1、 军工行业军工行业 投研框架投研框架 张恒张恒晅晅 (分析师，分析师，SAC号码：号码：S0850517110002) 张高艳张高艳 (分析师，分析师，SAC号码：号码：S0850520060001) 刘砚菲刘砚菲 (联系人，联系人，SAC号码：号码：S0850120050014) 2020年年8月月21日日 证券研究报告证券研究报告 （优于大市，维持）（优于大市，维持） 1. 军工的行业特点：军工的行业特点： 与其他行业相比，军工的可追踪指标少，处于不透明状态与其他行业相比，军工的可追踪指标少，处于不透明状态 可研性差、不对称的博弈性强，偏主题可研性差、不对称的博弈性强，偏主题 一一. .军

2、工板块基本特征军工板块基本特征 军工与汽车行军工与汽车行 业对比业对比 宏观跟踪指标宏观跟踪指标 仅军费仅军费 中观跟踪指标中观跟踪指标 无无 微观跟踪指标微观跟踪指标 仅仅公司业绩仅仅公司业绩 军工可跟踪的军工可跟踪的 行业指标行业指标 汽车可跟踪的汽车可跟踪的 行业指标行业指标 宏观跟踪指标宏观跟踪指标 汽车产销量、乘用车和商用车批发汽车产销量、乘用车和商用车批发 量与零售量、汽车经销商库存预警量与零售量、汽车经销商库存预警 指数、新车交强险数据等指数、新车交强险数据等 中观跟踪指标中观跟踪指标 乘用车和商用车按车型的产销量，乘用车和商用车按车型的产销量， 乘用车按排量、价格区间的销量，乘

3、用车按排量、价格区间的销量， 新能源汽车按车型、地区的销量等新能源汽车按车型、地区的销量等 微观跟踪指标微观跟踪指标 公司业绩、各整车厂产销量数据、公司业绩、各整车厂产销量数据、 各经销商的销量数据、各车型的配各经销商的销量数据、各车型的配 臵、价格区间、产销量等臵、价格区间、产销量等 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源： 海通证券研究所 2 nMpMmRsPpNmNsOnQvNzQmP6McMbRmOqQsQoOlOnNxPlOtRsO7NnMxPwMoMnRwMrRrN 2. 军工的行业分类：按照承担的责任划分军工的行业分类：按照承担的责

4、任划分 一一. .军工板块基本特征军工板块基本特征 军工企业军工企业 央企、地方国企、民参军企业央企、地方国企、民参军企业 总装厂总装厂 （平台）（平台） 核心配套核心配套 原材料原材料 元器件元器件 零部件零部件 内蒙一机内蒙一机 中航飞机中航飞机 中航沈飞中航沈飞 中直股份中直股份 动力动力 机电机电 （电力）（电力） 电子电子 （弱电）（弱电） 装备装备 航发动力航发动力 中国动力中国动力 航天动力航天动力 湘电股份湘电股份 中航机电中航机电 中航电测中航电测 安达维尔安达维尔 中航电子中航电子 瑞特股份瑞特股份 晨曦航空晨曦航空 四创电子四创电子 国睿科技国睿科技 中兵红箭中兵红箭 中

5、国海防中国海防 久之洋久之洋 中航高科中航高科 西部材料西部材料 光威复材光威复材 中航光电中航光电 航天电器航天电器 航天电子航天电子 振华科技振华科技 火炬电子火炬电子 雷科防务雷科防务 加工单位加工单位 中航重机中航重机 新研股份新研股份 爱乐达爱乐达 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源： 海通证券研究所 3 3. 军工板块的高估值分析：军工板块的高估值分析： 改革预期：国企运营效率、激励、改革预期：国企运营效率、激励、资产证券化率资产证券化率 定价机制：依据定价机制：依据军品价格管理办法军品价格管理办法，采用成本加成模式，采用成本加成

6、模式，利润率较低（利润率较低（5%） 一一. .军工板块基本特征军工板块基本特征 图：图：2013-2020年军工板块历史估值情况（中证军工年军工板块历史估值情况（中证军工 399967.SZ） 资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 资料来源：海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3. 军工板块的高估值分析：变革军工板块的高估值分析：变革 军工行业变革 军工研究所改 制 军工国企改革 股权多元化 股权激励 研究所进入上市公司研发部门 轻资产高利润资产增厚业绩

7、提高企业核心竞争力 提升军工国企管理效率 改革内容改革内容 改革形式改革形式 改革影响改革影响 军民融合 改革是推动军工企业基本面质变的重要因素，强化成长改革是推动军工企业基本面质变的重要因素，强化成长 军工行业改革方向主要包括：资产证券化（研究院所改制军工行业改革方向主要包括：资产证券化（研究院所改制/军工资产上市），军工国企改革（股权军工资产上市），军工国企改革（股权 激励、股权多元化等），军民融合等激励、股权多元化等），军民融合等 一一. .军工板块基本特征军工板块基本特征 5 4. 军工板块十五年走势复盘军工板块十五年走势复盘 一一. .军工板块基本特征军工板块基本特征 15年以前，资

8、产注入逻辑是军工最核心驱动因素年以前，资产注入逻辑是军工最核心驱动因素 15年后震荡市或熊市，年后震荡市或熊市，军工板块军工板块催化因素与创业板、计算机同步性很高催化因素与创业板、计算机同步性很高 现阶段现阶段报表报表业绩业绩逐步开始受到关注逐步开始受到关注 图：中证军工指数图：中证军工指数/沪深沪深300 资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 06年年初到年年初到08 年年底年年底，牛市牛市 叠加军工企业叠加军工企业 改革改革，重组潮重组潮 前戏前戏，沪东重沪东重 机等定向增发机等定向增发 09年年初到年年初到11

9、年上半年：军年上半年：军 工体制改革工体制改革， 行业第一波重行业第一波重 组潮组潮，中航飞中航飞 机重组机重组 11年下半年至年下半年至 12年年底开始年年底开始 ，重组放缓重组放缓， 行业指数下行行业指数下行 第二波：第二波：2013年初开始年初开始， 重组提速重组提速，指数上行指数上行。航航 空动力空动力、中国重工中国重工、成飞成飞 集成等核心军工重组启动集成等核心军工重组启动 2016年年6月地月地 缘政治缘政治（南海南海 仲裁仲裁）带来板带来板 块主题行情块主题行情 2018年年2月与月与8月月 ，市场情绪最悲观市场情绪最悲观 后的情绪修复叠加后的情绪修复叠加 业绩改善较好带来业绩改

10、善较好带来 行情行情 重组回暖重组回暖，军军 工改革落地节工改革落地节 奏加快奏加快，包括包括 洪都航空洪都航空、国国 睿科技等核心睿科技等核心 军品加快上市军品加快上市 6 图：图：2016年以来中证军工指数、创业板指数、中证计算机指数（标准化为年以来中证军工指数、创业板指数、中证计算机指数（标准化为1） 一一. .军工板块基本特征军工板块基本特征 15年以前，资产注入逻辑是军工最核心驱动因素年以前，资产注入逻辑是军工最核心驱动因素 15年后震荡市或熊市，年后震荡市或熊市，军工板块军工板块催化因素与创业板、计算机同步性很高催化因素与创业板、计算机同步性很高 现阶段现阶段报表报表业绩业绩逐步开

11、始受到关注逐步开始受到关注 资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4. 军工板块十五年走势复盘军工板块十五年走势复盘 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 中证军工点位中证军工点位 创业板点位创业板点位 中证计算机点位中证计算机点位 7 资料来源：Wind，海通证券研究所 资料来源：Wind，海通证券研究所 1. 1. 牛市下核心考量潜在空间牛市下核心考量潜在空间 （注入预期、业绩改善空间、市值对标）（注入预期、业绩改善空间、市值对标） 二二. .军工板块研究思路军工板块研究思路牛市情况牛市情况 1）

12、注入预期）注入预期角度角度 以以2019年报测算，十大军工集团目前的证券化率约年报测算，十大军工集团目前的证券化率约 38%（按总营收口径加权平均）、（按总营收口径加权平均）、48%（ 按总资产口径加权平均），我们预计潜在资产证券化的空间依然较大按总资产口径加权平均），我们预计潜在资产证券化的空间依然较大 院所改制可以为军工资产上市扫除障碍，是资产证券化的重要基础院所改制可以为军工资产上市扫除障碍，是资产证券化的重要基础 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 资料来源：Wind，海通证券研究所 图：图：2019年各大军

13、工集团资产证券化率年各大军工集团资产证券化率 （总营收口径）（总营收口径） 平均值 平均值 平均值 图：图： 2019年各大军工集团资产证券化率年各大军工集团资产证券化率 （总资产口径）（总资产口径） 8 1）注入预期）注入预期角度角度 目前各大军工集团的综合资产证券化率依然不高，潜力较大目前各大军工集团的综合资产证券化率依然不高，潜力较大 二二. .军工板块研究思路军工板块研究思路牛市情况牛市情况 图：图：2013-2019年军工板块按总资产口径加权综合资产证券化率变化情况年军工板块按总资产口径加权综合资产证券化率变化情况 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和

14、法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 200019 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 中航机电中航机电（原中航精机）（原中航精机） 2010年重组年重组 重组前重组前 注入资产注入资产 重组后重组后 增厚倍数增厚倍数 总资产（亿元）总资产（亿元） 7.05 84.59 91.64 13.00 净资产（亿元）净资产（亿元） 4.35 25.36 29.71 6.83 营业收入（亿元）营业收入（亿元） 4.31 35.56 39.87 9.25

15、归母净利润（亿元）归母净利润（亿元） 0.31 2.81 3.12 10.06 股本（亿股）股本（亿股） 1.67 2.56 4.23 2.53 EPS（元（元/股）股） 0.24 0.50 0.74 3.08 资料来源： Wind，海通证券研究所 二二. .军工板块研究思路军工板块研究思路牛市情况牛市情况 图：中航机电图：中航机电2010年年7月月-12月日月日K图（单位：元）图（单位：元） 表：中航机电表：中航机电2010年重组前后的关键财务指标对比年重组前后的关键财务指标对比 资料来源： Wind，海通证券研究所 10 二二. .军工板块研究思路军工板块研究思路牛市情况牛市情况 1） 注

16、入预期角度注入预期角度 如何基于如何基于资产注入进行估值？资产注入进行估值？“备考估值”指标“备考估值”指标 资产注入类标的的资产注入类标的的PE估值包含了假设注入完成后业绩增厚的预期估值包含了假设注入完成后业绩增厚的预期 包含假设：（包含假设：（1）全部注入；（）全部注入；（2）当期注入；（）当期注入；（3）配套融资）配套融资 计计算公式：算公式： 备考备考PE=备考市值备考市值/备考利润备考利润 备考市值备考市值=当前市值当前市值+（收购资产对价（收购资产对价+ 配套融资额）配套融资额）/增发股价折扣增发股价折扣 备考利润备考利润=当前净利润当前净利润+收购资产净利润收购资产净利润 根据根

17、据2017年配套融资新规，配套融资比年配套融资新规，配套融资比 例例=(市值市值*20%*增发股价折扣增发股价折扣)/收购资收购资 产对价产对价 图：备考估值计算流程图：备考估值计算流程 体外资产净利润 注入上市公司 收购资产交易 对价 按一定比例进 行配套融资 增厚公司自身净利润 获得备考利润 水平 增发股份，股 本基数增加 备考PE 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源： 海通证券研究所 11 二二. .军工板块研究思路军工板块研究思路牛市情况牛市情况 2）业绩改善空间）业绩改善空间 当前总装企业受限于成本加成定价机制，利润低当前总装企业受

18、限于成本加成定价机制，利润低 军工企业市值管理诉求低，如果没有激励等措施，无释放业绩动力军工企业市值管理诉求低，如果没有激励等措施，无释放业绩动力 PE=PS/（净利润率），假设（净利润率），假设PS=1.48倍不变，倍不变，PE估值与净利润率关系估值与净利润率关系 20200814 市值（亿）市值（亿） 2019年营收年营收 /净利润（亿）净利润（亿） 2019年年 PS（倍）（倍） 2019年净利年净利 润率（润率（PE， 倍）倍） 假设改善的净利润率（对应估值，倍）假设改善的净利润率（对应估值，倍） 723 343/5.7 2.11 1.66%（127） 2%（58） 4%（37） 6%

19、（28） 8%（22） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：图：2017-2019年主机厂平均净利润率对比年主机厂平均净利润率对比 图：图：2019年主机厂参照洛年主机厂参照洛-马净利润率的马净利润率的PE估值（倍）估值（倍） 表：以中航飞机为例，利润率改善与表：以中航飞机为例，利润率改善与PE估值的敏感性分析估值的敏感性分析 资料来源：Wind，海通证券研究所 资料来源： Wind，海通证券研究所 资料来源： Wind，海通证券研究所 12 二二. .军工板块研究思路军工板块研究思路牛市情况牛市情况 3）市值对标）市值对标 军工央企看谁的潜在行业

20、天花板高军工央企看谁的潜在行业天花板高 民参军企业市值小，但军民融合后潜在市场空间较大（相对于自身体量是数倍的弹性）民参军企业市值小，但军民融合后潜在市场空间较大（相对于自身体量是数倍的弹性） 结论：结论： 军工作为高军工作为高betabeta行业，牛市下看未来潜在空间，情绪面能较大程度影响市场表现的预期空间行业，牛市下看未来潜在空间，情绪面能较大程度影响市场表现的预期空间 主机厂：市值对标、利润率对标主机厂：市值对标、利润率对标 核心配套企业：资产注入想象空间较大核心配套企业：资产注入想象空间较大 民参军企业：市值越小、弹性越大民参军企业：市值越小、弹性越大 中航中航飞机飞机PE-band

21、中航中航电子电子PE-band 雷科雷科防务防务PE-band 国睿科技国睿科技PE-band 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 资料来源：Wind，海通证券研究所 资料来源：Wind，海通证券研究所 资料来源：Wind，海通证券研究所 13 二二. .军工板块研究思路军工板块研究思路熊市熊市/ /震荡市情况震荡市情况 2. 2. 熊市熊市/ /震荡市核心考量业绩震荡市核心考量业绩 配套企业、民配套企业、民 参军参军 总装企业总装企业 重点考量利润重点考量利润 增速情况与利增速情况与利 润率改善润率改善 重点考量资

22、产重点考量资产 负债表的扩张负债表的扩张 销售净利率销售净利率 资产周转率资产周转率 权益乘数权益乘数 净资产收益率净资产收益率 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：海通证券研究所 图：不同类型军工企业净资产收益率的重点考量维度图：不同类型军工企业净资产收益率的重点考量维度 14 二二. .军工板块研究思路军工板块研究思路熊市熊市/ /震荡市情况震荡市情况 2. 2. 熊市熊市/ /震荡市核心考量业绩震荡市核心考量业绩 1）熊市）熊市/震荡市军工需要拆分每个季度的业绩情况（环比震荡市军工需要拆分每个季度的业绩情况（环比/同比）同比） 结论：结

23、论： 过去：年底结算，业绩无参考价值，行情“一波流”过去：年底结算，业绩无参考价值，行情“一波流” 未来：均衡交付，细拆报表未来：均衡交付，细拆报表 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：军工板块营收与增速图：军工板块营收与增速 图：军工板块归母净利润与增速图：军工板块归母净利润与增速 资料来源： Wind，海通证券研究所 资料来源： Wind，海通证券研究所 15 2）熊市）熊市/震荡市震荡市主机厂看三张报表主机厂看三张报表 二二. .军工板块研究思路军工板块研究思路熊市熊市/ /震荡市情况震荡市情况 结论：结论： 当前多种因素导致主机厂当前多种因

24、素导致主机厂ROE水平低，更多应该关注未来利润率和资产负债端的边际改善情况水平低，更多应该关注未来利润率和资产负债端的边际改善情况 利润率方面，结合改革与激励、内部治理、大股东诉求来考量利润率方面，结合改革与激励、内部治理、大股东诉求来考量 资产负债端，结合存货、预收账款资产负债端，结合存货、预收账款等可以反映未来景气度的指标和周转率来考量等可以反映未来景气度的指标和周转率来考量 现金流量表端，计算自由现金流等能够反映经营质量的指标来考量现金流量表端，计算自由现金流等能够反映经营质量的指标来考量 以上情况，如果是做了激励（利润率端）或者是集团整体上市（资产负债端），则逻辑更顺以上情况，如果是做

25、了激励（利润率端）或者是集团整体上市（资产负债端），则逻辑更顺 图：图：2013-2019年核心主机厂年核心主机厂ROE（%） 图：主机厂存货及增速图：主机厂存货及增速 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源： Wind，海通证券研究所 资料来源： Wind，海通证券研究所 16 二二. .军工板块研究思路军工板块研究思路熊市熊市/ /震荡市情况震荡市情况 3）熊市）熊市/震荡市震荡市上游央企配套厂看估值业绩匹配性与确定性上游央企配套厂看估值业绩匹配性与确定性 结论：结论： 相较主机厂，上游配套企业更市场化，因此相较主机厂，上游配套企业更市场化，

26、因此ROE、净利润率水平更高，核心考量：、净利润率水平更高，核心考量： (1)业绩与估值的匹配性：业绩与估值的匹配性：PEG1-1.5倍，倍，PE30倍等倍等 (2)业绩的确定性：一致预期（可具体拆分到每个季度、每年）持续兑现（或超预期）形成的戴维斯双击业绩的确定性：一致预期（可具体拆分到每个季度、每年）持续兑现（或超预期）形成的戴维斯双击 图：核心配套厂图：核心配套厂2013-2019的的ROE（%） 表：核心配套厂表：核心配套厂2019年年PE和和PEG 公司公司 PE（倍）（倍） PEG（倍）（倍） 中航电子中航电子 45.06 2.82 中航机电中航机电 26.06 1.76 航发动力

27、航发动力 45.27 35.68 四创电子四创电子 63.89 -1.12 航天电器航天电器 28.34 2.35 中航电测中航电测 31.65 0.88 中航光电中航光电 39.03 3.17 国睿科技国睿科技 214.52 21.36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源： Wind，海通证券研究所 资料来源： Wind，海通证券研究所 17 4）熊市）熊市/震荡市震荡市民参军企业需注意潜在风险点民参军企业需注意潜在风险点 二二. .军工板块研究思路军工板块研究思路熊市熊市/ /震荡市情况震荡市情况 隐瞒实际控制人隐瞒实际控制人 风险风险

28、军改时代，成长性军改时代，成长性 证伪风险证伪风险 招标系统规范，盈利能力招标系统规范，盈利能力 下滑风险下滑风险 民参军板块业绩民参军板块业绩 无法兑现的风险无法兑现的风险 民参军板块估值民参军板块估值 中枢下移的风险中枢下移的风险 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源： 海通证券研究所 图：熊市图：熊市/震荡市需关注民参军板块的潜在风险点震荡市需关注民参军板块的潜在风险点 18 三三. .军工板块跟踪指标军工板块跟踪指标 1）情绪面情绪面/ /风险偏好面风险偏好面 历史来看，军工板块多为资金面推动，关注股票龙头表现历史来看，军工板块多为资金

29、面推动，关注股票龙头表现 现阶段军工板块行情为基本面驱动，情绪面龙头更多承担行情热度的风向标现阶段军工板块行情为基本面驱动，情绪面龙头更多承担行情热度的风向标 每日复盘：涨停？跌停？烂尾？游资偏好？每日复盘：涨停？跌停？烂尾？游资偏好？ 股票龙头建议关注情绪标的股票龙头建议关注情绪标的, , 可能是行业主线龙头，也可能是资金面推动的个股等，我们以本次军工行情为例，可能是行业主线龙头，也可能是资金面推动的个股等，我们以本次军工行情为例， 股票龙头建议关注：股票龙头建议关注： 主线龙头：中航沈飞、洪都航空、爱乐达主线龙头：中航沈飞、洪都航空、爱乐达 资金面龙头：光启技术资金面龙头：光启技术 图：图

30、：2020年年4月至今股票龙头中航沈飞（左图）和光启技术（右图）走势对比月至今股票龙头中航沈飞（左图）和光启技术（右图）走势对比 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源： Wind，海通证券研究所 19 2）行业面）行业面 上游元器件春江水暖鸭先知上游元器件春江水暖鸭先知 先行指标可选取中航光电、航天电器等上游标的先行指标可选取中航光电、航天电器等上游标的 原材料元器件原材料元器件 零部件零部件 集成件集成件 分系统分系统 产品总装产品总装 图：产业链的商品流流向图：产业链的商品流流向 中航光电中航光电 航天电器航天电器 中航复材中航复材 晨曦航

31、空晨曦航空 兵器领域业绩 地面装备产 业链同步指 标 航天领域业绩 航天产业链 先行指标(领 先6-12月) 整体业绩 航空产业链先 行指标(领先 6-12个月) 整体业绩 直升机产业 链先行指标 (领先6-12月) 航天领域业绩 航天产业链 先行指标(领 先3-6月) 舰船领域业绩 舰船产业链 先行指标(领 先6-12月) 航空领域业绩 航空产业链 先行指标(领 先3-6月) 表：上游行业标的可作为产业链先行指标表：上游行业标的可作为产业链先行指标 三三. .军工板块跟踪指标军工板块跟踪指标 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源： 海通证券研

32、究所 20 3）基本）基本面面资产负债表端资产负债表端 三三. .军工板块跟踪指标军工板块跟踪指标 资产负债表科目资产负债表科目 说明说明 存货存货 存货代表公司未来可以实现的收入，若存货中在产品和库存商品增加的话， 意味着公司未来可以确认更多的收入。公司未来可以确认更多的收入。 应收项目和应付项目应收项目和应付项目 应收项目代表对下游的议价能力，应付项目代表对上游的议价能力，但两 者应结合分析，比如总装厂和核心配套企业常出现应收和应付同比增加或 减少的现象，而该现象并不意味着公司议价能力发生变化。公司（应收公司（应收- 应付）应付）/应付是议价能力的指标，毛利率的先行指标。应付是议价能力的指

33、标，毛利率的先行指标。 预收款项预收款项 预收款项可以反映出公司获得订单的状况，预收款项增加往往意味着公司公司 获得的订单增加。获得的订单增加。 固定资产固定资产 固定资产反映公司当前的产能，公司固定资产与自建工程的比值反映公司公司固定资产与自建工程的比值反映公司 未来产能可以提升的空间。未来产能可以提升的空间。 在建工程在建工程 在建工程反映公司未来增加的产能，公司在建工程转入固定资产的速度反公司在建工程转入固定资产的速度反 映公司产能提升的速度。映公司产能提升的速度。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源： 海通证券研究所 21 三三. .

34、军工板块跟踪指标军工板块跟踪指标 3）基本）基本面面利润表利润表 利润表科目利润表科目 说明说明 销售费用销售费用 销售费用增加往往意味着公司拓展客户的力度加大，若较为稳定， 则说明公司客户群也较为稳定，销售费用中的运输费、销售服务销售费用中的运输费、销售服务 费的增加往往意味着公司产品交付数量的增加。费的增加往往意味着公司产品交付数量的增加。 管理费用管理费用 管理费用中的技术开发费用可以反映企业的研发力度，从而判断技术开发费用可以反映企业的研发力度，从而判断 企业是否有新的业绩增长点。企业是否有新的业绩增长点。 所得税费用所得税费用 通过所得税费用中的当期所得税费用可以逆推当期应纳税所得额

35、， 当期应纳税所得额超过当期营收的部分增加较多意味着未来收入当期应纳税所得额超过当期营收的部分增加较多意味着未来收入 确认将会增加。确认将会增加。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源： 海通证券研究所 22 三三. .军工板块跟踪指标军工板块跟踪指标 3）基本）基本面面现金流量表现金流量表 现金流量表科目现金流量表科目 说明说明 销售商品、提供劳务收到的的现金销售商品、提供劳务收到的的现金 销售商品、提供劳务收到的的现金应与应收项目结合分析，销销 售商品、提供劳务收到的的现金与应付项目减少额的差额若增售商品、提供劳务收到的的现金与应付项目减少

36、额的差额若增 加，意味着公司未来可以确认的收入增加。加，意味着公司未来可以确认的收入增加。 购买商品、接受劳务支付的现金购买商品、接受劳务支付的现金 购买商品、接受劳务支付的现金应与应付项目和存货结合分析， 购买商品、接受劳务与应付项目减少额的差值若增加，意味着意味着 公司生产规模的扩大，往往体现为存货的增加公司生产规模的扩大，往往体现为存货的增加 经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额 经营活动产生的现金流量净额常与净利润结合分析，两者的比 值，净现比，代表盈利的质量，净现比越高，盈利的质量越高。净现比越高，盈利的质量越高。 资本支出资本支出 资本支出是购建固定资产、无形资产和

37、其他长期资产所支付的 现金，资本支出增加意味着公司未来产能增加。资本支出增加意味着公司未来产能增加。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源： 海通证券研究所 23 风险提示风险提示 军费支出规模或装备列装进度不及预期；军工改革力度不及预期；国际贸易关军费支出规模或装备列装进度不及预期；军工改革力度不及预期；国际贸易关 系或地缘政治不确定性等。系或地缘政治不确定性等。 风险提示：风险提示： 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 24 分析师声明分析师声明 张恒张恒晅晅、张高艳、张高艳 本人具有中国证券业协会

38、授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用 的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确 地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 军工研究团队：军工研究团队： 军工行业首席分析师：张恒军工行业首席分析师：张恒晅晅 SAC编号：编号：S0850517110002 Email： 联系人：联系人：刘砚菲刘砚菲 电话：电话： Email： 分析师声明和研究团队分析师声明和研究团队 军工军工行业分析师：行业分析师：张高艳张高艳 SAC编号：编号：S08

39、50520060001 电话：电话： Email： 25 信息披露和法律声明信息披露和法律声明 投资评级说明投资评级说明 法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意 见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发 出与本报告所载资料、意见

40、及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户 应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还 可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人 ，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海 通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 26