1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币） ： 85.99 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 6.09 已上市流通 A股(亿股) 6.09 总市值(亿元) 523.36 年内股价最高最低(元) 90.15/80.17 沪深 300 指数 4719 上证指数 3381 相关报告相关报告 1.主业稳健，加速建设美食生态圈-绝 味食品点评报告 ，2020.4.22 2.业绩稳健增长，加速建设美食生态圈 -绝味食品三季报点评 ，2019.10.26 3.收入持续高增长，费用投放效率不断 优化-绝味食品中报点评 ，2019.8.29 汪玲汪玲 分析师分析师 S

2、AC 执业编号：执业编号：S01 wang_ 王映雪王映雪 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 wang_ 门店扩张再加速，供应链优势内外共享门店扩张再加速，供应链优势内外共享 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,368 5,172 5,854 6,646 7,596 营业收入增长率 13.45% 18.41% 13.18% 13.54% 14.29% 归母净利润(百万元) 641 801 914 1,054 1,268 归母净利润增

3、长率 27.69% 25.06% 14.05% 15.39% 20.29% 摊薄每股收益(元) 1.563 1.316 1.501 1.732 2.084 每股经营性现金流净额 1.18 1.69 1.52 1.83 2.21 ROE(归属母公司)(摊薄) 21.18% 17.54% 17.86% 18.34% 19.49% P/E 21.19 35.29 57.27 49.64 41.26 P/B 4.49 6.19 10.23 9.10 8.04 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 行业依旧处于门店驱动阶段，绝味已率先完成跑马圈地行业依旧处于门店驱动阶段，绝味已率先完成跑马圈

4、地：卤制品消费习惯基 础扎实，消费场景多元化，行业空间广，高增长态势不变。2019 年卤制品 行业市场规模达 1100 亿元，同比增长 20%。预计 2020 年市场规模将达到 1235 亿元。单店的销售辐射半径有限，门店扩张持续驱动收入增长。行业 处于跑马圈地的阶段，优势点位的布局和抢占有利于规模和品牌力的提升。 绝味全国化布局完善，拥有 1.2 万家门店，已初步完成跑马圈地。 优秀的加盟管理模式优秀的加盟管理模式+供应链响应能力成为门店扩张的正循环供应链响应能力成为门店扩张的正循环：卤味门店是 少有的高坪效高周转的经营业态，低门槛+高利润是吸引经销商的主要原 因。根据测算，绝味门店 3-6

5、 个月即可收支平衡，投资回收期在 1-1.5 年左 右，毛利水平约有 40%。绝味领先的门店数量和扩张速度与其门店模式和供 应链能力相关，公司门店经营方式以加盟为主，直营为辅，门店拓店上量速 度较快。出色的供应链日配能力是门店快速扩张的重要支撑。 供应链优势在扩张后期有望得到逐步体现供应链优势在扩张后期有望得到逐步体现：门店扩张可达到的规模高度取决 于供应链优势，门店数量提升后规模效应可体现在成本与配送费。绝味食品 的成本中原材料占比较高，采购价影响毛利率水平，但规模采购带来议价能 力。周黑鸭的直营模式下产品毛利率水平较高，绝味和煌上煌加盟模式下毛 利率相较接近，在 35%左右，而双方净利率水

6、平的差距体现在供应链能力 上。进入后万店时代，2020 年公司将落实科学合理布局，重新深化商圈布 局，同时构建美食生态圈，将供应链的能力、信息化技术、培训系统、加盟 及门店拓展系统、线上推广系统等优势对外开放服务。 盈利预测与估值盈利预测与估值 今年受疫情影响，公司线下门店一季度销量受损，同时给予经销商扶持政 策，二季度加速新增门店开业，因此调整盈利预测，我们预计公司 2020- 2022 年 收 入 增 速 分 别 为 13%/14%/14% ， 较 此 前 预 测 分 别 下 调 0.3%/3.4%/3.9%，归母净利润增速为 14%/15%/20%，较此前预测下调 3.6%/9.6%/9

7、.1%，对应 EPS 为 1.50/1.73/2.08 元/股，对应当前股价 PE 倍 数为 57/50/41 倍，维持“买入”评级。 风险风险提示提示 疫情反复风险、区域市场竞争风险、原材料价格变动风险。 0 100 200 300 400 500 600 700 34.73 44.75 54.77 64.79 74.81 84.83 190822 191122 200222 200522 人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 绝味食品 沪深300 2020 年年 08 月月 22 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 绝味食品 (603517.SH) 买入（维持评级）

8、公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、行业依旧处于门店驱动阶段，绝味已率先完成跑马圈地 .4 1.1 卤制品行业空间广，高增长态势不变 .4 1.2 门店扩张持续驱动收入增长 .5 1.3 绝味全国化布局完善，已初步完成跑马圈地 .7 二、优秀的加盟管理模式+供应链响应能力成为门店扩张的正循环 .9 2.1 绝味领先的门店数量和扩张速度与其门店模式和供应链能力相关 .9 2.2 卤味门店是少有的高坪效高周转的经营业态 . 11 2.3 加盟商利润空间广，投资回收期合理 .12 三、供应链优势在扩张后期有望得到逐步体现

9、.13 3.1 门店扩张取决于供应链响应能力，配送效率提升.13 3.2 原材料采购成本具有优势 .14 3.3 供应链优势凸显报表盈利能力 .15 3.4 后万店时代的竞争战略：提升高势能店占比，加强渠道深耕 .17 3.5 美食生态稳步推进 .17 四、盈利预测与估值 .18 五、风险提示 .19 图表目录图表目录 图表 1：2020 年我国休闲食品行业空间将达到 12984 亿元 .4 图表 2：2020 年我国休闲卤制品行业空间将达到 1235 亿元.4 图表 3：休闲卤制品 20152020 年 CAGR 达 19%（亿元，%） .4 图表 4：家禽类是休闲卤制品中零售价值最高产品（

10、亿元，%） .4 图表 5：我国休闲卤制品行业主要是三种形式 .5 图表 6： 2018 年卤制品主要品牌市场份额 .5 图表 7：绝味收入中单店营收贡献和门店增量贡献 .6 图表 8：周黑鸭收入中单店营收贡献和门店增量贡献.6 图表 9：行业竞品鸭脖价格/100g .6 图表 10：2020 年各渠道市场规模（亿元）.7 图表 11：2020 年线下开店仍是主要渠道（亿元，%）.7 图表 12：绝味门店数量远超煌上煌与周黑鸭.7 图表 13：绝味门店数量稳步提升 .7 图表 14：我国休闲卤制品行业主要是三种形式 .8 图表 15：绝味区域收入占比 .8 图表 16：煌上煌区域收入占比.8

11、图表 17：周黑鸭区域收入占比.8 图表 18：2019 年公司加盟门店超过 10000 家 .9 图表 19：公司 19 年加盟渠道收入约 47 亿元，占比 94%（亿元，%） .9 pOmPnQtOoMnMqMsPvNvMpMaQaO9PoMnNoMoOlOpPuMlOoMtP8OmNnNxNqRwOMYrMnM 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 20：加盟模式下绝味和煌上煌拓店速度较快.10 图表 21：绝味门店集中在市区，郊区乡镇呈点状集中分布（图为广州市绝味门 店情况） .10 图表 22：绝味食品全国化产能布局.10 图表 23：绝味供应链发展大事记 . 1

12、1 图表 24：绝味食品单店收入和经营利润（万元）.12 图表 25：星巴克亚太地区单店营业收入和经营利润（万美元）.12 图表 26：卤味门店投资金额低.12 图表 27：三线以下城市的绝味门店投资回报率测算模型（元）.13 图表 28：绝味食品信息化全流程管理 .14 图表 29：绝味食品的原材料占比 .14 图表 30：绝味食品鸭副产品的采购价（元/公斤）.15 图表 31：毛鸭主产区平均价（元/公斤）.15 图表 32：绝味食品吨成本（元/kg） .15 图表 33：绝味食品吨价（元/kg） .15 图表 34：行业毛利率水平.16 图表 35：行业净利率水平.16 图表 36：绝味食

13、品与煌上煌的广宣费占销售费用比重.16 图表 37：绝味食品与煌上煌物流配送费占收入比重 .16 图表 38：绝味/煌上煌/周黑鸭存货周转率.17 图表 39：绝味投资布局 .18 图表 40：休闲卤制品盈利预测.19 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、一、行业依旧处于门店驱动阶段，绝味已率先完成跑马圈地行业依旧处于门店驱动阶段，绝味已率先完成跑马圈地 1.1 卤制品卤制品行业空间广行业空间广，高增高增长长态势不变态势不变 消费习惯基础扎实消费习惯基础扎实。卤味食品的口味具有粘性，具有成瘾性消费特征。休 闲食品上瘾的元素有“辣、肉、甜、嚼” ，其中“辣”味提供了短暂的精神

14、 刺激、 “肉”能产生内啡肽带来愉悦感、 “甜”是一种重要的减压食品、咀 嚼动作则增强了食用体验。民间卤味消费基础成熟，从佐酒下饭菜到休闲 小吃均体现其群众基础广泛。 消费场景多元化消费场景多元化。卤味食品契合场景较多，餐桌补充、居家休闲零食、包 括旅途中均可成为消费场景。多元化的即食消费场景导致门店布局范围较 广，菜场社区、高铁地铁等交通枢纽、商业综合体等场所均可布局卤味零 售店。同时亦有锁鲜装、包装化产品满足非即食性囤货需求。 从增长动力来看，卤味市场空间广阔且增速较快从增长动力来看，卤味市场空间广阔且增速较快。据统计，2019 年中国卤 制品行业市场零售规模达 1100 亿元，同比增长

15、20%。预计 2020 年，中国 卤制品零售额将达到 1235 亿元。 品牌化集中程度较低品牌化集中程度较低。卤味零售市场达到千亿以上，但市场集中度低。目 前按照零售口径计算，CR5 市占率为 21%，绝味食品市占率约 9%，位列 第一位，周黑鸭市占率约 5%，紫燕和煌上煌市占率约 3%，久久丫占比 1%，剩下 80%的市场竞争较为分散。 图表图表1：2020年我国休闲食品行业空间将达到年我国休闲食品行业空间将达到12984亿亿 元元 图表图表2：2020年我国休闲卤制品行业空间将达到年我国休闲卤制品行业空间将达到1235亿亿 元元 来源：产业信息网，国金证券研究所 来源：产业信息网，国金证券

16、研究所 图表图表3：休闲卤制品休闲卤制品20152020 年年CAGR达达19%（亿（亿 元，元，%） 图表图表4：家禽类是休闲卤制品中零售价值最高产品（亿家禽类是休闲卤制品中零售价值最高产品（亿 元，元，%） 0% 5% 10% 15% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 产值(亿元) yoy 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 休闲卤制品(亿元) yoy 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2015年零售额 20152

17、020年零售额增长 0 10 20 30 40 50 60 70 家禽 红肉 蔬菜 豆干及其他 201020152020E 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 图表图表5：我国休闲卤制品行业主要是三种形式我国休闲卤制品行业主要是三种形式 经营模式经营模式 特点特点 局限局限 小作坊经营模式 地域性强、品种相对较少、产品品质控制能力差、品牌知名度 低，在本行业中仍占有较大比例 食品销售半径有限 区域性连锁品牌经营模 式 中等规模，集中加工生产 规模化产能有限 全国性连锁品牌经营模 式 品牌知名度较高、全国范围内设有营

18、销网点、工艺水平先进、食 品安全管理体系较完善、产品品种丰富 - 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表6： 2018年卤年卤制品主要品牌市场份额制品主要品牌市场份额 来源：中国产业信息网，国金证券研究所 1.2 门店扩张持续驱动收入增长门店扩张持续驱动收入增长 卤制品讲究新鲜即时消费，遵循就近购买原则。卤制品讲究新鲜即时消费，遵循就近购买原则。卤制品的消费需求包括休 闲食品消费、餐饮消费和情景消费，销售渠道包括商超和便利店、社区门 店、菜场等多种途径，产品形态包括真空包装和散装。作为餐饮消费需求， 卤制品的购买场所主要分布在社区、菜场等居民区附近。作为休闲食品的 消费需求，卤制品门店分布在

19、商圈等地，虽然休闲食品消费可接受的产品 保质期更长，因此真空 MAP包装产品保质期可达 3-7 天，但整体来看，卤 制品需求以即食为主，遵循就近购买的原则。 单店的销售辐射半径有限，区域扩张更多依靠门店驱动。单店的销售辐射半径有限，区域扩张更多依靠门店驱动。在就近购买的原 则下，卤制品的单店销售辐射半径有限。在产品同质化的情况下，消费者 选择卤制品对品牌和口味的差异包容度较高，因此线下门店的扩张有利于 销售规模的提升，同时门店的随处可见性有利于品牌力的打造。 行业处于跑马圈地的阶段，优势点位的布局和抢占有利于规模和品牌力的行业处于跑马圈地的阶段，优势点位的布局和抢占有利于规模和品牌力的 提升。

20、提升。卤制品因生产壁垒较低而呈现行业集中度较低的现象，行业内较多 出现小作坊企业，品牌和规模的扩张需要门店驱动，因此行业目前还处于 跑马圈地的阶段。在门店扩张层面，不同企业采取不同的模式和策略因此 扩张进度有所不同。绝味将门店设置在社区及商圈附近，一二线城市门店 绝味食品 周黑鸭 煌上煌 紫燕 久久丫 其他 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 不断加密，三四线城市门店不断下沉，供应链支撑下门店扩张速度较快。 周黑鸭保留一点“特产”属性，门店大多设置在交通枢纽等高势能门店， 采取直营模式，门店的单店规模和利润水平较高，但是高势能点位有限， 因此后期扩张进度不及绝味。2019 年下

21、半年，周黑鸭开发特许经营权，将 商业模式升级为直营+特许经营，单店特许着力于现有直营区域和市场加密， 以扩充体量，而发展式特许是以地级市为单位，拓展未开放直营门店地区 的市场空白。 图表图表7：绝味收入中单店营收贡献和门店增量贡献绝味收入中单店营收贡献和门店增量贡献 图表图表8：周黑鸭周黑鸭收入中单店营收贡献和门店增量贡献收入中单店营收贡献和门店增量贡献 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 休闲卤制品的客单价（更多源于客单量）提升相对较慢休闲卤制品的客单价（更多源于客单量）提升相对较慢，门店增量对业绩，门店增量对业绩 贡献更高。贡献更高。休闲卤制品的即时消费单次购买

22、量比较稳定，客单量提升相对 较慢，而行业竞争格局分散的情况下，品牌力对产品的溢价能力不明显， 因此单次消费的客单价提升空间较小，或通过产品结构调整、小幅提价等 方式实现。2015-2019 年，绝味的客单价稳定在 30 元左右，周黑鸭的客单 价稳定在 60 元左右，客单价提升相对缓慢。 图表图表9：行业竞品鸭脖价格：行业竞品鸭脖价格/100g 来源：淘宝，国金证券研究所 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2015 2016 2017 2018 2019 收入增速 门店增量贡献 单店营收贡献 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2015 201

23、6 2017 2018 2019 收入增速 门店增量贡献 单店营收贡献 0 5 10 15 20 25 30 绝味散装 绝味锁鲜 周黑鸭散装 周黑鸭锁鲜 久久丫 久久丫气调盒 留夫鸭 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表10：2020年各渠道市场规模（亿元）年各渠道市场规模（亿元） 图表图表11：2020年线下开店仍是主要渠道（亿元，年线下开店仍是主要渠道（亿元，%） 来源：产业信息网，国金证券研究所 来源：产业信息网，国金证券研究所 1.3 绝味全国化布局完善绝味全国化布局完善，已初步完成跑马圈地，已初步完成跑马圈地 绝味门店数量远超周黑鸭和煌上煌，收入规模领先。绝味

24、门店数量远超周黑鸭和煌上煌，收入规模领先。截至 2019 年末绝味 开设了 10954 家门店，销售网络的覆盖率和门店数量居于市场领先地位， 煌上煌拥有 3706 家门店，周黑鸭拥有 1301 家门店。 绝味全国绝味全国化布局较为完善。化布局较为完善。经过多年的持续开拓，绝味形成了覆盖全国大 陆地区 31 个省、自治区和直辖市的直营和加盟连锁销售网络。绝味通过加 盟模式实现门店的快速扩张，每年增加近 1000 家门店，已经达到万店规 模，一二线城市的密度及三四线城市的触达率远超行业水平，已初步完成 跑马圈地阶段。从地区分布来看，公司华中、华东、华南地区规模体量较 为接近，西南和华北地区次之，整

25、体来看各地区分布均衡。而煌上煌主要 集中在江西地区，广东、浙江、福建地区有所拓展但规模体量相较江西较 低；周黑鸭在以武汉为中心的华中地区占据优势，其它地区尚未达到全面 发展。 绝味的全国化绝味的全国化扩张扩张依赖于依赖于全国产能布局和全方位的供应链体系。全国产能布局和全方位的供应链体系。公司以各 生产型分子公司作为向全国销售网络配送产品的生产基地，以最合适的冷 链配送距离作为辐射半径，构建了一个“紧靠销售网点、快捷供应、最大 化保鲜”的全方位供应链体系，实现直接、快捷、低成本的产品配送效果， 为公司门店的快速扩张提供了坚实的供应保障。生产型子公司为公司每开 拓一个新市场区域建立了相应的产品供应

26、和物流配送体系，支持公司提高 效率、降低成本。 图表图表12：绝味门店数量远超绝味门店数量远超煌上煌与周黑鸭煌上煌与周黑鸭 图表图表13：绝味门店数量稳步提升绝味门店数量稳步提升 374 305 331 128 63 超市及便利店 食品店及食物市场 自营门店及加盟店 网上渠道 其他渠道 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 201020152020E 超市及便利店 食品店及食物市场 自营门店及加盟店 网上渠道 其他渠道 自营门店及加盟店yoy 网上渠道yoy 10954 3706 1301 0 2000 4000 600

27、0 8000 10000 12000 绝味食品 煌上煌 周黑鸭 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 门店数量（家） 净增门店数TTM（右） 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表14：我国休闲卤制品行业主要是三种形式我国休闲卤制品行业主要是三种形式 品牌品牌 扩张模式扩张模式 终端渠

28、道布局终端渠道布局 产品种类产品种类 绝味食品 加盟为主 基本完成全国化布局，并在海外有部分 扩张 卤鸭脖、卤鸭翅、卤鸭掌等酱卤肉制品，豆制品、 素食凉菜等佐餐凉菜 煌上煌 直营+加盟 江西、广东、福建、辽宁、安徽、河 南、天津和江苏等 卤鸭翅、卤鸭掌、卤鸭脖等酱卤肉制品，豆制品、 素食凉菜等佐餐凉菜，米制品 紫燕 直营为主 四川、重庆、上海、安徽、江苏、浙江 等 百味鸡、芙蓉鸭、油烫鸭、藤椒鸡、凤爪、鹅翅、 鸭脖、夫妻肺片等酱卤肉制品，海带、云丝 周黑鸭 直营为主 北京、江西、湖北、湖南、广东、河 南、上海等 卤鸭翅、卤鸭掌、卤鸭脖等酱卤肉制品，香干、藕 片等佐餐凉菜 久久丫 直营+加盟 北

29、京、江苏、浙江、四川、上海、广东 等 卤鸭翅、卤鸭掌、卤鸭脖等酱卤肉制品 来源：公司招股说明书，公司官网，国金证券研究所 图表图表15：绝味区域收入占比绝味区域收入占比 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表16：煌上煌煌上煌区域收入占比区域收入占比 图表图表17：周黑鸭区域收入占比：周黑鸭区域收入占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200182019 西南地区 西北地区 华中地区 华南地区 华东地区 华北地区 新加坡、香港市场 江西地区 广东地区 浙江地区 福建地区 华中 华南 华东 华北 华西 公司深度研究

30、- 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 二、二、优秀的加盟管理模式优秀的加盟管理模式+供应链响应能力成供应链响应能力成为门店扩张的正循环为门店扩张的正循环 2.1 绝味领先的门店数量和扩张速度与其门店模式和供应链能力相关绝味领先的门店数量和扩张速度与其门店模式和供应链能力相关 公司门店经营方式以加盟为主，直营为辅。公司门店经营方式以加盟为主，直营为辅。公司“以直营连锁为引导，加 盟连锁为主体”的模式进行门店扩张，近几年来公司门店数量以每年 1000 家左右的速度稳步增长，加盟模式是其主要增长动力。截至 2019 年末， 公司在全国范

31、围内共开设了 10954 家门店，其中自营门店仅 120 家，其余 皆为加盟门店，加盟门店渠道收入占比达到了 94%。 图表图表18：2019年公司加盟门店超过年公司加盟门店超过10000家家 图表图表19：公司公司19年加盟渠道收入约年加盟渠道收入约47亿元，占比亿元，占比94% （亿元，（亿元，%） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 加盟模式下门店拓店较快，加盟模式下门店拓店较快，上量速度较快。上量速度较快。绝味、煌上煌、周黑鸭不同的 门店数量和扩张速度与其门店模式和供应链能力相关。绝味以加盟模式为 主，拥有 20 多家工厂，形成以 300 公里为销售半径的辐

32、射，可实现全程 冷链运输与以销定产、日配到店。绝味产品可实现较高的新鲜度，因此产 品以散装为主，少量 MAP包装。在门店盈利能力较好、投资回报率较高的 情况下，加盟模式能够放大门店的扩张速度。公司采用加盟模式以轻资产 运营的方式实现全国化扩张，相较直营模式单店利润率较低，但是放量较 快。 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 200019 加盟 直营 91% 92% 92% 93% 93% 94% 94% 95% 95% 96% 0 10 20 30 40 50 60 2000

33、19 加盟 直营 加盟占比 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表20：加盟模式下绝味和煌上煌拓店速度较快加盟模式下绝味和煌上煌拓店速度较快 图表图表21：绝味门店集中在市区，郊区乡镇呈点状集中分绝味门店集中在市区，郊区乡镇呈点状集中分 布（图为广州市绝味门店情况）布（图为广州市绝味门店情况） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司官网，国金证券研究所 从门店分布上来看，绝味有望在一二线城市继续抢占份额，在三四线城市从门店分布上来看，绝味有望在一二线城市继续抢占份额，在三四线城市 持续拓宽市场。持续拓宽市场。公司目前 80%左右的门店布局在一二线城市，门店集中在 市

34、区，郊区乡镇呈点状集中分布，三四线城市仍有很大的下沉空间。周黑 鸭由于其高端定位，扩张范围只能局限于一二线城市，但是在一二线城市 中，绝味的门店密度更高，客单价更低，约为周黑鸭的一半，竞争优势更 为明显。 出色的供应链出色的供应链及及日配能力是门店快速扩张的重要支撑。日配能力是门店快速扩张的重要支撑。休闲卤味作为即食 性食品，对保鲜度要求较高，产品保质期较短。门店在全国范围内的快速 扩张需要同步的供应链和物流配送体系。绝味已经形成以各地工厂为中心， 300 公里为销售半径的辐射，可实现全程冷链运输与以销定产、日配到店， 基本实现全国化。绝味产品可实现较高的新鲜度，因此产品以散装为主， 少量 M

35、AP包装。相较于绝味，煌上煌目前的生产基地和数量有限，全国化 正在路中。周黑鸭此前采取直营模式，单店收入规模较高，但扩张速度较 慢。周黑鸭启动特许经营模式后对供应链进行升级与完善。目前行业内绝 味工厂的全国化布局更为完善，为门店数量的快速增长提供了有力支撑。 图表图表22：绝味食品全国化产能布局绝味食品全国化产能布局 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 200182019 绝味食品 煌上煌 周黑鸭 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：公司公告，国金证券研究所 我们认为绝味形成今日完善的供应链体系，得益于管理层前瞻性的

36、战略眼我们认为绝味形成今日完善的供应链体系，得益于管理层前瞻性的战略眼 光。光。早在 2008 年，绝味就确定了跑马圈地，饱和开店的经营战略，同年 开始全面导入冷链系统。此外，公司较早就开始关注信息化建设，2010 年 引入了 SAP-ERP 系统，开启了绝味的信息化管理时代，而后又引入 RMS 系统（零售终端管理系统） ，实现从工厂原材料至门店销售情况的追溯，而 周黑鸭于 2018 年才上线 SAP系统。 图表图表23：绝味供应链发展大事记：绝味供应链发展大事记 时间 事件 2008 年 绝味携手美国冷链工业巨头英格索兰，全面导入全程冷链系统， 基于全程冷链的绝味第二代门店也应运而生 200

37、9 年 绝味携手德国 SAP 公司，全面导入 SAP-ERP 系统，开启信息化管 理时代 2010 年 绝味 SAP-ERP 系统全面上线 2013 年 通过注资内蒙古塞飞亚农业科技发展股份有限公司，绝味开始介入上 游产业链。通过横向整合产品，实施多品牌、多渠道运营战略，纵向 整合产业，打造产、供、销一体化产业链。 2016 年 绝味第一个自动化工厂-湖南阿瑞工厂投产，绝味供应链体系开始了 新的跨越；与日本船井综研开启战略合作关系，全面梳理和提升绝味 供应链体系 2017 年 新加坡海外工厂正式投入生产使用，开启绝味食品海外布局新篇章， 为绝味发展海外市场奠定坚实基础；江西、四川、上海多个新工

38、厂投 产，新工厂的建设引入了全自动、柔性化的设计理念，为绝味新的战 略发展奠定基础 2019 年 CSC 系统正式投入使用并推广至全国，绝味云建设完成并投入使 用。 来源：公司官网，国金证券研究所 2.2 卤味门店是少有的高坪效高周转的经营业态卤味门店是少有的高坪效高周转的经营业态 卤味门店的高坪效、高周转对加盟商具有较大吸引力。卤味门店的高坪效、高周转对加盟商具有较大吸引力。休闲卤制品定位于 即食性小吃，不同于餐饮业态的现场烹饪需求及咖啡店的社交需求，因此 无需堂食和后厨面积，门店租金压力较小。同时休闲卤制品具有冲动性和 成瘾性消费，客流量转化率较高，并且零售门店不存在翻台率的问题，周 转率

39、可媲美奶茶店。高坪效高周转的经营业态能较大程度上吸引经销商加 盟，门店扩张的必要条件在于加盟门店的盈利空间较大。 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表24：绝味食品单店收入和经营利润（万元）绝味食品单店收入和经营利润（万元） 图表图表25：星巴克亚太地区单店营业收入和经营利润（万星巴克亚太地区单店营业收入和经营利润（万 美元）美元） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表26：卤味门店投资金额低卤味门店投资金额低 投资项目投资项目 投资金额和回收期投资金额和回收期 周黑鸭 新门店资本开支约 12 万，收支平衡期 1-2 月，投资回收期 2-6 月 绝味食品 加盟门店前期开店投资固定成本约 10 万，投