1、0 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 证券研究报告证券研究报告 Research Report 2020年年08月月24日日 恩捷股份：受益于全球电动化，隔膜巨头再启航 程程 远远行业分析师行业分析师 执业编号：S02 联系电话：（010）83326755 邮箱： 武武 浩浩 研究助理研究助理 联系电话：+86 10 83326711 邮箱： 陈陈 磊磊 研究助理研究助理 联系电话：+86 10 83326713 邮箱： 1 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 核心观点核心观点 隔膜

2、在锂电池中成本占比进一步下降，隔膜龙头议价能力有望提升。隔膜在锂电池中成本占比进一步下降，隔膜龙头议价能力有望提升。近年来随着产能释放，隔膜价格 大幅下降，其在锂电池成本中占比降至5%左右，下游客户对价格敏感性下降。同时行业龙头依托技 术及规模优势不断提升市占率，对下游锂电池客户议价能力有望提升。 技术、资金密集型属性限制行业产能扩张，龙头份额将进一步集中。技术、资金密集型属性限制行业产能扩张，龙头份额将进一步集中。锂电四大材料中，隔膜单位产能 投资高，且需在掌握工艺基础上进行设备采购及调试，安装后仍需较长时间爬坡才可保证较高良品率 。技术、资金密集型特点限制新进入者进入；高折旧水平意味着行业

3、落后产能将退出市场或被收购， 公司作为全球隔膜龙头，市场份额有望进一步提升。 长建设期长建设期+认证期保障公司先发优势。认证期保障公司先发优势。当前隔膜生产核心设备仍主要采购自欧日，从下订单到设备安 装调试往往需要2-3年时间；同时，隔膜对电池性能及安全指标影响大，一线电池厂认证周期往往在 2-3年，之后才可批量供货。从产能规划到实现收入间的长周期保证了龙头的先发优势及规模优势。 公司当前已进入CATL、LG、松下、三星等全球龙头供应体系，优质客户结构保障公司先发优势。 全球隔膜供应体系由日本向中、韩转移全球隔膜供应体系由日本向中、韩转移。早期隔膜供应主要在日本，包括旭化成、东丽、宇部、住友

4、等，近年来随着中韩锂电企业CATL、LG、三星发展，以及日韩国际关系影响，隔膜供应体系向中国 恩捷股份及韩国W-Scope、SKI等转移。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年实现营收36.8、52.8和67.8亿元，同比增长16.5% 、43.6%和28.3%；归母净利9.4、14.8和19.5亿元，同比增长10.0%、57.7%和32.0%，对应PE为 63.6、40.3和30.6X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：新冠疫情等导致全球新能车产销不及预期风险；产品价格波动导致公司盈利受损风险；原 材料价格波动风险；国际贸易风险；技术路线变化

5、风险。 oPoNrMmRnPqRqMmRuMxOpM6MbP8OoMrRsQoOfQmMvNjMoMtO8OqQzRuOmPpRuOnQmR 2 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 目录目录 1 2 3 5 4 包装印刷、锂电隔膜双轮驱动发展，资产规模迅速扩大包装印刷、锂电隔膜双轮驱动发展，资产规模迅速扩大 全球隔膜供应由日向中韩转移，大客户全球隔膜供应由日向中韩转移，大客户+ +涂覆提升盈利涂覆提升盈利 研发为基、客户优质，保障恩捷股份全球行业龙头地位研发为基、客户优质，保障恩捷股份全球行业龙头地位 盈利预测及估值盈利预测及估值 风险因素风险因素

6、3 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 目录目录 包装印刷、锂电隔膜双轮驱动发展包装印刷、锂电隔膜双轮驱动发展 资产规模迅速扩大资产规模迅速扩大 1 4 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 包装印刷、锂电隔膜双轮驱动发展，资产规模迅速扩大包装印刷、锂电隔膜双轮驱动发展，资产规模迅速扩大 早期，公司实控人李晓明家族持有创新股份及上海恩捷两家公司股权。 创新股份2016年9月上市，主要从事包装印刷、包装制品等业务，包装印刷包括烟标和无菌包装产 品；包装制品包括BOPP薄膜（烟膜、平膜）和特种纸产品。主要针对下游

7、卷烟、食品饮料和塑料 包装等行业客户。 2018年，上海恩捷注入上市公司，上市公司简称更名为恩捷股份，开拓锂电池隔膜等产品市场。 随着上海恩捷的注入，公司营收及资产规模迅速扩大，以锂电隔膜、烟膜、平膜为代表的膜类产品 占公司整体营收的比例提升至80%左右，毛利率提升至45%左右。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182019 膜类产品烟标无菌包装特种纸其他 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 20019 公司分产品营收结构占比公司分产品营收结构占比公司膜类产品毛利率变化公司膜类产品毛利率变化 资料来

8、源：Wind,信达证券研发中心资料来源：Wind,信达证券研发中心 5 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 包装印刷、锂电隔膜双轮驱动发展，资产规模迅速扩大包装印刷、锂电隔膜双轮驱动发展，资产规模迅速扩大 随着上海恩捷的注入及锂电隔膜产能扩张带来的销量增长，公司营收及净利润规模迅速扩大，2019 年公司实现营收31.60亿元，同比增长28.57%；归母净利8.50亿元，同比增长63.92%。2020Q1受 新冠疫情影响，公司分别实现营收及归母净利5.53亿元和1.38亿元，同比下降15.76%和34.89%。 随着高毛利率的锂电隔膜营收占比提升，公司

9、毛利率呈上升趋势，2019和2020Q1分别实现45.24% 和47.38%，同比提升3.19和1.51ppt。 上海恩捷注入时，2018-2020年业绩承诺5.55、7.63和8.52亿元，其中2018-2019年扣非净利润 5.85和7.75亿元，完成业绩承诺。 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5 10 15 20 25 30 35 2000182019 2020Q1 营业收入(亿元)同比（%，右轴） -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 2 4 6 8 10 归母净

10、利（亿元）同比（%，右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 20001820192020Q1 毛利率（%）净利率（%） 公司分产品营收结构占比公司分产品营收结构占比公司分产品营收结构占比公司分产品营收结构占比公司分产品营收结构占比公司分产品营收结构占比 资料来源：Wind,信达证券研发中心 6 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 包装印刷、锂电隔膜双轮驱动发展，资产规模迅速扩大包装印刷、锂电隔膜双轮驱动发展，资产规模迅速扩大 李晓明家族为公司实际控制人，合计持有公司54.76%股权。 在上海恩

11、捷注入上市公司之前，2016年，李晓华、冯保平等成立珠海恒捷，对上海恩捷部分核心管 理人员、骨干人员等进行股权激励，以5.50元/股价格购入上海恩捷股权。 公司股权结构公司股权结构 资料来源：Wind,信达证券研发中心 7 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 目录目录 全球隔膜供应由日向中韩转移全球隔膜供应由日向中韩转移 大客户大客户+ +涂覆提升盈利涂覆提升盈利 2 8 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 湿法隔膜厚度、强度等指标更优，涂覆可改善热稳定性和循环性能湿法隔膜厚度、强度等指标更优，涂覆可改善热

12、稳定性和循环性能 锂电隔膜的微孔是实现其功能的重要结构。锂电隔膜的微孔是实现其功能的重要结构。锂电池隔膜具有大量曲折贯通的微孔，能够保证电解质 离子自由通过形成充放电回路；而在电池过度充电或者温度升高时，隔膜通过闭孔功能将电池的正 极和负极分开以防止其直接接触而短路，达到阻隔电流传导，防止电池过热甚至爆炸的作用。 根据微孔制备技术的不同，锂电隔膜分为干法制备工艺和湿法制备工艺根据微孔制备技术的不同，锂电隔膜分为干法制备工艺和湿法制备工艺。其中湿法制备工艺需要使 用石蜡油与PE混合占位造孔，在拉伸工艺后需要用溶剂萃取移除成孔剂，所以该工艺称为湿法； 干法工艺不需要萃取，将基膜经热处理后直接拉伸得

13、隔膜产品。 资料来源：Wind，信达证券研发中心 锂电隔膜功能示意锂电隔膜功能示意锂电结构示意图锂电结构示意图 资料来源：信达证券研发中心 9 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 湿法隔膜厚度、强度等指标更优，涂覆可改善热稳定性和循环性能湿法隔膜厚度、强度等指标更优，涂覆可改善热稳定性和循环性能 湿法隔膜可获得更高孔隙率、更好透气性、更薄厚度和更高机械强度产品，但其热稳定性不足，成湿法隔膜可获得更高孔隙率、更好透气性、更薄厚度和更高机械强度产品，但其热稳定性不足，成 本高，投资大。本高，投资大。湿法工艺整体工艺难度大，精密程度高，可以获得更高的孔隙率

14、和更好的透气性， 能够生产更薄的厚度和更高机械强度的产品。但同时湿法工艺由于采用聚乙烯基材，熔点较低，所 以热稳定性较差。干法工艺需要较厚的隔膜增强机械强度。 涂覆工艺可明显改善电池的热稳定性和循环性能涂覆工艺可明显改善电池的热稳定性和循环性能。通过对隔膜基膜涂覆陶瓷、勃姆石、硫酸钡等无 机材料后，涂覆隔膜在充放电过程中发生大面积放热后仍能保持隔膜的完整性，能够良好地解决耐 热性能较差的问题，进而提升锂电池的安全性能。 不同类型、等级隔膜价格差异大，更薄的基膜及涂覆膜可享受溢价。不同类型、等级隔膜价格差异大，更薄的基膜及涂覆膜可享受溢价。隔膜受产品厚度、性能及是否 涂覆影响，产品价格区别较大。

15、整体来看，更薄的薄膜成组后能量密度更高，且生产难度更高，因 而拥有更高的溢价；涂覆隔膜可较好改善湿法隔膜的耐热性问题，因而价格更高。 干法、湿法隔膜性能对比干法、湿法隔膜性能对比 指标指标单位单位湿法隔膜湿法隔膜干法隔膜干法隔膜 垂直于机械方向拉伸强度kg/cm21500150 抗穿刺强度gf600250 厚度m5-3012-30 厚度一致性较好较差 孔隙结构一致性较好较差 热稳定性较差较好 成本较高较低 不同类型隔膜产品价格对比（元不同类型隔膜产品价格对比（元/ /） 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 资料来源：Wind,信达证券研发中心 资料来源：百川资讯,信

16、达证券研发中心 10 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 隔膜主要生产成本为原材料及设备折旧，恩捷与制钢所合作保障产能建设隔膜主要生产成本为原材料及设备折旧，恩捷与制钢所合作保障产能建设 隔膜生产主要成本为原材料及设备折旧。隔膜生产主要成本为原材料及设备折旧。其中原辅材料主要包括聚乙烯（PE）、石蜡油（白油） 及二氯甲烷等，成本占比在44%、31%和3%左右。同时，隔膜行业具有重资产投资属性，固定资 产折旧占生产成本比例较高。 恩捷股份近年来持续改进白油、二氯甲烷等辅料回收系统设备，以及对萃取系统进行改进设计提升 辅料回收效率，有效降低单位生产成本。

17、 隔膜生产成本拆分隔膜生产成本拆分 PE 44% 石蜡油 31% 二氯甲烷 3% 其他 22% 隔膜原材料成本拆分隔膜原材料成本拆分 原辅材料 41% 燃料及动力 18% 人工工资 15% 维修费用 3% 折旧及摊销 23% 资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心 11 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 隔膜主要生产成本为原材料及设备折旧，恩捷与制钢所合作保障产能建设隔膜主要生产成本为原材料及设备折旧，恩捷与制钢所合作保障产能建设 隔膜属重资产行业，设备壁垒较高。隔膜属重资产行业，设备壁垒较高。基膜生产线较为复杂，

18、隔膜生产商需结合自身工艺向各个设 备生产厂家定制化采购。设备的生产和调试安装周期在2-3年。 恩捷股份核心生产设备进口自日本制钢所（恩捷股份核心生产设备进口自日本制钢所（JSW），），相比国产设备拥有更好的稳定性及低能耗性。 恩捷根据自行设计图纸向制钢所定制，并在收到设备后进行调试改良，保证生产效率和产品质量。 恩捷股份自2011年起与制钢所合作，制钢所现有产能每年可为15-20条锂电隔膜产线提供机器设备。 其中，每年优先保证恩捷，每年优先保证恩捷10-15条产线需求，剩余产能主要供应日本东丽和日本旭化成。条产线需求，剩余产能主要供应日本东丽和日本旭化成。恩捷股份 2019年与日本制钢所共同制

19、定未来3年设备需求计划，保证公司新增产线设备需求。 恩捷股份恩捷股份4 4亿平锂电隔膜项目设备投资情况亿平锂电隔膜项目设备投资情况 资料来源：Wind，信达证券研发中心 12 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 锂电出货高增长，隔膜需求空间广阔锂电出货高增长，隔膜需求空间广阔 未来未来10年全球锂电池出货复合增速有望达年全球锂电池出货复合增速有望达26.1%，其中动力、储能高增长。，其中动力、储能高增长。动力电池受益全球电动 化进程，预计未来10年年复合增速32.9%，至2030年出货2280GWh；储能电池受益新能源装机等 发电储能需求及5G应用等

20、通信储能需求，年复合增速有望达22.1%，至2030年出货188GWh；3C 消费电池需求较为平稳，年复合增速为3%，至2030年出货132GWh。 受锂电池出货增长带动，隔膜需求持续持续提升。受锂电池出货增长带动，隔膜需求持续持续提升。至2030年，全球锂电池对应隔膜需求有望达343 亿平，较2020年增长6倍，年复合增速22.8%。其中三大领域动力、储能、消费需求分别为301、 24.8和17.4亿平。 锂电池分类型出货及同比变化锂电池分类型出货及同比变化 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 20

21、20E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 动力电池储能电池消费电池累计同比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 动力电池储能电池消费电池累计同比 各类型电池对隔膜需求及同比变化各类型电池对隔膜需求及同比变化 资料来源：高工锂电，信达证券研发中心资料来源：高工锂电，信达证券研发中心 13 请务

22、必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 对比对比W-scope，大客户，大客户+涂覆将显著提升盈利能力，受益供应链由日向中、韩转移涂覆将显著提升盈利能力，受益供应链由日向中、韩转移 W-scope早期主要针对消费电池市场早期主要针对消费电池市场。2012-2013年，以旭冉电子为代表的中国市场客户营收占比 在90%左右。2015-2016年公司进入LG化学供应体系，并通过收购LG化学生产线，迅速实现销量 放量及对动力电池的配套。 2017-2019年，公司加速产线建设及升级，加快员工储备，以加速消费市场向动力市场、中国客户年，公司加速产线建设及升级，加快员工

23、储备，以加速消费市场向动力市场、中国客户 向韩国客户、基膜产品向涂覆产品转型的策略，相关支出也导致公司向韩国客户、基膜产品向涂覆产品转型的策略，相关支出也导致公司2018-2019年业绩亏损年业绩亏损。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 LG集团三星SDI日本村田中国旭冉电子其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20020E 消费_非涂覆消费_涂覆动力_非涂覆动力_涂覆 LGLG、三星出货占比迅速提升、三星出货占比迅速提升动力及涂覆占比迅速提升动力及涂覆占比迅速提升20172017- -2019201

24、9年公司加速产线建设年公司加速产线建设 资料来源：Bloomberg，信达证券研发中心资料来源：Bloomberg，信达证券研发中心资料来源：Bloomberg，信达证券研发中心 14 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 对比对比W-scope，大客户，大客户+涂覆将显著提升盈利能力，受益供应链由日向中、韩转移涂覆将显著提升盈利能力，受益供应链由日向中、韩转移 -20% 0% 20% 40% 60% 80% -50 0 50 100 150 200 250 2000182019 2020E 营收/亿日元净利

25、润/亿日元营收同比 -200 -100 0 100 200 300 2001720182019 经营活动现金流投资活动现金流融资活动现金流 受战略转型影响公司受战略转型影响公司20182018- -20192019年业绩亏损年业绩亏损公司近年来战略转型，投融资现金流相应变化公司近年来战略转型，投融资现金流相应变化 2019年，借日韩国际贸易关系紧张时机，公司顺利进入三星年，借日韩国际贸易关系紧张时机，公司顺利进入三星SDI供应体系供应体系，当年对三星收入占比达 48%。同时，公司公告与全球电池龙头签订2020年起5年合计20亿平供货协议。随着大客户供应体 系建立及新产线放

26、量，公司展望将扭亏为盈并持续增长公司展望将扭亏为盈并持续增长。 资料来源：Bloomberg，信达证券研发中心资料来源：Bloomberg，信达证券研发中心 15 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 锂电龙头加速扩产提升对隔膜需求，恩捷规模优势明显，隔膜供应链由日向中、韩转移锂电龙头加速扩产提升对隔膜需求，恩捷规模优势明显，隔膜供应链由日向中、韩转移 在全球汽车电动化背景下，锂电龙头加速产能扩张，我们测算全球四大锂电龙头在2019-2022年间 新增产能267GW。隔膜龙头扩产产能约30亿平，对应锂电池规模约164GWh，隔膜产能仍有增长 空间以满足

27、下游广阔需求。 从绝对量来看，恩捷股份产能仍处领先地位，带来规模及成本优势明显。 全球隔膜龙头产能扩张规划全球隔膜龙头产能扩张规划 0 5 10 15 20 25 30 35 0 100 200 300 400 500 201920202022-2023 CATLLGSKI 三星SDI 0 20 40 60 80 20192021-2022 恩捷股份旭化成（湿法）东丽宇部（干法）住友SKI 隔膜新增产能隔膜新增产能30亿平亿平 对应锂电需求对应锂电需求164GWh 锂电新增产能锂电新增产能267GW 对应隔膜需求对应隔膜需求48亿平亿平 全球锂电龙头产能扩张规划全球锂电龙头产能扩张规划全球隔膜

28、龙头产能对比全球隔膜龙头产能对比 资料来源：各公司公告，信达证券研发中心资料来源：各公司公告，信达证券研发中心资料来源：各公司公告，信达证券研发中心 16 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 锂电龙头加速扩产提升对隔膜需求，隔膜供应链由日向中、韩转移锂电龙头加速扩产提升对隔膜需求，隔膜供应链由日向中、韩转移 旭化成早期主营Hipore湿法隔膜，2015年收购美国Polypore，获得celgard干法隔膜和Daramic铅酸 电池隔膜产能。 截至2020年锂电隔膜产能11亿平，其中湿法和干法分别7和4亿平，规划2025年形成30亿平产能。 旭化成主要

29、绑定三星SDI，2019年以来随着日韩供应关系紧张等因素，其份额有一定下降趋势。 旭化成电池隔膜业务分类及全球布局情况旭化成电池隔膜业务分类及全球布局情况旭化成锂电隔膜产能及分布情况旭化成锂电隔膜产能及分布情况 合计合计 （亿平）（亿平） Hipore （湿法）（湿法） Celgard （干法）（干法） 产能 分布 日本4个工厂 韩国1个工厂 美国北卡罗来纳 20165.53.52 20176.64.12.5 20187.34.13.2 20201174 202115.5105.5 202530 资料来源：Bloomberg，信达证券研发中心资料来源：Bloomberg，信达证券研发中心 17

30、 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 锂电龙头加速扩产提升对隔膜需求，隔膜供应链由日向中、韩转移锂电龙头加速扩产提升对隔膜需求，隔膜供应链由日向中、韩转移 东丽东丽截至2019年底拥有隔膜产能约8.5亿平，位于日本和韩国。2019年其规划在匈牙利建设隔膜产能 ，预计2022年形成合计约10亿平产能。2015年东丽收购LG化学韩国Ochang隔膜工厂，成为LG化学 隔膜主要供应商。 宇部兴产宇部兴产2011年与maxell合资成立Ube maxell从事干法基膜及涂覆膜业务。2014年，宇部兴产获得 LG化学SRS隔膜涂覆技术授权，单并未进入LG化学供

31、应体系。至2020年，宇部隔膜产能为3.2亿平 ，同时2021年规划4亿平。 住友化学住友化学2018年隔膜产能3亿平，规划2021年提升至6亿平。其特有芳纶涂覆通过松下供应特斯拉。 SKI韩国隔膜工厂产能3.6亿平，在建中国及波兰产能分别5和3.4亿平，预计2021Q3达产后总体产能 12亿平，当前SKI隔膜以自供为主。 东丽锂电隔膜产能扩张规划东丽锂电隔膜产能扩张规划东丽锂电产能分布东丽锂电产能分布 资料来源：Bloomberg，信达证券研发中心资料来源：Bloomberg，信达证券研发中心 18 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 国内隔膜市场

32、集中度高，恩捷股份领先地位明显国内隔膜市场集中度高，恩捷股份领先地位明显 近年来我国隔膜产品出货中，湿法隔膜占比逐步提升，2019年湿法隔膜出货占比为74.4%。 我国隔膜市场集中度较高。2019年我国湿法隔膜TOP3和TOP5企业出货占比分别为60%和81%，其中 上海恩捷和苏州捷力分别为39%和11%，领先优势明显。 2019年，上海恩捷、苏州捷力、纽米科技合计湿法隔膜出货市占率为53%，超过国内一半市场份额。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318

33、Q419Q119Q219Q319Q420Q1 湿法隔膜/亿平干法隔膜/亿平 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201720182019 上海恩捷苏州捷力湖南中锂星源材质沧州明珠前五以外 国内历年干湿法隔膜产量占比情况国内历年干湿法隔膜产量占比情况国内历年湿法隔膜市占率国内历年湿法隔膜市占率 资料来源：高工锂电，信达证券研发中心资料来源：高工锂电，信达证券研发中心 19 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 目录目录 研发为基、客户优质，研发为基、客户优质， 保障恩捷股份龙头地位保障恩捷股份龙头地位

34、3 20 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 技术研发制霸全球，工艺精湛造就成本优势技术研发制霸全球，工艺精湛造就成本优势 重视研发，技术团队实力雄厚。重视研发，技术团队实力雄厚。公司研发团队中，隔膜行业相关人才的硕士及以上学历者约70人。 研发团队在隔膜的生产效率、产品品质提升以及新品开发等方面不断突破，目前现行有效的专利共 有183项，另有219项专利正在申请中。同时，公司自主开发研制出水性锂离子电池隔膜和油性锂 离子电池隔膜两种产品体系，以满足客户多样化需求。 管理层技术出身，深谙隔膜之道。管理层技术出身，深谙隔膜之道。公司董事长李晓明于34岁

35、获取University of Massachusetts高分 子材料硕士，凸显其在技术领域的造诣；公司副董事长李晓华凭借在BOPP薄膜生产过程中积累的 塑料薄膜拉伸工艺经验，于2010年创办上海恩捷，切入湿法隔膜领域。 资料来源：Wind，信达证券研发中心 恩捷股份历年研发费用及其收入占比恩捷股份历年研发费用及其收入占比恩捷股份管理层学术背景丰富恩捷股份管理层学术背景丰富 姓名姓名职务职务主要履历主要履历 李晓 明 董事长 University of Massachusetts高分子材料硕士。1984-1989年任中国昆明 塑料研究所副所长。1992-1995年任美国Inteplast Co

36、rporation技术部经 理。1996年至今,历任红塔塑胶、德新纸业、成都红塔董事长等职务。 2006年起加入创新彩印任董事长。现任公司董事长。 李晓 华 副董事 长、总 经理、 核心技 术人员 University of Massachusetts高分子材料硕士。1993-1996年任职于美国 World-Pak Corporation。1996年4月起至今,历红塔塑胶副董事长、副总 经理,德新纸业副董事长,成都红塔副董事长、总经理等职务;2006年起加 入创新彩印任副董事长、总经理。现为公司副董事长、总经理。 Alex Chen g 董事 University of Massachuse

37、tts塑料工程硕士,东北农业大学博士。1993年9 月至2011年9月任美国Inteplast Corporation 技术经理。2012年2月至 2019年6月任上海恩捷新材料科技有限公司总经理。现任上海恩捷新材料 科技有限公司研究院院长。 许铭 董事、 技术总 监 1995年至2002年,任环球彩印车间主任;2002年至今,历任创新彩印车间主 任、技术总监。现任公司董事、技术总监。 资料来源：Wind，信达证券研发中心 21 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 技术研发制霸全球，工艺精湛造就成本优势技术研发制霸全球，工艺精湛造就成本优势 公司极高

38、的良品率造就成本优势。公司极高的良品率造就成本优势。隔膜生产成本中折旧占比高达23%，属四大材料之首，因此其生 产效率及产品良率对成本控制起着至关重要的作用，同时湿法隔膜对环境的要求极高，工艺控制将 直接决定产品良率及盈利情况。公司良率一直保持在70%以上，为盈利能力打下较好的基础。 娴熟的工艺叠加深度绑定设备厂商打造优质产品。娴熟的工艺叠加深度绑定设备厂商打造优质产品。工艺直接关系性能和收率等技术指标，公司对隔 膜生产工艺有非常深入的理解；设备精度直接关系产能和品质，公司与隔膜高端设备供应商日本制 钢所深度合作，并根据自主工艺对设备进行改造，在保障产品品质的前提下大幅提升产线产能。 上海恩捷

39、历年良率上海恩捷历年良率恩捷股份绑定最优质的设备供应商恩捷股份绑定最优质的设备供应商 公司公司隔膜生产设备隔膜生产设备 上海恩捷日本制钢所 湖南中锂日本东芝 苏州捷力日本制钢所 星源材质德国布鲁克纳、法国ESP 辽源鸿图制钢所韩国分公司、韩国明胜、中科华联 纽米科技日本制钢所 沧州明珠德国布鲁克纳 中材科技法国ESP、大橡塑 天津东皋桂机所 资料来源：公司公告、信达证券研发中心资料来源：信达证券研发中心 22 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 优质客户保障产品销售，先发优势确立龙头地位优质客户保障产品销售，先发优势确立龙头地位 客户涵盖全球电池龙头

40、，尽享锂电盛宴。客户涵盖全球电池龙头，尽享锂电盛宴。公司主要客户为宁德时代、比亚迪、三星、LG、松下、 国轩高科等，以上客户截至2020年底锂电池产能将超过350GWh，对应隔膜需求超过50亿平方米， 公司作为核心供应商，产能扩张有订单支撑，未来发展确定性更高。 较长的认证周期保障公司先发优势。较长的认证周期保障公司先发优势。隔膜对电池性能及安全指标影响较大，国内电池厂商认证时间 约为9-12个月，国外电池厂商认证时间约为18-24个月。从产能规划到实现收入之间的长周期保证 了先进入公司的先发优势及规模优势。 恩捷股份客户结构优异恩捷股份客户结构优异 资料来源：公司公告、信达证券研发中心 23

41、 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 优质客户保障产品销售，坚定扩产巩固龙头地位优质客户保障产品销售，坚定扩产巩固龙头地位 持续开拓海外客户，全球份额进一步提升。持续开拓海外客户，全球份额进一步提升。公司17-19年隔膜海外收入占比分别 2.7%、4.2%和 17.6%。经过多年开拓，公司目前产品性能已经达到国际一流水平。未来几年，随着公司产能的提 升，公司凭借高质量、高性价比的产品以及承接大规模订单的能力，将进一步提高全球市场份额及 市场地位。 日韩隔膜原供应商与客户脱节。日韩隔膜原供应商与客户脱节。在汽车电动化的大趋势下，全球锂电池巨头均在加速扩

42、产，但原供 应商扩产速度慢而且成本居高不下，在下游锂电池厂商降本压力以及产能匹配的诉求下，全球锂电 巨头供应链体系将加速切换为恩捷股份。 恩捷股份海外收入占比恩捷股份海外收入占比恩捷股份产能情况恩捷股份产能情况 资料来源：公司公告、信达证券研发中心 资料来源：公司公告、信达证券研发中心 0 5 10 15 20 25 30 35 201820192020E 24 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 优质客户保障产品销售，横向收购巩固龙头地位优质客户保障产品销售，横向收购巩固龙头地位 收购苏州捷力、纽米科技进一步强化寡头地位。收购苏州捷力、纽米科技进一

43、步强化寡头地位。2019年，上海恩捷、苏州捷力、纽米科技湿法隔膜 市占率分别为39%、11%和3%，合计市占率达53%，恩捷股份收购捷力和纽米将显著强化其市场 地位，提升议价能力。 三家企业设备均来自制钢所，协同效应明显。三家企业设备均来自制钢所，协同效应明显。恩捷股份收购捷力、纽米可快速提升自有产能，由于 捷力、纽米产线设备均来自制钢所，恩捷对其调试优化得心应手，能够大幅提升产品的盈利能力。 有效扩展消费电池客户，强化“动力有效扩展消费电池客户，强化“动力+消费”布局。消费”布局。捷力和纽米客户以消费电池为主，具备超薄产 品生产能力，进一步加快了恩捷股份在消费电池领域的拓展。 恩捷与捷力、纽

44、米市场地位居前列恩捷与捷力、纽米市场地位居前列苏州捷力、纽米科技以消费客户为主苏州捷力、纽米科技以消费客户为主 资料来源：高工锂电、信达证券研发中心资料来源：公司公告、信达证券研发中心 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 201720182019 上海恩捷苏州捷力纽米科技 25 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 盈利能力远超竞争对手盈利能力远超竞争对手 隔膜在锂电池中成本占比进一步下降，公司议价能力有望提升。隔膜在锂电池中成本占比进一步下降，公司议价能力有望提升。近年来随着产能释放，隔膜价格大 幅下降，其在锂电池成本中占比降至5%

45、左右，下游客户对价格敏感性下降。同时行业龙头依托技 术及规模优势不断提升市占率，对下游锂电池客户议价能力有望提升。 技术、资金密集型属性限制行业产能扩张，龙头份额将进一步集中。技术、资金密集型属性限制行业产能扩张，龙头份额将进一步集中。锂电四大材料中，隔膜单位产 能投资高，且需在掌握工艺基础上进行设备采购及调试，安装完成后仍需较长时间运行才可保证较 高良品率水平。技术、资金密集型特点限制新进入者进入；目前行业内盈利状况恩捷股份一枝独秀 ，随着价格下降，公司市场份额有望进一步提升。 资料来源：Wind，信达证券研发中心 2016A2017A2018A2019A 上海恩捷61.39%65.05%6

46、0.28%44.00% 苏州捷力49.02%29.62%30.54%24.93% 湖南中锂61.89%42.28%-24.39% 星源材质60.60%50.68%48.39%41.80% 沧州明珠63.61%47.75%-5.50%-51.80% 辽源鸿图53.35%55.35%52.04%32.45% 盈博莱61.51%50.58%39.43%30.01% 旭成科技62.69%51.03%-23.05%-70.74% 资料来源：百川资讯，信达证券研发中心 隔膜企业毛利率隔膜企业毛利率隔膜价格走势隔膜价格走势 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 26 请务必阅读最后一页免责

47、声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 目录目录 盈利预测及估值盈利预测及估值 4 27 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 盈利预测及估值盈利预测及估值 公司客户已覆盖CATL、LG Chem、国轩高科、松下等全球一线锂电厂商，受益汽车电动化带来的锂电 龙头加速扩产，以及公司产能持续释放，预计2020-2022年上海恩捷隔膜销量9.9、17.1和24.3亿 。 涂覆隔膜可明显改善隔膜性能具备更高价值量。公司在国内外客户处涂覆隔膜占比逐步提升，保障司盈 利能力。预计2020-22年上海恩捷含税单价2.4、2.2和2.1元/，毛利率5

48、3.0%、51.9%和50.9%。 成本方面，公司持续扩产规模优势明显；公司持续推动白油、二氯甲烷等辅料回收利用以降低生产成本 ，预计2020-2022年上海恩捷单位成本0.99、0.92和0.89元/。 公司已收购及规划收购苏州捷力及纽米科技，加速开拓消费电池隔膜市场。三家企业均采用日本制钢所 设备，可在较短时间内实现良好协同效应，增厚公司业绩。 综合来看，预计综合来看，预计2020-2022年公司整体实现营收年公司整体实现营收36.8、52.8和和67.8亿元，同比增长亿元，同比增长16.5%、43.6%和和 28.3%；归母净利；归母净利9.4、14.8和和19.5亿元，同比增长亿元，同

49、比增长10.0%、57.7%和和32.0%。 2020E2021E2022E 公司整体公司整体 营收亿元36.852.867.8 YOY16.5%43.6%28.3% 毛利率40.2%41.5%42.0% 归母净利亿元9.414.819.5 YOY10.0%57.7%32.0% 恩捷股份整体盈利预测恩捷股份整体盈利预测 2020E2021E2022E 上海恩捷上海恩捷 营收亿元20.832.644.1 整体均价元/，含税2.42.22.1 销量亿平9.917.124.3 单位成本元/1.00.90.9 毛利率53.0%51.9%50.9% 子公司上海恩捷盈利预测子公司上海恩捷盈利预测 资料来源：高工锂电、信达证券研发中心资料来源：高工锂电、信达证券研发中心 28 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 盈利预测及估值盈利预测及估值 我们选择国内锂电隔膜企业星源材质及锂电池龙头宁德时代作为可比公司，可比公司2020-2022年Wind 一致预期下平均市盈率为65.7、48.8和37.3x；恩捷股份2020-2022年盈利预测对应市盈率为63.6、40.3 和30.6x，公司是全球锂电隔膜龙头，与全球各锂电池龙头企业