1、 请务必阅读正文之后的信息披请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明露和重要声明 公公 司司 研研 究究 公公 司司 点点 评评 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 有色金属有色金属 审慎增持审慎增持 ( ( 维持维持 ） 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-08-21 收盘价（元） 6.20 总股本（百万股） 25377.26 流通股本 （百万股） 25377.26 总市值（百万元） 157339.01 流通市值 （百万元） 121769.98 净资产（百万元） 50309.68 总资产（百万元） 149804.64 每股净资产 1.98 相关报告相关报告 【兴证金属】紫金

2、矿业：圭亚 那金田的升值有空有多大， 论持 续 并 购 之 后 的 得 与 失 v2 2020-06-14 【兴证有色】紫金矿业：巨龙 铜矿： 如何看待并购合理性及对 紫 金 的 影 响 ？ 202006 2020-06-08 紫金矿业： 从季报跟踪量本利 趋势，寻找存在预期差的黄金 矿2020-04-29 分析师： 邱祖学 S03 王丽佳 S07 研究助理： 王琪 于嘉懿 团队成员： 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入(百万元百万元) 136098 123922

3、134264 146265 同同比比增长增长(%) 28.4% -8.9% 8.3% 8.9% 净利润净利润(百万元百万元) 4284 5380 8782 14350 同比增长同比增长(%) 4.6% 25.6% 63.2% 63.4% 毛利率毛利率(%) 11.4% 14.7% 17.2% 20.8% 净利润率净利润率(%) 3.1% 4.3% 6.5% 9.8% 净资产收益率（净资产收益率（%） 8.4% 10.0% 14.7% 20.8% 每股收益每股收益(元元) 0.17 0.21 0.35 0.57 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 0.42 1.34 0.64 1.10 投资要

4、点投资要点 摘要请在该此处表格内输入。 说明： 投资要点应包括公司基本特点、主要业务看点、研究员的投资逻 辑和推荐依据、业绩预期、投资评级、估值分析、风险提示等核心内 容。 要点应区分先后次序，重要的放在前面。要点 3-5 个，总字数不 超过 1000 字。 风 风险险提示提示： 公司发布公司发布 2020 年中报：年中报：2020H1 公司共计实现营业收入 831.42 亿元，同 比+23.13%，实现归母净利润 13.81 亿元，同比+41.10%，实现扣非后归母 净利润 17.69 亿元， 同比+93.98%， 基本每股收益 0.095 元， 同比+18.75%。 2020H1 业绩同比

5、业绩同比增长增长超预期，超预期，主要主要来自来自量增、降本、价升三因素共振量增、降本、价升三因素共振。 其中销量增加、成本下降、售价提高分别带来毛利增厚 8.97 亿元、2.94 亿元、2.52 亿元，分别贡献矿山产品毛利增长额的 62%、20%和 18%。 2020H1 综合毛利率同比略有下滑，主要原因在于低毛利率的冶炼加工及 贸易收入占比增加，而矿山企业综合毛利率为 45.13%，同比+1.13pct.。 单季度单季度来看，来看，2020Q2 毛利润环比实现增长来自矿山端金、银、锌、铁精毛利润环比实现增长来自矿山端金、银、锌、铁精 矿和冶炼端整体毛利增长矿和冶炼端整体毛利增长，合计合计增增

6、 6.90 亿元亿元，同时其他产品（贸易物流，同时其他产品（贸易物流 等）毛利环比等）毛利环比增厚增厚 5.86 亿元亿元。销量端：2020Q2，矿产金、矿产银、铜 精矿、矿产锌、铁精矿环比分别-7.20%、+23.83%、+4.29%、+1.83%。 价格端：2020Q2，矿产金、矿产银、铜精矿、矿产锌、铁精矿环比分别 +6.47%、-2.83%、-3.05%、+17.26%。成本端：2020Q2，矿产金、矿产 银、铜精矿、 矿产锌、铁精矿环比分别-0.40%、+1.35%、+3.77%、+5.24%。 我们认为，公司未来多个铜金矿特别是海外低成本矿山迎来产能释放，持 续坚定看好公司资源成长

7、的阿尔法逻辑逐步兑现， 对标海外优质矿企南方 铜业和兰德黄金， 公司通过产量的持续性扩张和成本端保持竞争力抵御周 期波动风险，有望在估值上享受一定的成长性和抗周期性溢价。同时考虑 到铜价回暖、金价持维持强势，上调公司盈利预期，预计 2020-2022 年公 司将实现归母净利 53.8 亿元、87.8 亿元和 143.5 亿元，对应 8 月 21 日收 盘价 PE 为 29.2x、17.9x 和 11.0 x，维持“审慎增持”评级。 风险提示 风险提示： 金、 铜价格大幅下跌；金、 铜价格大幅下跌； 公司重要在建项目建设及投产进度不及预期；公司重要在建项目建设及投产进度不及预期； 波格拉金矿谈判

8、风险。波格拉金矿谈判风险。 紫金矿业紫金矿业 601899 除了超预期的业绩，我们还看到了什么除了超预期的业绩，我们还看到了什么 2020 年年 08 月月 23 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 公司点评报告公司点评报告( (带市场行情带市场行情) ) 目目 录录 事件 . - 4 - 点评 . - 5 - 1、如何看待中报业绩的主要增减项？ . - 5 - 2、毛利端拆解：量增、降本、价升三因素共振 . - 6 - 3、费用端：负债率增 2.24pct.，财务费用环比增加 . - 10 - 4、环比维度非经常性利润减利大于减值损

9、失增利，或指示经营性利润更优 . - 11 - 5、经营性现金流较为充裕 . - 13 - 6、从子公司视角看量、利变化，未来成长潜力如何 . - 13 - 6.1、矿产金：诺顿金田、吉劳塔罗、左岸金矿贡献重要增量 . - 13 - 6.2、矿产铜：H1 矿产铜产量超预期，同比+35%，Q3 或迎量价齐升 . - 16 - 6.3、铅锌矿：量减利降，但利润环比改善趋势明确 . - 19 - 6.4、铁精矿：需求旺盛量价齐升，被忽略的高盈利资产 . - 20 - 6.5、矿产银：产量同比+31%，价格上涨成本下降利润同比提升 . - 21 - 7、在建工程进展顺利，卡莫阿项目二期或快速启动 .

10、- 22 - 8、盈利预测与评级 . - 24 - 9、风险提示 . - 24 - qRnOqNmRpNnMmQtOvNxOpM8OaOaQnPrRpNrRkPnNxPeRsQmQ8OpOoOMYoPpMMYmPsO 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 公司点评报告公司点评报告( (带市场行情带市场行情) ) 图 1、公司营业收入及同比变化 . - 4 - 图 2、公司净利润及同比变化 . - 4 - 图 3、公司营业收入及同比变化（季度） . - 4 - 图 4、公司净利润及同比变化（季度） . - 4 - 图 5、2020H1 业绩同比

11、变化拆分（亿元） . - 5 - 图 6、2020Q2 业绩同比变化拆分（亿元） . - 6 - 图 7、2020Q2 业绩环比变化拆分（亿元） . - 6 - 图 8、2020H1 矿山产品毛利增长分解 . - 6 - 图 9、公司分季度毛利润及毛利率变化 . - 6 - 图 10、公司综合毛利率及矿山企业综合毛利率变化 . - 7 - 图 11、公司期间费用及费用率变化（亿元，费用率为右轴） . - 10 - 图 12、公司短期借款和长期借款情况（亿元） . - 10 - 图 13、公司资产负债率变化 . - 10 - 图 14、其他收益、投资净收益及公允价值变动净收益 . - 11 -

12、图 15、资产/信用减值损失 . - 11 - 图 16、公司营业外收支 . - 11 - 图 17、公司分季度所得税及所得税率 . - 12 - 图 18、公司分季度少数股东损益及少数股权占比 . - 12 - 图 19、公司净利润及经营活动净现金流 . - 13 - 图 20、公司矿产金产量预测 . - 15 - 图 21、公司黄金板块重要参控股公司净利润（万元） . - 16 - 图 22、黄金板块单位完全成本测算（元/克） . - 16 - 图 23、公司矿产铜产量预测 . - 18 - 图 24、公司铜板块重要参控股公司净利润（万元） . - 18 - 图 25、铜板块单位完全成本测

13、算（元/吨） . - 19 - 图 26、公司锌板块重要参控股公司净利润（万元） . - 20 - 图 27、锌板块单位完全成本测算（元/吨） . - 20 - 图 28、铁矿石指数价格大幅上涨（美元/吨） . - 21 - 图 29、公司铁精矿板块重要参控股公司净利润（万元） . - 21 - 图 30、我们预计，紫金矿业 2020-2022 年分别实现归母净利润 53.4 亿元、83.7 亿元、138.4 亿元 . - 24 - 表 1、公司分季度毛利变化（亿元） . - 7 - 表 2、公司分产品销量、单价和单位成本变化（2020Q2 环比 2020Q1） . - 8 - 表 3、公司分

14、产品销量、单价和单位成本变化（2020Q2 同比 2019Q2） . - 9 - 表 4、公司分产品单位毛利同比、环比变化. - 9 - 表 5、非经常性损益项目环比比较（百万元） . - 12 - 表 6、重要非全资控股公司净利润（万元）. - 12 - 表 7、2020H1 矿产金产量同比+5.93%（千克） . - 14 - 表 8、公司矿产金产量预测（千克） . - 14 - 表 9、2020H1 矿产铜产量同比+34.85%（吨） . - 17 - 表 10、公司矿产铜产量预测（吨） . - 17 - 表 11、2020H1 矿产锌产量同比-14.83%，矿产铅产量同比+4.75%（

15、吨） . - 19 - 表 12、2020H1 铁精矿产量同比+5.21（万吨） . - 20 - 表 13、2020H1 矿产银产量同比+31.35%（千克） . - 22 - 表 14、 截至 2020 年 6 月 30 日， 公司主要的在建工程投资预算及进度跟踪 （单位： 亿元） . - 23 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 公司点评报告公司点评报告( (带市场行情带市场行情) ) 报告正文报告正文 事件事件 公司公司发布发布 20202020 年年中报中报：2020H1 公司共计实现营业收入 831.42 亿元，同比 +23

16、.13%，实现归母净利润 13.81 亿元，同比+41.10%，实现扣非后归母净利 润 17.69 亿元，同比+93.98%，基本每股收益 0.095 元，同比+18.75%。 分季度分季度来看，来看，Q Q2 2 单季度单季度扣非后扣非后归母净利归母净利创创历史历史新高：新高：2020Q2 公司实现营业 收入 469.80 亿元， 同比+23.13%， 环比+29.92%； 实现归母净利润 13.81 亿元， 同比+41.10%，环比+32.79%；实现扣非后归母净利润 17.69 亿元，同比 +93.98%，环比+172.15%。 图图 1、公司公司营业收入营业收入及及同比同比变化变化 图

17、图 2、公司公司净净利润利润及及同同比比变化变化 497.72 587.61 743.04 788.51 945.49 1,059.94 1,360.98 831.42 23.73% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2000192020H1 营业总收入（亿元）同比（右轴） 24.16 25.02 18.65 9.90 26.97 30.61 39.97 24.20 -100% 0% 100% 200% 0 5 10 15 20 25 30 35 4

18、0 45 2000192020H1 归母净利润（亿元）扣非后归母净利润（亿元） 归母净利同比（右轴）扣非同比（右轴） 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 3、公司公司营业收入营业收入及及同比同比变化变化（季度）季度） 图图 4、公公司司净净利润利润及及同比同比变化变化（季度）季度） 228.64 269.50 263.59 298.21 290.42 381.56 344.29 344.71 361.62 469.80 23.13% -20% -10% 0% 10% 20% 30%

19、 40% 50% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 营业总收入（亿元）同比（右轴） 10.51 13.25 8.50 -1.66 7.45 9.12 10.96 12.43 6.50 17.69 -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% -5 0 5 10 15 20 归母净利润（亿元）扣非后归母净利润（亿元） 归母净利同比（右轴）扣非同比（右轴） 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 董事会董事会立项立项两大项目，两大项目，金、金、银银产量产量再再迎迎扩张

20、扩张，完全完全达产后达产后预预计计金、金、银银年增量年增量 分别分别达达 3.53 吨、吨、3.8 吨吨。根据公司第七届董事会第四次会议决议，公司计划 投资约 1.07 亿美元 （约合人民币 7.394 亿元）用于武里蒂卡金矿技改工程， 规划 2020 年 9 月启动，生产和技改同步进行，预计 2021 年下半年完成。技 改项目达产后，武里蒂卡产能从 3,000 吨/天提升到 4,000 吨/天，每年产金从每年产金从 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 公司点评报告公司点评报告( (带市场行情带市场行情) ) 7.8 吨增加到吨增加到 9.

21、1 吨吨。投资约 8,681 万美元（约合人民币 59,992 万元）用于 塞尔维亚紫金波尔铜业公司ZB金矿采选工程项目， 地下开采， 建设规模5,000 吨/天，计划 2020 年 10 月开工建设，2022 年 6 月底建成并投产，达产后年产达产后年产 金精矿含金金精矿含金 2.23 吨，伴生银金属吨，伴生银金属 3.8 吨吨。 点评点评 1、如何如何看待看待中报中报业绩业绩的的主要主要增减项增减项？ 2020H1 v.s. 2019H1：2020H1 公司公司实现实现归母净利润归母净利润 24.21 亿元，亿元，同比同比 2019H1 增增加加 5.68 亿元亿元，核心核心在于在于毛利端

22、毛利端同比同比增长增长 15.70 亿元，亿元，同比减利点主要在于 费用和税金（-1.68 亿元） 、公允价值变动净收益（-2.66 亿元） 、营业外利润 （-0.90 亿元） 、所得税（-2.04 亿元）和少数股东损益（-2.84 亿元） 。 图图 5、2020H1 业绩业绩同比同比变化变化拆分（拆分（亿元）亿元） 注：+表示该部分科目变化对归母净利形成正贡献，-表示该部分科目变化对归母净利形成负贡献 资料来源：wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2020Q2 v.s. 2019Q2：2020Q2 公司公司实现实现归母净归母净利润利润 13.81 亿元亿元，同比同比 2019Q

23、2 增增加加 4.02 亿元亿元，核心核心在于在于毛利端毛利端同同比比增长增长 13.65 亿元，亿元，其他增利点还来自资 产/信用减值损失同比减少带来 2.44 亿元的利润增厚， 主要的减利点来自于费 用和税金（-2.32 亿元） 、其他收益/投资净收益（-2.39 亿元） 、公允价值变动 净收益（-3.79 亿元） 、营业外利润（-0.88 亿元） 、所得税（-1.00 亿元）和少 数股东损益（-1.73 亿元） 。 2020Q2 v.s. 2020Q1：2020Q2 公司公司实现实现归母净归母净利润利润 13.81 亿元亿元，环比环比 2020Q1 增加增加 3.41 亿元亿元，核心核心

24、在于在于毛利端毛利端环比环比增长增长 12.75 亿元，亿元，其他增利点还来自资 产/信用减值损失同比减少带来 2.64 亿元的利润增厚， 主要的减利点来自于费 用和税金（-1.86 亿元） 、其他收益/投资净收益（-4.40 亿元） 、公允价值变动 净收益 （-3.17 亿元） 、 营业外利润 （-1.28 亿元） 和少数股东损益 （-0.97 亿元） 。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 公司点评报告公司点评报告( (带市场行情带市场行情) ) 图图 6、2020Q2 业绩业绩同比同比变化变化拆分（拆分（亿亿元）元） 图图 7、202

25、0Q2 业绩业绩环比环比变化变化拆分（拆分（亿亿元）元） 注：+表示该部分科目变化对归母净利形成正贡献，-表示该部分 科目变化对归母净利形成负贡献 资料来源：wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：+表示该部分科目变化对归母净利形成正贡献，-表示该部分 科目变化对归母净利形成负贡献 资料来源：wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2、毛利端毛利端拆解：拆解：量增、量增、降本、降本、价价升升三因素三因素共振共振 整整体体来看来看，1）2020H1 公司公司毛利润毛利润同比同比增长增长 15.70 亿元亿元，综合综合毛利率毛利率同比同比降降 0.26pct.至至 10.9

26、8%。 2） 分季度分季度看，看， 2020Q2 公司公司单季度单季度毛利润毛利润环比环比增长增长 32.48% 至至 52 亿元亿元，同时同时毛利率毛利率环比环比增加增加 0.21pct.至至 11.07%，2020Q2 毛利润毛利润同比同比增增 长长 35.59%，毛利率毛利率同比同比增加增加 1.02pct.。我们认为，公司 2020H1 毛利润同比 大幅增长的核心原因在于量量增、增、降本降本和和价价升升的的三因素三因素共振共振，其中其中销量销量增加、增加、 成本成本下降、下降、售价售价提高提高分别分别带来带来毛利毛利增厚增厚 8.97 亿亿元元、2.94 亿元、亿元、2.52 亿元，亿

27、元，分分 别别贡献贡献矿山产品矿山产品毛利毛利增长增长额额的的 62%、20%和和 18%。2020H1 综合毛利率同比 略有下滑，主要原因在于低毛利率的冶炼加工及贸易收入占比增加，而矿山 企业综合毛利率为 45.13%，同比+1.13pct.。分季度看，2020Q2 毛利润环比实 现增长来自矿山矿山端端金、银、锌、铁精矿和冶炼冶炼端端整体毛利增长，同时其他产 品（贸易物流等）毛利环比显著增厚。 图图 8、2020H1 矿矿山山产品产品毛利毛利增长增长分解分解 图图 9、公司公司分分季度季度毛利毛利润润及及毛利率毛利率变化变化 销量增加增厚销量增加增厚 8.97亿元亿元 62% 单价提高增厚单

28、价提高增厚 2.52亿元亿元 18% 成本下降增厚成本下降增厚 2.94亿元亿元 20% 37.21 38.35 39.70 39.90 39.25 52.00 12.81% 10.05% 11.53%11.57% 10.85% 11.07% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 10 20 30 40 50 60 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2 毛利润（亿元）毛利率（右轴） 资料来源：wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明

29、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 公司点评报告公司点评报告( (带市场行情带市场行情) ) 图图 10、公司公司综合综合毛毛利利率率及及矿山企业矿山企业综合综合毛利率毛利率变化变化 17.93% 13.41% 8.47% 11.50% 13.94% 12.59% 11.40%10.98%11.24% 48.97% 44.32% 38.03%37.95% 47.24% 46.31% 42.63% 45.13% 44% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2000192020H1 2019H1 综合毛利率矿山企业综合毛

30、利率 资料来源：wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 环比角度，环比角度，从从详细详细分产品分产品的的毛利毛利来看，来看，冶炼端及冶炼端及铁精矿铁精矿表现突出。表现突出。 2020Q2 矿产品矿产品及及冶炼端冶炼端毛利毛利环比环比增加增加 6.90 亿元亿元，其中，矿产品及冶炼 端毛利环比增加主要来自于冶炼铜（+2.32 亿元） 、铁精矿（+1.89 亿元） 、 冶炼锌（+0.93 亿元） 、矿产金（+0.88 亿元） 、矿产锌（+0.74 亿元） 、冶 炼加工金（+0.58 亿元） 、矿产银（0.12 亿元） ，仅矿产铜板块 Q2 毛利额 环比减少 0.54 亿元至 15.9 亿

31、元。 其他其他非主营非主营产品产品（包括贸易物流，冶炼加工银，黄金制品，铜管/铜板带， 贵金属贸易，服务业务等，含内部抵消，通过合计毛利值与主营业务产 品之差计算得到）毛利毛利环比环比增厚增厚 5.86 亿元亿元，也是也是 2020Q2 毛利毛利额额环环比比实实 现现增长增长的的重要重要贡献因素贡献因素之一之一。 表表 1、公司公司分季度分季度毛利变化（毛利变化（亿元）亿元） 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q1 毛利毛利 占比（占比（%） 2020Q2 毛利毛利 占比（占比（%） 2020Q2 同比同比 （%） 2020Q2 环比环

32、比 （%） 矿山产金 9.2 9.1 13.5 16.8 16.7 17.6 42.70% 33.87% 93.59% 5.24% 金锭(加工金) 0.5 1.2 1.4 1.4 1.4 2.0 3.70% 3.88% 68.03% 40.50% 矿山产银 0.4 0.4 0.6 1.3 0.8 0.9 2.00% 1.73% 125.22% 14.81% 矿山铜板块 12.8 13.2 13.9 14.6 16.5 15.9 41.90% 30.59% 20.54% -3.30% 冶炼产铜冶炼产铜 2.5 0.6 1 2.6 1.0 3.3 2.40% 6.31% 446.97% 242.6

33、8% 矿山产锌 7.2 3.6 2.5 1.4 0.4 1.2 1.10% 2.27% -67.13% 166.81% 冶炼产锌冶炼产锌 1 0.9 0.7 1.2 0.1 1.1 0.30% 2.02% 16.87% 734.80% 铁精矿 3.7 4.3 2.4 2.4 2.7 4.6 7.00% 8.91% 7.81% 68.82% 矿产品和冶炼端矿产品和冶炼端 37.3 33.26 36.06 41.75 39.7 46.6 101.10% 89.60% 40.10% 17.37% 其他产品等 -0.09 5.09 3.63 -1.85 -0.45 5.4 -1.10% 10.40%

34、6.29% 1302.24% 合计合计 37.21 38.35 39.69 39.9 39.25 52.0 100.00% 100.00% 35.61% 32.50% 注：1、其他产品（含内部抵消）为通过合计毛利值与主营业务产品之差计算所得； 2、其它产品中主要包括贸易物流，冶炼加工银，黄金制品，铜管/铜板带，贵金属贸易，服务业务等其他业务。 资料来源：wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 公司点评报告公司点评报告( (带市场行情带市场行情) ) 从从分产品分产品的的毛利毛利占比占比来看来看（

35、2020Q2 环比环比 2020Q1） ，由于由于其他其他非主营非主营产品产品利利 润润环比环比改善改善明显，明显， 2020Q2 矿产品矿产品和和冶炼端冶炼端的的毛利毛利占比占比下滑至下滑至 89.60%。 其中， Q1Q2，冶炼端冶炼端毛利毛利占比占比份额份额均均实现实现环比环比提升提升：冶炼产铜毛利占比从 2.40% 6.31%， 冶炼产锌毛利占比从 0.30%2.02%， 冶炼加工金毛利占比从 3.70% 3.88%。Q1Q2，矿山端矿山端毛利毛利占比占比份额份额环比环比变化变化有所分化：有所分化：铁精矿毛利占 比从 7.00%8.91%，矿产锌毛利占比从 1.10%2.27%，环比均

36、实现提升； 而矿产金毛利占比从 42.70%33.87%，矿产银毛利占比从 2.00%1.73%， 矿产铜毛利占比从 41.90%30.59%，环比有所下降。我们认为我们认为： 冶炼端冶炼端毛利占比毛利占比实现实现环比环比提升提升的的核心核心来自来自销量销量环比环比增长增长和和单位单位盈利盈利空空 间间的的扩大扩大：冶炼加工金 Q2 单价和单位成本均环比提高，价格的提高幅 度大于成本；冶炼产铜和冶炼产锌 Q2 单价和单位成本均环比下降，且 成本的降幅大于销售单价的降幅，均带来单位盈利空间的扩大。 矿山端矿山端铁、铁、锌锌的的毛利毛利占比占比环比环比提提高高同样同样受益于受益于销量销量增长增长和

37、和单位单位盈利空间盈利空间 的的扩大：扩大：铁精矿单价环比增长而单位成本环比下降，矿山产锌成本的环 比增幅显著小于销售单价的环比涨幅。矿矿山山产产金、金、银、银、铜铜的的毛利毛利占比占比环环 比比下滑下滑主要是主要是受受销量销量下滑（下滑（矿山产矿山产金金） 、价格价格下跌（下跌（矿山产矿山产银银、矿山矿山产产 铜铜）等等因素因素影响影响：其中矿山产金、矿山产银 2020Q2 的毛利绝对值是实 现环比增长的，仅矿山产铜 2020Q2 毛利绝对值环比有所下滑。 销量销量端：端： 2020Q2， 矿产金、 矿产银、 铜精矿、 矿产锌、 铁精矿环比分别-7.20%、 +23.83%、+4.29%、+1.83%。 价格价格端：端： 2020Q2， 矿产金、 矿产银、 铜精矿、 矿产锌、 铁精矿环比分别+6.47%、 -2.83%、-3.05%、+17.26%。 成