化学（PVDCPVDC 肠衣膜）经营情况肠衣膜）经营情况 图图 20、养猪企业养猪企业 ROE 均值在均值在 25%左右左右 0%5%10%15%20%25%30%35%0246800019营业收入（亿元）净利润（亿元）利润率 0%10%20%30%40%50%60%70%2000019牧原温氏 资料来源: 公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源: wind，兴业证

90、券经济与金融研究院整理 此次向上游此次向上游养殖延伸养殖延伸，将，将完善产业链一体化建设，完善产业链一体化建设，进一步进一步强化成本端把强化成本端把控能力控能力。 生猪养殖方面生猪养殖方面，过去双汇做过尝试，但并未大力推进，拥有生猪规模 30 万头。非洲猪瘟将对行业带来深远的影响，落后产能加速出清，行业集中度将快速提升，预计 5 年后牧原、温氏、正大、新希望、正邦等头部企业市占率有望超过 30%。双汇通过过去养猪积累的经验及借鉴美国史密斯菲尔德的先进经验，有这个实力在规范化的养殖新业态中站稳，也可抵御上游养殖集中化后带来的议价权提高。公司计划配套屠宰量的 30-50%，即养殖规模在 500 万

91、头量级，是长期、循序渐进的投入规划。此外，养猪 ROE 平滑周期后基本在 25%左右，虽稍逊色于主业，但仍具备投资性价比。 禽养殖方面禽养殖方面，双汇是中国最大的鸡肉采购商，预计每年需要 60-70 万吨鸡肉，占到全国鸡胸肉的三分之一，而其目前仅拥有商品代鸡 5000-6000 万只，远不及其采购需求。通过此次肉鸡项目建设将提升鸡肉类原材料自给率，实行原料直通车 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明 - 22 - 深度研究报告深度研究报告 供应， 增强成本控制力， 进一步提高肉制品产品质量控制能力和产业链加工效率，同时遍布全国的销售网络也可保障非自用鸡肉

92、类产品的销售。 5、“现金现金奶牛奶牛”财务报表质量优质：强劲的盈利能力财务报表质量优质：强劲的盈利能力+充充沛的沛的现金流现金流+高分红高分红 从从双汇历双汇历年的财年的财务报表不难发现其务报表不难发现其为典型为典型的的“现金奶牛现金奶牛”： 1）强劲的盈利强劲的盈利能力能力：ROE 常年保持在 27%+，近年来稳步提升至 37%，一直居于食品饮料板块前五，主要得益于高周转和领先同行的净利率。一方面，由于薄利多销的行业属性，双汇周转率在食品饮料大板块中居前。另一方面，与同行相比，在雨润连年亏损、龙大肉食净利率常年 2-4%、中粮肉食 18 年遭遇亏损的情况下，双汇净利率保持在 9%左右， 这

93、与其肉制品业务对成本的管控能力、 屠宰的规模效应、品牌的议价能力以及运营效率的提升密切相关。 2）充沛的现金流充沛的现金流+健康的资产负债结构健康的资产负债结构：双汇的经营性现金流每年在 50 亿左右，现金流十分充沛。同时资产负债率常年保持较低水平，资产结构中 FY19 现金+理财占比 23%，存货占比 31%（充足的储备以对冲高猪价的成本风险） ；负债结构中有息负债较少，其中 FY19 短期借款 33 亿，长期借款几乎为 0，整体资产质量优质、财务风险较低。 3）高分红高分红：双汇历年现金分红率高，12 年起保持在 50%以上，19 年分红金额 33亿，分红率 61%，近三年分红率高达 80

94、%。 图图 21、2019 年食品饮料板块年食品饮料板块 ROE 前十名拆解前十名拆解 图图 22、双汇历年年度现金分红比例双汇历年年度现金分红比例 ROE 净利率净利率 资产周转率资产周转率 权益乘数权益乘数 重庆啤酒 52.5% 20.3% 1.05 2.33 水井坊 41.6% 23.3% 0.99 1.87 甘源食品 38.9% 15.1% 1.44 1.71 双汇发展双汇发展 37.4% 9.4% 2.37 1.67 海天味业 33.7% 27.1% 0.88 1.49 贵州茅台 33.1% 51.5% 0.52 1.29 山西汾酒 27.4% 17.3% 0.85 2.11 良品铺

95、子 27.3% 4.5% 2.20 2.62 日辰股份 26.5% 29.9% 0.65 1.09 科拓生物 26.4% 30.3% 0.73 1.17 资料来源: wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源: wind，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 14、双汇发展历年报表拆解（百万元）双汇发展历年报表拆解（百万元） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 利润利润表相关表相关 营业收入营业收入 45696 44697 51845 50578 48932 60348 YOY 1.7% -2.2% 16.0% -2.4% -3.3% 23.3% 请务必阅读正文之后

96、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明 - 23 - 深度研究报告深度研究报告 毛利率毛利率 19.9% 20.8% 18.1% 18.9% 21.4% 18.8% 期间费用率期间费用率 8.6% 8.1% 7.7% 8.1% 7.8% 6.9% 销售费用 2474 2299 2272 2402 2632 2706 销售费用率 5.4% 5.1% 4.4% 4.7% 5.4% 4.5% 管理费用 1515 1435 1207 1128 1129 1308 研发费用 73 88 管理费用率 3.3% 3.0% 3.3% 3.2% 2.3% 2.2% 财务费用 -39 -4 -

97、18 55 55 97 财务费用率 -0.1% 0.0% 0.0% 0.1% 0.1% 0.2% 归母净利归母净利 4040 4256 4405 4319 4915 5438 YOY 4.7% 5.3% 3.5% -1.9% 13.8% 10.6% 净利率净利率 8.8% 9.5% 8.5% 8.5% 10.0% 9.0% ROE 28.6% 27.2% 28.3% 31.4% 34.1% 37.4% 资资产负债表相关产负债表相关 存存货货 3720 3385 3220 2928 4228 8801 YOY 4.3% -9.0% -4.9% -9.1% 44.4% 108.2% 在手资金 29

98、29 2427 3304 6163 4488 6508 有息负债 305 606 1061 1947 2327 3294 资产负债率 25.6% 22.7% 29.4% 33.0% 37.4% 40.2% 现金流量表相关现金流量表相关 经营活经营活动产生的现金动产生的现金流量净额流量净额 4712 5766 5546 5650 5195 4424 投资活动产生的现金流量净额 -2241 -3289 1764 -402 -2251 -1375 筹资活动产生的现金流量净额 -3385 -2970 -6741 -2481 -6357 -2385 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 6、

99、盈利预测盈利预测与与投资评投资评级级 1）屠宰：）屠宰：纯屠宰量利承压，预计 20 年在高猪价下屠宰量进一步下滑至 900 万头，头均利润 10-20 元/头，贡献利润 1-2 亿元；冻肉投放方面，根据 20 年 175 亿元的关联交易预算，预计进口肉约 70 万吨（其中来自美国的猪肉占大头） ，单吨利润在 2000-3000 元，有望贡献利润 12-15 亿元；预计 20 年纯屠宰和冻肉投放合计利润约 14-15 亿元。21 年起随着猪价下行通道打开，纯屠宰量利将快速修复，冻肉投放将相应减少。 2）肉制品：）肉制品：20 年来看，量方面，由于新冠疫情导致 2 月前期生产、发货受到较大影响，Q

100、1 出厂口径销量下滑 7%，但商超渠道动销提速、大幅增长，而受到冲击最大的餐饮、学校渠道占比较低，整体量的影响不，Q2 生产补齐后销量提升明显，预计全年稳中增长预期；价方面，自 18 年底起 6 次提价累计幅度 20%，将继续体现在 20 年吨价提升； 利方面， 由于双汇成功运用多策略缓解肉制品成本压力，预计经营利润率将稳定在 20%+。在 21/22 年猪肉价格下跌时，成本端将释放可观的利润，部分投入到市场资源、产品质量的提高，部分直接体现在经营利润率的提高，同时管理层更替开启改革新道路，新品、渠道、营销等方面的一系列变化将带动肉制品销量提速。 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后的信息披露

101、和重要声明的信息披露和重要声明 - 24 - 深度研究报告深度研究报告 表表 15、双汇主营业绩拆分（百万元）双汇主营业绩拆分（百万元） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 45696 44697 51845 50578 48932 60348 73355 67598 70066 YOY 1.7% -2.2% 16.0% -2.4% -3.3% 23.3% 21.6% -7.8% 3.7% 屠宰业务收入屠宰业务收入 23146 24444 31710 30407 28917 39100 47071 39210 392

102、52 YOY 23.5% 5.6% 29.7% -4.1% -4.9% 35.2% 20.4% -16.7% 0.1% 屠宰生猪头数（万头）屠宰生猪头数（万头） 1501 1239 1235 1427 1631 1320 819 1341 1749 YOY 12.8% -17.5% -0.3% 15.5% 14.3% -19.0% -38.0% 63.8% 30.4% 鲜冻肉外销量（万鲜冻肉外销量（万吨）吨） 149.5 117.2 136.1 151.9 153.2 148.5 152.6 157.7 178.9 YOY 14.4% -21.6% 16.1% 11.6% 0.9% -3.1%

103、 2.8% 3.4% 13.4% 吨价（元吨价（元/吨）吨） 13178 18043 20595 17442 15747 22187 26684 21437 18618 YOY 36.9% 14.1% -15.3% -9.7% 40.9% 20.3% -19.7% -13.2% 经营利经营利润润 842 490 438 617 1049 1911 1445 1210 1883 YOY -41.9% -10.6% 40.9% 70.2% 82.1% -24.4% -16.3% 55.7% 经营利经营利润率润率 3.6% 2.0% 1.4% 2.0% 3.6% 4.9% 3.1% 3.1% 4.8

104、% 肉制品收肉制品收入入 25248 22639 22577 22659 23211 25163 29295 31092 33616 YOY 0.1% -10.3% -0.3% 0.4% 2.4% 8.4% 16.4% 6.1% 8.1% 肉制品外销量（万吨）肉制品外销量（万吨） 172.7 158.3 160.6 158.4 160.1 160.2 162.5 170.0 180.2 YOY 0.8% -8.3% 1.4% -1.4% 1.1% 0.0% 1.4% 4.7% 6.0% 吨价（元吨价（元/吨）吨） 14618 14298 14056 14309 14500 15711 1803

105、1 18286 18652 YOY -0.7% -2.2% -1.7% 1.8% 1.3% 8.4% 14.8% 1.4% 2.0% 经营利润经营利润 4404 4865 4784 4695 4747 4657 6191 6964 7732 YOY 10.4% -1.7% -1.8% 1.1% -1.9% 32.9% 12.5% 11.0% 经营利润率经营利润率 17.4% 21.5% 21.2% 20.7% 20.5% 18.5% 21.1% 22.4% 23.0% 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 我 们 预 计2020-2022年 公 司 实 现 营 收733.6/676

106、.0/700.7亿 元 ， 同 增21.6%/-7.8%/3.7%，归母净利 65.0/72.3/85.2 亿元，同增 19.6%/11.3%/17.7%，EPS为 1.96/2.18/2.57 元；对应 2020 年 8 月 21 日收盘价，PE 为 30.3/27.2/23.1X，维持“审慎增持”评级。 7、风险提示风险提示 原材料价格波动原材料价格波动：公司产品主要原材料猪肉和鸡肉的价格波动性较大，原材料价格大幅上涨，消费升级与产品提价无法有效覆盖成本上涨或拖累收益不及预期。 产品调整产品调整乏力：乏力：公司肉制品业务处于产品结构升级阶段，若新品推出发力不足，产品调整进度放缓，将影响肉制

107、品营收、利润的增速。 渠道渠道开拓不达预期：开拓不达预期：熟食店、餐饮、休闲零食等肉制品新渠道开拓缓慢，肉制品销售增速不达预期。 中美贸易摩擦：中美贸易摩擦： 双汇平抑成本波动策略之一是通过进口肉， 若中美贸易摩擦持续，高关税下进口肉将大幅减少，进而影响成本对冲。 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明 - 25 - 深度研究报告深度研究报告 附表附表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资

108、产 16303 21263 29832 39794 营业收入营业收入 60348 73355 67598 70066 货币资金 3455 14671 23362 34021 营业成本 48977 60379 52924 52475 交易性金融资产 3053 611 733 879 营业税金及附加 297 325 406 490 应收账款 154 175 165 170 销售费用 2706 2988 3748 4963 其他应收款 86 86 85 86 管理费用 1308 1203 1488 1682 存货 8801 5075 3939 3666 财务费用 97 103 16 -13 非流动资

109、产非流动资产 12330 11377 10492 9641 资产减值损失 -335 -516 -236 -210 可供出售金融资产 0 0 0 0 公允价值变动 28 -0 21 9 长期股权投资 178 174 176 176 投资收益 143 190 136 161 投资性房地产 0 0 0 0 营业利润营业利润 6852 8252 9159 10639 固定资产 10575 9828 9031 8210 营业外收入 17 47 19 29 在建工程 174 87 44 22 营业外支出 30 46 38 40 油气资产 0 0 0 0 利润总额利润总额 6838 8252 9141 10

110、628 无形资产 981 930 886 889 所得税 1173 1633 1808 1996 资产总计资产总计 28633 32640 40324 49435 净利润 5666 6620 7333 8632 流动负债流动负债 11284 12053 12333 12809 少数股东损益 228 118 99 117 短期借款 3277 4023 4255 4893 归属母公司净利润归属母公司净利润 5438 6502 7234 8515 应付票据 137 169 148 147 EPS(EPS(元元) ) 1.64 1.96 2.18 2.57 应付账款 2946 3449 3076 30

111、33 其他 4923 4413 4853 4736 主要财务比率主要财务比率 非流动负债非流动负债 234 171 222 216 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 长期借款 16 20 24 27 成长性成长性 其他 218 152 198 189 营业收入增长率 23.7% 21.6% -7.8% 3.7% 负债合计负债合计 11518 12225 12555 13025 营业利润增长率 8.8% 20.4% 11.0% 16.2% 股本 3319 3319 3319 3319 净利润增长率 10.7% 19.6% 11.3% 17.7% 资本公积 1250

112、1250 1250 1250 未分配利润 10022 13269 20502 29017 盈利能力盈利能力 少数股东权益 628 746 845 962 毛利率 18.8% 17.7% 21.7% 25.1% 股东权益合计股东权益合计 17115 20416 27769 36410 净利率 9.0% 8.9% 10.7% 12.2% 负债及权益合计负债及权益合计 28633 32640 40324 49435 ROE 33.0% 33.1% 26.9% 24.0% 现金流量表现金流量表 单位:百万元 偿债能力偿债能力 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 资产负债率

113、40.2% 37.5% 31.1% 26.3% 净利润 5438 6502 7234 8515 流动比率 1.44 1.76 2.42 3.11 折旧和摊销 972 885 890 892 速动比率 0.64 1.33 2.09 2.81 资产减值准备 335 -120 -19 -3 无形资产摊销 49 50 50 50 营运能力营运能力 公允价值变动损失 -28 -0 21 9 资产周转率 234.4% 239.4% 185.3% 156.1% 财务费用 122 103 16 -13 应收帐款周转率 474.11 445.80 397.45 418.46 投资损失 -143 -190 -13

114、6 -161 少数股东损益 228 118 99 117 每股资料每股资料( (元元) ) 营运资金的变动 -2534 4090 320 694 每股收益 1.64 1.96 2.18 2.57 经营活动产生现金流经营活动产生现金流量量 4424 11373 8459 10034 每股经营现金 1.33 3.43 2.55 3.02 投资活动产生现金流投资活动产生现金流量量 -1375 2631 3 -37 每股净资产 4.97 5.93 8.11 10.68 融资活动产生现金流融资活动产生现金流量量 -2385 -2789 229 662 现金净变动 665 11216 8691 10659

115、 估值比率估值比率( (倍倍) ) 现金的期初余额 2481 3455 14671 23362 PE 36.2 30.3 27.2 23.1 现金的期末余额 3146 14671 23362 34021 PB 11.9 10.0 7.3 5.6 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明 - 26 - 深度研究报告深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间

116、接收到任何形式的补偿。 投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说说明明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 （另有说明的除外） 。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价 （或行业指数） 相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准， 香港市场以恒生指数为基准； 美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15% 审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相

117、对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅

118、供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包

119、含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也

120、不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关

121、法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外） 。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京西城区锦什坊街35号北楼601-605 邮编：100033 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：